债券专题研究：关注泰达控股发行债券的投资价值-20211123-国泰君安-23页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2021.11.23 关注泰达控股发行债券的投资价值 债券专题研究 Table_Guide 本报告导读：天津市和泰达控股都已经渡过了最艰难时期，建议关注其投资价值。 摘要： Table_Summary 城投政策严监管趋缓，恳谈会彰显政府支持。随着下半年宏观经济压力增大，城投的严监管趋缓，给予整体行业估值修复以支撑。在各地陆续通过恳谈会等形式进行“信仰充值”后，债市对所属区域的高等级主体认可度提升较为明显。 天津经济指标改善，偿债高峰已过。天津市近年来产业结构转型升级成效初显，多项经济和财政指标出现边际改善，城投债加速偿还，彰显着天津如期兑付债务的决心。2021 年债务集中到期的最高峰即将过去，天津市的偿债压力将明显改善。 泰达根正苗红，财务指标边际好转。泰达控股作为天津市属国有骨干企业，在天津市国资系统中占据重要地位。公司自身实力雄厚，涉足产业广泛，在与津联控股重大资产重组后，打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业的战略路径更加明晰，资产实力进一步巩固，收入、利润和现金流均得到显著提升，财务杠杆有所下降，核心竞争力大幅增强。 虽然公司目前存量债务规模较大，短期债务占比较高，面临一定的集中兑付压力。但公司债务结构良好，银行贷款占比较高，信用资质认可度较高。公司业绩向好，外部融资能力强，经过2020年的大额偿还，公司债务负担边际减轻。在天津市偿债能力和偿债意愿双双提升的支撑下，泰达控股债券的投资价值进一步凸显。 总体而言，天津市和泰达控股都已经渡过了最艰难时期，监管政策和财务指标拐点已现，而个券收益率相较于同等级而言还有较大的利差收窄空间，在当前“资产荒”的格局下尤具吸引力，建议关注其投资价值。 Table_Author 报告作者 覃汉(分析师) 010-83939808 证书编号 S0880514060011 王佳雯(分析师) 021-38676715 证书编号 S0880519080012 顾一格(研究助理) 021-38038201 证书编号 S0880120120065 Table_Report 相关报告 当前转债估值性价比一览 2021.11.19 对利率波段的进一步思考（五） 2021.11.17 六中全会视角看2022年债市关注的三个问题 2021.11.14 盈利继续回落，成长延续强势 2021.11.12 2022 年海外展望：疫情周期拐点的出现 2021.11.10 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 1. 定性维度看城投板块 . 3 1.1. 城投政策严监管趋缓 . 3 1.2. 恳谈会彰显政府支持 . 5 1.3. 龙头地位进一步巩固 . 8 2. 定量维度看发债主体 . 10 2.1. 天津：经济回暖，认可度提升 . 10 2.2. 泰达：竞争力增强，偿债无忧 . 18 3. 投资策略：稳如“泰”山，收益必“达” . 21 rQqOsQnQpRzRmPuMyRnQqR6MbP6MoMmMpNrQeRmNnMfQpNpM7NpOtNuOtOnONZmPpR 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1. 定性维度看城投板块 1.1. 城投政策严监管趋缓 城投行业和城投债投资均受到监管政策的驱动。城投是典型的逆周期行业，政策从两个路径影响城投市场：间接影响城投的净融资环境从而产生一二级联动，或直接影响市场预期实现。 一般而言，城投监管政策收紧阶段，市场预期边际悲观，一级融资环境恶化，二级信用利差趋于走阔；反之，城投监管政策宽松阶段，市场预期修复，一级融资环境好转，二级信用利差趋于收窄。 城投监管政策呈现周期性规律。梳理2009年以来城投债政策的脉络，监管呈现周期性规律，即一个周期为三年，其中前两年偏紧而第三年偏松。通过对监管文件的回溯，可以总结出监管思路的演进特征： 监管的抓手改变。从限制和规范信贷类负债，到着力打击影子银行、隐性债务。 对城投平台性质重新定位。在放开地方可举债权限后，试图剥离平台的融资功能。 未来趋势是分类监管。政策“有保有压”，“开正门，堵偏门”，在压降杠杆的同时防范系统性风险。 图 1：城投监管政策有着周期性规律 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021年下半年，城投监管政策趋松。按照以往的三年周期规律，2018年至2020年为这一轮周期中监管偏松的两年，而2021年为监管趋紧的一年。事实上，在2021年上半年出台不少严监管政策，一度引起市场的普遍担忧。 比如，对城投在交易所发债设置“红黄绿”分档，其中，红色档暂停发放批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制。根据地方政府债务率和地方政府收入进行城投债发行分档管理，通过将各地债务风险与城投债发行偏松 偏紧 偏松 偏紧 偏松 偏紧 偏松 偏紧2009.03 2011.03 2011.04 2012.032012.032014.092014.09 2015.052015.05 2017.052017.05 2018.072018.07 2020.122021.0192 号文 34 号文 12 号文 43 号文 40 号文 50 号文 101 号 5 号文分类管理，区别对待放宽发债指标34 号文 : 减存量、禁新增12 号文 : 控新建缓释存量、禁新增2011.03.312012.03.142014.10.0243 号文 : 剥离融资平台政府融资功能存量债务清理甄别开正门，堵偏门2015.05.1540 号文：不得盲目抽贷债务风险应急机制摸底信贷规模 2017.05.1250 号文：严禁变相融资限定政府购买服务范围摸底隐性债务2017.05.12101 号文：保持基础设施领域补短板力度稳妥化解隐性债务“红黄绿”分档2021.04.135 号文：实施破产重整或清算 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 直接挂钩，意在对于债务风险较高地区的城投发债进行限制，防范隐债扩大的风险。 比如，银保监会下发银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见(以下简称“15号文”)。最大的影响在于15号文规定了不得通过信托资金、流动资金贷款或其他流动资金贷款性质的融资置换存量隐性债务，不得置换明股实债类债务。 然而到了2021年下半年，城投的严监管开始边际放缓。主要有三个原因： 宏观经济的压力增大。二季度经济动能达到高点后，下半年经济下行压力增大，PPI通胀高企、融资收缩、缺电限产、海外进入紧缩周期均扰动着经济前景。 严监管让位于稳经济。在经济走弱的背景下，城投的严监管要对稳定宏观经济做一些让步。毕竟在分类监管和底限思维的主导思想下，要处置债务但也要保证不发生系统性风险。 地产下行压力增大。上半年地产与城投监管双紧，如果这一趋势持续，那么势必加大后续经济失速下行的风险。从政策导向来看，阶段性对城投的容忍度略大于地产。 图 2：信用环境整体偏紧 图 3：海外进入紧缩周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 关于“全域无隐性债务”，市场存在一定误读。10月份，广东、上海先后召开会议，启动全域无隐性债务试点工作。对此，部分市场观点认为，经济偏弱的背景下去全面化解隐债，会增大债务风险，导致城投市场整体承压。 我们认为以上看法有误。一方面，广东和上海作为先行试点，是因为两地的隐性债务规模相对低，财政收入相对高，因此债务化解风险可控。后续的推进，也会综合考虑地方的化债承受能力。另一方面，10月下旬，广东省新发了752亿再融资债，主要用于偿还存量隐性债务，而原先的再融资债只能借新还旧，偿还“到期地方政府债券”。这意味着在隐债化解中，大概率会出台相应的政策进行支持。 914192429342004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-06社 会 融 资规模存量 :同比金融机构 :各项贷款余额 :同比%(2 . 0 )(1 .0 )0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本 :国 债利率 :1 0 年 欧元区 :公债收益率 :1 0 年德国 :国 债收益率 :1 0 年 英国 :国 债收益率 :1 0 年美国 :国 债收益率 :1 0 年% 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 总结而言，由于经济下行压力增大，严监管对稳经济做出一定让步。规律上城投监管偏紧的2021年只持续了半年时间，下半年即趋于放松，给整体行业带来了边际利好。 1.2. 恳谈会彰显政府支持 如果说监管政策体现的是国家层面对城投行业的态度，是分析行业整体风险的核心。那么地方政府对城投公司的态度，就是分析主体层面风险和机会的核心。 山西推介会后，煤炭国企债认可度明显提升。2016年7月13日，山西副省长带领省属七大国有煤炭企业及两个民营煤企赴北京路演，全国各大银行、证券公司等金融机构负责人进行现场交流。 这一事件对应的背景是2015年启动过剩产能行业供给侧改革后，市场一度认为产能压缩会导致煤炭企业资产规模收缩，增加企业的违约风险。叠加2015年低至2016年上半年，先后爆出山水水泥、天威集团、宏达矿业东特钢等违约事件。2016年5月至6月，连续两个月山西煤炭企业没能发出一单公募债券。 7月19日，晋煤集团以4.5%的低利率成功发行20亿超短融，低于发行下限5.05.5%，为山西煤炭企业发债“破冰”。总体来看，恳谈会后一个季度，山西煤炭净融资规模维持上升态势。 图 4：2016 年推介会后，山西煤炭国企一级发行融资环境回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二级市场上，山西煤企存量债券的认可度也有所提升。如图5所示，选取AAA、AA+、AA等级的代表信用债，恳谈会后，债券利率明显下行且均创下了新低。不止如此，山西作为煤炭行业的“标杆”，其信用风险被市场系统性下修也推动了煤炭行业整体信用利差收窄，其中AAA等级利差收窄幅度最大。 (1 5 0 )(1 0 0 )(5 0 )0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12山 西煤炭 债发行 规模 山 西煤炭 债到期 规模 山 西煤炭 债净融 资规模亿元2016.0506 完 全 无 发行0709 合 计 净 融资 121 亿 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图 5：推介会后，山西煤企债券利率下行 图 6：推介会后，煤炭行业利差明显收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 贵州恳谈会后，区域内城投一级发行好转。2019年10月18日，贵州省地方金融监管局在上交所举办了贵州省债券投资者恳谈会。会议中，参会领导对贵州的经济财政状况、举债情况作了较为详细的说明，也明确表示贵州要力保公开债券的兑付。 2019年12月25日，贵州茅台公告将上市公司4%股权无偿划转至贵州省国有资本运营公司。按照当天收盘价，4%的股份价值近570亿元。虽然此举被股票投资者广为诟病，但强化了债券投资人的信心。 恳谈会以及后续一系列支持操作之后，贵州省内城投一级发债情况好转，2019Q4实现净融资145亿，环比2019Q3多融资168亿。但二级市场受到的提振比较有限。总体上，各等级债券利率小幅下行，但区域城投利差整体小幅走阔。这意味着利率中枢下行是推动信用债利率下行的主要原因，剥离这个影响因素后，市场定价倒推出的信用风险并没有趋势性收窄。 图 7：2019 年贵州恳谈会后，区域内城投一级发行融资环境回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 山西推介会和贵州恳谈会后，市场反馈存在一定差异，主要考虑以下三个问题： 是否有基本面利好助推？山西推介会后，供给侧改革推动煤炭价格持34567891015 晋焦煤 M T N0 0 1 (A A A ) 15 兰花 P P N0 0 1 (A A + )15 阳 泰 实业 M T N0 0 1 (A A )2016.7.13 ， 山 西煤企北京路演%0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 0信用利差 (中位数 ): 产业债 :煤炭 AAA信用利差 (中位数 ): 产业债 :煤炭 AA+信用利差 (中位数 ): 产业债 :煤炭 AA2016.7.13 ， 山 西煤企北京路演bp-1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12贵州 省城 投债 发行 额 到期 额 净融 资规 模亿元2019Q 4 ，净融资规模 145 亿环比 Q3 多增加 168 亿 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 续上涨，行业层面的利好助推了企业资产质量和盈利能力的改善，是“信仰”和“基本面”利好共振。而贵州恳谈会后，城投“信仰”充值，但非标违约仍零星爆发，对于城投基本面改善，市场并没有看到确定性趋势。 是否代表一定的稀缺性？山西煤炭都是国有大型企业，也是行业龙头，基本上评级都是AAA和AA+的相对高等级，也是推介会最受益标的，相对“稀缺性”。而贵州城投除了省属平台，很多评级都是AA的相对低等级。对于弱财政实力区域的弱资质平台，市场本身认可度就比较有限，并不是一次恳谈会能根本上扭转的。 是否有债市行情配合？2016年下半年开始，债市“资产荒”逻辑盛行，在利率下行到相对低位之后，市场乐观预期仍旧持续，因此开始抢筹风险高一些同时配置利率也高一些的券种，两高一剩产业债就是很高的选择。但2019年四季度债市虽然有个小波段的上涨，但是级别远不及“资产荒”。 图 8：2019 年贵州恳谈会后，区域内城投存量债券二级认可度提升并不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 天津恳谈会后，市场有一定积极反馈。2021年6月22日，天津市政府、天津市国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会。会议中，表态将维护好地方的信用生态，对“出现公开市场债券违约风险防范化解不利、损害投资者合法权益等行为，一追到底、终身问责”。并提出了防范违约风险的刚性机制，要求企业必须提前3个月制定还款计划，提前一个月落实还款资金。 恳谈会后，区域内城投一级发行有所回暖。6月至8月，月度发债规模持续上升，净融资的缺口也大幅收敛。二级市场上，区域城投整体利差水平小幅收窄。其中AAA主体受到的利好最大，以津城建为首的 AAA城投带动等级利差收窄，其他等级受到的利好相对有限。 3 0 03 2 03 4 03 6 03 8 04 0 04 2 04 4 04 6 02 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 58 . 59 . 52019-012019-012019-022019-032019-032019-042019-052019-052019-062019-072019-072019-082019-092019-102019-102019-112019-122019-122020-012020-022020-022020-032020-042020-042020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-092020-102020-112020-112020-12中 债 估 值 收 益率： 15 黔交 建 MT N0 0 1 ( A A A ) 中 债 估 值 收 益率： 16 贵阳 停车场 债 0 1 ( A A +)中 债 估 值 收 益率 ： 15 凯里 城投 债 ( A A ) 贵 州 城 投 债 信用 利 差 ( 中位数 ) 右% bp10.18 ， 贵 州恳谈会12.25 ， 茅 台股权划转 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 图 9：2021 年天津恳谈会后，区域内城投一级发行融资环境回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 回顾上文对山西推介会和贵州恳谈会的比较，政府支持本身带来的利好级别有多大以及能持续多久，还需要考虑基本面、稀缺性、债市行情是否能配合。这次天津恳谈会后，债市先因降准上涨后因宽松预期落空而修正，强度弱于2016年下半年的“资产荒”，堪比2019年四季度的阶段性上涨。 其他两个因素中，是否有“基本面”配合“信仰充值”，将在下文定量部分进行讨论。是否有“稀缺性”，本文分析的主体天津泰达投资控股有限公司（以下简称泰达控股）符合高等级、龙头的特征。 图 10：2021 年天津恳谈会后，区域内城投二级存量债券认可度提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 龙头地位进一步巩固 根正苗红，政府支持力度较强。泰达控股为天津市人民政府国有资产监督管理委员会100%控股，实际控制人为天津市国资委。泰达控股成立于1984年，是区域开发、公用事业、重大项目建设的中坚力量。 泰达控股业务三大支柱：城市综合开发，金融，产业。具体来说， -3 0 0-2 0 0-1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0天 津城投 债发行 规模 天 津城投 债到期 规模 天 津城投 债净融 资规模亿元0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 020 津城建 MTN0 0 2 ( A A A ) 20 天津经开 MTN0 0 1 ( A A +)20 天津滨旅 MT N0 0 1 ( A A ) 信用利差 ( 中位 数 ): 城投 债 :天津 右%bp2021.6.22 天 津 恳 谈会 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 城市综合开发业务：区域发展和重大项目建设的中坚力量。在区域开发领域，泰达控股承担了天津开发区、中新生态城、临港经济区、滨海新区核心城区、苏伊士经贸合作区等区域建设。 在公用事业领域，承担着滨海新区、开发区、中新生态城水电气热等能源供应、公共交通和市政道桥等基础设施的建设和运营。 在重大项目建设领域，参建了滨铁2号线、津滨轻轨9号线、津秦客专滨海西站、中塘示范镇、梅江会展中心、引滦入津工程、南水北调工程、嶂山闸工程、海河口泵站工程、天津市海挡工程、外环河综合治理工程、外环线洞庭路立交工程、新八大里第二里工程等。 由于泰达控股参与众多公益性和准公益性业务，天津市政府每年给予泰达控股大量政府补助，主要来自项目运营资金补贴和政府补助资金。此外，公共事业补贴和税收补贴也是公司稳定资金的来源。 金融类业务：春播深耕后，进入金秋收获季。在金融业领域，构建了以渤海银行、渤海证券、恒安标准人寿、渤海财险、北方信托等为主体的金融发展平台，实现了金融牌照全覆盖。参股/控股六家境内外上市公司，行业遍及银行、生物医药、环保治污、清洁能源等。 旗下创投基金发力投资新兴领域：2021年10月28日，津联海河基金投资的唯捷创芯首发申请获上交所通过，将于科创板上市。2021年10与8日，由泰达控股和国科控股联合发起的创投基金，注册地在天津，首期规模38.16亿。该创投基金主要布局高端制造、环保新能源、新材料、信息技术等领域。 产业类业务：践行国家战略，赋能产业升级。除公益性业务以外，泰达控股还着眼于产业赋能，剥离高污染高能耗产业，布局制造业和新兴产业领域、生态环保领域。在制造及新兴产业领域，构建了以力生制药、天津食品集团、泰达洁净等为代表的产业体系。在生态环保领域，构建了以泰达环保、泰达绿化、滨海投资、天津水利工程等为核心的产业体系。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 图 11：泰达控股业务三大支柱：城市综合开发，金融，产业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政府支持不断，龙头地位巩固。泰达控股历来获得政府较大支持，除政府补助之外，天津市政府还先后通过增资、非优质资产剥离、优质资产注入等方式巩固泰达控股的龙头地位和发展优势。比如，2018年11 月将亏损严重的天津钢管剥离，2019年12月将21.88%的泰达国际股权划转至泰达控股。 2020年10月，天津市委、市政府为发挥泰达控股在“十四五”规划，落实“一基地三区”功能定位和打造“津城”“滨城”双城发展格局中的作用，批复了泰达控股综合改革方案。按照强强联合、优势互补、资源协同的原则，将天津唯一跨境国有资本运营公司津联控股实质性并入泰达控股。 此次股权划转已于2012年4月28日完成工商变更登记手续。津联控股实质性并入泰达控股后，泰达控股的财务指标得到很大程度优化。其中，总资产规模增长66%至4596.19亿元，净资产增长114%至1491.93亿元，资产负债率降低7.27个百分点至67.54%；营业总收入增长104%至865.31亿元，净利润增长88%至23.27亿元；期末现金及现金等价物余额增长132%至365.70亿元，经营性现金流增长645%至129.57亿元。 2. 定量维度看发债主体 2.1. 天津：经济回暖，认可度提升 因工业转型、环保整治、数据挤水分等原因，近年来天津市经济总量在全国处于中下游水平，但人均保持前列；2020 年一般公共预算收入增速下滑较快，财政自给率较高。 经济方面，2021年前三季度，天津市GDP 总量为11417.55亿元，在全国31个省级区划中排名第23位，与2020年排名一致；按可比价格计算的GDP 同比增速为8.60%，略低于全国 GDP 增速9.80%；2020年天津市人均GDP 为10.16万元/人，在全国排名第5位，较2019年提升2位。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 财政收支方面，2020年天津市一般公共预算收入为1923.11亿元，在全国排名第21位，较2019年下滑5位；一般公共预算收入较2019年同比下降-20.22%，下滑幅度仅次于受疫情影响最严重的湖北（-25.88%）。 不过，天津市的财政自给率在全国排名靠前，对中央转移支付的依赖度较弱。2020年天津市财政自给率为61.02%，在全国排第6位，仅次于上海、北京、广东、浙江和江苏，排名与2019年一致。 表 1:各地区经济和财政数据 地区 GDP(亿元) GDP同比增速(%) 人均GDP(元/人) 一般公共预算收入(亿元) 一般公共预算收入增速(%) 财政自给率(%) 北京市 29,753.00 10.70 164,889.00 5,483.89 -5.73 77.06 上海市 30,866.73 9.80 155,768.00 7,046.30 -1.66 86.97 江苏省 84,895.70 10.20 121,230.95 9,058.99 8.82 66.21 福建省 35,196.61 8.80 105,818.00 3,079.04 0.85 59.03 天津市 11,417.55 8.60 101,614.00 1,923.11 -20.22 61.02 浙江省 52,853.00 10.60 100,620.00 7,248.24 2.84 71.89 广东省 88,009.86 9.70 88,210.04 12,923.85 2.14 74.14 重庆市 19,951.89 9.90 78,173.00 2,095.00 -1.88 42.81 湖北省 34,731.56 18.69 74,440.47 2,511.54 -25.88 29.75 山东省 60,439.20 9.90 72,151.00 6,559.93 0.51 58.40 内蒙古 14,491.50 7.80 72,062.00 2,051.20 -0.41 38.92 陕西省 21,193.18 7.00 66,291.58 2,257.31 -1.34 38.06 安徽省 31,874.80 10.20 63,426.00 3,216.00 1.05 43.03 湖南省 33,222.57 8.90 62,900.25 3,008.66 0.05 35.80 辽宁省 19,722.70 7.40 58,872.00 2,655.75 0.12 44.16 四川省 38,998.66 9.30 58,126.00 4,260.89 8.20 38.05 江西省 21,601.00 10.20 56,871.00 2,507.53 0.84 37.62 河南省 44,016.24 7.10 55,435.00 4,168.84 3.14 40.19 海南省 4,508.06 12.80 55,131.00 816.06 0.24 41.37 宁夏 3,180.64 8.40 54,528.00 419.44 -0.98 28.33 新疆 11,396.14 8.80 53,593.00 1,477.22 4.07 26.70 西藏 1,440.35 7.20 52,345.00 220.99 -0.45 10.00 青海省 2,401.80 6.70 50,819.00 297.99 5.58 15.42 吉林省 9,536.61 7.80 50,800.00 1,085.00 -2.86 26.29 山西省 15,584.85 10.50 50,528.00 2,296.57 -2.17 44.93 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 云南省 19,607.76 8.90 50,299.00 2,116.69 2.08 30.35 河北省 29,060.70 12.60 48,564.00 3,826.46 2.34 42.41 贵州省 13,985.53 8.70 46,267.00 1,786.80 1.09 31.13 广西 18,046.96 9.00 44,309.00 1,716.94 -5.24 27.78 黑龙江省 9,747.60 8.00 42,635.00 1,152.51 -8.73 21.15 甘肃省 7,401.00 8.50 35,995.00 874.55 2.83 21.01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：财政自给率 = 一般公共预算收入/一般公共预算支出100% GDP和GDP同比增速为2021年前三季度数据，其余指标为 2020年末数据。 纵向来看，2016年以前天津市的GDP 保持高速增长，同比增速始终高于全国增速。2017 年 GDP 增速明显下滑，从 2016 年的 9.10%下降至2017年的3.64%，主要是第二产业和第三产业明显下滑，此后经济增速始终保持低迷。2021年前三季度天津市的GDP 同比增速达8.6%，主要是第三产业出现明显改善。 天津市一般公共预算收入的转折点同样发生在2017年，2017年一般公共预算收入出现-15.17%的负增长，2019年反弹之后，2020年受新冠疫情冲击，加之降税减费政策落实，一般公共预算收入再次出现-20.22%的大幅下滑。2021年前三季度天津市一般公共预算收入达1664.80亿元，比2020年同期大幅增长19.50%。 图 12：2021 年起天津 GDP同比增速明显改善 图 13：2021 年天津一般公共预算收入同比大幅增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从存量债务来看，2020年末天津市地方政府债务余额6368.24亿元，占限额的比重为 93.09%。天津市（含下属辖区）共有 139 家融资平台，其中具有存量有息债务的有 46 家，融资平台存量有息债务共计16651.65亿元。 02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 0-505101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q3天津 : G D P （右轴） 天津 : G D P :同比天津 : G D P :第一产业 :同比 天津 : G D P :第二产业 :同比天津 : G D P :第三产业 :同比 亿元%-3 0-2 0-1 001020304005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q3天津 :地 方公共财政收入 :合计 同比增速（右轴）亿元 % 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 表 2: 2020 年各地区债务数据 地区 地方政府债务余额(亿元) 地方政府债务限额(亿元) 占限额的比重(%) 融资平台有息债务（亿元） 一般公共预算收入(亿元) 转移性收入(亿元) 政府性基金收入(亿元) 国有资本经营收入(亿元) 债务率(%) 天津市 6,368.24 6,841.13 93.09 16651.65 1,923.11 741.00 911.93 132.22 620.77 新疆 6,175.93 6,987.89 88.38 6394.46 1,477.22 591.41 17.5 602.57 黑龙江省 5,684.52 5,899.61 96.35 2405.61 1,152.51 449.44 4.84 503.50 陕西省 7,436.35 8,455.15 87.95 14961.88 2,257.31 2,104.36 116.85 500.13 北京市 6,063.59 10,266.40 59.06 32432.32 5,483.89 1,130.30 2,317.35 80.81 427.15 江西省 7,149.13 8,299.44 86.14 15093.7 2,507.53 3,101.50 71.7 391.55 贵州省 10,990.64 11,658.35 94.27 15069.52 1,786.80 3,258.60 2,047.23 340.69 350.59 江苏省 17,227.69 19,007.14 90.64 73171.61 9,058.99 6,259.89 11,359.39 235.37 335.89 湖北省 10,078.68 10,500.29 95.98 21172.94 2,511.54 4,207.00 3,229.28 41.96 312.84 湖南省 11,815.18 12,160.91 97.16 20455.34 3,008.66 4,191.50 3,356.10 112 302.49 云南省 9,591.90 10,784.10 88.94 15965.6 2,116.69 4,780.88 1,558.46 65.46 299.92 山西省 4,612.65 4,833.05 95.44 12365.59 2,296.57 2,214.71 1,151.98 189.58 290.09 西藏 374.98 454.30 82.54 523.14 220.99 88.28 5.03 285.75 安徽省 9,600.14 10,690.99 89.80 16071.76 3,216.00 2,825.40 3,144.58 72.3 277.29 重庆市 6,799.20 7,542.40 90.15 16589.72 2,095.00 3,800.00 2,458.00 99 276.73 甘肃省 3,933.03 4,351.79 90.38 7546.42 874.55 3,025.50 650.39 11.08 251.66 四川省 12,743.00 13,987.00 91.11 29599.43 4,260.89 7,732.67 4,782.78 199.98 249.42 山东省 16,591.83 17,899.60 92.69 31161.23 6,559.93 5,972.02 7,278.99 155.23 239.17 浙江省 14,641.63 15,380.35 95.20 42422.26 7,248.24 5,196.50 11,353.35 114.31 238.64 青海省 2,454.34 2,710.70 90.54 1662.97 297.99 1,446.70 186.94 4.18 212.69 广西 7,615.12 7,946.25 95.83 11633.68 1,716.94 5,372.13 1,938.97 89.58 211.12 河南省 9,814.99 11,850.99 82.82 17545.66 4,168.84 5,159.60 3,737.94 35.62 208.83 福建省 8,338.66 9,639.20 86.51 11606.04 3,079.04 2,926.92 3,429.71 149.72 208.07 河北省 11,016.40 12,442.10 88.54 9529.41 3,826.46 3,056.30 3,164.95 38.3 203.71 内蒙古 8,269.05 8,954.20 92.35 2336.65 2,051.20 2,600.74 639.84 10.04 200.04 吉林省 5,221.43 5,782.07 90.30 4866.47 1,085.00 3,291.10 1,021.20 4.2 186.76 宁夏 1,859.65 2,040.90 91.12 939.94 419.44 990.5 159.81 2.45 178.07 辽宁省 9,257.11 10,637.49 87.02 5171.02 2,655.75 4,263.00 1,351.42 107.22 172.23 海南省 2,622.81 2,811.40 93.29 1865.81 816.06 1,389.94 522.55 4.03 164.26 上海市 6,891.50 9,723.10 70.88 11053.82 7,046.30 1,258.60 3,175.00 166.7 154.08 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 广东省 15,317.50 17,506.07 87.50 24559.32 12,923.85 6,810.42 8,642.42 310.62 139.01 数据来源：Wind，融资平台财务报