1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 本 轮 首批 订单 释 放 在即 ， 追寻高 确 定投 资 标的 电力设备及新能源 行业特高压专题 （三）2019.2.2 中信证券研究部 核心观点 弓永峰 首 席电新 分析师 S1010517070002 本 轮 特 高 压 已 核 准 四 条 线 路 首 批 中 标 结 果 公 示 ， 整 体 落地进 度 较 快 ， 约 275 亿 元 设 备 大 单 有 望 年 后 逐 步 开 始 交 付 ， 推 荐 继 续 布 局 特 高 压 设 备 板 块 高 业 绩 确 定 性 的 站 内 核 心 设 备 龙 头 ， 持 续 推 荐 平 高 电 气 、
2、许 继 电 气 以 及 国 电 南 瑞 。 首 批特高压 设备招 标公示 ， 约 275 亿 元大额 订单利好 落地 。 国家电网电子商务平台 1 月 31 日公 示青海- 河南 、陕北- 武汉800kV 特高压直 流输电工程以 及张北- 雄安 、驻马店- 南阳特高压交流工程首批设备招标中标候选人， 共涉及换流阀、 组合电器等 25 类招标物 资，合计预中标金额达 274.69 亿元。由于本轮 12 条特高压线路推进迅速，预计公示结 束后较短时间内便可开始交货，我们 预计中标企业 2019 三季度前后 即可开始确认收入。 核 心设备龙 头地位 稳固， 特高压 设备采购 维持高 集中度 。 经
3、历上一轮特高压大规模建设 ， 国网各设备领域筛选后供应商已成体系，其中核心设备由于自身投资占比较高、市场格 局清晰，龙头供应商拿单能力较强，订单占比较高。本批次中标候选人名单中，主要核 心设备龙头中国西电（中标金额 35 亿元，下同）、特变电工（20.48 亿元）、平高电气 （19.79 亿元）、国电南瑞（19.31 亿元）、许继电气（10.52 亿元），合计中标金额预 计可达 105.1 亿元，占首批公示订单总额的 38%；若是考虑尚未上市的 山东电工电气 （39.66 亿元），则头部 六大供应商占比将达 53% 。 工 程进度基 本符合 预期 ，2019 年 上半年有 望迎来 集中核 准期
4、。 受部分地方电力规划调整 和“十三五”期间土规、环评要求提高 的影响，原定 于 2018Q4 核 准的 9 条特高压线路 核准 进度有所推后 ，预计剩余线路 将于 2019 年初陆续 核准。其 中，雅中- 江 西800kV 特高压直流工程已在 2018 年 12 月完成江西省内支持性文件，有望在近期落地。我们预 计本轮剩余特高压线路核准进度为： 荆门- 武汉 （2019.2 ） 、 雅中- 江西 （2019.2 ） 、 南阳 - 荆门-长沙（2019.3）、驻马店-武汉（2019.4 ）、南昌-武汉/长沙（2019.5 ）、白鹤滩- 江苏/ 浙江 （2019.9 ）。特高 压工 程亦将随 之
5、进入 集中建设 开工 招标阶段 ，回款 高峰有望 在 2019H2-2020H1 到来。 风 险因素： 电网投资出现波动，特高压项目核准进度不及预期，行业竞争加剧 。 投资策略。 对于 本 轮 特高 压 建设 投 资 标 的的 选 择， 我 们 始终 建议把握 具备 高 业绩 确 定 性 的标的这一投资主线，即首先筛选出技术壁垒较高、市场格局清晰、集中度高的核心站 内设备领域龙头企业；再从中选取具备高业绩弹性的标的加以布局 。 综上，在特高压行 情演绎的第二阶段，我们继续 重点推荐业绩高确定性、高弹 性的 平 高 电 气 、 许 继 电 气 ， 重点推荐业绩成长稳健的 国电南瑞 ， 建议关 注
6、 多 领 域 布局 特高 压 设 备 的 龙 头 企 业 中 国 西 电 、特变电 工 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 （元） EPS （元） PE （倍） 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 平高电气 8.16 0.46 0.28 0.52 17.74 29.14 15.69 买入 许继电气 10.39 0.61 0.21 0.64 17.03 49.48 16.23 买入 国电南瑞 19.67 0.71 0.93 1.04 27.7 21.15 18.91 买入 特变电工 7.22 0.61 0.67 0.77 11.84 10.7
7、8 9.38 买入 资料来源 ：Wind ，中信证券 研究部 预测 注：股价 为 2019 年 2 月 1 日收盘 价 电 力 设 备及 新 能源 行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电力设备 利润增长 率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 每 日 免 费 获 取 报 告 1、每日微信群内分享 7 +最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经” 微信群。电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2
8、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 . 1 投 资逻辑 1 投 资策略 1 风 险因素 1 行 业 ： 特高 压 风口 正 临， 超千 亿 投 资集 中 落地 . 1 拉 基建大 背景下 ，电网 逆周期 属性再 印证。 . 1 设 备招采 一分为 二，两 大特征 看投资 逻辑 . 3 首 批 招 标公 示 中标 候 选人 ，约 275 亿 元 大 单 落 地在 望 6 看 本轮首 批中标 结果：275 亿 元量级 ，2019 年 内集中交 付 6 核 心 设 备龙 头 拿单 能 力强 ，部 分 设 备毛 利 修复 可 期 9 站 内设备 龙头高 确定印 证，拿 单能力 较强 .
9、 9 风险因素 . 11 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1 ：我 国特高 压历年 投资额 3 图 2 ：最 近六条 特高压 线路核 准至招 标时间 对比 . 3 图 3 ：特 高压交 流投资 占比 . 4 图 4 ：特 高压直 流投资 比例 . 4 图 5 ：特 高压交 流分产 品中标 企业数 . 5 图 6 ：特 高压直 流分产 品中标 企业数 . 5 图 7 ：各 类设备 主要企 业特高 压相关 业务毛 利率对 比 . 5 图 8 ：主 要设备 本轮订 单体量 6 图 9 ：GIS 预中标 情况. 7 图
10、 10 ： 换流阀 预中标 情况 . 7 图 11 ：换 流变预 中标情 况 . 7 图 12 ： 交流变 预中标 情况 . 7 图 13 ： 直流控 制保护 系统预 中标情 况 . 8 图 14 ： 互感 器 预中标 情况 . 8 图 15 ： 电容器 预中标 情况 . 8 图 16 ： 避雷器 预中标 情况 . 8 图 17 ： 隔离开 关和接 地开关 预中标 情况 . 8 图 18 ： 交流断 路器预 中标情 况 8 图 19 ： 平高电 气中标 情况 . 9 图 20 ： 许继电 气中标 情况 . 9 图 21 ： 国电南 瑞中标 情况 . 10 图 22 ： 特变电 工中标 情况 .
11、 10 图 23 ： 主要设 备本轮 订单体 量 10 表格目录 表 1 ：本 轮十二 条特高 压新路 规划情 况一览 2 表 2 ：主 要设备 企业首 批预中 标订单 业绩弹 性 11 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦 投 资逻 辑 把握 高 确定 性 投资 主 线 。 特高 压建设 落地确 定性强 ， 且本 轮特高 压 “ 五直七 交” 建设 进 度超预 期， 参 标设备 企业有 望在 2019 年 下半年 至 2020 年 上 半年集 中确认 订单收 入。 特 高 压建设 所需设 备可主 要分为 站内设 备
12、、 铁 塔、 线 缆三大 类， 其 中由于 铁塔线 缆类设 备技 术 壁垒相 对较低 ， 行 业准入较 易，行业参 与者较 多、市场 竞争格 局较差 ， 更 为分散的 市场 格 局下， 头 部企业 市占率 较低 且拿单 能力较 为不稳 定 ， 受 特高压 投资带 动弹性 存在一 定波 动 。 而核 心站内 设备一 方面单 笔采购 订单额 度较大 ， 另一 方面行 业格局 清晰、龙头地 位稳 固 ， 在本 轮特高 压建设 集中投 放、 工 期偏紧 且特高 压工程 尤其强 调安全 性， 国 网及南 网会 倾 向于选 取 经历 过 上一 轮大规 模建设 的龙头 供应商 ， 这些 企业订 单获取 稳定
13、性 较高。 投 资策 略 高确定性 主 线 中挖 掘 高弹 性与 稳 健 增长 标 的 。 在高确定性 的投资 主线下 ， 我们 推荐优 先 布局业 绩弹性 更高的 投资标 的， 综合 考虑主 设备供 应商 市场地 位、 主要 设备市 场空 间及 盈 利能力 、 企业 自身主 营 业务 结构及 盈利能 力， 我 们重点 推荐 业 绩高确 定性、高弹性 的平 高 电气、许继电 气， 重 点推荐 业绩成 长稳健 的国电 南瑞， 建议关 注多领 域布局 特高压 设备 的 龙头企 业中国 西电、 特变电 工。 演 绎 二 阶段 行 情， 板 块持 续可 期 。 目前特高 压集中 建设， 板块 行情已
14、经进入 第二阶段 即工 程集中 核准与 招标阶 段，高确定 性、基建逆 周期 属性与 前期（规划 阶段 ） 预 期落 地， 预计 将共振 促特高 压板块 在 2019 年内 二季度 持续向 好。 风 险因 素 电 网投资 出现波 动，特 高压项 目核准 进度不 及预期 ，行业 竞争加 剧 。 行业： 特 高 压 风口 正 临 ， 超 千 亿投 资 集 中 落 地 拉 基建 大背景 下， 电网逆 周期 属性再 印证 。 能 源 局 规划 “五 直 七交 ” ， 四 季 度 核准 开 启 。2018 年 9 月 7 号国 家能源 局印发 关 于 加 快推进 一批输 变电重 点工程 规划建 设工作
15、的通知 ， 加快 推进 9 项重点 输变电 工程建 设， 包 括了 12 条特高 压工程 ， 合 计输电 能力 5700 万 千瓦， 将 于 2018-2019 两年 内给予 审核。 2018 年 10 月 25 日青海- 河南 800kV 特 高压直 流输电工 程正式 获得国 家发改 委核准 ， 工 程 静态投 资 225.59 亿元 ；11 月 29 日张北- 雄安 1000 千 伏特高 压交流 输变电 工程项 目获 得 河北省 发改委 核准批 复 ；12 月初 近期 驻马店- 南阳 1000kV 特 高 压交流 项目获 河南 省发 改 委核准 批复 ， 线路 长约 190km ；2019
16、 年 1 月 中旬 陕北- 湖 北800 千 伏特高 压直流 输电 工 程正式 获得国 家发改 委核准 ，工程 静态投资 178.41 亿元 。且 上 述四 条线路 的首轮 招标 工 作均已 于 2018 年末 开始。 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1 ： 本轮十二 条特高 压新路 规划 情况一览 （截 至 2019 年 1 月） 项目类 型 线路名称 电压等级 线 路 长 度 （km ） 输 电 能 力 （万 kW ） 预计/ 静 态投资 额（亿 元） 外送电 站或发 电基地 （ 规 划 ） 装 机 （ 万 kW
17、 ） ( 预计) 核准时间 （红字为已核准） 项目 进展 直流 青海- 河南 （驻 马店 ） 800kV 1597 1000 226 （已 核 准 的 静 态投资额 ） 青 海 清 洁 能 源 示范 953 2018 年 10 月 设备招 标 陕北- 湖北（ 武汉） 800kV 1135 800 178 （已 核 准 的 静 态投资额 ） 陕 北 煤 电基地 4200 2019 年 1 月 设备招 标 雅中- 江西（ 南昌） 800kV 1700 800 317 雅 砻 江 水 电 基 地 3000 2019 年 1-2 月 环评 白鹤滩- 江苏 （无锡 ） 800kV 2172 800 24
18、0 白 鹤 滩 水电站 1600 2019 年 8-9 月 环评 白鹤滩- 浙江 800kV 2188 800 240 白 鹤 滩 水电站 1600 2019 年 8-9 月 或年底 云贵互联 通道工 程 500kV 386 300 45 2019 年 可研完 成 闽粤联网 工程 直流背靠 背工程 721 200 40 2019 年 交流 驻马店- 南阳 1000kV 双回路 199 1000 51 （已核 准 的 静 态 投资额） 2018 年 12 月 设备招 标 驻马店- 武汉 1000kV 双回路 303 1000 60 2019 年 4 月 荆门- 武汉 1000kV 双回路 256
19、 800 50 2019 年 2 月 张北- 雄安 1000kV 双回路 320 600 59 （已核 准 的 静 态 投资额） 河 北 风 电基地 500 2018 年 11 月 设备招 标 南昌- 武汉 1000kV 双回路 355 800 60 2019 年 5 月 南昌- 长沙 1000kV 双回路 343 800 60 2019 年 5 月 南阳- 荆门- 长沙 1000kV 双回路 678 600 160 2019 年 3 月 可研招 标 资料来源 ：国家 发改委 ，国家 能源 局，北极 星电力 网， 中 信证券 研究 部预测 超 千 亿 投 资 落 地 ， 进 度 望 超 预 期
20、 。 结 合 以 往 特 高 压 交 直 流 工 程 输 电 距 离 及 输 电 容 量 ， 我 们预计 本轮特 高压建 设的整 体投资 额约为 1800 亿-2000 亿元 。 且 本轮建 设在拉 动基 建、 稳 定增长 的大背 景下推 进速度 较快：（ 1 ） 规 划 后落 地 快 ， 本轮建 设在 2018 年 9 月 初 由国 家 能源局 发布规 划后 ，10 月底 便迎来 首条线 路的核 准， 规 划阶段 进度较 快； （2 ） 核准后设 备 招 标 周期 缩 短 ， 目前已 核准 的四条 线路均 已开始 招标工 作， 且较以 往特高 压工程核 准后 招 标工作 一般 在 1-3 个
21、月 后开 启的间 隔，本 轮已基 本缩短 至 20 天 左右 （陕北- 湖 北线 招标 后 近两个 月后方 核准 ） ， 工程 流程大 幅缩短 ； （3 ） 核准密 集有望 超预期 ， 截至 2019 年 1 月 本轮 12 条线路 已核准 四条 。 随着农 历春节 临近， 预计特 高压接 下来的 核准高 峰将集 中在 2019 年二季度，本轮多数线路属于国网已筹划较早的 线路，目前主要受环评及土 建文件 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 的 要求变 化 在补 充文件， 预计 随后将 进入特 高压工 程的密 集核准 期，
22、伴随 招标及 建设 工作 亦 将集中 展开。 图 1 ： 我国特高 压历年 投资额 （亿 元） 资料来源 ： 国家 电网， 中电联 ，中 信证券研 究部 （ 含预测 ） 图 2 ： 最近六条 特高压 线路核 准至 招标时间 对比 资料来源 ： 国家 发改委 ，国家 电网 ，中信证 券研究 部 设 备招 采一分 为二 ，两大 特征 看投资 逻辑 铁 塔 线 缆与 站 内设 备 各占 半壁 江 山 ， 六 百 亿订 单 落地 在即 。 通过分 析历史 特高压 线路 的 投资占 比， 我们 对特高 压单 线路的 投资结 构进行 了拆解：特高压 直流与 交流在 投资 占比 上 存在一 定差异 ， 但整
23、 体看来 ， 在特 高压工 程投资 中基建 、 铁塔 线缆类 设备以 及站内 设备 （ 变电站 、 换 流站 ） 大体 呈现 4:3:3 的 比例 。 结 合对本轮 12 条线 路 投资 规模 的 判断 ， 我 们 预 计铁塔 线缆类 、 站内 设备类 企业有 望迎来 500 亿-600 亿 元采 购订单 。 同时 受本轮 建设交 付 周期的 影响， 上 述 设备 供应 商 有望 在 2019 年下 半年至 2020 年 上半 年迎来 收入集 中确认 高 峰。 考 虑到 2018 年 内开启 招标的 乌东德 直流工 程以及 蒙西- 晋中 线的设 备招采， 参标企 业在 2019-2020 年
24、内 可确认 特高压 收入有 望进一 步提升 。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 1000 1200 直流： 800 千伏 直流：1100 千伏 交流：1000 千伏 特高压总 投资额 特 高 压总投 资额YOY 18-03 18-05 18-06 18-08 18-10 18-11 19-01 19-03 蒙西- 晋中 乌东德- 广东、广西 青海- 河南 张北- 雄安 驻马店- 南阳 陕北- 湖北 核准时间 核准至招 标总历 时（天 ） 186天 82天 29天 19天 25天 -57天 本轮 已通 过项 目 投资 总额 约500 亿
25、 元， 剩余 约1300 亿元 将在2019 年 继续 落地 上一 轮中2018 年总 额约300 亿 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3 ：特高压交 流投资 占比 资料来源 ： 国家 电网 ， 南方电 网， 中信证券 研究部 图 4 ： 特高压直 流投资 比例 资料来源 ： 国家 电网 ， 南方电 网， 中信证券 研究部 行 业 选 择看 竞 争格 局 与盈 利能 力 。 遵循我们前 述的投 资逻 辑， 在 特高压 行业设 备环节 ， 我 们对 投 资标的 的选择 标准 是 优选业 绩具备 高确定 性的标 的， 然
26、 后从中 选择业 绩弹性 更大 的 公司。 以此为 基准 ， 我 们建 议： （1 ） 重点 关注 行业内的 竞争格 局 ： 我 们认为， 格局 清晰、 市 场地位 稳定的 行业龙 头业绩 确定性 更高。（ 2 ） 重点 关注 行业的 整体盈 利能力 ： 通过 对比 公 司自身 特高压 业务的 营收占 比及其 他业务 能力， 可以在 确定性 基础上 挖掘业 绩弹性 更高 的 投资标 的。因 此，我 们从上 述角度 ，对设 备端的 铁塔线 缆及站 内设备 进行横 向对比 ： 竞争格局： 我们统计了 近年来 特高压 工程 分 产品类 别的中 标企业 数， 通过对 比我们可 以 发现两 个特点 ：
27、其 一，铁塔 、 线缆 类产品 壁垒 较低 、 拥有 产能较 多的子行 业，参与招 投标并 中标的企 业 数较技 术壁垒 偏高的 核心站 内设备 领域明 显偏多，表现 出一种 更为分 散的市 场格局，市 场 集中度 较低， 行业龙 头的优 势地位 相对更 不稳固 。 其 二， 上 一轮大 规模建 设集中 招采初 期， 由 于存在 大量项 目落地 ， 铁塔 及线缆 行业均 存 在不同 程度的 中标企 业数增 加的情 况， 主要 系集中 建设 期间国 网、 南网 需分配 产能 以满 足 项目工 期， 导 致标包 出现分 散化的 情况；后期随 着工程 建设的 逐步推 进而出 现减少 ， 则 是 两网
28、在 建设后 期逐步 转向产 品质量 、 供货 能力、 投标价 格存在 优势的 优质供 应商，亦包 含原 材料 价格的 波动导 致部分 企业缩 减特高 压产品 供货的 因素。 基 建 投资, 0.4 线路、铁 塔, 0.25 变压器/ 电 抗器, 0.09 GIS, 0.07 其 他 设备, 0.19 站 内 设备, 值 基 建 投资, 0.4 线路、铁 塔, 0.277 换流变压 器, 0.12 换流阀, 0.15 监控保护 系统, 0.013 其 他 设备, 0.04 站 内 设备, 值 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
29、 图 5 ：特高压交 流分产 品中标 企业 数 资料来源 ： 国家 电网 ， 南方电 网， 中信证券 研究部 图 6 ： 特高压直 流 分产 品中标 企业 数 资料来源 ： 国家 电网 ， 南方电 网， 中信证券 研究部 盈利能力 ： 主要 通 过对 比 公司 特 高 压 业务 与 公司 其 他主营 业 务 的 毛利 率/ 净 利 率水平 ， 选 取特高 压业务 放量能 够对公 司整体 盈利能 力带来 较大改 善的行 业板块 。 从 绝对盈 利能力 来看， 站 内设 备企业 享有更 高的毛 利水平，目前随 着招标 价格回 升及 原 材料价 格降低 ， 毛利水 平已 基本恢 复至 30%-40%
30、 左 右 ， 净 利率约 15%-20% 。 相 比 之下， 铁 塔类 产品（ 毛利率约 20% ， 净利 率约 5% ）及线 缆类 产品 （毛利 率约 10% ，净 利率约 2% ） 的盈 利能力 相对 较差。 图 7 ： 各类设备 主要企 业特高 压相 关业务毛 利率对 比 资料来源 ：Wind ，中信证券 研究部 从 相对盈 利能力 来看， 主 要站 内设备 企业中，大部分 企业 的特高 压相关 业务属 于公司 各 项 主 营中 毛 利水 平 较高 的业 务 ， 较传 统 中低 压 输变 电设 备 10%-15% 的 毛 利 水 平改 善 较 大 ； 铁 塔企 业 中特 高 压相 关业
31、务 毛 利水 平 亦较 高 ，但 较其 他 业 务平 均约 15%-20% 的毛利 水 平 提 升幅 度较 小 ；线 缆 公司 中 目 前特 高压 业 务由 于 技术 难 度 不抵 超高 压 线缆 （500kV）， 而 国网统 采中招 标价格 压制较 强，相 关业务 盈利能 力属于 主营业 务中偏 低的部 分。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2013 2014 2015 2016 2017 铁塔 线缆 GIS 变压器 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2013 2014 2015 2016 2018 铁塔 线缆 换流变 换流阀 直流控制 保护系 统 2
32、7.64% 30.14% 32.63% 33.92% 24.73% 16.55% 41.70% 58.34% 47.38% 34.98% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013 2014 2015 2016 2017 平高电气 （站内 设备） 许继电气 （站内 设备） 特变电工 （线缆 ） 汉缆股份 （线缆 ） 汇金通（ 铁塔） 风范股份 （铁塔 ） 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 首批 招 标 公 示 中标 候 选 人 ， 约 275 亿元大单落地在望 看 本轮 首批中 标结 果：275
33、 亿 元量 级，2019 年 内集 中交付 国家电网电子商务平台 1 月 31 日公示青海- 河南、 陕北- 武汉800kV 特高压直流输电工程以及 张北- 雄安、驻马店- 南阳特高压交流工程首批设备招标中标候选人，共涉及换流阀、组合电器等 25 类招标物资，合计预中标金额达 274.69 亿元。由于本轮 12 条特高压线路推进迅速，预计公示结束 后较短时间内便可开始交货， 预计 中标企业 2019 年三季度左右即可开始确认收入。 图 8 ： 主要设备 本轮订 单 体量 （亿 元） 资料来源 ：国家 电网电 子商务 平台 ，中信证 券研究 部 核 心 设 备龙 头 地位 稳 固 。 以核 心站
34、内 设备 GIS 、 换流阀等 为例 ， 比较 上一轮 大规 模建 设 各主要 供应商 的历史 市占率 水平， 我们可 以发现 两个主 要特征 ： 其 一， 各 领域内 龙头地 位仍旧 稳固，GIS 中平 高电气 继续 保持 50% 市占 率， 换流 阀中 国 电南瑞 也获得 51% 的 订单。 其 二，各 领域内 主要中 标企业 基本维 持上一 轮大规 模建设 后半段 的主要 供应商 。 特 高 压 上 一 轮 大 规 模 建 设 周 期 中 ， 部 分 设 备 领 域 存 在 参 标 企 业 数 量 先 增 后 减 的 情 况 ， 系 国网在 特高压 大规模 建设周 期中存 在一定 的供应
35、 商筛选 把控的 过程， 上述特 征再度 印证 本 轮特高 压建设 集中度 高、 工 期偏紧，国网会 倾向于 维持 上一轮 后期基 本稳定 的供应 商格 局 ，因此 参与者 更少的 核心站 内设备 板块拥 有更高 的订单 确定性 。 GIS：从 GIS 预 中标 结果来看 ，我们 认为总 体趋势 基本符 合前期 研判： 平高电 气维持 绝 对龙头 地位，获得半 数订单 ； 山东 电工电 气开始 获得订 单放量 ， 但是 更多挤 占的是 中国 西 电及新 东北电 气的市 场份额 。 13.24 30.13 70.03 7.62 3.96 2.98 5.86 10.01 1.71 1.85 3.8
36、7 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9 ：GIS 预中标 情况 资料来源 ： 国家 电网 电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 10 ：换流阀预中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ，中信证 券研究 部 换流阀 ： 根据换流 阀的预 中标 结果来 看， 国电 南瑞基 本符 合前期 预期， 继 续维持 约 50% 的 市占率 水平， 中国西 电获得 订单量 级较我 们前期 预计出 现一定 超
37、预期 ；考虑 本轮剩 余 3 条 特高压 直流工 程及直 流输电 工程对 换流阀 的需求 情况， 我们预 计接下 来许继 电气的 市占 率 估计会 维持在 25%-30% 区 间， 中国西 电为 20%-25% ， 换 流阀供 应商基 本维持在 上述三 家 的范围 内。 换流变： 换流变订 单呈现 较为 平均的 情况， 考 虑山东 电工 电气的 订单释 放以及 本轮特 高 压招采 较为集 中的情 况，预 计本轮 可能维 持较为 均势的 市场格 局。 图 11 ：换流变预中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 12 ：交流变预中 标情况 资料来源 ： 国
38、家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 交流变 ： 保变 电气与 山东电工 电气订 单 体量 较大 ， 未 来受 山东电 工电气 影响 ， 行 业内 其 他供应 商的拿 单能力 可能出 在相对 弱势的 地位。 15% 22% 12% 50% 山东电工 电气 中国西电 新东北电 气 平高电气 51% 24% 24% 国电南瑞 许继电气 中国西电 27% 23% 24% 25% 保变电气 山东电工 电气 中国西电 特变电工 41% 35% 16% 4% 1% 3% 保变电气 山东电工 电气 特变电工 中国西电 许继电气 西门子 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.
39、2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13 ：直流控制保 护系统 预中标 情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 14 ：互感器预中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 直 流控制 保护系 统： 直流 控制 保护系 统继续 维持两 家瓜分 天下的 稳定格 局， 预计 本轮 招 采内仍 将维持 订单在 国电南 瑞及许 继电气 内平分 的局面 。 图 15 ：电容器预中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 16 ：避雷器预中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平
40、台 ， 中信证 券研究 部 图 17 ：隔离开关和 接地开 关 预中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 18 ：交流断路器 预中标 情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 51% 49% 国电南瑞 许继电气 2% 38% 7% 39% 13% 中国西电 许继电气 特变电工 国电南瑞 其他 13% 10% 11% 67% 中国西电 新东北电 气 赛晶电力 电子 其他 25% 25% 32% 17% 平高电气 中国西电 金冠电气 其他 18% 21% 40% 21% 中国西电 平高电气 长高集团 其他 47% 9% 44%
41、 平高电气 中国西电 ABB 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 核 心 设 备 龙 头 拿单 能 力 强 ， 部 分设 备 毛 利 修 复 可期 站 内设 备龙头 高确 定印证 ，拿 单能力 较强 核 心 设 备龙 头 地位 稳 固， 特 高压 设 备 采购 维 持高 集 中度 。 经历 上一轮 特高 压大规 模建设 ，国网 各 设 备领 域筛 选后 供应 商已 成体 系 ，其 中核 心设 备由 于自 身投 资 占比 较高 、市 场格 局清 晰， 龙 头 供 应 商 拿单 能力 较强 ，订 单占 比较 高 。本 批次 中标
42、 候选 人名 单中 ， 主要 核心 设备 龙头 中国 西电 （ 中 标 金额 35 亿元， 下同） 、 特变电工 （20.48 亿元 ） 、 平高电气 （19.79 亿元） 、 国电南瑞 （19.31 亿元 ） 、 许继电气 （10.52 亿元） ， 合计中标金额预计可达 105.1 亿元， 占首批公示订单总额的 38% ； 若是考 虑尚未上市的山东电工电气（39.66 亿元） ，则头部六大供应商占比将达 53% 。 平 高电气：GIS 龙头 地位稳 固， 毛利率有 望迎来 改善。 平高 电气在首批 GIS 招标中预计中标金 额 17.15 亿元， 占招标总额 50% ， 符合我们前期预计平高
43、电气本轮 GIS 中标比例约为历史平均市占 率的判断 （47% ） ， 我们认为国网在本轮建设进度较快的前提下引入山东电工电气大规模供货， 但对 同为国网系的平高电气订 单数量几无影响。同时，我们预计本轮 GIS 采购价格超 8000 万元/ 间隔， 在设备主要原材料价格走势偏软的大环境下，本轮特高压 以 GIS 为 代表的站内核心设备有望迎来较 2016-2017 年采购价格低位的较大价格及盈利能力改善， 预计 GIS 毛利率水平有望恢复至约 40% 水 平。 图 19 ：平高电气中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 20 ：许继电气中 标情况 资
44、料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 许 继 电 气： 首批 订 单 换 流 阀市 占 率 小幅 下 滑， 长期 来 看修 复 可 期 。 许继电气 主要参与 的 换流阀 与直流 控制保 护系统 领域， 其 中直流 系统格 局稳 定， 首批 公示订 单中公 司换 流阀 订 单占比 约 25% ，较 前期 30%-35% 市 占 率出 现一定 下滑 ，我们 认为主 要系首 批开标 包数 有 限， 换流 阀一共 发包 4 个， 国网 在维 持三个 供应商 供货 的基础 上 ， 公司 份额短 期有 所下 滑 ， 基 本与中 国西电 持平 。 但 是考虑 未来仍 存在 3 条
45、 特高 压直流 线路以 及直流 输电通 道对 换 流阀的 采购需 求，我 们预计 公司份 额有望 恢复至 30% 左 右水平 。 国 电 南 瑞 ： 细 分 设备 领 域优势 地 位 显著 。 公司经 历 重大资 产重组 后 整合 并注入 南瑞集 团 优质资 产， 深度参 与特高压 设备供 应， 目前在 所涉及的 各细分 市场基 本可维 持 40%-50% 的 龙头市 占率水 平，其 中调相 机二次 设备由 国电南 瑞独立 供货。 17.15 1.82 0.38 0.44 50% 47% 21% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 2.00 4.00 6.0
46、0 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 中标金额 （亿元 ） 本轮中标 市占率 7.34 1.93 0.10 1.15 24% 49% 1% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 中标金额 （亿元 ） 本轮中标 市占率 电 力设备及 新能源 行业特 高压专 题 （三） 2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21 ：国电南瑞中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 图 22 ：特
47、变电工中 标情况 资料来源 ： 国家 电网电 子商务 平台 ， 中信证 券研究 部 特 变 电 工： 变压 器 市场 迎 山东 电 工 电气 挑 战 。 本轮特高压 设备采 购中， 国 网系山 东电 工 电气经 过上一 轮的积 累，开 始释放 订单， 除龙头 为同是 国网系 的平高 电气的 GIS 行业， 在 变压器 领域对 原有非 国网系 供应商 形成较 强冲击 ， 预计 未来变 压器领 域将逐 步稳定 为非 国 网系龙 头供应 商特变 电工、 中国西 电与山 东电工 电气 充 分竞争 的格局 。 中 国 西 电 ： 订 单 略超 预 期 ， 核 心 供 应商 逻 辑得 到 印证 。 在 本
48、轮公 示的所 有招标 物资中 ， 中 国 西 电 获 得 其 中 10 项 的 中 标 候 选 人 资 格 ， 公 司 在 参 标 设 备 领 域 中 市 占 率 基 本 维 持 10%-30% 区 间 ， 主 要核心 设备 市占率 较上一 轮建设 末期获 得一定 改善， 并 止住上 一轮 部分 领 域市占 率逐年 走弱的 趋势。我们认 为， 上 述情况 主要系 本轮建 设周期 影响，国网维 持供 应 商体系 稳健运 行，选 择基本 保留上 轮核心 供应商 参与本 轮建设 。 图 23 ：主要设备本 轮订单 体量（ 亿元） 资料来源 ：国家 电网电 子商务 平台 ，中信证 券研究 部 测 算目
49、前 已公示 订单主 要设备 企业的 业绩弹 性情况 ， 平高 电气与 许继电 气仍维 持较高 业 绩弹性 ， 中国 西电受 订单 状 况好于 预期，目前业 绩弹性 亦维持 较高水 平， 但 考虑山 东电 工 电气带 来的冲 击 ，未 来拿单 能力建议 继续 观察。 15.45 0.67 2.02 1.16 51% 100% 51% 39% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 中标金额 （亿元 ） 本轮中标 市占率 1.63 17.43 1.20 0.22 18% 25% 16% 7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 导地线 换流变压器 交流变压器 互感器 中标金额 （亿元 ） 本轮中标 市占率 7.50 0.28 17.14 7.34 0.36 0.34 0.29 1.26 0.06 0.43 22% 31% 24% 24% 9% 18% 4% 13% 2% 25% 0% 5% 10%
