2022年利率债年度策略：花开则折莫待枝空-20211123-浙商证券-29页.pdf

hthttp:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main 宏观研究类模板固定收益 固定收益专题研究 报告日期：2021年11月23日花开则折，莫待枝空2022年利率债年度策略核心导论展望明年，我们认为短端利率上行压力不大，长端利率将在Q1宽信用背景下现全年高点，Q2信用边际收紧的背景下现低点，下半年在信用边际宽松的逻辑下继续反弹，利率波动幅度加大，难出现趋势性机会。在此背景下，我们建议投资者“花开堪折直须折，莫待无花空折枝”，于年初择高点而配，同时采取“适度加杠杆+品种下沉+拉长久期”策略助力获取更高收益。 2022基本面展望：制造引领，无惧通胀伴随着疫情影响趋弱，消费或呈现逐季修复特征，但居民收入的K型分化和可能的疫情扰动制约修复的斜率；地产投资受益于地产政策的边际纠偏和保交房的政策需求会边际改善，但“房住不炒”导向下其难回归之前高增长时代；基建投资有望继续发挥逆周期调节作用，但后续防风险背景下地方政府债务问题或成隐性制约；制造业投资受益于双碳推进路程中的“新能源+”下的设备改造和产业链更新而成新动能；进出口在全球产业链逐渐修复背景下渐次回落；CPI在“猪油对冲”下温和抬升；，PPI伴随着海外供需缺口的逐渐弥合和能耗双控政策的边际放松渐次回落，剪刀差收窄；在年初经济下行压力较大，Q1有望宽信用的情况下，叠加地产城投融资环境改善、财政前置等因素，预计全年信贷、社融、M2总量相对可观。 2022政策面展望：货币宽松，财政前置伴随着经济压力增大，货币政策空间有望打开，预计明年货币政策整体保持稳健略宽松态势，种类上以结构性工具为主，海外因素对其影响不大；财政政策将发挥跨周期调节作用，节奏上呈现前置特征，总量仍然积极。 2022资金面展望：资金面保持稳中偏松伴随着经济下行压力增大和明年大量地方债、国债以及MLF到期，为了支持经济更好恢复，流动性有望继续保持稳中偏松态势。 2022供需面展望：Q2供给高峰且需求强供给端：从总量上看，明年全年利率债总供给有望达到17.77万亿。从节奏来看，在“一季度国债政金债到期压力较大+政策要求今年年底明年年初形成实物工作量”的背景下，利率债供给节奏或前置。需求端：“稳中偏松流动性+配债性价比提升”驱动商业银行对利率债配置需求仍在。 2022年投资策略：年初配置胜率更加高新旧动能转换下货币政策易松难紧，因此明年短端利率上行压力不大，而长端利率在Q1宽信用逻辑下有望出现全年高点，Q2信用边际趋紧的背景下出现全年低点。整体点位预计在2.7%-3.2%之间。鉴于波段交易操作难度仍旧较大，在票息将成为投资者稳定的收益来源的背景下，明年初选择“适度加杠杆+品种下沉+拉长久期”的策略胜率更大。风险提示：国内基本面政策面等超预期变动；美联储收紧货币政策提前；全球疫情扰动；猪油价格共振带动CPI超预期；石油增产协议落地不及预期固定收益专题报告 分析师：孙欧执业证书编号：S1230520070006邮箱：联系人：高远执业证书编号：S1230120110025邮箱：Table_relate相关报告证券研究报告table_page 固定收益策略报告http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1. 2021年利率债市场回顾：震荡慢牛行情.52. 基本面展望：制造业引领，无惧通胀压力.62.1. 三驾马车：地产托底，制造引领.72.1.1. 消费端：温和复苏，空间有限.72.1.2. 投资端：地产托底，制造引领.92.1.3. 进出口：量价齐下，出口回落.132.2. 价格数据：剪刀差将收窄甚至反转.152.2.1.CPI端：猪油对冲，温和抬升.152.2.2.PPI端：缺口弥合，渐次回落.162.3. 金融数据：宽信用背景下波动上行.182.3.1. 信贷：Q1宽信用，波动上行.182.3.2. 社融和M2：呈前低后高走势.193. 政策面展望：货币宽松，财政节奏或前置.193.1. 货币政策：总体宽松，结构为主.193.2. 财政政策：逐渐正常，节奏前置.204. 资金面展望：资金面或走向稳中偏松.215. 供需面展望：供给高峰或Q2，需求不弱.235.1. 利率债供给端：总量仍大，节奏前置.235.2. 利率债需求侧：资金利好促需求不弱.256. 债市投资策略：年初配置的胜率较高.277. 风险提示.28图表目录图1 ：年初至今10年期国债利率“一波五折”.6图2 ：基本面分析框架.7图3 ：疫后社零增速明显下滑.7图4 ：收入感受指数变化.7图5 ：疫后居民可支配收入平均数持续低于中位数.8图6 ：中低收入群体受疫情冲击较大.8图7 ：伴随着疫情影响消退，就业情况显著好转.8图8 ：伴随着疫情影响消退，居民收入显著修复.8图9 ：消费在我国的经济比重中占比较大.9图10 ：固定资产投资贡献了经济的大部分波动.9图11 ：制造业是投资的顺周期变量.9qRsMnPtOqOzRnOxPzQsPqRbR9R8OnPoOtRqRjMqRnMfQpNmP9PrQqOxNrMqRNZoNqPtable_page 固定收益策略报告http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分图12 ：房地产投资是固定资产投资走势的关键.9图13 ：全国商品房销售面积同比变化.10图14 ：全国商品房销售金额同比变化.10图15 ：基础建设投资前期发力不足.11图16 ：专项债发行后续开始加速.11图17 ：目前地方政府杠杆率仍旧处于高位.12图18 ：外需同本轮制造业投资增速相关程度高.13图19 ：近年央行对于制造业的信贷支持持续高于全行业.13图20 ： 出口金额情况.14图21 ： PPI指数连续10月走高.14图22 ： 2021年CPI指数各个分项权重.15图23 ：其中食品、交通通讯是CPI的主要波动来源.15图24 ： 2021年食品项中各分项占CPI的权重.15图25 ：食品分项对于CPI的同比拉动.15图26 ： CPI温和抬升.16图27 ：猪价下降，油价上涨而形成对冲.16图28 ：生猪存栏量已经达到调控目标上方.16图29 ：生猪存栏已经回落，出栏还在提升.16图30 ： PPI两大分项近年来权重.17图31 ：贡献波动的主要是生产资料.17图32 ：5月前大宗商品涨价是推升PPI的主要原因.17图33 ：地产成为前阶段信贷投放增速主要的拖累项.18图34 ：社融增速前期一路下行，近期企稳.19图35 ：年初至今的财政赤字完成率明显慢于往年.21图36 ：政府部门杠杆率在财政发力不足情况下有所压降.21图37 ：年初至今公共预算支出中基建类支出并未加速.21图38 ：今年财政超收节支现象明显.21图39 ：2月后DR007始终围绕政策利率波动.22图40 ：2022年MLF到期量（亿元）.22图41 ：明年国债到期量压力较大.23图42 ：明年地方债到期压力亦较大.23图43 ：利率债供给端分类.23图44 ：2015-2021年各品种利率债发行量占比.23图45 ：今年利率债整体发行规模相对较大.24图46 ：地方政府债后置效应明显.24图47 ：政金债疫前（2016-2019）平均数为3.48万亿.25图48 ：2022年政金债到期情况.25图49 ：截至2021.10记账式国债投资者结构.26图50 ：截至2021.10地方债投资者结构.26图51 ：截至2021.10记账式国债投资者结构.26图52 ：截至2021.10地方债投资者结构.26图53 ：今年商业银行一直在增持利率债.26图54 ：短端利率基本上已经调整到位，近期表现趋稳.27table_page 固定收益策略报告http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表1 ：年内三次货币政策报告均有提及“保持流动性合理充裕”.22表2 ：2021年各品种利率债发行量（万亿）总结和2022年发行量（万亿）预测.25hthttp:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 2021年利率债市场回顾：震荡慢牛行情站在11月的节点，回顾本年，在内生动能逐渐转弱的基本面，稳中偏松的政策面，合理充裕的资金面，地方债发行不及预期和机构欠配压力持续存在的供需面，避险情绪尚可且多数时间多头情绪占据主导的情绪面影响下，利率债走势大致可以分为5 个阶段，且利率中枢缓慢下行，前高后低走势明显，整体处于一个震荡慢牛行情。第一阶段：1-2月末期间，在“债市避险情绪浓厚+春节流动性偏紧+拜登1.9万亿美元刺激计划落地+大宗商品涨价”背景下，利率整体处于震荡上行走势。2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息从而构成实质违约带动债市避险情绪陡增，利率债抛售压力增大，进而造成利率迅速上行。后续2月份，春节流动性缺口所形成的“小钱荒”导致债市情绪悲观，叠加拜登1.9万亿刺激计划落地和原油、铜等大宗商品价格快速上涨致使市场开始交易“再通胀”，市场利率震荡上行，并于2月18日达到年内债市利率高点3.28%。第二阶段：3-6月末期间，在“资金面合理充裕+债市情绪缓和+地方债供给不及预期+机构欠配压力+经济数据低于预期”的背景下，即使有外部经济体加息和美国发声缩减QE扰动，利率仍旧走出一波震荡下行行情。3月，伴随着资金面始终保持合理充裕，市场开始对2月央行转发的“当前不应该过度关注央行操作数量”有着更为清晰的认知，交易情绪逐渐缓和。展望后续，即使有3月份俄罗斯加息以及鲍威尔频繁发声“减少购债”等利空消息扰动，但在资金面始终保持合理充裕以及地方债供应不及预期从而导致机构有一定的欠配压力的背景下，伴随着该期间出口、GDP等经济数据不及预期等利好消息，债市利率走出一波震荡下行行情。第三阶段：7-8 月中旬期间，在“国常会超预期降准+市场交易再一次降准和降息预期”背景下，债市利率快速下行约 30个bp，走出一波快牛行情。7月7日，国常会超预期提“适时降准”，并且在2天之后，央行正式宣布降准，确定于7月15日下调金融机构存款准备金0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，由此引发市场对于经济下行压力过大的猜测，并且开始交易再降准+创设GMLF工具进行降息等预期，自此，债市情绪一片大好。具体表现在，即使当月国内基本面数据好于预期和大宗商品价格处于高位，债市均不为所动，并于月内下行约25个bp。第四阶段：8-10月中旬，在“地方债发行加速+双控措施持续升级下大宗商品持续涨价+PPI始终处于高位+再降准预期落空”背景下，债市震荡上行。在8月下旬财政部提出“加快地方政府债券发行进度”后市场开始关注地方债发行冲击。同期在能耗双控政策持续升级，大宗商品价格持续飙涨并导致10月份PPI超预期增长达历史以来最高点的背景下，市场开始交易滞胀逻辑，叠加后期市场传言央行新设新型结构工具打消前期降准预期，债券利率整体呈现震荡上行走势。第五阶段：10月中旬-至今在“煤价管控+绿色新型货币工具出台+资金面稳中偏松+经济下行压力仍大+美联储缩减QE+地产回暖债市承压”的影响下，利率震荡下行。从10月中旬开始，国家发改委9天连发16文来调控煤价，充分展现了政策当局对于煤价管控的决心，并致使动力煤价格大幅回落，降低了市场对于滞涨的担心，叠加经济基本面压力仍在，资金面始终保持合理充裕、央行创设2项新型货币政策工具释放中长期资金、资金仍有欠配压力等利好，因此即使有美联储正式宣布缩减QE、地产市场政策频现暖意导致债市承压的利空因素，致使债券利率依旧以震荡下行为主。综上来看，全年债市“一波五折”，虽受益于“资金面合理充裕+经济下行压力加大+机构欠配”等利好因素，利率中枢缓慢下行，但是在“美联储缩减QE+大宗商品价格持table_page 固定收益策略报告http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分续上涨+地方债供给滞后+地产过度调控后政策开始纠偏”等利空因素的扰动下，债市并未走出一波趋势性行情，叠加今年短端流动性波动明显降低，长端利率明显对基本面钝化等因素，配置盘和波段交易难度相较于往年明显加大。图1：年初至今10年期国债利率“一波五折”资料来源：Wind,浙商证券研究所最后，根据上文分析可知，对于债市走势的判断离不开对于基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面的分析。因此，站在当下时点研判未来债市走向，除去情绪面属于短期且偏主观的因素不适合进行预判外，我们尝试对其他四项因素的未来走向进行推演，并且最终综合四项因素对2022年的债券市场走向进行展望。2. 基本面展望：制造业引领，无惧通胀压力基本面分析主要包括三大项，7小类。其中三大项分别是需求的三驾马车、价格数据和金融数据。分别来看：（1）总需求的三个分项分别是指消费、固定资产投资和进出口，其中消费占比较大，波动较小，对经济起到稳定期作用；进出口分项占比较小，对经济增长贡献有限；固定资产投资可分为基建投资，制造业投资和房地产。从近几年来看，基建投资和房地产投资主要发挥逆周期调节作用，制造业投资是一个顺周期变量（2）价格数据主要指工业端的PPI和消费端的CPI（3）金融数据主要指信贷、社融和M2等。因此，接下来我们将沿着如上分项，从各角度对基本面进行展望，最终综合各角度，提炼出明年经济的主线。避险情绪浓厚+春节流动性偏紧+外部扰动下交易“再通胀”震荡上行 资金面合理充裕+债市情绪缓和+地方债供给不及预期+机构欠配压力+经济数据低于预期 震荡下行 国 常 会 超预期降准+市 场 交 易再次降准+降息预期快速下行 地方债发行加速+双控措施持续升级下大宗商品持续涨价+PPI处于高位+再降准预期落空 煤价管控+绿色结构工具+经济下行压力+美联储Taper+ 地 产回暖震荡上行 震荡下行table_page 固定收益策略报告http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1. 三驾马车：地产托底，制造引领2.1.1. 消费端：温和复苏，空间有限疫情主要通过影响居民线下活动范围半径和消费能力，进而对消费复苏产生影响。消费支出主要包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品和服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健等项目，疫情对于消费的影响主要体现在如下几个方面：首先，疫情导致的经济活动停摆，进而使得餐饮、电影院等行业受到巨大冲击；其次，局部封锁导致旅游等行业修复不及预期；最后，受影响的行业会对其他行业形成连锁反应，进而造成全行业收入下降，收入的下降将会影响到居民的消费信心和消费能力。今年多地疫情零星爆发和政府的“清零”措施影响到消费复苏总量。从今年1月初开始，北京、吉林、黑龙江多地爆发疫情，其后4月云南，5月安徽、6月广州、7月南京、8月河南、9月福建、10月内蒙古和11月辽宁和北京等地零散发生疫情，为了防止图2：基本面分析框架资料来源：Wind,浙商证券研究所图3：疫后社零增速明显下滑 图4：收入感受指数变化资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分疫情扩散，当地政府纷纷出台“清零举措”（例如3月云南瑞丽时隔198天第二次“封城“以限制人员流动），阶段性影响居民生活节奏，进而导致消费总量受到一定波及。同时居民收入K型分化及其衍生出的总消费能力下降拖累消费修复节奏。从数据来看，疫情后居民可支配收入平均数增速持续低于居民支持配收入的中位数增速，增速的对比可较好的说明目前居民收入呈现了较大的K型分化，同时鉴于高收入群体虽受疫情冲击较小，但是鉴于高收入群体占总群体比种以及其边际消费倾向均低，中低收入群体受疫情影响大，且其占总群体比种以及其边际消费倾向均高，因此收入的K型分化极大的影响到本轮消费修复的斜率。展望明年，伴随着“疫苗接种率提升疫情影响消退活动范围加大+一季度经济下行压力大，或有消费券等消费鼓励政策出台”事件逐步演进，消费项复苏成大概率事件，但居民收入结构的K型分化和可能的疫情扰动制约修复的斜率。总体来看，预计全年社会消费品零售总额增速为6.9%，从节奏来看，伴随着疫情影响趋弱导致消费场景修复和服务业复苏、居民就业和收入抬升、CPI温和回升消费或呈现逐季修复特征，下半年持续好于上半年。图5：疫后居民可支配收入平均数持续低于中位数 图6：中低收入群体受疫情冲击较大资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所图7：伴随着疫情影响消退，就业情况显著好转 图8：伴随着疫情影响消退，居民收入显著修复资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1.2. 投资端：地产托底，制造引领固定资产投资的GDP占比虽小于消费，但却是我国经济增长的主要驱动力。从经济的三驾马车来看，消费项占比最大，其次是固定资产投资，最后才是净出口。但是受制于其逆周期属性较弱，波动较小，主要起到经济压舱石和稳定期作用，因此对经济预判的作用有限。而固定资产投资虽然对GDP贡献的总量有限，但是由于其逆周期属性强，因此是我国经济的主要驱动力。固定资产投资主要分为三大类，前期主要靠房地产投资拉动。固定资产投资主要有三个分项，分别是基建、房地产和制造业投资。从历史来看，基建投资主要起到逆周期调控的作用，常用来对冲房地产投资的下行，而制造业投资分项取决于下游的需求，属于顺经济周期增长的带动变量，因此房地产投资是固定资产投资的主力，是固定资产投资分项走势的关键。故下述对于固定资产投资的分析，我们将沿着房地产投资、基建投资和制造业投资三个分项进行分析。2.1.2.1.房地产业：虽政策边际纠偏，但预计整体改善的空间有限回顾2021年前三季度，全国房地产开发投资增速逐步回落，从年初的38.3%降至10月的7.20%，远低于2019年同期水平；其中，住宅开发投资增速也是从年初的41.9%一路下降至10月的9.3%。对应房地产销售面积、购置土地面积、新开工面积、施工面积图9：消费在我国的经济比重中占比较大 图10：固定资产投资贡献了经济的大部分波动资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所图11：制造业是投资的顺周期变量 图12：房地产投资是固定资产投资走势的关键资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分等指标增速也出现明显放缓。细究房地产投资不断萎缩的背后原因，主要是在“房住不炒”的政策导向下，地产商融资、销售两端均遇冷，进而带动投资意愿下降。在“房住不炒”的导向下，今年地方对地产频频政策加码，叠加后续头部房企暴雷事件，其外部融资环境相较于往年更为寒冷。2020年上半年受疫情影响，多地从供需两端出台政策扶持房地产，但随着疫情控制国内经济企稳，下半年楼市政策松紧互现，最终以“三道红线”政策出台为标志，正式进入收紧期间。伴随着行业政策的利空，叠加头部房企出现信用事件，外部对地产行业的风险偏好急转而下，行业融资进入“寒冬期”。“居民信贷收紧+购房者风险偏好下降+投机性需求减少+房地产税即将落地”四大原因致使行业销售情况亦不佳。从一般性购房需求角度来看，其一是银行信贷政策的持续收紧下导致购房需求被抑制；其二是在融资环境收紧、房企渴望快速回笼资金但个别房企陷入违约风波的背景下，部分城市虽出现了降价潮，但市场风险偏好下降导致以价换量边际作用递减，购房者热情冷却，多采取观望操作；从投机性购房需求来看，前期政策对房地产市场秩序进行严整，亦抑制部分投机性购房需求。四是房地产税改革试点工作的意外宣布，加重了房地产销售市场投资者的观望情绪。地产商融资端和销售端遇冷从两方面拖累地产投资增速。一是限制地产商的投资能力。外部融资遇冷导致外源性融资困难，销售遇冷导致内源性融资困难，因此内外部融资的遇冷直接影响到地产商现金流，进而影响到其进行地产投资；二是限制地产商的投资意愿。过去部分房地产企业处于较为激进的发展模式，通过“高负债”加“高周转”实现企业规模和利润的快速扩张，因此房地产投资增速也随之加快。今年，随着政策加码和需求退潮，房地产业不得不面临供需两端走弱带来的销售动能放缓局面，经营压力不断增大，房企开始被动放弃激进的经营策略，着眼于改善其自身的财务状况，更重视回款并对投资进行控制。展望明年，伴随着当下地产政策的边际纠偏和保交房的政策需求，后续固定地产投资会边际改善，“政策底”效应明显。但是“房住不炒”的导向表明了政策不会走地产拉动经济老路，因此后续房地产投资增速上升有限，预计全年增长5.4%左右。9月底房地产金融工作会议后。地产的信用环境有所回暖。9月底，人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理图13：全国商品房销售面积同比变化 图14：全国商品房销售金额同比变化资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展；10月份2021金融街论坛年会上，刘鹤副总理表示房地产合理资金需求正在得到满足。房地产行业信用环境回暖的表现已映射至10月信贷数据。首先，房地产开发融资环境明显改善。根据银保监会数据，10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定。其次，住房贷款亦加快投放。央行11月10日公布的数据显示，个人住房贷款余额10月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。随着开发贷合理需求满足及销售回款改善，房企资金紧张局面有望得到缓解，信用环境有所回暖。“房住不炒”政策导向制约房地产投资增速上行的空间。11月19日，央行发布三季度报告，继续强调“房住不炒”、“三稳”、“不把房地产作为短期刺激的手段”，并且新增“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”表述，进一步验证了近期政策的呵护多处于“防风险”需求，属于阶段性纠偏，政策顶限制了房地产投资增速的上限。2.1.2.2.基建投资：稳增长压力下有望发力，但杠杆问题或成制约今年基建投资由于稳增长压力不大+汛情扰动，前期发力不足。2021年4月30日，中央政治局会议提出我国正处于”稳增长压力较小的窗口期”，从中可以看出政策当局对于经济增长的前景较为乐观，从而利用基建稳增长的诉求不大，因此基础建设投资在几大分项中表现较弱。后续7-8月份，由于汛期影响，极大拖累基建工程建设进度，基建投资开始转为负增长。后续稳增长压力增大+专项债发行加速导致近期基建开始反弹。2021年7月30日中央政治局召开会议，指出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，稳增长诉求明显增大。同时会议要求今年底明年初形成实物工作量，抓手是“十四五”规划重大工程项目，此后专项债投资加速。从基础建设投资的曲线来看，7月后曲线斜率明显下降，说明稳增长+专项债提速有效的带动了近期基建的反弹。展望明年，基建仍旧是稳增长的重要抓手，增速节奏上呈现前高后低走势，全年增速在4%左右。今年底明年初形成实物量的政策导向+稳增长的诉求继续带动基础建设投资Q1表现良好。前期由于“落实地方党政同责，压实各方责任”，导致上半年专项债发行力度不图15：基础建设投资前期发力不足 图16：专项债发行后续开始加速资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分及预期，但是伴随着“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”进行定调，之后的地方债发行明显提速，鉴于发债和形成实物工作量之间有一定的时间差，近期加速发行的专项债很有可能在明年初形成一波实物工作量。叠加近期经济下行压力明显增大，基建作为稳增长的重要抓手仍旧有望发挥逆周期调节作用，在明年年初形成投资增速高点。但是伴随着经济下行中政府杠杆率问题凸显，防风险背景下地方政府债务问题或成隐性制约。伴随地方政府融资的增加，面对经济下行和宏观杠杆率的提升的双难境地，政策将会在“稳增长”和“防风险”中艰难的寻求平衡，鉴于当下地方政府杠杆率仍旧处于历史的高位（根据最新一季度的国家资产负债表显示，2021年9月，地方政府杠杆率达到25.8），后续防风险诉求可能制约基础建设投资增速的上限。2.1.2.3.制造业：双碳推进路程中有望带动新一轮制造业投资增长“外需修复+去年低基数”是今年制造业固定资产投资修复的主逻辑。从影响制造业投资的因素来看，主要有产能利用率、盈利水平和融资成本三项。年初至今，产能利用率层面，“海外需求复苏快于供应链修复，由此形成的外需旺盛+疫后国内消费回暖带动内需边际改善”支撑制造业固定资产投资在地产收紧、基建乏力、能耗双控以及拉闸限电的扰动下，依旧保持着快速修复态势。盈利水平层面，前期上游大宗商品的涨价进而引致的成本端上行的压力导致中下游企业的利润受到冲击，一定程度上限制了企业资本开支的意愿；融资成本层面，2019年之后，央行信贷政策不断向制造业倾斜，稳定的融资端定进一步提振制造业固定资产投资增速。图17：目前地方政府杠杆率仍旧处于高位资料来源：Wind,浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分展望明年，虽然上述部分相关因素发生逆转，但双碳推进过程中相关设备的改造和产业链更新或使得明年制造业成为经济的主要驱动力，因此我们乐观估测2022年制造业投资全年增速可达11.1%左右。影响今年制造业固定资产投资增速的部分因素或在后续反转。首先是外需这一利好因素后续大概率反转。伴随着海外供应链的修复，相关供需缺口的弥合将导致外需的下降，进而对制造业投资增速的提振作用减弱；但其他部分利空因素也发生反转，总体来说，明年地产、基础建设投资的转好从边际上也改善了产能利用率。同时，伴随着供需缺口收窄和国内保供稳价等措施的效果开始显现，后续原材料价格或有所回落，叠加下游CPI温和复苏，有望缓解中下游企业盈利压力，并带动资本开支意愿增加。同时货币政策以及财政政策有望进一步对制造业进行刺激。货币政策方面，2021年中央信贷政策重心已偏向制造业企业，展望后续，预计2022有望继续维持信贷政策的连续性，叠加绿色工具扩容，未来有望对高新技术制造业和绿色制造业进一步提供相关政策扶持。财政政策方面，伴随着经济下行压力的进一步增大，经济不稳定、不均衡的问题继续存在，对于制造业和中小企业进行减税降费的措施或继续施行。双碳路径带动业内设备改造和产业链更新有望驱动明年制造业有超预期增速。自年初当局提出“碳中和、碳达峰”政策之后，后续相关文件频发，展现了政策当局推进双碳工作的决心。从政策后续影响出发，简单来看，双碳将带来一场能源体系的变革，即后续清洁能源将逐步替代传统能源，但是深层次来看，能源结构转变将引起制造业乃至工业体系的再造，进而导致业内相关设备改造和产业链更新，最终对经济产生更为深层次的影响。2.1.3. 进出口：量价齐下，出口回落2021年，我国出口金额的增长动力主要归结于两点，全球供需缺口仍在，外需带动国内出口量增加+上涨的PPI通过抬升价格对出口金额形成支持。一是全球供应链尚未修复下的供需缺口仍旧存在带动出口高增仍有逻辑支撑。供需缺口已经成为疫情后决定我国出口量的决定性因素。2020年新冠疫情发生以来，全球经济和工业生产停摆。各国工业生产供应链遭到重创，出现物资生产短缺、货物转运受阻等现象。根据IMF在2021年10月发布的报告，欧盟及美国在2021年供应链破坏指数远超中国。上半年，欧美的月平均供应链破坏指数分别在13.07和17.66，中国同期仅为1.36。图18：外需同本轮制造业投资增速相关程度高 图19：近年央行对于制造业的信贷支持持续高于全行业资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分由于全球供应链遭受破坏，全球市场上出现产品市场的供需缺口。受益于强有力的疫情防控措施，中国率先从全球疫情中实现生产力复苏。中国供给填补海外供需缺口，拉动出口增量超预期。二是国内通胀压力抬升，持续上涨的PPI通过价格因素带动后期出口超预期。受订单增长和海外能源采购问题等多方面因素影响，今年以来，中国国内的大宗商品市场面领着供需缺口，PPI迎来了一轮增长，2021年PPI实现10个月连续增长，10月工业品PPI指数达到113.1，同比增长13.5%，PPI的持续上涨使得出口价格提升，进而成为下半年出口超预期增长的主逻辑。图20： 出口金额情况 图21： PPI指数连续10月走高资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所展望2022年，即使中美贸易摩擦趋缓的出口利好，但是综合考虑进“全球产业链逐渐修复以及PPI后续压力下降”等因素，预计全年出口仍旧呈现前高后低趋势。当下中美贸易摩擦趋缓，对我国后续出口形成利好。自2018年开始，中美双方的贸易交锋不断，中美双方多次对对方商品征加高关税。美国利用反补贴和反倾销对中国金属制品、化工制品及通讯科技行业造成冲击，对中国的贸易活动造成不小的困扰。美国新任总统上任以来，美方对“贸易战”态度缓和，多次与中方就双发贸易关系进行磋谈。美国国内声音也趋向“降低对中国商品的关税，扩大进口关税豁免范围”。因此，我们预期美对华贸易策略将会进一步放宽，中国外部贸易条件将趋好，对出口形成利好。但伴随着全球产业链逐步修复，全球供需缺口不再，明年出口量或回落。需求端，全球经济及贸易均保持平稳增长态势，对我国出口形成支撑。据WTO最新的预测数据显示，全球商品贸易量会在2022Q2后重回疫情前的增长趋势。海外需求的增长将拉动我国出口贸易在中间品、资本品和消费品上的增长；供给端，发展中经济体疫情防控有序改善，生产力也在逐步恢复进程中。东南亚各国制造业产能的修复将对我国部分劳动密集型行业的出口产品产生替代效应，预计造成我国2022年后半年出口增速的回落。价格上，通胀对于出口价格支撑效应将逐步减弱，出口超预期难以为继。随着全球产业链的恢复，大宗商品的供需缺口将逐渐弥合，叠加国内对于煤炭价格进行强严控，预计PPI后续将从高位回落，从而价格对出口金额的贡献将下降，后续出口超预期情形较难继续。综上，我们预测2022年进出口平稳增长，外贸稳中有升，以美元计价出口同比增长1.8%，进口同比增长2.1%，对经济形成正向支撑。table_page 固定收益策略报告http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2. 价格数据：剪刀差将收窄甚至反转2.2.1. CPI端：猪油对冲，温和抬升分析CPI的核心在于分析猪肉、粮食、鲜菜和油价。从CPI的构成来看，按照居民消费支出分类，可分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务八个分项。其中食品烟酒、交通通讯、居住占比较大且提供了CPI的多数波动，同时继续对两大分项进行细化可知，食品烟酒中食品分项猪肉、粮食、鲜菜鲜果占比大且贡献较多波动，交通通信和居住背后则是原油价格变化及其推动效应。图22： 2021年CPI指数各个分项权重 图23：其中食品、交通通讯是CPI的主要波动来源资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所图24： 2021年食品项中各分项占CPI的权重 图25：食品分项对于CPI的同比拉动资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所今年CPI在“高基数效应+猪肉价格的下跌+油价价格的上涨”中温和抬升。2020年初，受2019年低基数和新冠疫情等因素影响，在鲜菜和猪肉价格分别上涨15.3%和8.5%情形下，CPI同比上涨5.4%，后续伴随基数效应和疫情缓和以及猪肉供给增加造成的猪价下降，CPI一路下探，并在11月出现负增长，前高后低走势明显。进入2021年，虽然全球原油价格快速上涨导致CPI有一定通胀压力，但是在猪肉价格快速下探以及去年高基数的影响下,前期CPI仅是温和抬升。table_page 固定收益策略报告http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分图26： CPI温和抬升 图27：猪价下降，油价上涨而形成对冲资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所接下来，我们预判，在“猪价上涨+油价下跌”的基本逻辑中，伴随着消费边际改善，后续CPI也将温和抬升，2022年全年CPI的中枢在1.8%左右。本轮猪周期或于明年Q2展现拐点，届时猪肉价格企稳回升。当下正处于2019年2月开始的猪肉价格周期的下行期，中间虽有非洲猪瘟与环保限产等外生因素扰动，但猪肉价格在养殖内生周期的驱动下仍呈现下行态势。展望后续，当下的能繁母猪存量已经持续超过政策目标14100万头，能繁母猪面临着去化压力，叠加猪价持续下行导致生猪养殖利润端承压，本轮猪周期时间或缩短，预计价格在明年Q2出现上行拐点，企稳回升。伴随着石油供给的显著增加，明年中油价亦可能出现拐点。前期，由于OPEC继续维持40万桶/日的增产计划+原油库存处于去化中导致石油供给端出现缺口，叠加动力煤等大宗商品涨价连锁反映至石油价格，前期油价飞速上涨。展望明年，伴随着减产协议生效和新的产能标准线实施明年中旬石油供给有望出现拐点，叠接大宗商品价格回落，届时油价有回落的压力。2.2.2. PPI端：缺口弥合，渐次回落鉴于生产资料行业在PPI指数中权重大，且几乎贡献了所有波动，因此其是分析PPI1 农业农村部在生猪产能调控实施方案(暂行)一文中指出，十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头图28：生猪存栏量已经达到调控目标上方 图29：生猪存栏已经回落，出栏还在提升资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所高基数效应table_page 固定收益策略报告http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分节奏的重点。PPI指数主要由2部分构成，其中大约1/4左右是生活资料，3/4左右是生产资料。细分来看，生活资料分项主要包括食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等，价格变动不大，对PPI走势指示意义有限。图30： PPI两大分项近年来权重 图31：贡献波动的主要是生产资料资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所2021年以来，PPI持续上涨，且呈快速上升趋势，尤其是10月PPI环比2.5%、同比13.5%均创下年内新高，刷新了近20年以来新高，背后原因除了去年疫情影响带来的低基数效应，更主要是两方面因素影响：一是5月份之前，需求复苏快于供应修复而形成的供需缺口导致大宗商品价格快速飙升，进而促使PPI一路上行。以原油为例，随着全球经济的复苏，对原油需求逐步恢复，但OPEC+增产速度不及预期，叠加飓风灾害影响，原油市场供应相对有限，供不应求导致原油价格快速攀升；二是8月开始的能耗双控和限电限产所导致的能源紧缺和生产受限推动PPI进一步走强。以煤炭为例，能耗双控和限电限产从供给端进行收缩，叠加出口强劲的生产用煤需求和天气转冷的居民用煤需求仍旧旺盛，煤炭价格在供不应求中快速上行，动力煤价格甚至超过2000元/吨。图32：5月前大宗商品涨价是推升PPI的主要原因资料来源：Wind,浙商证券研究所table_page 固定收益策略报告http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分展望2022年，伴随着海外供需缺口的逐渐弥合+能耗双控政策的边际放松，在今年高基数的影响下，预计PPI渐次回落，同比+1.4%，呈现出前高后低的走势。从供需缺口来看，供给上量需求回落所收窄的供需缺口可有效的遏制后期大宗商品涨价逻辑。供给端，伴随着疫苗推进，海外供应链修复将逐步加快，叠加OPEC+、美国等主要产油国原油供应量稳步增加，供给有望上量。需求端，随着各主要经