食品饮料行业投资策略：布局主题投资关注反转机会.pdf

食品饮料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 44 食品饮料 2021 年 11 月 22 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源： 聚源 行业周报 -提价逻辑仍在演绎，激励或成为潜在催化 -2021.11.14 行业周报 -布局主题投资，关注反转机会 -2021.11.7 食品饮料行业 2022 年度投资策略 -布局主题投资，关注反转机会 -2021.11.2 布局主题投资，关注反转机会 行业投资策略 张宇光（分析师） 叶松霖（分析师） 逄晓娟（分析师） 证书编号： S0790520030003 证书编号： S0790521060001 证书编号： S0790521060002 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落 2021 年 1-11 月食品饮料板块下跌 7.5%，跑输沪深 300 约 13.0pct，在一级子行业中排名倒数第四，仅优于农林牧渔、休闲服务与非银金融。分子行业看，软饮料（ +81.7%）、啤酒（ +5.2%）跑赢食品饮料整体，且为正收益 。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估值回落： 食品饮料 2021 年 1-11 月 PE 较 2020 年底回落26.3%，预计 2021 年净利增长 18.9%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌7.5%。 2021 年公司节奏：全年呈现降速走势 ， 预计四季度企稳 （ 1）从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间疫情控制较好，消费需求有明显增长。二季度也将实现较快增长。三季度面临高基数以及局部疫情扰动，双节动销平稳，三季度增速略有下行。白酒全年整体呈现降速格局，估计四季度增速企稳 。 （ 2）疫情导致消费场景缺失， 2020Q1 基数较低。 2021Q1 疫情得到有效控制，出现较快增长。 2021Q2 高基数效应叠加渠道结构变化，大众品增速回落。三季度消费力偏弱，局部地区疫情影响，导致增速仍处低位。 产业变化趋势：社区团购渠道兴起 ，食品工业化趋势加剧 2021 年我们观测到的食品饮 料产业变化在于： 一是 社区团购渠道兴起，渠道结构的变化 一方面 对传统渠道形成冲击， 另一方面出现短期的产品结构降级，为企业经营 带来扰动。随着厂家的严格管控以及社区团购自身逐渐规范，影响正逐渐收敛。 二是食品工业化趋势加剧，体现在半成品加工赛道兴起，预制菜、烘焙半成品等行业以较快速度扩容。 食品工业化发展，对于 to B 端可有效降低成本，提升运营效率；对于 to C 端可提升便利性及生活品质 。 目前 预制菜 行业区域特征明显，竞争格局分散，仍处于跑马圈地阶段。未来随着 B 端、 C 端需求 逐渐释放，行业发展空间广阔， 应会孕育出龙头企业。 投资主线：消费升级、提价主题、乡村振兴、困境反转 往 2022 年展望，大背景环境是疫情后期经济活动仍在缓慢复苏。 经过 2021 年的经济波动，消费走弱后，从基本面的角度来看，多数子行业 2022 年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，食品饮料已步入合理区间。 2022 年估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线。我们选取 2022 年食品饮料交易策略四条主线：一是紧扣消费升级主线，布局白酒；二是关注价格传导主题，布局提价品种；三是关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。 四是 2021 年部分行业由于受到基数、疫情、以及渠道结构转变影响，处于经营困境。 2022 年有望出现反转局面，重点关注调味品、速冻以及休闲食品行业的机会。 风险 提示 ： 宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险 。 -12%0%12%24%36%48%2020-11 2021-03 2021-07 2021-11食品饮料 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 44 目 录 1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好 . 5 1.1、 2021 年 1-11 月食品饮料板块涨幅跑输市场 . 5 1.2、 个股涨跌幅：高增长公司与次新股表现较好 . 7 1.3、 2021Q3 基金重仓食品饮料比例持续回落 . 8 2、 投资主线：把握复苏节奏，寻找确定性及拐点型标的 . 9 2.1、 总量判断：经济弱复苏，需求曲线恢复平缓 . 9 2.2、 2021 年节奏回顾：全年呈降速走势，预计四季度企稳 . 11 2.3、 投资主线： 消费升级、提价主题、乡村振兴、困境反转 . 11 3、 行业：白酒持续升级，大众品逐渐回暖 . 12 3.1、 白酒：疫情不改长期趋势，产品升级和集中度提升逻辑持续演绎 . 12 3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升 . 12 3.1.2、 白酒三季报呈现分化趋势，高端、次高端延续高景气度 . 14 4、 啤酒需求小幅下滑，积极关注淡季提价 . 21 4.1、 乳制品：行业需求较好，竞争趋于理性 . 23 4.2、 肉制品：屠宰逐渐恢复，肉制品弹性较大 . 29 4.3、 调味品：三季报业绩改善，价格传导对冲成本压力 . 30 4.4、 卤制品：收入有所放缓，毛利率小幅下降 . 32 5、 重点个股：优选龙头，关注主题投资及改善机会 . 33 5.1、 贵州茅 台：改革持续推进，经营稳中向上 . 33 5.2、 五粮液：市场动销好于报表表现，未来稳健成长无忧 . 34 5.3、 山西汾酒：收入高增势头延续，季度税收波动影响利润增速 . 34 5.4、 洋河股份：疫情扰动不碍稳健增长，经营改善趋势持续 . 35 5.5、 水井坊：利润超预期，营销有突破 . 36 5.6、 伊利股份：业绩稳步增长，多业务布局未来可期 . 36 5.7、 新乳业：低温鲜奶增速快，协同效应强 . 37 5.8、 双汇发展：利润短期承压，吨利提升，长期弹性大 . 37 5.9、 海天味业：公司积极调整，回暖趋势明显 . 38 5.10、 中炬高新：业务承压，关注改善 . 38 5.11、 西麦食品：业绩承压，复合燕麦稳步增长 . 39 5.12、 广州酒家：食品业务稳增长，餐饮业务逐渐恢复 . 39 5.13、 绝味食品： 收入稳健增长，利润表现优异 . 40 5.14、 煌上煌：短期业绩承压，静待底部反转 . 40 5.15、 甘源食品 ：收入稳步恢复，底部反转可期 . 41 5.16、 嘉必优： SA 高速成长，新国标进展良好 . 41 6、 风险提示 . 42 图表目录 图 1： 2021 年 1-11 月食品饮料涨跌幅市场排名 25/28 . 5 图 2： 2021 年 1-11 月软饮料在食品饮料子行业中涨幅最高 . 5 图 3： 2021 年 1-11 月食品饮料板块市值提升更多来自于估值提升 . 6 图 4： 2021 年 11 月 食品 饮料估值处于行业高位 . 6 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 44 图 5： 2021 年 11 月食品饮料估值已有回落 . 6 图 6： 2021 年 10-11 月食品饮料涨跌幅市场排名 17/28 . 7 图 7： 2021 年 10-11 月啤酒在食品饮料子行业中涨幅最高 . 7 图 8： 2021 年 1-11 月高增长公司以 及次新股表现优异 . 8 图 9： 2021Q3 基金重仓食品饮料比例环比回落至 8.1%水平（单位： %） . 8 图 10： 2021Q3 白酒重仓与非白酒重仓比例均有回落 . 9 图 11： 2021Q3 啤酒、肉制品、调味品配置比例回落 . 9 图 12： 2021Q3 基金前十大重仓股中消费公司占有 5 席 . 9 图 13： 2021Q3 国内 GDP 增速 4.9%，回落至年内低点 . 10 图 14： 2021 年二季度开始社零增速回落 . 10 图 15： 2020 年食品制造企业营收与利润增速触底后逐渐回升 . 10 图 16： 2021 年 1-10 月乳制品、酒类增速触底后有明显反弹 . 10 图 17： 2009-2012 年期间，白酒各价格带均有较快增长 . 12 图 18： 2015 年起次高端、高端价格带收入表现好于整体 . 12 图 19： 2017 年起全国白酒企业产量下滑（万千升） . 12 图 20： 2017 年开始，全国白酒平均价格加速上涨 . 12 图 21： 上市白酒公司市场份额持续提升 . 13 图 22： 规模以上白酒企业数量 2018 年以来下降明显 . 13 图 23： 酱香型白酒占比快速提升 . 13 图 24： 2021Q3 上市白酒企业收入同比增长 15.4% . 14 图 25： 2021Q3 上市白酒企业利润同比增长 15.7% . 14 图 32： 高端白酒规模持续增长 . 18 图 33： 高净值人群数量持续增长（单位：万人） . 18 图 34： 高端酒历史销量增长稳健 . 19 图 35： 高端酒价格仍在可接受范围内 . 19 图 36： 五粮液站稳千元价格带后，次高端价格天花板 . 19 图 37： 2020 年龙头古井贡在安徽市场份额提升明显 . 20 图 38： 洋河和今世缘 2020 年在江苏市场市占率提升 . 20 图 39： 全国大部分地区宴席用白酒主流价格处在 100-200 元区间 . 20 图 40： 2021Q3 啤酒产量同比下滑 6.5% . 21 图 41： 2021 年 1-9 月啤酒产量同比增 4.1% . 21 图 42： 随大麦价格回调，大麦进口量快速增长 . 23 图 43： 2021 年 大麦进口均价最高涨幅约 50% . 23 图 44： 2021Q3A 股上市乳企营收同比增 8.9%，净利同比增 17.3% . 24 图 45： 2021 年鲜奶行业恢复疫情前增速 . 24 图 46： 预计 2021 年日本鲜奶消费稳定在 98% . 25 图 47： 预计 2021 年中国鲜奶消费占比达 27.5% . 25 图 48： 预计 2021 年乳制品市场 CR2 提升至 35% . 25 图 49： 2021Q1-Q3 伊利股份常温奶市占率同比增 0.1pct. 25 图 50： 2021Q1-Q3 伊利股份低温奶市占率为 15.1% . 26 图 51： 2021Q1-Q3 伊利股份婴配粉市占率同比增 1.1pct. 26 图 52： 2021 年 11 月 2 日全脂奶粉同比增 31.4% . 26 图 53： 2021 年 11 月 3 日生鲜乳价格同比增 7.8% . 26 图 54： 2020 年奶牛存栏 量略有回升 . 27 图 55： 2021Q3 全脂奶粉折算价低于国内生鲜乳价格 . 27 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 44 图 56： 2013 年奶荒下原奶价格快速上行 . 27 图 57： 原奶价格上行期间，销售费用率略降 . 27 图 58： 2014 年全国性乳企提价，毛利率上行 . 27 图 59： 乳企提价后净利率改善 . 28 图 60： 上一轮原奶周期中乳制品企业毛销差改 . 28 图 61： 2021Q3 全国性乳企营收同比增 8.5% . 29 图 62： 2021Q3 全国性乳企净利同比增 14.6% . 29 图 63： 2021Q3A 股上市肉企营收同比降 16.0%，净利同比降 61.9% . 29 图 64： 2021Q1 以来猪肉价、生猪价处于下行周期 . 30 图 65： 2021 年 7 月生猪定点屠宰量同比增 87.4% . 30 图 66： 2021 年 9 月生猪存栏同比增 18.2% . 30 图 67： 2021 年 9 月能繁母猪存栏同比增 16.7% . 30 图 68： 2021Q3 调味品营收净利分别降 1.6%与 16.3% . 31 图 69： 2021Q3 酱醋公司营收净利分别降 2.2%与 12.5% . 31 图 70： 2021Q3 调味品上市公司毛利率同比降 5.8pct . 31 图 71： 2021Q3 调味品上市公司净利率同比回落 3.1pct . 31 图 72： 2021Q3 卤制品上市公司整体营收同比提升 9.2% . 33 图 73： 卤制品公司原材料价格自疫情以来低位波动上行 . 33 图 74： 卤制品上市公司 2021Q3 平均毛利率达 33.7% . 33 表 1： 老牌名酒在行业复苏期间进行管理改革，成效显著 . 14 表 2： 高端白酒 2021Q3 利润增速高于收入增速，毛利率、净利率相对平稳 . 16 表 3： 次高端品牌收入和净利润延续高速增长 . 17 表 4： 大众高端白酒 2021Q3 业绩增长延续，费用率同比下降 . 18 表 5： 2021Q3 单季啤酒上市公司增速平稳 . 21 表 6： 2021Q3 啤酒企业毛利率表现分化 . 22 表 7： 2021Q3 销售费用率稳重略降 . 22 表 8： 2021Q3 啤酒企业毛销差同比提升 . 22 表 9： 2021Q3 净利 率总体提升 . 23 表 10： 2021Q3 利润弹性表现分化 . 23 表 11： 调味品重点公司 2021Q3 净利率均有下行 . 32 表 12： 重点公司盈利预测及估值 . 42 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 44 1、 食品饮料跑 输 市场， 软饮料板块表现较好 1.1、 2021 年 1-11 月食品饮料板块涨幅跑 输 市场 食品饮料涨幅 跑输 大盘， 软饮料板块 表现优异。 2021 年 1-11 月食品饮料板块 下跌 7.5%，跑 输 沪深 300 约 13.0pct，在一级子行业中排名 倒数第四 ，仅 优 于 农林牧渔、休闲服务与非银金融 。分子行业看， 软饮料 （ +81.7%）、 啤酒 （ +5.2%） 跑赢食品 饮料整体，且为正收益 。 调味品 （ -25.9%）、 肉制品 （ -28.9%） 、黄酒（ -32.6%） 等跑 输大盘及食品饮料板块。 图 1： 2021 年 1-11 月食品饮料涨跌幅市场排名 25/28 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至 2021 年 11 月 12 日 图 2： 2021 年 1-11 月 软饮料 在食品饮料子行业中涨幅最高 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至 2021 年 11 月 12 日 2021 年 1-11 月食品饮料板块 股价回落 ， 更多来自于估值收缩 。 食品饮料 2021年 1-11 月 PE 较 2020 年底回落 26.3%，预计 2021 年净利增长 18.9%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌 7.5%。其中：白酒估值同比下降 27.9%，预计 2021 年净利增长 20.3%，白酒板块股价回落 9.2%；非白酒估值下降 22.8%，预计 2021 年净利增长 16.2%，板块股价回落 10.4%。整体来看 2021 年初以来食品饮料板块股价下降，估值回落是主要原因。 5.5 -7.5 (20)020406080100有色金属电气设备化工汽车钢铁机械设备采掘公用事业建筑装饰电子综合国防军工计算机纺织服装轻工制造商业贸易交通运输家用电器沪深300医药生物传媒建筑材料通信银行房地产食品饮料农林牧渔休闲服务非银金融2021年 1-11月涨跌幅（ %）81.7 5.2 -0.8 -1.1 -3.8 -4.4 -7.5 -9.2 -25.9 -28.9 -32.6 (40)(20)020406080100软饮料啤酒其他酒类食品综合葡萄酒乳品食品饮料白酒调味发酵品肉制品黄酒2021年 1-11月涨跌幅（ %）行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 44 图 3： 2021 年 1-11 月食品饮料板块市值提升更多来自于估值提升 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至 2021 年 11 月 12 日 食品饮料板块估值在 28 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。 食品饮料估值（ TTM）约 43.4 倍，与其他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落 。 图 4： 2021 年 11 月 食品 饮料估值处于行业高位 图 5： 2021 年 11 月食品饮料估值已有回落 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：市盈率截至 2021 年 11 月 12 日 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：估值截至 2021 年 11 月 12 日 2021 年 10-11 月食品饮料股价涨幅 略 跑 输 大盘。 进入 四季度以来， 2021 年 10-11 月食品饮料板块 下跌 0.6%，略 跑输 沪深 300 约 1.2pct，在一级子行业中排名 中游（ 第 十七名） 。分子行业看， 啤酒 （ +14.6%）表现最好， 乳制品 （ +7.8%）、 肉制品 （ +7.4%）、调味品 （ +7.1%） 、食品综合（ +4.7%） 跑赢食品指数。 黄酒 （ -5.2%）、 软饮料 （ -5.9%）、其他酒类 （ -14.8%）子行业股价下行 且表现较差 。我们分析 10-11 月 食品 整体表现 好于酒类 ，应是与 近期提价催化 直接相关。 -9.2% -10.4% -7.5%20.3% 16.2% 18.9%-27.9%-22.8% -26.3%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%白酒 非白酒 食品饮料市值涨跌幅 净利涨跌幅 PE涨跌幅53.0 41.9 0.010.020.030.040.050.060.0食品饮料市盈率41.9 12.3 01020304050607080国防军工 电气设备计算机食品饮料 休闲服务综合农林牧渔电子 汽车医药生物 机械设备 有色金属通信 传媒纺织服装 轻工制造 公用事业 商业贸易化工家用电器 非银金融 沪深300建筑材料 交通运输采掘建筑装饰钢铁房地产银行市盈率（ TTM)行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 44 图 6： 2021 年 10-11 月食品饮料涨跌幅市场排名 17/28 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至 2021 年 11 月 12 日 图 7： 2021 年 10-11 月 啤酒 在食品饮料子行业中涨幅最高 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至 2021 年 11 月 12 日 1.2、 个股涨跌幅： 高增长公司与次新股表现较好 高增速公司与次新股表现较好。 2021 年市场偏爱成长性公司，因此财报业绩与股价走势相关性较强。 2021 年 1-11 月板块涨幅前 10 股票中，季报业绩增速较快的公司表现优异：舍得酒业（ 115%）涨幅位居第三，迎驾贡酒（ 68%）与水井坊（ 53%）改善逻辑较强，三季度业绩增速较快，表现较好。此外，次新股表现优异，如千味央厨（ 199%）、东鹏饮料（ 169%）、李子园（ 106%）、味知香（ 71%）等均在涨幅前十。排名在后十的股票，多数业绩表现不及预期 。 0.6-0.6(25)(20)(15)(10)(5)05101520汽车电气设备国防军工电子通信机械设备传媒农林牧渔计算机家用电器有色金属轻工制造纺织服装银行综合沪深300商业贸易食品饮料非银金融化工建筑材料交通运输医药生物建筑装饰房地产休闲服务公用事业钢铁采掘2021年 10-11月涨跌幅（ %）14.6 7.8 7.4 7.1 4.7 -0.6 -1.2 -3.5 -5.2 -5.9 -14.8 (20)(15)(10)(5)05101520啤酒乳品肉制品调味发酵品食品综合食品饮料葡萄酒白酒黄酒软饮料其他酒类2021年 10-11月涨跌幅（ %）行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 44 图 8： 2021 年 1-11 月 高增长公司以及次新股 表现优异 数据来源： Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至 2021 年 11 月 12 日 1.3、 2021Q3 基金重仓食品饮料比例持续回落 2021Q3 食品饮料配置比例 回落 ，板块涨幅跑 输 大盘。 从基金重仓持股情况来看，2021Q3 食品饮料配置比例 （ 持股市值占基金股票投资市值 比例） 由 2021Q2 的 9.2%回落 至 8.1%水平， 环比下降 1.1pct，持仓处于近五个季度新低 。 三季度以来食品饮料股价持续回落，原因可能与多数食品企业中报业绩不及预期，以及周期、科技等板块有显著行情有关，存量资金切换导致整体基金 配置 食品饮料 比例 持续回落 。 单 从市场表现来看， 2021Q3 食品饮料 板块整体下跌 11.6%，市场排名 倒数第二 ，跑 输 沪深 300 指数约 10.3pct。 我们预判受益于春节时间错配影响，以及对于春节备货的乐观展望，四季度上市公司业绩可能好转，四季度食品 饮料持仓情况可能略有改善。 图 9： 2021Q3 基金重仓 食品饮料比例环比 回落 至 8.1% 水平（单位： % ） 数据来源： Wind、开源证券研究所 从 子行业分解来看， 基金 持有 白酒比例由 2021Q2的 7.8%回落 至 2021Q3的 6.9%水平 。泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、迎驾贡酒的持有基金数量有所上升。从基金重仓股份数量变动来看：白酒公司中五粮液、顺鑫农业、口子窖被基金减持，其余白酒公司均被基金增持。我们看到 三季度白酒持仓呈现出特点：多数白酒的基金持仓数量有增加，但由于板块股价涨跌幅跑输大盘，导致白酒重仓市值比例仍有回落。 2021Q3 整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.16pct199%-60%-100%-50%0%50%100%150%200%250%千味央厨东鹏饮料舍得酒业李子园海南椰岛*ST中葡味知香迎驾贡酒*ST西发水井坊熊猫乳品煌上煌日辰股份品渥食品欢乐家惠发食品中炬高新泉阳泉顺鑫农业天味食品2021年 1-11月涨跌幅前十与后十股票9.01 8.45 7.61 6.86 7.05 8.62 10.10 9.85 9.20 8.14 0246810122016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3食品饮料配置比例行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 44 至 1.21%水平。除乳制品外，其余行业配置比例均有回落 。 图 10： 2021Q3 白酒 重仓与非白酒重仓比例均有回落 图 11： 2021Q3 啤酒、肉制品、调味品 配置比例 回落 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 基金十大重仓股中食品占有 四 席， 消费公司仍是配置主流 。 观测 2021Q3 市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有 四 席： 贵州 茅台、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒。十大重仓股中消费公司占有五席（除食品饮料公司外，还有医药行业的药明康德），仍是配置主流。 图 12： 2021Q3 基金前十大重仓股中消费公司占有 5 席 数据来源： Wind、开源证券研究所 2、 投资主线：把握复苏节奏，寻找确定性及拐点型标的 2.1、 总量判断： 经济弱复苏，需求曲线恢复平缓 从宏观层面来看，疫情影响导致 2020 年经济下滑， 2021 年开始后疫情时代的缓慢恢复。 2021Q1 由于基数原因， GDP 出现 18.7%的高增长，但 局部疫情间歇性对经济仍有影响，低速运行或已成为行业共识。三季度 GDP与社零数据再次探底 （ 4.9%） ，预计四季度应有好转。整体来看宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行 。 从微观层面来看产业表现：食品制造企业 2021 年 1-9 月营收增速 9.7%，增速回落，应是受到基数与疫情的双重影响；利润总额同比下滑 0.6%，应是源于成本提升与渠道结构变化导致费用增加的双重压力。观察行业数据， 2021 年 1-9 月多数行业6.9 5.8 4.9 5.5 8.5 8.3 7.8 6.9 1.6 1.8 2.0 1.5 1.6 1.6 1.4 1.2 02468102016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3白酒 非白酒食品饮料%0.26%0.40%0.02%0.09%0.18%0.48%0.01%0.08%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%啤酒 乳制品 肉制品 调味品2021Q2 2021Q32.54 2.22 1.41 1.41 1.01 1.01 0.91 0.87 0.85 0.78 0.00.51.01.52.02.53.0贵州茅台 宁德时代 药明康德 五粮液 隆基股份 海康威视 招商银行 泸州老窖 东方财富 山西汾酒持股市值占基金股票投资市值比 (%)行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 44 产量增速在低基数效应下快速提升。其中乳制品、鲜冷藏肉在疫情期间影响较大，增速反弹更为明显；葡 萄酒产量增速持续下滑 。 图 13： 2021Q3 国内 GDP 增速 4.9% ，回落至年内低点 图 14： 2021 年 二季度开始 社零增速回落 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 15： 2020 年食品制造企业营收与利润增速触底后逐渐回升 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 16： 2021 年 1-10 月乳制品、酒类增速触底后有明显反弹 数据来源： Wind、开源证券研究所 4.90 (10.0)(5.0)0.05.010.015.020.02013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3GDP当季增速（ %）(30)(20)(10)0102030402018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09社会消费品零售总额 :当月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%食品制造业 :营业收入 :累计同比 食品制造业 :利润总额 :累计同比-40%-20%0%20%40%60%乳制品产量增速 白酒产量增速 啤酒产量增速葡萄酒产量增速 鲜冷藏肉产量增速 成品糖产量增速软饮料产量增速行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 44 2.2、 2021 年节奏回顾：全年呈降速走势，预计四季度企稳 白酒：白酒春节旺销，节后迅速补货，三季度平稳，全年增速呈现前高后低。 从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间疫情控制较好，消费需求有明显增长 ，尤其是千元价格带扩容 。从渠道层面来看渠道库存处于低位，春节渠道备战旺季出现补库存行为。节后厂家补货回款相较 2020 年 积极，二季度也将实现较快增长。三季度面临高基数以及局部疫情扰动，双节动销平稳，三季度增速略有下行。白酒全年整体呈现降速格局，估计四季度增速应会企稳。 大众品：一季度快速恢复，二季度面临高基数及渠道结构转变压力，三季度疫情影响叠加消费力偏弱，增速仍处低位。 疫情导致消费场景缺失， 2020Q1 基数较低。2021Q1 疫情得到有效控制， 低基数背景下 出现较快增长。 2021Q2 高基数效应叠加渠道结构变化，大众品增速回落。三季度消费力偏弱，局部地区疫情影响，导致增速仍处低位。 2.3、 投资主线： 消费升级、提价主题、乡村振兴、困境反转 往 2022 年展望，大背景环境是疫情后期经济活动仍在缓慢复苏。 经过 2021 年的经济波动，消费走弱后，从基本面的角度来看，多数子行业 2022 年 应处于回 暖改善过程；从估值角度来看，食品饮料已步入合理区间。 2022 年 估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线。我们选取 2022 年食品饮料交易策略四条主线：一是紧扣消费升级主线，布局白酒；二是关注价格传导主题，布局提价品种；三是关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。四是 2021 年部分行业影响较大， 2022 年可能出现反转局面。具体来看： 策略一：紧扣升级主线，积极布局白酒。 白酒需求韧性较足，且白酒具有社交属性，升级趋势很难逆转。在消费升级主线下，千元酒价格带与次高端价格带仍将扩容。我们建议积极布局稳健成长的高端白酒， 以及持续快速增长的次高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、水井坊等酒企。同时关注地产酒龙头，如洋河 股份 、古井贡酒等。 策略二：把握价格传导主题，布局提价品种。 在 PPI 与 CPI 剪刀差扩大的背景下，成本压力向下游传导成为可能。目前我们已经观测到在部分必选消费领域，已有提价现象，如安琪酵母 9 月底已对部分产品进行提价，海天味业也公告于 10 月下旬进行提价，估计后续其他调味品企业也有跟随提价可能。提价促发因素包括成本上涨与渠道利润变薄，正面影响在于可对冲成本压力，同时提升渠道利润率与积极性。当前除原料成本价格提升外 ，能源限制也带来产能缩减与成本提升，提价品种可能由必选消费扩散至可选消费，建议布局提价品种，如调味品、啤酒、速冻行业等。 策略三：关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。 共同富裕背景下乡村振兴是重要主题。如果政策得当，三四线城市以及县级市场人均收入水平提升，将对于下线城市的消费起到较大提升作用，礼品市场升级速度有望加快，具有乡镇礼品属性的产品可能会受益。 策略四：关注基本面反转带来的投资机会。 2021 年部分行业由于受到基数、疫情、以及渠道结构转变影响，处于经营困境。 2022 年有望出现反转局面，重点关注调味品、速冻以及休闲食品行业的机会。 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 44 3、 行业：白酒 持续 升级，大众品 逐渐回暖 3.1、 白酒： 疫情不改长期趋势，产品升级和集中度提升逻辑持续演绎 3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升 2015 年 白酒行业复苏 以来， 产品提价 升级、 企业 管理改革 、行业 集中度提升、参与者 强弱分化是本轮白酒行业 的四个主要趋势。 2020 年 龙头公司 改革进一步深化 ，同时疫情强化了原有的产品 升级、 企业 分化 等原有的 产业趋势 ，也出现了像酱酒热、高线光瓶酒等新产业现象。往长远展望，白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期， 挤压式增长的竞争格局将长期存在 ，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动， 行业呈现结构性繁荣 。 2009-2012 年期间，白酒行业普惠 式扩容 ，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带， 产品升级 成为 2015年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品 升级、掌控渠道秩序，成为 白酒公司 近年来的重点工作 。 图 17： 2009-2012 年期间，白酒各价格带均有较快增长 图 18： 2015 年 起次高端、 高端价格带 收入 表现好于整体 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 图 19： 2017 年起全国白酒企业产量下 滑（万千 升 ） 图 20： 2017 年 开始，全国白酒平均价格加速上涨 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年高端 次高端 大众高端 大众普通-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年高端 次高端 大众高端 大众普通02004006008001,0001,2001,4001,60020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20%-10%0%10%20%30%40%01234567820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全国白酒吨价（万元 /吨） 通比增速行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 44 消费升级背景下，品牌高端化成为酒企当下的核心目标。 2013-2015 年期间，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。 2015 年以来名优白酒企业迎来快速增长，之前主要做中低档酒的中小企业份额萎缩， 白酒行业 向名优酒企集中 趋势明显 ， 2018 年开始，随着消费升级的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。 图 21： 上市白酒公司市场份额持续提升 图 22： 规模以上白酒企业数量 2018 年以来下降明显 数据 来源： 国家统计局、 开源证券研究所 数据 来源： 国家统计局、 开源证券研究所 清香、酱香品类快速增长，次高端价格带格局生变。 2018 年以来 ，次高端价格带从底部恢复快速增长， 2015-2019 年收入复合增速 27%， 2019 年开始，随着“茅台热”趋势持续，酱香酒增长，且价格卡位基本集中在 300-800 元次高端价格带，以山西汾酒为代表的清香品类增长势头不减，次高端竞争更加激烈，浓香品牌压力渐显，竞争核心是要做好品牌的打造，提升品牌价值，培育消费者粘性。 图 23： 酱香型白酒占比快速提升 数据 来源： 前瞻产业研究院、 开源证券研究所 优秀品牌的管理改革又使 自身 拥有了超越行业的成长 性。 在经历 2012 年行业调整后， 一方面 几乎所有 优秀品牌 都在管理和营销上做出 改革 ， 进行渠道精耕， 强化消费者沟通，增强 对经销商控制力与对终端掌控力，以适应消费结构的转型 。另一方面龙头企业 对市场环境的把握能力提升， 拒绝 冒进 ，维持渠道秩序，稳步推进价格提升与产品升级 。 名酒的主动内外改革使得产品市场运作与品牌塑造更加科学化、长远化，从而获得了更快的发展速度与更长远的发展空间。 0%20%40%60%80%100%白酒行业总收入（亿元）上市白酒公司总收入（亿元）1498 1563 1578 1593 144511760200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 20190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020酱香规模 清香规模 浓香规模行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 44 表 1： 老牌名酒 在行业复苏期间进行管理改革，成效显著 相关企业 市场战略 贵州茅台 2018 年 开始，公司进行渠道管理改革， 加速建设直营渠道 ，加强价格管控，确保渠道良性健康发展。 五粮液 2017 年开始 公司持续变革 组织结构、渠道管理方式 ，做到对 终端、消费者精准