1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2022.01.03 人心齐，泰山移，春季行情一触即发 大类资产配置季度展望报告（2022年第一季度） 本报告导读： 展望 2022年第一季度，我们预计 A股即将走出春季行情；债券震荡向下，关注宽信用节奏；商品中期顶部已经确立，行情反弹并非反转；黄金短期有小幅上涨空间，但中线看配置机会尚未出现；汇率升值“三而竭”，汇率中枢预计将略微抬升。 摘要： Table_Summary 股票：人心齐，泰山移，春季行情一触即发。（1）政策面：稳增长成为政策基调，财政与货币政策积极发力；（2）资金面：宏观资金流动性无虞，微
2、观资金面平稳充裕；（3）消息面：国内政策不确定性渐除，RCEP 生效增强中国经济“外循环”韧性；（4）情绪面：成交量破万亿渐成常态，北向资金持续流入；（5）估值面：市场整体估值水平适中，没有高估压力；（6）市场面：中线格局已经确立，回调中孕育配置机会；（7）量化“黑科技”模型：当前市场不存在显著下跌风险，调整即将到位，春季躁动一触即发；（8）行业配置：建议增配券商、中概互联网和基建板块。 债券：震荡向下，关注宽信用节奏。首先，地产信用收缩，货币政策转向确认。其次，结构性政策工具对冲地产负面影响。再次，“政策底”确认，“宽信用”逐渐加码。最后，假如宽信用与宽货币节奏错位，可能导致利率脉冲上行。在
3、市场对经济过度悲观时，财政货币政策空间和力度其实没有发生改变。从功效上看，“宽货币”与“宽信用”将大致维持均衡；进入 1 季度后期，宽信用效果有所增强。债市或出现脉冲式上行，建议关注 3.0%附近的配置机会。 商品：中期顶部已经确立，行情反弹而非反转。（1）商品价格上涨动力减弱，主要商品指数顶部已经形成，技术上面临较大的调整压力；（2）在供需趋于均衡的背景下，近期煤炭和金属品种价格上涨属于反弹行情而非反转，建议谨慎追高；（3）煤炭、钢铁、有色等周期股筹码分布处于恶化之中，不宜追高。 黄金：静待联储确认首次加息时间。随着美元指数短期走弱，黄金短期有上涨空间；但是中线上看，随着联储确认加息，黄金可
4、能面临压力，上佳配置机会还未出现。1630-1650 美元/盎司是黄金的深度配置价值区间。 汇率：升值“三而竭”，一季度汇率中枢预计略微抬升。中美经济周期进入反向错位，随着国内经济压力增大，中美汇率同升难持续；联储加息预期将继续收窄中美利差，缩窄至 100bp 左右将对人民币汇率形成明显制约；我国经常项目对应的结汇需求预计在春节后逐渐转弱。 Table_Author 报告作者 李祥文(分析师) 021-38031560 证书编号 S0880520100001 赵索(分析师) 0755-23976601 证书编号 S0880521080002 刘扬(研究助理) 021-38677826 证书编号
5、 S0880121030003 余齐文(研究助理) 0755-23976212 证书编号 S0880121090049 廖静池(研究助理) 0755-23976716 证书编号 S0880121110024 Table_DocReport 相关报告 开往春天的列车将至，机会在于前半程 大类资产配置年报（2022年） 2021.11.23 短期上攻受阻，市场年底前或保持震荡整理格局 大类资产配置月报（2021年11月） 2021.10.31 不惧短期调整，继续看好四季度A股行情 大类资产配置季报（2021年10月） 2021.10.07 A 股渐入佳境，9月有望开启新一轮攻势 大类资产配置月报（
6、2021年9月） 2021.09.01 大类资产配置季报 大类资产配置研究 大类资产配置证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 目 录 1. 股票：人心齐，泰山移，春季行情一触即发 . 3 1.1. 政策面：稳增长成为政策基调，财政与货币政策积极发力 . 3 1.2. 资金面：宏观资金流动性无虞，微观资金面平稳充裕 . 3 1.3. 消息面：国内政策不确定性渐除，RCEP 生效增强中国经济“外循环”韧性. 5 1.4. 情绪面：成交量破万亿渐成常态，北向资金持续流入 . 5 1.5. 估值面：市场整体估值水平适中，没有高估压力 .
7、 6 1.6. 市场面：中线格局已经确立，回调中孕育配置机会 . 7 1.7. 量化“黑科技”模型：市场不存在显著下跌风险，调整即将到位8 1.8. 大势研判：人心齐，泰山移，春季行情一触即发 . 10 1.9. 行业配置：建议增配券商、基建和中概互联网板块 .11 1.9.1. 券商板块：多重利好政策催化，提振券商板块行情 .11 1.9.2. 中概互联网板块：否极泰来，配置价值逐渐显现. 12 1.9.3. 基建板块：稳增长需求发力，正反馈趋势逐步明朗 . 13 2. 债券：震荡向下，关注宽信用节奏 . 15 2.1. 地产链信用收缩，货币政策转向宽松 . 15 2.2. 结构性政策工具对
8、冲地产链负面影响 . 16 2.3. “政策底”确认，“宽信用”逐渐加码. 17 2.4. 假如宽信用与宽货币节奏错位，可能导致利率脉冲上行 . 18 3. 商品：中期顶部已经确立，行情反弹而非反转 . 19 3.1. 商品价格上涨动力减弱，主要商品指数顶部已经形成 . 19 3.2. 供需趋于均衡，周期品行情反弹并非反转 . 20 3.3. 周期股筹码分布处于恶化之中 . 21 4. 黄金：静待联储确认首次加息时间 . 22 4.1. 美国高通胀得到持续验证，通胀预期逐步确认 . 22 4.2. 联储转为“顺应市场预期”，加息前金价或面临压力. 24 5. 汇率：“三而竭”，中枢预计略微抬升
9、. 24 5.1. 经济周期反向错位，中美汇率同升难持续 . 25 5.2. 联储加息预期将继续收窄中美利差 . 26 5.3. 经常项目对应的结汇需求逐渐转弱 . 27 风险提示. 28 rQqNtNzRtMsOnMnRnQqNyRaQaO9PsQmMpNoMlOnNmNeRmMqMbRrQtOxNpMsMMYsOoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 1. 股票：人心齐，泰山移，春季行情一触即发 1.1. 政策面：稳增长成为政策基调，财政与货币政策积极发力 12 月中央政治局会议和经济工作会议明确稳增长政策基调，强调 2022年经济工
10、作要稳字当头、稳中求进。2021 年下半年以来，国内经济面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，经济增长放缓，在这一背景下，12 月 6 日中央政治局会议重申“六稳”和“六保”，除此之外还加入了“着力稳定宏观经济大盘”的新表述，民生领域也强调“兜住底线”以及就业政策，明确了稳增长的政策基调。12 月 810 日中央经济工作会议继续加强稳增长信号，强调“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。在稳增长的基调下，财政表态积极，货币强调协调配合，2022年一季度政策环境将相对友好，A股市场或将直接受益。 财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合。在财
11、政政策方面，强调要保证财政支出强度，加快支出进度，并实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。在货币政策方面，12 月全面降准之后，12 月 24 日央行在四季度货币政策委员会例会上对“总量”的强调值得关注。后续货币政策预期将在总量角度进一步支持稳增长，总体边际趋松的方向比较确定。总体而言，财政发力，货币配合，稳增长主线明确。 表 1：12 月中央政治局会议和经济工作会议释放稳增长信号 时间 12 月中央政治局会议 12 月中央经济工作会议 政策基调 做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。 2
12、022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 财政政策 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企
13、业、科技创新、绿色发展的支持。 资料来源：国泰君安证券研究 1.2. 资金面：宏观资金流动性无虞，微观资金面平稳充裕 全面降准靴子落地，货币政策边际趋松，市场宏观流动性无虞。12 月以来，在稳增长政策基调下，货币政策边际趋松愈发明显12 月 6 日， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 央行宣布全面降准；12 月 7 日，央行进行结构降息，支农、支小再贷款利率下调25bp；12月15日，央行正式下调金融机构存款保证金率50bp，共计释放长期资金约 1.2 万亿元，年内第二次全面降准落地；12 月 20日，在本年最后一次 LPR 报价中，1
14、年期 LPR 下调 5bp 至 3.80%；12月 24 日，央行在四季度货币政策委员会例会上首次提出要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，表述更加积极。考虑到 2022 年上半年经济增长持续承压，同时通胀压力缓解，我们预计 2022年一季度货币政策或将进一步宽松，市场宏观流动性无虞。 图 1：12月底央行加强逆回购投放 图 2：12月 MLF续作价稳量缩，22Q1预期进一步宽松 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：到期量以负数表示。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：到期量以负数表示。 四季度新增投资者数量与权益类基金发行维持平稳
15、。根据中证登统计，10 月份和 11 月份新增投资者数量分别为 98.07 万人和 113.8 万人，截至11 月末投资者总量达到 1.96 亿户。与此同时，从基金发行情况来看，权益类基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金）在四季度的发行数量逐步回升，其中 12 月份发行 127 只权益类基金，创全年记录。 图 3：四季度新增投资者数量增长平稳 图 4：四季度权益类基金发行数量回升 数据来源：中证登，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：统计基金类型包括股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。 -1500-1000-5000500100015002000
16、2500 逆回购到期(7天)(亿元) 逆回购投放(7天)(亿元)逆回购到期(14天)(亿元) 逆回购投放(14天)(亿元)-4000-7000 -6000 -5000 -8000-2000-950010006000 6000 5000100005000-10000-50000500010000 MLF到期(亿元) MLF投放(亿元)-50%0%50%100%150%200%050100150200250300 新增投资者数量(万户)新增投资者数量:环比(%/右轴)新增投资者数量:同比(%/右轴)02040608010012014005001000150020002500300035004000
17、 权益类基金发行份额(亿份)权益类基金发行数量(只/右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 1.3. 消息面：国内政策不确定性渐除，RCEP 生效增强中国经济“外循环”韧性 12 月以来，中央政治局会议和经济工作会议释放了积极的稳增长信号，货币政策边际趋松也愈发明显，国内政策不确定性渐除。除此之外，近期还有如下消息值得重点关注。 恒大事件风险被进一步化解，外溢影响可控。12 月3 日，广东省人民政府官网发文称，同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作。随后央行、证监会、银保监会也接连发声，再次定调恒大事件属于个案风
18、险。此外，银保监会近期还强调“现阶段要重点满足首套房、改善型住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款”，预期相关政策托底将极大改善房地产行业当前的资金压力。我们认为，这意味着前期影响市场风险偏好的恒大事件所产生的不确定性正逐步被有序化解，其外溢影响可控。 RCEP落地生效，中国经济“外循环”韧性增强。RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）于 2022年 1月 1 日落地生效，全球最大自贸区正式成立。对于我国来说，从关税角度来看，RCEP 落地的核心影响是促进中日贸易，利好集中在机电设备和汽车及零部件出口；从长期来看，RCEP 将有效增强中国经济“外循环”的韧性，带动出口增加，同时导致中国低附加值产业
19、加速外迁。 1.4. 情绪面：成交量破万亿渐成常态，北向资金持续流入 四季度以来成交量破万亿渐成常态，两融余额与融资买入占比维持稳定，市场情绪逐渐回暖。市场情绪在三季度受恒大事件、能耗双控等外生事件影响，两市成交额稍有萎缩，但是四季度以来市场情绪逐渐稳定，成交量持续保持高位，破万亿渐成常态。与此同时，两融余额与融资买入占比维持稳定：两融余额在四季度维持在 1.85 万亿元左右的高位，最新数据（2021-12-28）为 1.84 万亿；融资买入金额占比在四季度维持在 7.0%左右。12 月以来，随着中央政治局会议与经济工作会议释放出稳增长政策信号，国内政策不确定性因素已经消退，市场情绪逐渐回暖。
20、 12 月北向资金大幅净流入，积极配置 A股市场。12 月以来，北向资金大幅加仓，在全月 21 个交易日中有 17 个交易日净流入，全月合计净流入 844.19 亿元，远超前 11 个月的月均净流入金额（311.98 亿元）。其中，12 月 6 日12 月 10 日北向资金单周净流入达到 488.34 亿元，创全年记录。北向资金年底加速布局 A股市场，市场情绪高涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 图 5：成交量破万亿渐成常态，市场情绪逐渐回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 6：12 月北向资金大幅净流入 图 7：12 月北
21、向资金净流入远超全年平均水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.5. 估值面：市场整体估值水平适中，没有高估压力 市场整体估值水平适中，没有高估压力。我们基于PE-TTM构建了市场主要宽基指数的动态估值布林带，如图 8 所示。从图中可以看到，截至2021 年 12 月 31 日，上证指数、中证 500 和中证 1000 的PE-TTM持续保持在估值中枢以下，其中中证 500 已经触及估值下轨，触发底部买入信号；创业板指的 PE-TTM前期迫近高位，但 12 月下旬以来有所回落；深证成指和沪深 300 处在估值中枢上方适中位置。 从历史分位数来看，当
22、前（2021 年 12 月 31 日）上证指数、深证成指、创业板指、沪深 300、中证 500 和中证 1000 的 PE-TTM在 2017年 1 月1 日至今的历史区间中所处分位数分别为 48.49%、65.24%、68.75%、52.79%、13.35%和 36.27%。整体来看，市场估值水平适中，没有高估压力。其中，中证 500、中证 1000 估值水平依然处在低位，值得继续关注。 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.52021-01-042021-01-082021-01-142021-01-202021-01-262021-02-012021-02-0
23、52021-02-182021-02-242021-03-022021-03-082021-03-122021-03-182021-03-242021-03-302021-04-062021-04-122021-04-162021-04-222021-04-282021-05-072021-05-132021-05-192021-05-252021-05-312021-06-042021-06-102021-06-172021-06-232021-06-292021-07-052021-07-092021-07-152021-07-212021-07-272021-08-022021-08-0
24、62021-08-122021-08-182021-08-242021-08-302021-09-032021-09-092021-09-152021-09-232021-09-292021-10-122021-10-182021-10-222021-10-282021-11-032021-11-092021-11-152021-11-192021-11-252021-12-012021-12-072021-12-132021-12-172021-12-23两市成交金额(万亿元) 两市融资融券余额(万亿元)参考线：1万亿元 融资买入金额占比(%/右轴)150001520015400156001
25、580016000162001640016600-1001003005007009002021-12-012021-12-022021-12-032021-12-062021-12-072021-12-082021-12-092021-12-102021-12-132021-12-142021-12-152021-12-162021-12-172021-12-202021-12-212021-12-222021-12-232021-12-282021-12-292021-12-302021-12-31北向资金:买入成交金额(亿元）北向资金:成交净买入(亿元）北向资金:累计净买入(亿元/右轴）1
26、00001100012000130001400015000160001700001002003004005006007008009001000 北向资金:当月日均买入成交金额(亿元)北向资金:当月日均卖出成交金额(亿元)北向资金:当月资金净流入合计(亿元)北向资金:月末累计资金净流入(亿元/右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 图 8：市场整体估值水平适中，没有高估压力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：基于日度数据绘制，数据区间为 2017-01-01至2021-12-31。 1.6. 市场面：中线格局已经确立，回调中孕育配
27、置机会 中线格局已经确立，回调中孕育配置机会。回顾近期市场走势，上证指数在10月26日冲高至3625点后受阻，随后出现了一轮较大幅度回调，直至 12 月 8 日有效突破 3625 点，确立了中线上涨格局，并形成了36033625 点的支撑位。与此同时，在 12 月份中央政治局会议和经济工作会议释放的稳增长政策信号以及降准降息带来的市场流动性边际改善的大背景下，跨年行情徐徐展开。虽然 12 月中旬以后市场出现冲高回落，但是我们认为短期回落不改中线上涨格局，若回落至支撑位则将是增加配置的机会，后续跨年行情有望突破 9 月份高点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Pag
28、e 大类资产配置季报 当前筹码分布高度凝聚，市场微观结构非常健康，支持大盘继续上攻。上证指数在经过将近1年的调整震荡之后，当前市场筹码分布非常集中，“单峰密集”形态明显。近期市场冲高回落无伤筹码结构，目前在3300-3700 点之间凝聚了近 93%筹码，市场成本归一，市场微观结构非常健康，支持大盘走出上攻行情。 图 9：筹码分布高度凝聚，市场微观结构非常健康，支持大盘继续上攻 数据来源：天狼50，国泰君安证券研究 注：图中左边为上证指数 K 线图，右边为2021-12-28的市场筹码分布图。 当前市场尚不满足跨年行情涨幅，跨年行情将持续展开。历年岁末年初市场情绪较高，容易走出跨年行情。我们统计
29、了历年来上证指数在当年12 月至次年 3 月之间的最大区间涨幅，在近十年来，跨年行情的涨幅均值约为16.03%，中值为12.13%，其中2014年跨年行情涨幅最大（41.28%）。而 2021 年 12 月至今（2020-12-30）上证指数最大区间涨幅只有 4.07%，远未达到跨年行情的平均水平，因此我们依然看好跨年行情的持续展开。 图 10：当前市场上涨还不足以满足一轮跨年行情涨幅 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.7. 量化“黑科技”模型：市场不存在显著下跌风险，调整即将到位 我们构建了一系列量化“黑科技”模型来分析预测市场走势，包括下跌能量模型、换手率监测模型等。我们将量化“黑
30、科技”模型应用于上证指数、深证成指、创业板指、沪深 300、中证 500、中证 1000，监测结果如下： 12.13%14.53%24.22%7.60%41.28%13.67%5.60%8.98%26.05%11.84%10.43%4.07%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%当年12月至次年3月上证指数区间最大涨幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 （1）下跌能量模型显示，市场主要宽基指数当前下跌能量指标处于正常水平，不存在显著下跌风险。 图 11：下跌能量模型：市场主要宽基指数当前均不存在显著下跌风险 数据来源：W
31、ind，国泰君安证券研究 注：基于日度数据绘制，数据区间为 2017-01-01至2021-12-31。 （2）换手率相关骤降模型1显示，市场调整即将到位，春季行情一触即发。根据换手率相关骤降模型，目前上证指数、创业板指、沪深 300、中证 500 和中证 1000 等宽基指数均已触发变盘信号，深证成指也濒临信号触发阈值，这意味着市场即将面临方向选择。结合当前市场 47 周调整周期临近尾声，市场震荡格局或将在 1 月中上旬结束，春季躁动一触即发。 1 异动换手率相关骤降模型详见研报如何使用换手率进行大盘“顶底识别”量化“黑科技”模型系列（一）（ 2021-09-10）。 请务必阅读正文之后的免
32、责条款部分 10 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 图 12：换手率相关骤降模型：市场调整即将到位，春季躁动一触即发 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：基于周度数据绘制，数据区间为 2018-01-01至2021-12-24。 1.8. 大势研判：人心齐，泰山移，春季行情一触即发 综合上文，我们从政策面、资金面、消息面、情绪面、估值面和市场面共 6 个维度对市场进行分析，并结合量化“黑科技”模型的监测结果，认为 2022 年第一季度随着稳增长措施的逐步发力，春季行情将一触即发。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Table_Page 大类资产配置季报
33、 表 2：“ 6+1”市场观察与研判 维度 2022 年第一季度研判 政策面 乐观 资金面 乐观 消息面 乐观 情绪面 乐观 估值面 乐观 市场面 乐观 量化“黑科技”模型 乐观 资料来源：国泰君安证券研究 从走势上看，本轮回调震荡可以视作是针对“疫情反弹攻势”（2020 年3 月至 2021 年 2 月，持续 47 周）的中级调整。根据历史统计规律，该轮调整的持续时间大约为 47 周，而 2021 年 2 月至今调整已过 46 周，目前调整接近尾声，因此对于短期冲高回落无需过于担忧，建议增强配置迎接春季行情。 图 13：调整周期节奏见尾，春季行情一触即发 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
34、 1.9. 行业配置：建议增配券商、基建和中概互联网板块 1.9.1. 券商板块：多重利好政策催化，提振券商板块行情 作为跨年行情的“胜负手”，券商板块当前估值依然处在低位，四季度业绩有望继续向好，板块潜在上涨空间较大。与此同时，近期多重利好政策出台，对券商板块上涨有催化作用，建议增配。 券商板块估值仍在低位，潜在上涨空间较大。证券板块（中信二级行业）当前（2021-12-31）的 PE-TTM为 18.30，处于 2017-01-01 以来的 6.72%百分位，已经跌破估值布林带下轨；PB为 1.61，处于 2017-01-01 以来的 46.25%百分位，也已迫近估值布林带下轨。整体来看，
35、券商板块当前估值依然处于较低水平，在四季度业绩向好的预期下，潜在上涨空间较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 图 14：当前券商板块估值依然处于底部区域 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：基于日度数据绘制，数据区间为 2017-01-01至2021-12-31。 全面注册制有望 2022 年落地，资本市场扩容将深度利好券商板块。12月中央经济工作会议提出，要全面实行股票发行注册制，标志着注册制从试点转向全面推行，我国资本市场深化改革又将迈出坚实的一步。注册制度的推广旨在改善公司上市生态，有助于提高上市发行效率，提升直接融资占
36、比，这将直接利好券商投行业务。与此同时，全面注册制必将带来资本市场的扩容，进而进一步利好券商经纪和两融等各项业务。除此之外，12 月证监会同意开展证券公司账户管理功能优化试点，银保监会允许保险资金参与证券出借业务。这两项新政策有助于零售客户和机构客户的市场参与度将进一步提高，二级市场流动性和活力亦将升高，利好券商的经纪、两融和财富管理等业务。 1.9.2. 中概互联网板块：否极泰来，配置价值逐渐显现 复盘 2021 年 2 月中旬以来中概互联板块的行情演绎，本轮板块股票的大幅回调主要是在国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果。中概互联指数从 2021 年 2 月
37、中旬调整至今，下跌幅度已经超过54%。我们认为中概互联板块当前估值优势明显、性价比突出，配置价值逐渐显现。 从历史估值来看，中概互联板块总体估值已经处于历史极低水平。中概互联板块从 2021 年 2 月中旬大幅调整至今，PE（TTM）处于历史最低23%以内；PB 估值处于历史最低 1%以内；总体估值处于历史最低 3%以内，估值吸引力显著。 从绝对与相对估值来看，中概互联板块估值性价比和业绩成长性较高。绝对估值方面，中概互联板块指数涨幅落后业绩成长超过 200%；相对估值方面，2019 年年初至今，中概互联板块指数分别跑输纳斯达克及创业板指 119%和 154%。相较境外同行，中概互联指数权重股
38、价格涨幅大幅落后于业绩成长，板块估值性价比和业绩成长性较高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 图 15：2019 年至今，中概互联指数价格涨幅大幅落后于业绩成长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：（1）超额增速=净利润增长率-指数收益率；（2）时间区间为2019-01-01至2021-12-21；（ 3）中国互联网50指数净利润增长率采用权重成分股业绩及权重计算。 监管影响或已充分体现，板块指数相关 ETF 份额逆势快速提升。在美股市场对中概股监管政策日渐收紧时，香港市场放宽了中概股二次上市和双重主要上市限制，符合条件的美股中
39、资企业较之前显著增多。2021年 2 月中旬至今，中概互联网 ETF 持续大额净申购，ETF 份额逆势增长652%。当前中概互联板块估值已大幅回调，监管影响或已被市场充分预期，已到了板块优质公司的长期配置时机。 图 16：2021 年中概互联网 ETF 净申购增加，ETF 份额逆势快速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.9.3. 基建板块：稳增长需求发力，正反馈趋势逐步明朗 由于官方定调 2022 年经济工作稳字当头、稳中求进，加之当前中国经济发展面临三重压力，基建投资无疑将成为 2022 年对冲经济下行压力的必然选择。我们认为结合政策积极、资金充裕、领先指标等方面的证据，基建板块
40、正处于正反馈过程的起点，建议进行适当布局。 经济稳增长压力较大，亟需积极的财政政策拉动需求复苏。11 月国内消费复苏动能回落，投资端除制造业较强外地产基建增速乏力。尽管货币政策稳中偏宽节奏已经吹响，但市场对后续降准降息的预期正快速趋于-2000200400600800100012001400 净利润增长率(%) 收益率(%) 超额增速(%)050100150200250600080001000012000140001600018000202101042021011120210118202101252021020120210208202102222021030120210308202103152
41、021032220210329202104062021041320210420202104272021050720210514202105212021052820210604202106112021062120210628202107052021071220210719202107262021080220210809202108162021082320210830202109062021091320210922202109292021101320211020202110272021110320211110202111172021112420211201202112082021121520211
42、222中概互联网ETF份额(亿/右轴) 中国互联网50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 一致，其对市场影响或将边际弱化。经济亟需由财政发力提振市场信心并刺激投资行为，基建将成为本轮稳增长发力的要抓手，地产政策融资趋松叠加保障房托底予以配合。 专项债 2021年后置叠加 2022年发行前置，基建发力“弹药”充足。2022年充足的专项债资金将为基建投资提供充足“弹药”。不同于往年专项债在三季度就基本发行完毕，2021 年发行呈现出明显的“后置”现象，叠加前期项目储备不足影响支出进度，2021 年大量专项债资金未能在年内形成实物工作量。此外
43、，2022 年专项债提前批 1.46 万亿元额度已经下达，相比 2021 年提前批额度于 3 月才下达的情况，2022 年恢复了提前一年下达的节奏。因此今明两年专项债资金有望形成叠加效应，对扩大 2022 年基建投资将提供有力支撑。 领先指标已经出现反弹迹象，基建发力正在路上。沥青开工率为周度高频指标，可用于高频跟踪基建行业走势；建筑业 PMI 相比基建数据提早半月左右公布，可作为领先指标观测。目前，沥青开工率和建筑业 PMI均已出现同比降幅收缩态势，2022 年基建发力正在路上。 图 17：沥青开工率、建筑业PMI 指数等基建先导指标出现反弹迹象 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 -8-
44、6-4-202468-30-20-1001020302020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11开工率:石油沥青装置:同比基础设施建设投资:同比建筑业PMI:同比(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 2. 债券：震荡向下，关注宽信用节奏 展望 2022 年
45、1 季度，利率债操作应顺应核心逻辑的变化。第一，地产信用收缩持续但速度放缓，逆周期货币政策或在短期内刺激利率小幅下行。恒大在 22 年 3-4 月仍有美元债到期，在此之前地产行业不确定性难以完全释放，人心尚未凝聚，行业压力还在释放阶段，房企主流动作仍是“缩表和增加现金储备”。地产对社融的负面影响，将主要以结构性政策工具对冲。其中，代表我国未来发展方向的高端制造科技、碳减排和呵护小微企业发展等融资需求是适量对冲的主要手段。我们认为应将地产风险放在国内经济调结构、转动能的宏观全局下理解，对增长有些许负面影响但无碍大局。第二，市场未来一个季度交易“政策底确认市场底将至未至”，预计“宽信用”逐步加码。
46、与以往周期不同的是，本轮国内疫情复苏后的经济下行压力与跨周期调节互为表里，先货币后信用的政策内生性扩散机制弱于以往周期。在市场对经济过度悲观时，财政货币政策空间和力度其实没有发生变化，经济超预期转弱的事实消除了宽信用的最后一层顾虑。我们认为，从功效上看，进入 1 季度后期“宽信用”效果更加显现。 我们认为利率债在 2022年 1 季度有四点重要逻辑变化： 第一， 地产信用收缩，货币政策转向宽松。 第二， 结构性政策工具对冲地产链负面影响。 第三， “政策底”消化确认，“宽信用”重出江湖。 第四， 假如宽信用与宽货币节奏错位，可能导致利率脉冲上行。 综上分析，我们预计 2022 年 1 季度伴随
47、着货币政策放宽，利率在震荡下行的概率较大。2022 年上半年宏观经济面临的“三重压力”化解难度仍然较大，信用宽松即便“超做”也体现为集中在某个时点，信用端加力或将脉冲式反馈在债市中，建议关注 3.0%附近的配置机会。 2.1. 地产链信用收缩，货币政策转向宽松 12 月以来，伴随房地产风险的释放发酵，国内经济下行压力有所加大，政策边际宽松转向得到确认。首先，房地产风险“灰犀牛”阶段性释放。12 月 3 日，恒大地产在港交所发布无法履行担保责任的公告，恒大美元债形成实质性违约。随后，广东地方政府、监管机构对防范恒大风险外溢做出表态。包括阳光 100 等中小房企在境外陆续构成违约，12 月的中资美
48、元地产债迎来至暗时刻，风险快速释放。其次，国内政策边际转宽松确认。地产链风险有所加大，货币政策出现较为明显的转向，跨周期调节变为跨周期与逆周期调节并重，稳经济的大方向基本得到确认。李克强总理在恒大违约当天首提“适时降准”、“二次降准”，央行于12 月中旬年内第二次下调存款准备金率 0.5个百分点，并定向降息 0.25 个百分点。随后的中央经济会议上，不再提及“社融增速与经济增长相匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”，政策宽松转向得到确认。贷款端 1 年期 LPR市场报价也通过压缩加点的方式下调 5bp 至 3.8%。 货币政策转为“跨周期调节与逆周期调节并重”。伴随着地产信用风险 请务必阅读正文
49、之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 大类资产配置季报 恶化，财政货币政策对于防范经济失速和系统性风险的应对将有所强化。既有货币政策思路下，将强化市场流动性管理，进一步体现货币端“稳字当头、稳中求进”的中央会议定调。这一方面将对利率债从资金端和流动性角度形成实质性利好。 图 18：内生性增长动力仍较弱社融同比 11月小幅上升，但贷款增速仍在下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 纵轴：% 2.2. 结构性政策工具对冲地产链负面影响 本轮地产下行集中了长期行业拐点和短期债务风险。本轮地产下行在数据上很难看。三条红线约束下，我们看到的是各类资金渠道都在收紧，房企突围空间不
50、大。从流量角度看，11 月的房地产开发国内贷款同比为-20.5%，连续四个月维持在同比下降 20%的低位；11 月房地产开发投资同比-4.3%，连续三个月为负；11 月商品房销售面积和销售额同比分别为-14.0%和-16.3%，土地购置面积和成交价款同比下跌也在两位数。从存量角度看，房地产开发贷余额同比增速为 0%，三季度更是经历了存量贷款自 2013 年 2 季度以来的首次下跌。 地产对信贷的负面影响将通过结构性政策工具加以对冲。从对信贷的影响上来看，我们认为在“房住不炒”大环境下，地产将继续维持边际增速稳定但总体温和收缩的格局。按照地产投资同比维持在-4%的谨慎判断测算，地产下行对社融增量
