1、金融行业：的均值回归之路，利差杠杆“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之一本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund4) 使用。1行业及产业行业研究/ 深度研究证券研究报告金融服务 2012 年 05 月 4 日 金融行业的均值回归之路：利差杠杆“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之一 看好 相关研究 完善市场+引入资金+政策催化资本市场改革系列报告之一 ，2012-2-27； 改革促进行业加速转型资本市场改革系列报告之二,2012-2-29； 改革转型带来证券行业战略性投资机会资本市场改革系列报告之三,2012-3-20； 证券分析师 董梁 8A
2、0230511040003 dongliangswsresearch 孙婷 A0230511040050 suntingswsresearch 倪军 A0230511100002 nijunswsresearch 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 研究支持 何宗炎 hezyswsresearch (8621)232978187438 王宇轩 wangyxswsresearch 徐冰玉 xubyswsresearch 联系人 李怡涵 (8621)232978187201 liyhswsresearch 内容提示： ? 金融变革是国家战略的需要，在当前具
3、有必然性。金融变革既是未来保持经济持续高速增长，摆脱中等收入陷阱的需要，又是在人们币国际化进程加速背景下，维护国家金融安全的需要。根据国际经验，金融的在要素驱动阶段是银行业的快速发展，在效率驱动阶段是非银行金融快速发展的阶段；美国在 1970 年之后由于放松管制带来证券业的快速发展是一个很好的案例，而我国当前的金融变革很可能带来非银行金融的快速崛起。 ? 金融机构的本源业务是资本中介业务，盈利的核心因素是利差杠杆。虽然具体盈利手段和来源不同，但金融机构盈利的模式都可以统一表示为：净资产利差杠杆中间业务。特别利差和杠杆的乘积表示了其核心的盈利能力，虽然阶段性会有差异和不同，但总体趋势会趋于平均，
4、走向均值回顾。? 银行业主要赚取存贷利差，当前的平均净息差为 2.5%，杠杆为 15 倍，未来两者都可能略有下降； ? 保险行业主要赚取保险合约的利差，目前的平均利差为 1.1%，杠杆为 10 倍。未来两者都有一定幅度上升空间； ? 证券行业主要赚取资本利差，但目前而当前由于监管过严，主要还是以经纪、投行通道为主的中间业务占主导，资本中介业务还处于阶段，当前利差为 2.6%，杠杆为 2.5 倍，未来通过融资融券、做市商、约定式回购等创新业务加杠杆空间很大； ? 信托主要赚取信托合约利差，目前平均利差在 1%左右，杠杆 30 倍，未来基本维持的可能性较大。 ? 金融变革带来非银行金融的快速发展，
5、缓解目前的畸形结构。当前我国金融机构中，银行独大，银行资产占比 90%，保险占 5%，证券占 1%，信托占4%，无论是盈利能力还是资产结构目前都处于畸形状态，未来向合理结构的回顾是大势所趋。 ? 证券、保险值得重点关注。根据国际其他国家的经验，我们预计未来 5-10年我国银行业资产将保持 12%左右的增速；而以证券和保险为代表的非银行金融业将明显获得更快的增长。我们预计证券行业到 2015 年和 2020 年的业务收入可以达到 4200 亿元和 8500 亿元，是目前收入的 3.1 倍和 6.3倍，年均复合增速将为 32%和 23%；而保险行业的净收益到 2015 和 2020年的复合增速也可
6、以达到 25%和 21%。 2012 年 05 月 行业深度 1 申万研究拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 ? 证券、保险等为代表的非银行金融行业将获得高速的发展； 年份 总资产（万亿） 杠杆 利差中间收入占比行业收入（亿） yoy2011 113 15.5 2.5% 20% 353002015 182 14 2.3% 24% 54400 11.7%2020 300 14 2.3% 27% 94500 11.4%2011 1.57 2.5 2.6% 70% 13602015 6.3 10 2.6% 55% 4200 32.6%2020 15.7 15 3.0% 45% 8500 22.6
7、%2011 6 10 1.1% 0 6602015 10.9 12 1.5% 0 1655 25.4%2020 21.8 15 2.0% 0 4355 21.6%2011 4.8 30 1.0% 0 4392015 8 30 1.0% 0 800 16.2%2020 15 30 1.0% 0 1500 14.6%信托银行证券保险*保险行业收入为扣除成本后的净收益;未考虑到未来衍生品市场对相关行业收入的影响。 关键假设 1、 中国在 2020 年的金融量化指标（国内信用+股票市值）/GDP 达到接近于 2012 年英美国家水平； 2、 中国 GDP 名义增速（实际增速+通胀）：2012-2015
8、 年为 11%；2015-2020 年为 9%。3、 假设证券和保险的资产规模占所有金融资产规模从 2011 年的 1.2%和 4.8%提升到2015 年的 3%和 6.7%； 2020 年进一步为 5.4%和 7.9%；信托等其他子行业维持 4%左右；银行相应从 90%下降到 83%； 有别于大众的认识 1、 首次对所有金融子行业的盈利模式进行梳理，深刻揭示“利差”和“杠杆”是金融行业的盈利核心，并就此对中国目前主要金融子行业进行了分析； 2、 通过对美国等发达国家的历史剖析，阐明中国金融改革的发展路径； 3、 认为证券行业目前的盈利模式将发生根本性改变，佣金收入作为中间业务收入将逐渐居于次
9、要地位； 4、 首次对 2015 和 2020 年中国金融行业的发展速度和银行、保险、证券等子行业的份额进行了预测。 股价表现的催化剂 1、 证券、保险等非银行行业创新举措的不断推出和深化，寻找到更多的“利差”业务，包括做市商、约定式回购、融资融券等； 2、 证券、保险等非银行行业获得新的融资渠道，加大其杠杆运用倍数； 3、 金融衍生品市场的迅速发展，给非银行金融带来更大的运作舞台。 核心假设风险 1、 中国过早进入金融混业阶段，对非银行金融行业产生抑制效果； 2、 金融创新措施在短期内带来的直接收益不明显，市场过高预期会导致低于预期；2012 年 05 月 行业深度 2 申万研究拓展您的价值
10、 前 言 金融改革是 2012 年中国证券市场的热点话题，从资本市场的创新动向到温州小型金融机构试点，相关概念的上市公司股价都有了大幅度上扬，成为 2012 年初以来表现最好的板块。 聚焦即将召开的证券行业创新大会，投资者有很多的遐想和憧憬，但也有些投资者认为失望会多于希望，甚至是阶段性行情的终结。 我们想穿越短期的市场波动，从更加深层次的角度来分析中国金融行业在目前时代背景下的发展大趋势，找到其中最核心的因素和特征，探求更加长远的投资机会，因此推出“变革下的中国金融行业战略价值”系列报告。 本报告为系列报告第一篇。 本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund
11、) 使用。42012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 目 录 1.金融变革是国家战略 . 6 1.1 金融变革是保持经济高速增长的必然要求 6 1.2 金融变革是我国金融安全必然要求 .9 1.3 国际经验：非银行金融的崛起 11 2.金融机构的盈利逻辑：利差杠杆 . 15 2.1 银行的盈利模式分析：息差杠杆+中间业务 15 2.2 保险的盈利模式分析：保险合约利差杠杆 18 2.3 证券的盈利模式分析：资本利差杠杆 .21 2.4 信托的盈利模式分析：资金利差杠杆 .24 3.我国金融结构的现状和发展方向 . 28 3.1 现状：银行独
12、大 .28 3.2 发展方向：非银行金融大发展 28 附录.34 附录一：美国金融史案例 .34 附录二：各发展阶段的驱动要素和代表性国家 .38 附录三：金融发展程度测算 .39 渐飞研究报告 - /本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund) 使用。52012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 图表目录 图 1：我国第一产业和第二产业占比很高 . 7 图 2：我国老龄化现象越来越严重 .7 图 3：我国处于人口红利的中后期 .7 图 4：发达国家都经历了消费率 U 型走势.8 图 5：很多国家陷入中等收入
13、陷阱 .9 图 6：我国直接融资比例过低 .10 图 7：不可能三角 . 10 图 8：金融发达程度与经济发展程度正相关 . 12 图 9：发达国家的证券化率高于发展中国家 . 12 图 10：金融越发达国家的非银行金融的占比越高 . 13 图 11：金融效率与非银行信用占比正相关 . 13 图 12：1950 年金融中介资产份额 . 14 图 13：1990 年金融中介资产份额 . 14 图 14：美国证券行业收入/股票市值从 1975 年之后开始增长 31 图 15：美国证券行业收入从 1980 至 2000 年增长了 10 倍. 14 图 16：银行业杠杆率水平较高，在 15-20 倍波
14、动 . 17 图 17：目前证券行业通过通道业务的收入占比高达 71% 21 图 18：证券公司的客户包括企业客户、个人客户和机构客户 . 22 图 19：证券行业总资产不断下滑（单位：万亿） . 23 图 20：证券行业近年来收入下降较大（单位：亿元） . 24 图 21：证券行业集中度与市场环境反响变化 . 24 图 22： 信托行业近年来保持高速增长 . 25 图 23：银行的资产占到 90%，证券占 1%，保险占比为 5%. 28 图 24：2010 年高盛业务收入结构 . 31 图 25：1900 年金融中介的资产份额 34 图 26：1929 年金融中介资产份额 . 34 图 27
15、：1950 年美国金融行业的资产份额.35 图 28：1970 年美国金融行业的资产份额.35 渐飞研究报告 - /本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund) 使用。62012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 图 29：1990 年金融中介的资产份额.36 图 30：各阶段核心指标 .38 图 31：各阶段代表性国家 .38 表 1：经济发展三阶段 .6 表 2：我国要素配置效率不高 .8 表 3:直接融资比例不足 15%（单位：万亿） 9 表 4：金融机构盈利逻辑：利差杠杆 . 15 表 5：银行的盈利
16、模式 .16 表 6：保险公司盈利模式 .18 表 7：过去十年保费收入年均复合增长率 25%以上 19 表 8：保险行业总资产规模增速维持 20-40%的较高水平 20 表 9: 保险公司资产负债率维持在 85%-90%之间 20 表 10：证券行业基本情况 .23 表 11：2011 年全行业底所有者权益为 1633 亿元 25 表 12：安信、中融、中信杠杆均高于行业平均 . 26 表 13：我国信托业历次清理整顿概况 . 26 表 14：证券的总资产和杠杆均低于其他金融机构 . 28 表 15：未来债券和股票规模将保持 18%的增速 29 表 16：未来 5-10 年非银行金融快速增长
17、 . 32 表 17：2020 年保险和证券资产将达 22 万亿和 16 万亿，但占比仍然不大 33 表 18:2011-2015 年非银行金融发展快于银行 39 表 19：2015-2020 年非银行金融发展快于银行 39 渐飞研究报告 - /本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund) 使用。72012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 1.金融变革是国家战略 1.1 金融变革是保持经济高速增长的必然要求 根据人类的经济增长史，在不同的阶段，经济增长的驱动力不同，人均 GDP 在 2000美元以下，是要素
18、驱动阶段；在 2000-3000 美元是过渡阶段；人均 GDP 在 3000-9000美元之间是效率驱动阶段，在 9000-17000 美元是过渡阶段；在 17000 美元以上是创新驱动阶段。 （具体各阶段驱动要素和代表性国家详见附录二） 表 1：经济发展三阶段 资料来源：The Global Competitiveness Report,申万研究 中国过去的三十年经济增长主要为要素驱动阶段。中国过去三十年的进行了市场化改革和对外开放，经济保持了 30 年年化 9.8%的高速增长。通过市场化和国际化调动生产的积极性，通过城市化将农村剩余劳动力解放出来投入到生产中，通过工业化和固定资产投资进行资
19、本积累。 渐飞研究报告 - /本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund) 使用。82012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 图 1：我国第一产业和第二产业占比很高 资料来源：国家统计年鉴,申万研究 要素驱动阶段的重要特点就依赖低成本的劳动力和自然资源，其表现结果就是第一产业和第二产业占比很高，我国产业结构的特点也印证这一点。 中国未来 10-20 年的经济增长需要靠改革发展金融市场提升要素配置效率驱动。我国当前处于“人口红利”的中后期，同时固定资产投资占 GDP 的比重也处于较高的位置。根据前面分析，我国
20、处于经济增长的第二阶段，靠效率驱动的阶段，这需要改革发展金融市场，不断的提升要素的配置效率以驱动经济增长。 图 2：我国老龄化现象越来越严重 图 3：我国处于人口红利的中后期 资料来源：申万研究 资料来源：申万研究 发达国家都经历了从依靠投资拉动到消费拉动的经济增长阶段，在要素驱动阶段，需要靠要素投入的积累，尤其是资本的积累驱动经济增长，此时的支出法 GDP 构成中投资占比较高，消费占比较低；随着经济发展，有要素驱动向效率驱动转化，投资占比下滑，消费率提升。因此消费率随着发展阶段的转化呈现 U 型关系。 渐飞研究报告 - /本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhf
21、und) 使用。92012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 图 4：发达国家都经历了消费率 U 型走势 资料来源：世界银行,申万研究 我国需要通过金融改革提升要素配置效率。我国当前的要素配置效率很低，根据世界经济论坛的报告，我国商品市场效率和金融市场效率在世界排名分别为 45 和 48 名，还处于较低的水平。因此需要通过改革金融市场，以提升要素的配置效率，从而实现经济持续高速增长。 表 2：我国要素配置效率不高 排名 基本要求 30 高等教育和培训 58 商品市场效率 45 劳动市场效率 36 金融市场效率 48 技术效率 77 市场规模
22、2 资料来源：世界竞争力报告（2011-12） 此外，金融改革以提升要素配置效率还是摆脱中等收入陷阱的必然要求。在世界经济史中，大部分国家都很容易实现要素驱动的增长，但是很多国家在完成要素投入阶段的增长之后，经济长期停滞不前，陷入中等收入陷阱。下图是各国当前距离人均美元达到 3000 美元的时间，我们看到大部分国家都达到 3000 美元以上，但很多国家长期陷入中等收入陷阱（下图中的红点所代表的国家） ，只有一部分国家实现转型，脱离中等收入陷阱，实现持续稳定的增长（下图中蓝点所代表的国家） 。因此进行金融改革，提高要素配置效率，也是摆脱中等收入陷阱的必然选择。 渐飞研究报告 - /本研究报告仅通
23、过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bgzhfund) 使用。102012 年 05 月 行业深度 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 图 5：很多国家陷入中等收入陷阱 资料来源：Penn World Table 6.3, University of Pennsylvania,申万研究 1.2 金融变革是我国金融安全必然要求 一方面，在我国金融市场，间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。 在大部分成熟市场和一些新兴市场，公司的主要外部融资渠道为通过发行股票和债券等直接融资方式，而不是依赖银行贷款。而在我国通过发行股票和债券方式融资的比例很低，主要依赖于银行信贷，直接融资的比例不足 15%。 表 3:直接融资比例不足 15%（单位：万亿） 直接融资额 间接融资额 直接融资占比 2005 0.09 0.91 9.4% 2006 0.29 3.01 8.9% 2007 0.88 4.20 17.3% 2008 0.52 3.52 12.8% 2009 0.86 8.82 8.9% 2010 1.08 8.62 11.1% 2011 0.84 6.72 11.1% 资料来源：申万研究 注：直接融资=企业债+公司债+IPO+增发 渐飞研究报告 - /
