1、浅 析 MM 理 论企 业 财 务 管 理 的 目 标 在 于 谋 求 企 业 价 值 的 最 大 化 ， 而 合 理 配 置 企 业 的 资本 结 构 对 实 现 企 业 的 财 务 管 理 目 标 有 重 要 的 作 用 。 企 业 应 确 定 合 理 的 资 本 结构 ， 从 而 降 低 企 业 的 财 务 风 险 。资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资 本 结 构 理 论 中 ， 被称 为 最 有 影 响 的 理 论 便 是 MM 理 论 。MM 理 论 从 数 量 上 揭 示 了 资 本 结 构 、 资 本 成 本 与 企 业 价 值 之 间 的 关 系 。 该理 论 的
2、 研 究 分 为 三 个 阶 段 ， 即 无 任 何 税 收 的 MM 理 论 ， 只 有 企 业 所 得 税 的MM 理 论 和 企 业 所 得 税 与 个 人 所 得 税 同 时 存 在 的 米 勒 模 型 。在 第 一 阶 段 ， MM 理 论 的 基 本 假 设 包 括 （ 1） 没 有 公 司 及 个 人 所 得 税 ， 企业 在 无 税 的 环 境 中 经 营 ； （ 2） 证 券 交 易 没 有 交 易 成 本 ； （ 3） 个 人 、 机 构均 可 以 无 风 险 债 务 的 利 率 借 款 ； （ 4） 资 本 市 场 有 效 率 （ 5） 企 业 无 破 产 成本 和 代
3、理 成 本 。 该 理 论 认 为 ， 在 假 设 成 立 的 条 件 下 ， 不 论 公 司 有 无 负 债 ，其 市 场 价 值 都 是 相 同 的 ， 公 司 的 市 场 价 值 只 取 决 于 公 司 的 投 资 方 式 ， 而 与 资本 结 构 无 关 ， 因 此 ， 又 称 为 资 本 结 构 无 关 论 。 然 而 ， 这 些 假 设 条 件 过 于 严苛 ， 与 现 实 情 况 很 显 然 是 存 在 着 极 大 的 矛 盾 的 ， 因 此 ， 在 实 际 的 市 场 条 件下 ， 最 初 的 MM 理 论 并 不 能 成 立 。在 第 二 阶 段 ， 对 MM理 论 进 行
4、了 完 善 ， 把 企 业 所 得 税 因 素 加 入 资 本 结 构 的分 析 中 。 由 于 债 务 的 利 息费用可以在税前扣除,因此具有抵税的作用, 所以负债会增加企业的价值。因此，有所得税的MM理论认为，企业的负债率越高，企业价值就越大。企业通过提高负债比率来增大负债的节税效用，从而增加企业价值。有所得税的MM理论包括两个命题。命题一，有负债企业的价值等于相同风险等级无负债企业的价值加上负债的节税利益价值，即VL=Vu+TB。也就是说，考虑了公司所得税后，负债公司的价值要高于未负债公司的价值，且负债越多，企业的价值越高；当企业负债达到100%时，企业的价值达到最大。命题二，负债公司的
5、股本成本等于相同风险等级的无负债公司的股本成本加上风险报酬，风险报酬取决于公司的财务杠杆比率和所得税率。这表示考虑了所得税因素后，尽管股本成本还会随着负债提高而上升，但其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。因此该理论认为，企业负债越多，其加权平均资本成本就越低，企业价值就越高。按照该理论, 公司最佳的资本结构是100%的负债, 这种情形显然不合理。因为企业不可能无限地增加负债。随着债务的增加,其带来的风险和相关成本也会随之增加, 企业负债的无风险假设就不能成立。这里的风险和成本包括由企业破产清算和重组过程中所支付的费用，存货和固定资产的损失以及其他潜在损失，还包括财务拮据导致的代理成本的
6、增加等。这些成本的增加将抵消部分税收方面的好处, 使公司价值低于理论值。在第三阶段，将个人所得税也考虑进去，提出了一个新的模型即米勒模型，用来估量负债对企业价值的影响。该模型认为，负债能否提高企业价值取决于税率的高低。无负债的企业市场价值为：Vu=EBIT*(1-Tc)(1-Ts)/Ku，有负债的企业市场价值为：VL=VU+1-(1-TC)（1-TS）/（1-TB）B,其中1-(1-TC)（1-TS）/（1-TB）B代表了财务杠杆效应。条件不同时，上述模型得出的结论也不同。例如当(1-TC)（1-TS）=（1-TB）时，财务杠杆效用为0，即企业举债的减税效用被股票投资者的个人所得税抵消，VL=
7、VU。由此可得出资本结构与企业价值无关的结论。而当TS=TB时，即股票投资个人所得税率与债权人利息所得税税率相等时，则VL=VU+TCB，即与有所得税时的MM模型相同。MM理论利用数学模型从数量上揭示了资本结构与企业价值的关系，具有十分重要的意义。但MM理论存在局限性。MM理论的基本假设过于苛刻，且与现实差距过大，许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。如MM理论假设个人和企业可以同一利率借款，但实际上，个人借款远比企业借款成本高，且需承担无限责任，因此个人举债风险远大于企业。MM理论假定不存在交易成本，但在实际中，各种交易费用是难以避免的，资本市场的套利活动也因此受到限制。其次，MM理论
8、的分析未考虑到外界经济环境与企业自身经营条件变化对资本结构可能产生的影响，而是从静态的角度进行分析的，这就存在一定的局限性。因为许多动态因素都会影响到企业的资本结构。虽然MM理论在实践中存在局限性，但是MM理论仍然具有重大的指导意义。从企业经营的角度看，不同行业的不同企业，其资本结构并没有统一的标准。企业采用不同的资本结构，会产生不同的结果。企业选择最优资本结构可以提高权益资本的运营能力，提高企业价值。与发达国家的企业相比,我国的资本市场还不能算是成熟有效的市场，在我国，上市公司也难以自由地选择融资方式。虽然我国目前的现状是股权融资成本低于债券融资成本，但我国企业的资本结构一直处在不合理的状态之中，上市公司偏重于股权融资, 例如增发新股。因此现 代资本结构理论无法通过企业的融资行为体现, 甚至出现了与之相悖的现象，也与国际上的融资潮流不符。MM理论是以完善的资本市场和有效的市场监督与治理机制为前提的，因此，要改善我国上市公司资本结构，首先应充分关注我国与西方国家在相关制度建设方面的差异, 解决制度方面的问题, 从而更有利于找到适合我国上市公司的资本结构理论。同时，上市公司也应当在实践中，根据企业经营环境的变化和实际情况，不断对资本结构进行优化设置，确定最优的资本结构，使之达到理想状态，以提高企业运营能力，增加企业价值。
