1、1 经济 是如何 运行的 （ 2015年版 ） 雷 戴利奥 （ Ray Dalio） （徐治彪译 2012年版 ， 南相山山 修订及 更新 2015年 版 ） 作者完成于 2008年 ， 更新于 2012年 ， 最新修订于 2015年 原文可参考 ： http:/www.economicprinciples.org/ 经济的运行如同机器的运行，而且本质上来说 ， 经济是相对比较简单的机器， 但是很多人并不 理解 或者说他们对于经济如何运行无法达成一致 意见 而这些引致了非常多没有必要的经济上的痛苦 。 我 深感有责任与大家分享我自己的简单但实用的经济 模板 ，并且 写 下 这篇文章 来 描述
2、我认为 经济这台机器是怎么运作的 。 我的描述与绝大部分 经济学家们描述的不一样 。 我的方式更加有效 ， 令我能够预期那些重大的去杠杆化和市场变化 ， 而绝大部分其他人没有能够看到这些 。 我相信这是因为我的方式更加实用 。 鉴于 我显然并不希望你们 盲目地接受我对经济如何运行的描述 ， 所以我清楚地将其描述出来供你 们 自己加以判断。下面 ， 我们开始吧 。 经济如何运行： “基于交易 的理解方法 ” （ A Transactions-Based Approach） 经济是大量交易的总和，而每个交易都很简单。 因为有很多很多的交易 ， 经济看起来比它实际上要复杂 。如果我们从交易 的层面
3、向上 来看，而并非从 顶层向下 来观察经济，理解起来就会简单得多。 交易 包括买方和卖方，买方支付货币（或者信贷）给卖方以换取商品、服务或者金融资产。 所有 交换同一种商品 的买方和卖方 ，就构成了 市场 ，例如：小麦的市场上包含了各式各样的人 ，带有 不同 的 目的 ， 进行不同的交易 。 所有 市场 上的所有交易 便组成了 经济 。因此，现实中难以理解看似复杂的经济，其实仅仅是大量的简单的交易组合在一起而已。 对于 任何 市场（或者 任何 经济），如果你知道了支出 的 货币 （ 或 信贷 ） 的总额、所卖商品的数量，你就知道了理解 它所需要知道 的所有事情。比方说，既然任何商品、服务以及金
4、融资产的价格等于所有买方花费的支出（ total $）除以卖出的总产量（ Q） ，2 因此如果要了解或者预测 任何 商品的价格，你只需要预测出总支出（ $）以及总产量（ Q）。然而，每一个市场都 有 大量的买方和卖方，并且这些买方和卖方交易的动机不一致，但是最 重要 的 那些 买 方的 动机 通常 总是很好理解 的 ， 所以 如果从交易层面 向上看 ， 将这些交易 叠加起来去 理解经济就 并 不 是 那么困难 了 。可以用下面的一个简单图表来说明。这种解释 供求关系 的视角 与 传统的方式 不同 ， 传统的方式 中 供给和需求都是以数量来量度，而且它们之间的价格关系则是以 价格弹性 来描述。这
5、一区别在理解市场方面具有重要的影响。 对于 这 个运行 模板 你需要知道的 唯一一个其它 重要概念是：支出（ $）来自两种方式 货币（ money） 或者信贷（ credit）。例如，你到商店去买东西，你可以付钱或者用信 用 卡付款。如果你用信 用 卡付账，你就创造了信贷 ， 就是一个在较后的日期付款的承诺 1； 相应地，你如果 直接付现金，则没有 这样的责任 。 简单 地 说就是：不同 类型 的市场、不同类型的买方卖方以及不同的支付方式构成了经济。为了方便，我们把他们分组以便概况经济运行框架 。 最基本 地 ： 所有 经济活动 （ economic activity） 的变化以及 金融市场价
6、格 （ financial markets prices） 的 变化都来自： 花费于该等物品的 1)货币 ， 或 2) 信贷 总量的变化（ total $） ， 以及 所售出的该等物品 数量的变化（ total Q），其中 购买的数量 （ $）的变化 通常比出售的总量 （ total Q）的变化对于经济 活动及价格 的影响要大 得多 。这是 因为 再没有 什么 其它的比 改变货币以及信贷的供应 （ total $）更加 容易。 1 信贷在各方达成一致的时候就可以被创造出来。 所谓货币是依照“周转率”来运转、并且是对名义GDP 补充的说法是对事实情况 作出的 令人 误解 的描述。 3 简化分析，
7、 让我们 把买方分 为 几大类 。 购买行为可以来自 1) 私人部门 （ the private sector） ， 或 2) 政府部门 （ government sector） 。私人部门包括 “ 家庭 ”（ households） 和 “ 企业 ” （ businesses） ， 可以是 来自 国内 （ domestic） 或者 国外 （ foreign） ；政府部门 最 主要包括： a) 联邦政府 （ the Federal Government） 2（ 同样花钱在商品或者服务上 ） ， 和 b) 中央银行 （ the central bank） ，中央银行是唯一 一个 能够创造货币 （
8、 create money） 并且 将其 绝大部分 用之于购买金融资产 的实体 。 与商品、服务以及 投资 资产 的生产 相比，货币以及信贷更容易由于 其 供求关系而 被创造出来 （ 或者停止创造 ） ，因此 我们 有了经济和价格的周期。 以这种 “基于交易”的角度来看待经济和市场，比以传统的经济视角来看待，令到我对世界上于正在发生的事情以及将会发生什么事情有着更好的理解。这种方法 令我以比传统方式 细致 得多的方式看到实际上正在发生什么，以及为什么会发生。我会给你们 举 几个例子： 1. 传统方法看待供给、需求和价格的关系时，通过同样的数量值（即，在任何一个时点上，需求等于供给，是所交换的数
9、量值）来衡量供给和需求，而且价格被描述为以所谓的 周转率进行着 变化。对于已经发生的支出总额、谁作出了支出以及为什么作出这些支出没有任何关注。然而，在任何时间，所交易的数量的变化与价格的变化之间的关系却会以这些被忽视的因素为基础而发生变化。把所有的买家混为一谈（而不是区别对待、理解他们各自的动机），以所购买的数量（而不是以所支出的金额）为基准衡量他们的需求，以及忽视支出是以货币还是信贷的方式作出，创造了一个理论性的、含糊的市场和经济的图像。 2. 经济学家所谓的货币周转率 (velocity of money) 中的绝大部分 根本就不是货币的周转 而是信贷创造 （ credit creatio
10、n） 。周转率是一个 被创造出来用于解释 某一年内支出的数额（ GDP）如何可以用较少数量的货币来支付的引人误解的词汇。为了解释这种关系，人们把 GDP 的数量除以货币的数量来构成一个画面：货币是以每年很多次的速度流通，这被称之为周转率。经济并非以那种方式运行。相反，很多的支出来自于信贷的创造，而信贷的创造并不需要货币的流通来形成。理解这一点对于理解经济和各种市场如何运作影响重大。比如说，具有传统视角的人可能会认为货币数量的大额增长将导致通胀，而使用交易基础视角的人将会理解，其实是支出的数额在改变价格， 因此，如果货币数量的增长被信贷数量的减少所抵消，将不会产生任何不同；事实上，如果信贷的数额
11、在 收缩 而货币的数量并未增长，支出数额将会减少， 价格 也 将下降。 2 州政府和地方政府当然也还是很重要。 4 这种看待经济和市场的不同方式已经令到我们理解及预期了使用传统方式的人们 所 错失的 那些 经济 兴衰 。 以市场为基础的体系 （ market-based system） 是 如何运作 的 如上所述 ， 之前引出的 经济的参与者买卖 1) 商品 和 服务 ， 及 2) 金融资产，并且 以 1) 货币 ,或 2) 信贷 用于支付 。在 市场为基础的 体系里，这种交换是 通过 自由 选择 发生的 即 ， 存在一些 “ 自由的市场 ” ， 商品 、 服务及金融资产的买家和卖家 可以 在
12、其中 基于各自 的 利益 进行交易 。金融资产的产生和购买（即贷款、投资） 被 称之为 “资本形成 ”（ capital formation）。之所以能够完成资本形成，是因为 金融资产的 买卖双方都认为交易对于各自是有好处的。 有 货币 和 信贷 的那些人把这些东西提供给接受者 ， 换取接受者会向他们支付更多的 “承诺” （ promises） 。因此，这个体系良好运行的前提是 ，必须 有大量的 有能力的 资本提供者（ 即 投资者 /贷款方） 选择向 大量的 有能力的 资本接受者（借款方、权益的卖方） 提供货币及信贷 ， 换取接受者们声明他们会向 提供方 付出 多于投入的回报。而中央银行则控制
13、着 所存在的 货币的总量；但是 存在的 信贷量可以轻易产生 只需要双方 愿意以 信贷 方式进行一项交易 虽然这也受到中央银行货币政策的影响 。 在经济 泡沫 中 ， 被创造出的 信贷多 于了此后能够被 偿还 的数量 ，进而导致了泡沫的破灭。 当资本 收 缩 出现，经济也跟着萎缩， 也就是说用在购买商品 、 服务及金融资产的 货币及 /或 信贷 并不足够 。 出现 这种缩减常见的 原因 有两个 ， 也就是最广为人知地 衰退（ recessions） （ 是在短期债务周期中发生的紧缩 ）和 萧条 （ depressions）（是在去杠杆化中发生的紧缩） 。 衰退 通常被 理解 地较好 ，因为经常发
14、生， 我们中的绝 大部分人经历过；而萧条 和去杠杆化则被 理解 地比较差 ，因为不经常发生，经历得不够。 短期债务周期 （ short-term debt cycle） ：也 通常被 称为商业周期（ business cycle），周期产生于： a) 消费支出 （ 即 货币和信贷 增长率所支持的 total $）增长 率 快于 生产能力（ total Q）的增长 率 ，导致价格 （ P） 上升 ； 直至 b) 支出的增长率被紧张的 货币及信贷所缩减 ，这时候衰退就开始了。 换 句话说， 衰退是由于中央银行货币政策紧缩（往往是为了抵抗通胀）打压了私人部门 债务 增 长 而导致的经济放缓，随着中央
15、银行货币政策的放松，衰退也相应结束 。 当 中央银行降低利率以刺激需求增长和信贷增加 时 ， 衰退就会结束 ，因为低利率可以： 1）降低偿贷成本 ； 2）减少 以信贷方式购买的物品之每月偿付额，从而刺激相关需求 ； 及 3）由于 较低 利率 而对 预期现金流 产生 折现效应，将抬高产生收入（ income-producing）的资产 的 价格，例如股票 、 债券 、 房地产，从而对消费支出 产生 “ 财富效应 ” 。 5 相对应地 ： 长债务周期 （ long-term debt cycle） ： 产生 于债务增长快于收入以及货币的增长，直到因为债务的成本已经走向极端 而无法再继续 ，典型 地
16、就 是利率不能再降低了。 去杠杆 （ deleveraging） 就是降低债务负担（ 即 相对于收入的 债务和 债务偿还额 ）的过程 。去杠杆 通常 是 以下方式混合起来而终止 ： 1）债务 减免 3； 2）勒紧裤腰带，减少支出 ； 3）财富的重 新 分配 ； 及 4）债务货币化。 萧条正是去杠杆化过程 中 的经济减慢 阶段 。萧条的发生是由于中央银行不能通过降低货币的成本来 补救 私人部门 债务的 萎缩。在萧条时： a） 大量的 债务人 负有责任需要 偿还比 他们 实际 所有的货币更多的金额以满足他们的责任 ；及 b） 货币政策在降低 偿贷成本以及刺激信贷增长 方面均没有什么好的效果 。 通
17、常 ， 货币政策在刺激信贷增长方面没有什么效用是因为 ， 利率 无法被 降低 （因为利率已经接近 0）至 足以鼓励消费支出和资本 形成 行为（ 这会 产生通缩性 去杠杆deflationary deleveragings）， 或者 是因为 ， 增长的货币涌向 购买 抗通胀资产，而不 是 信贷 的增长 ， 这会 产生通胀性 去杠杆 （ inflationary deleveragings）。萧条一般都是通过 中央 银 行印钞票 将相当于冲抵债务减免及减少支出的通缩性萧条影响的数额之债务予以货币化的方式加以结束 。 需要指出的是，萧条是去杠杆 中 的经济 收缩 阶段， 但 如果控制 地 好，去杠杆
18、 （即削减债务负担）也可以在没有 萧条 的情形下 发生 。（可以参考前期文章 “An In-Depth Look at Deleveragings”） 政府在经济衰退以及 去杠杆 时的 不同 表现可以作为我们判断当下经济运行情况的风向标。例如，在 去杠杆 时，央行典型的表现是印 制 钞 票并 用以购买大量的金融资产以弥补私人部门信贷的萎缩， 而 在衰退时 没有听过有 这样的行为 4。同时，在 去杠杆 时，政府也会 比以往 消费支出得 多很 多以弥补私人部门消费支出的缩减。 但是先别跑得太快了 。 既然 以上两种类型的 收缩只不过是两种不同类别 周期 的一部分 ，而这些周期可以在 这个 运行 模
19、板 （ the Template）中 获得更加全面的 解释 ，下面 我们就介绍 下这个 运行 模板 。 3 债务减免以以下多种形式混合 ： 债务免除 （需要偿还的金额减少），偿还贷款的时限被延长以及 利率被降低。 4 在 衰退 时期 它们 的 资产 负债表 的 变化 中 可以 看出 没有 出现过 。 6 运行 模板 ： 三大驱动力 （ Three Big Forces） 我认为 有三大动力驱动绝大多数的 经济 行为 ： 1）生产率的趋势性增长 ; 2）长期债务周期； 3）短期债务周期（商业周期） 。如下图所示： 后面 的 内容主要是解释这三种驱动 力 ， 以及通过 结合两种周期分析 、 及两种
20、周期与生产率趋势线结合分析， 可以得出一个追寻 绝大部分 经济 /市场 运行 活动 的 有效 模板 。这三种驱动适用于所有国家的经济，但是这里我们讲的是美国过去 100多 年的例子 ， 或者把它作为一个 表述这个运行模板的例子 。 这 个运行模板 将告诉你我在一个概要中所需要讲的所有事项 。 如果你想对这些概念作更为深入的了解 ，可以参考 本书的随后两章内容 。 7 1）生产率的增长 如下图 1所示， 过去 100年， 每单位资本 产生的真实 GDP的增长平均保持在略低于 2%左右 ， 并且没有波动太大。这主要是因为，随着时间的推移，知识在增加，致使生产率的提高和生活水平的上升。在图中可以看出
21、，从长期来看，生产率趋势线波动非常小，即使是在 1930s大萧条时期 看起来波动也相当小 。因此我们有理由相信，时间会把 经济拉回到正轨上来。然而， 再看得细致一些 ，与趋势线的背离波动 也可以是巨大的 。比如说，在萧条时期， 真实的 经济 活动从 高峰 到 低谷 的下滑约为 20%，金融财富的损失 通常 超过 50%， 而权益 的 价格通常 下降 约 80%。 对于 在 萧条的起始阶段持有金融财富的 人而言 ， 在金融财富上的 损失 通常 比图中显示的更大，因为财富还有一个转移的过程（政府通过税收等政策财富转移） 。 围绕着趋势线的波动 并非主要 由于知识 拓展 或者 发展缓慢 。例如，大萧
22、条的出现不是由于人们忘记了如何有效生产，也不是由于战争和干旱。所有 令 经济 具有活力 的因素仍然 都在 ，然而经济就是停滞不前。那为什么闲置的工厂不简单 地 雇佣一些失业者来利用充足的资源，以便拉升经济呢？问题在于这些周期不是由于我们无法控制的事件引起的（比如自然灾害），真正的原因是人的本性以及信贷系统运作 的方式 。 最重要的是 ， 主要的 背离趋势线的波动是由于信贷的扩张以及收缩 所引起 ，也就是信贷周期 ， 最重要的 是 ： 1）长债务周期（ 通常 50-75 年）； 2）短债务周期（ 通常 5-8年），又叫商业 /市场周期。 8 两种 债务周期 （ Debt Cycles） 我发现不
23、管什么时候我 一开始 说周期，特别是长周期的波动， 我就 要 皱着眉头 面对那种 如果 我是在讨论 算命 这种事 时能够预期 的表情 。因此，在解释两种债务周期之前，我想 先 概括性 地 说一说 周期。 周期不过 就 是 一 系列 按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态 。在 市场 经济中，信贷扩张与收缩 的周期 带动经济周期， 而且它们是完美地因循着有逻辑基础的原因而产生的 。 虽然形态都类似 ， 但是因为 一些富 有逻辑性的原因 ， 每一次 并不是注定地以完全一样的 方式 或者 时间 发生 。如果你 明白 大富翁游戏（ game of Monopoly），你就 能很好地理解 信贷和经济周
24、期 。 一开始玩的时候，大家手里有很多现金 、 旅馆很少 ， 会付钱把现金转换成旅馆 。所以谁拥有的旅馆多，谁赚的钱就多。于是玩家纷纷 尽可能多地 将现金转换成实物资产 ， 以便从其他玩家手上得到现金作为利润 。 随着 游戏地进行 ， 越来越多的旅馆被收购， 造成 对现金的需求增多 （用来支付在别人土地上拥有旅馆而需要支付的土地费用） ， 同时 很多玩家 耗尽了他们手上的 现金 用来购买旅馆 。 当他们被逮到而需要支付现金的时候 ， 就 不得不折价出售手中的旅馆。 因此 在这场游戏中，最初 是 “ 资产 为王 ” ，玩到后来则是 “ 现金为王 ” 。 玩这个游戏的 高手懂得 如何在实物资产和现
25、金之间保持 一个 最佳比例，不过所谓的最佳比例也在不停变换之中。 现在设想 一下如果 允许游戏中的银行接受存款，也可以发放贷款 ， 这个大富翁游戏将会怎么玩 。这样玩家就可以借钱来购置旅馆， 还 可以 把钱存到银行 挣利息，而不是让手中的现金闲置 ， 这也会令到银行手上有更多的钱可以借出 。 让我们再来设想游戏中的玩家还可以以 向他人提供信贷的方式收购和出售旅馆（即承诺在稍后的时候付款）。如果 “ 大富翁 ” 可以这样玩，那就 为 真实的经济运行方式 提供了一个几乎完美的模型 。更多的钱会 被 投入实物资产旅馆 （ 以承诺在稍后的时候付款来作为支撑 ）。 欠款的总量会 很快地增长至 实际 货币
26、 流通量的很多倍， 旅馆的价格将会更高 ， 而 作 为旅馆拥有者的 债务 人 的 现金缺口量 也会 更大。 这样一来 ， 周期就会变得更加明显 。 当 无法拿出所需要的现金的人去银行 提现 ， 而同时 ，欠债的人无法拿出现金付给银行时，银行和存款者 也都 会 陷入 麻烦。基本上，经济和信贷周期就是这么回事。 那么现在我们 来 讨论 一下 债务周期 包括 长期债务周期和短期债务周期 是如何驱动经济周期的。 但首先我们需要理解一些货币和信贷在市场体系中如何运作的基本概念 。 9 市场 体系 中 的 货币与信贷 当经济在 一个高的 产能利用率 下运行 时就出现繁荣，换句话说，就是 当 需求 在逼迫
27、已有生产能力 的时候 。这种情况下，企业盈利状况好，失业率低。但这样的情形持续时间越长，越多的生产力 通常 会在信贷 增长 的帮助下加入进来。此时需求降低会导致生产利用率降低， 结果就是 企业盈利出现问题，失业率升高。这样的情形持续得 时间越长， 就会出现越多的成本 削减 （即重组），通常包括债务及权益 减值 。所以，经济繁荣等同于 高 需求，在 我们以 信贷为基础的经济中， 强劲需求 相当于 强劲 实际信贷增长。相反 地 ，去杠杆等同于 低需求 ， 并因而等同于 实际信贷疲软。这与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题 （即无法有效地进行生产） ，而是 源于 需求出
28、现下降 ，而这 通常是信贷 创造 的下滑而造成 。 很多人会说，既然 在决定经济走向方面 需求变化领先于产能变化， 那么只要推行能够稳定增加需求的政策就很容易能够达致经济繁荣 。 当 出现生产利用率下降 、 盈利不佳 、高失业的问题 而引致经济疲软时 ，为什么政府不简单 地 作出所需要的手段 （ 无论是什么 ） 来刺激需求 ， 以创造一个 具有 高产能利用率 、 丰厚利润和低失业率的更加美好的环境呢 ？ 通过刺激需求来解决经济疲软问题，接下来我们继续分析，你就会明白难在哪里。 货币（ money） 货币就是 你 用来解决支付问题 的 东西 。 有些 人错误 地 以为任何能用来 购买商品和服务的
29、 东西 都是货币， 而 不管 它 是美元 钞 票或者 只 是简单的 一个支付 承诺（ 比如 ， 是否是一张信用卡或者是在当地杂货铺里的一个赊账账户 ）。当 一个百货商场 给你商品来换取 你 在信用卡单上签字 ， 你的那个签字 是货币吗？不是， 因为 你还没有完成交易 结算 ，相反你只是承诺付款 。 因此 ， 你 创造了信贷 ， 也就是支付货币的一个承诺 。 美联储 选择了以累计的形式 （即 货币加上各种形式的信贷 M1， M2，等等） 来定义 “货币” （ money） ，但这是 带有误导性 的 ，而其实这里 所谓 的货币几乎都是信贷（ 即 保证提供货币的承诺 ） ，而不是货币本身。美国债务总
30、额 现在 有 50 万亿左右， 而现有的 货币 总量 （ 即流通的货币及储备 （ currency and reserves） ） 只有 3万亿而已 。 那么 如果我们以这些数字作为指导 ， 承诺 支付 货币的 金额 （ 即 信贷 ） 实际上 大约 是 可 支付 的 货币 金额 的 15倍左右 5。问题在于很多人 是以信贷方式购 买东西 ， 而不去关心他们承诺了要支付 什么、以及 怎么去获取 这些承诺要支付的东西 。因此，实际上货币 的金额 远远小于 所承诺要 支付的 金额 。 5 是 在美国境外的、以美元计价的 债务的绝大部分金额 。 对美元的索求的总额比这个 描述性的说明 要 高，此处提供
31、此数字仅为说明用途。 10 信贷（ credit） 如上所述，信贷是 支付货币的 承诺，可以 像 货币一样 使用 。信贷和货币一样支付起来都很容易， 当你 用货币支付时，交易已经结算了；但是如果以 信贷支付，支付行为并没有完成。 有两种方式可以刺激需求：利用信贷或者不用信贷。用信贷刺激需求显然容易 得多 。例如，在 一个 没有信贷的经济中， 如果我想要 购买 一件 商品 或 服务 ， 我 必须 用我自己所有的 同等价值的商品或者服务 来进行交换 。 因此 ，我 唯一能够 增加我拥有的东西 以及经济整体 获得 增长的方式 就 是生产能力 的提高 。 结果就是在一个没有信贷的经济中 ，需求的增长受
32、制于产量的增长 。 这种 状况减少了经济盛衰周期的发生 ， 但是同时也减少了带来高度繁荣 以及 极度去杠杆 的 高效率 ， 也即 ， 这种状况趋向产生对 2%左右的 生产增长率 的 向下 波动 。 与此相反 ， 在一个容易 获得 信贷的经济 中 ， 我无需放弃任何我拥有的东西就可以取得商品和服务 。 以 我 现有 的 资产和未来收入作为抵押 ， 银行 就 会借钱给我 。这种方式下，信贷和消费 能够比 货币 和 收入 更快地增长 。 这个听起来不是很直观 ， 我还是举例来说明一下它是如何运作的 。 如果 我请你为我的办公室刷漆并承诺 在 未来数月内付酬劳 ， 你为我的办公室刷漆的行为将会增加 你
33、的收入（ 因为 以 信 贷 方式你已经 获得了 支付）， 而且这将会增加 GDP，也会被加入到你的资产净值中 （因为我付款的承诺被认为是与我仍然欠你的款项同等价值的资产）。 我们的这单交易 还会 在我的资产负债表上 加上 一项 资产 （ 即 我的办公司资本的增加） 及一项负债 （ 即我仍然欠你的款项 ） 。 现在我给你带来的这项增加的生意和你获得改善的经济条件令你非常振奋 ， 所以想要进行扩张 。 因此 你去银行， 他们看了你增加的收入和资产净值之后 ，很高兴 地借给你一些 “钱（ money）”（ 他的销售额和资产 净值 也得到提高 ） ， 而 你 决定把这些钱用来购买金融资产 （比如股票）
34、，直到你决定把它们消费出去 。从这个例子就可以看出，相对于货币和收入，债务、消费支出 和投资会有所增加 。 这个过程 可以是 ， 而且一般而言的确 是 ， 一个 自我强化 （ self-reinforcing） 的过程 ， 因为 更多的支出带来收入和净资产的增长， 进而 提高借贷能力， 反过来又 鼓励更多的 购买和 支出 ， 如此往复 。所以通常货币扩张 政策 是为了支持信贷扩张，因为体系中流通的货币多了， 债务人 才能更 容易 （以较少价值的货币） 偿还 他们的债务 ， 而且还令 我收购的资产因受到更多货币追逐 而价值 更高。 结果就是 货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值 ， 令到借钱更加
35、容易并购买更多商品 。 11 在上述经济环境中，唯一对 需求 构成障碍的是借贷双方 增加及接受信贷 的意愿。当信贷容易获得且成本低时， 就 会发生借贷和支出 ； 反之则会减少。在短期债务周期中，央行通过 影响 信贷成本（ 即 利率） 的方式 来控制 货币的供应量及影响 私人部门 所创造的信贷量 。 私人部门信贷的变化带动整个周期 。 而在 一般 长达几十年的长期债务周期中， 债务负担增加 。 很明显 ， 这不可能一直持续下去 。 当无法持续 时 ， 去杠杆 化 将会出现。 如上所述 ， 在 市场 体系中创造 私人部门 信贷最基本的要求 就 是借贷双方都相信这笔交易对自己有利，因为借方的债务就是
36、贷方的资产，贷方需要相信扣除税 费 后，根据约定得到的还款能跑赢通胀 （即要多于他们把财富存储于抗通胀资产所可能获得的回报） ；同时，借方为了获取信贷，需要抵押 他们的 资产 （即权益） ，因此借方至少需要对 他们自己还款的能力如同他们对其 抵押的 资产之 价值 一样 有信心。 对投资者而言，另一项重要 的考虑 因素是流动性，就是能够卖掉 他们的 投资资产换取货币 并且 用货币购买商品和服务 的能力 。 比如说 ， 我手上有 10 万 元 的国债，我 很可能会假设这些能换来 10万 元 现金，并用来 换取 价值 10万 元 的 物品和服务。但由于金融资产相对实际流通货币 的 比例 非常 高，如
37、果 有 很多人同时 试图将他们的金融资产 转换成现金 并购买商品和服务 ，则央行 不得不 要么印 制更多的 钞 票 （ 冒着 通胀风险monetary inflation ）， 并且 / 或者 容忍大规模违约（ 造成 通缩性 去杠杆deflationary deleveraging）。 货币体系（ monetary systems） 政府 最强大 的权力 之一就 是创造货币以及信贷， 并通过决定他们 国家的货币 体系 系统及 掌握增加和减少货币和信贷的杠杆 来行使这种权力 。 所选择的 货币体系随着时间不同而不同，不同国家也会不同。在很早的年代，货币体系是 以 物 易 物 ，就是同等价值间的商
38、品互换 。 这曾经是货币的基础 。 当你交易时 用 金币 进行支付 ， 交换的是 同等内在价值的商品。 随后信贷发展起来了 也即支付相当于内在价值的 “货币”的承诺。再后来支付没有 内在价值 的货币的承诺也发展起来了 。 贷方期望 他们将收回 的货币 金额 相比借出的货币 金额而言 ， 能够被转换为更强的购买力 ， 购买更多的商品和服务 ， 也就是说 他们放弃现在的 商品和服务而 用信贷来交换未来 相对 更 有价值 的 商品和服务 。 随着 信贷 的 产生，贷方接着 就 会问控制货币体系 的那些人 ：“ 我 们 怎么知道 当我将来用货币去交换商品和服务的时候 ， 你们不会就那么印制大量 的货币
39、 而无法 买到 同样 的商品和服务？ ” 在不同的时期，这个问题有不同的回答。 12 从基本上 来说，货币体系有两种： 1) 一种是 基于商品的货币体系 （ commodity-based systems） 这种系统包括一些商品（通常是黄金） ，现金（ 可以以固定的架构转换为该种商品 ）和信贷 （对现金的权利）； 及 2) 另一种是 法定货币体系 这种系统 只包括 现金和信贷。第一种 体系下更 难创造信贷 扩张 。因为公众会 将货币和信贷都退还给政府以换取可交换的商品，从而抵消了政府试图增加货币和信贷的意图 。随着货币供应 量的增加，货币价值降低 了 ； 换句话说，用货币 可以 兑换的基础商品
40、的价值提高了 。 当其价格升到固定水平之上，持有信贷的人会将 其 债务卖给他人换回现金，以低于市场 的 价格从政府那里兑换基础商品 ， 从而套取利润 。 出售信贷和减少 流通中的现金都 会导致信贷收紧 ，货币的价值又会提高 ； 另一方面 ，商品和服务 的一般 价格 水平也会 降低。最终的结果是通胀降低，经济放缓。 因为时间的原因，货币的价值相对 于 其他任何的商品都会贬值，我们可以把货币与任何商品绑定以便理解货币体系是怎么运作的。 举例来讲， 1946年 一 条 1磅 白 面包卖 10美分， 让我们设想一下把 美元 与 面包 绑定 。 换句话说 ， 让我们设想一个货币体系 ， 其中的政府在 1
41、946年承诺 10美分一磅买面包，并且坚持到了现在。 今天一 条 1 磅白 面包 卖 2.75 美元 。 当然 ，如果 他们是使用这样的一个货币体系的话 ， 价格根本就不会升到 2.75美元 ， 因为我们都会以 10美分的价格从政府购买面包，而不是从自由市场上购买，直到政府没有面包了。 但是 ， 就我们的例子而言 ， 让我们假定面包的价格现在是 2.75 美元 。 我很肯定我会愿意 把 我 全部 的 现金 以 10美分的价格 从政府购买面包， 然后 在市场以 2.75美元 卖出 ；其他人也会同样这么做 。这样 的做法会令 流通中的货币减少， 而这会令到所有 商品和服务的价格降低， 并且会令 流
42、通中的面包数量增加 （ 从而令 面包的价格 比其他商品下 降得更快 ） 。 事实上 ， 如果面包的供求 并 没有 受到 面包 与 货 币的可兑换性的巨大影响 ，那么这种绑定将显著 地拖慢过去 50年间货币和信贷的迅速发展 。 显然 ， 货币能够兑换的是什么对这一过程具有显著的影响 。 换个例子，如果 我们 不是把美元 绑定面包，而是 选择 鸡蛋， 鉴于 1947年一打鸡蛋卖 70美分， 而 今天卖 大概 2美元， 货币和 信贷 的 增长相比于面包来说受限程度要低 一 些。 所以 在一个 商品为基础的货币体系里，最理想 的 情景是 希望 选择 将货币与一个 供需波动不大的标的 相绑定 。 比如说
43、 ，如果 货币是与 面包 绑定 ，则面包坊就 实际上 拥有了发放货币的权力，结果会导致通货膨胀。 黄金 以及白银（但其程度要低得多），在历史上已经被证明比其他绝大多数货币支撑物更加稳定 ， 虽然 也 绝 不是完美 的 。 13 而法定货币体系则是另外的情景 这 种体系下 货币 的数量 不会受到货币兑换商品的能力的限制 货币和信贷的增长很大程度上受制于 央行的控制， 以及 借贷双方创造信贷的意愿。 政府一般更倾向 于 法定货币体系， 因其提供 更多的权 力以 印 制 钞 票 、 增加信贷、 以 改变货币价值 的方式 重新分配财富。人类的本性是即时享受， 政府中人 （ 和那些非政府中人 ）相对长期
44、利益而言更 趋向于即时满足 ， 所以 政府的 政策 趋向于以允许自由信贷创造来增加需求 ， 这就带来了 债务危机。政府 通常 只有在货币体系失去控制，为了缓解债务负担过度印钞，导致货币过度贬值的情况下，才会 被迫 回到基于商品的货币体系。当 在债务危机中对 货币创造 的限制 变得非常 繁重 时，政府便会放弃基于商品的货币体系。纵观历史，政府总是在两种货币体系之间变换 以应对每一体系的痛苦后果 。然而 ， 他们也不会经常变换 ，因为 央行可以采用 调整 利率以及货币的供应量等方式来把 信贷增长 控制得足够好 ， 货币体系通常都可以正常运转很多年 ，一般都持续几十年，因此必须转换的转折点并不会很容
45、易就会来临。 在下面两个小节中 ， 我会先描述长期债务周期 ， 然后是短期债务周期 。 2）长期债务周期（ long-term debt cycle） 前面提到，如果债务和支出比货币和收入增长更快，这个过程也 会向着上升方向 自我强化 ， 因为 更多的支出带来收入和净资产的增长，又反过来提高 借款人的 借贷能力，这些又 鼓励更多的消费支出 ， 如此 往复 。然而，债务不可能一直 比货币和收入的 增长更快 ， 债务增长是有限制的 。 把 快于收入增长的 债务增长 想象成 氧气瓶里的氧气 ，它的数量仍然是有限的，虽然可以利用它获得一个额外的促进，但是你不能一直依赖它生存。在借债 这个事情上 ，你
46、可以在放进去之前先借出来（也即如果你没有债务，就可以拿出来），但是你会被预期要归还你所拿出来的东西。当你借出来的时候，你能够比所能维持的消费支出更多，这会 给人你富有的表象 。 此时 ， 你自己 、 还有借款给你的人 可能都错误地 认为你的信用非常好，并不太多考虑将来还款时会怎么样。当债务 相对于收入 不能 再 继续增加 ， 而且还款期到了的 时 候 ，这个过程就会反过来 发生作用 。 正是这个动力引发了 长期债务周期。只要信贷没有消失，这样的长债务周期就会存在。 甚至 旧约中也有描述 需要 每 50 年了结一次债务，这被称为 “ 神之禧年 ”（ the year of Jubilee） 。
47、下面的图 表 展示了 美国从 1916年开始的债务 /GDP变化 ， 并 说明 了长期债务周期 ： 14 在 货币的增长 创造出 更高的债务增 长 、 而债务增长又支持了 消费支出 增长和资产购买的这样一个过程中 ， 周期中的上升会显现 ，而且会自我强化 。支出 增加 和资产价格的上升反过来促使更多债务的增长。这是因为贷 款 人 决定借出款项的数量 是依据借 款 人的 ： 1） 用于 偿还 债务的 收入 /现金流； 及 2） 净资产 /抵押 物，以及他们自身的借出能力，而这些因素会 以 自我强化 的方式增长 。 比如你的收入是 10 万， 拥有净资产 10 万、 没有债务 。 你有能力 借款
48、1 万 /年，这样一来，即使你每年只能挣 10万， 你 也可以持续数年每年 消费 11万。对于整个经济来说，这样的消费支出的增加会产生更高的收入，同时股票等资产价格上涨，带来更高的财产收入以及抵押能力 来借入更多的贷款 ， 如此往复 。在整个经济债务周期的上升阶段，相对于 a) 货币供应，及 b) 货币的数量 ， 支付货币的承诺 （ 即债务负担 ） 增加 ， 信贷的借方不断加入 （ 通过收入 ， 借款及出售资产 ）。 这种周期中的上升势头通常 可持续数十载，中间会伴随 主要源于 央行 信贷 紧缩和宽松政策（导致 短期债务 周期） 的变动 。但这一过程无法永 远 进行 下去 。 最终 ， 债务
49、偿还 数额 将 等于甚至大于 我们 能够 借 到 的数 额，届时支出必然下降 。 当相对于货币和信贷的支付货币的承诺 （债务） 不能继续增加 ， 这一过程就会反向运作 ，也就是去杠杆 。 既然借款就是简单地将支出 向前推进 的一种方式， 假定 其他 方面 不变 ，每年支出 110,000万、收入 100,000万元的人 就 不得不将他的开支削减到每年 90,000万 ，而且 花了多少年 11万，就得花多少年 9万 。 上图 中 显示了债务相对 GDP 的数额 ， 债务比率（ DEBT/GDP） ， 更准确 地 说， 是 高债务 偿 还责任 （ 包括债务本金及利息 ， debt service payments）， 而 不是 高 债务水平本身，导致了债务紧缩 ， 因为正是 现金流 产生 了拖慢经济的紧缩 ， 而不是债务水平 。 举例来说 ， 当债务利率 降得 足够低时，债务 可以 增长 ， 而 没有偿付现金流大量的增加 而引致经济 紧缩 。下面的图可以 最 好 地 说明这 一 动 力 。图中三条线分别是 1920 年以来， 美国15 家庭部门的 利息支付、本金 支付 以及 全部 债务偿还现金流与 其 家庭可支配收入的比
