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有色金属研究团队 研究员： 沈照明 021-80401745 S 从业资格号：F3074367 投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 从业资格号：F03093505 投资咨询号：Z0017197 100120140160140190240290340Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22中信期货有色金属指数中信期货研究|有色策略日报 2020 03-31 中信期货研究|有色金属点评报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 2022-02-11 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 稳增长+供应端扰动，有色结构性行情强化 摘要： 铜：有色板块股期联动大涨，低库存的铜被市场再度关注，但海外流动性收紧和国内供需季节性趋松将限制铜价上行高度，预计铜价中长期维持震荡偏弱格局。 铝：供应干扰增加，需求端市场对房地产领域的边际放松抱有期望，国家未来特高压建设规模空前，市场对铝需求预期向好，铝价维持乐观。 锌：供给端偏紧，同时随着需求恢复，锌锭中短期将维持震荡偏强走势。 铅：累库不及预期叠加再生铅利润偏低抑制供给，铅价短期有支撑，中长期偏空。 镍：国内外库存仍延续低位，强支撑逻辑未变，伦镍挤仓持续，短期镍价维持偏强势。长期来看，电池对镍中长期需求预期明显提升，镍价维持20万的目标 不锈钢：成本支撑较强，加之短期供应端有所干扰，不锈钢价或将处于震荡偏强状态。中长期来看，房地产现实和预期均将向好，需求主导下，不锈钢价或将进一步走强。 锡：短期现货交投略微谨慎，但锡价调整时，现货较为坚挺，这意味着短期锡价很难跌。中长期来看，供需偏紧局面维持，锡价将维持强势，维持锡价35 万的目标。 风险因素：供应中断干扰超预期、需求复苏不及预期、海外流动性收紧超预期 1 月摩根大通全球制造业 PMI 继续回落，欧美央行货币政策逐渐正常化；国内为稳增长，货币政策趋于宽松。春节后国内需求偏弱，有色金属普遍累库，但就累库节奏上来看，春节期间没有超季节性累库，多数品种累库偏正常，投资者对稳增长背景下的有色需求预期偏乐观。有色多数品种供应端受干扰，铝锌国内冶炼均受到影响。同时，我们看到稳增长背景下，有色金属再度出现股期联袂上涨的情况，资金快速介入铜等稍弱的品种，推动价格脉冲式上涨，但我们需要注意到这种过快上涨对铜消费是偏负面的。整体上来看，我们认为供应端受限的部分品种料将维持偏强势，比如：铝、锌、镍和锡等，而铜铅维持谨慎偏空的看法。 报告要点 中信期货有色专题报告 2/18 目录 摘要： . 1 一、铜 . 4 1.1、现货铜升水略高于往年 . 4 1.2、国内铜累库，海外铜去库，整体处于历史低位 . 4 二、铝 . 5 2.1 供应干扰显著扩大 . 5 2.2 需求预期向好 . 7 2.3 库存及升贴水 . 7 三、锌 . 8 3.1 供应 . 8 3.2 需求 . 8 3.3 库存及升贴水 . 9 四、铅 . 10 4.1 供应 . 10 4.2需求 . 11 4.3 库存及升贴水 . 11 五、镍 . 12 5.1 供应扰动：镍铁停产减产，供给转向偏紧 . 12 5.2 需求驱动：新能源侧发展强劲，中长期边际需求增量可期 . 13 5.3 库存及升贴水：库存持续低位去化，升贴水居高难下 . 13 六、不锈钢 . 14 6.1 供应扰动：原料端铬铁因疫情面临停产风险，华东钢厂检修减产 . 14 6.2需求驱动：印度取消反补贴税强化出口需求，地产向好提振长期需求 . 15 6.3 库存及升贴水：库存大幅积累但尚处历史同期水平，现货升贴水持续下行 . 16 七、锡 . 16 7.1、锡升水近期有所走弱但仍处历史高位 . 17 7.2、锡库存处历史极低位置 . 17 免责声明 . 18 图表目录 图表 1：国内铜升贴水 . 4 图表 2：伦铜升贴水 . 4 图表 3：沪铜库存 . 5 图表 4：伦铜库存 . 5 图表 5：欧洲电解铝减产量预估 . 6 图表 6：铝锭+铝棒社会库存 . 7 图表 7：全球铝库存 . 7 图表 8：上海铝现货升水 . 7 图表 9：伦铝Cash-3M . 7 图表 10：锌精矿加工费 . 8 qRsNqQrQnOpQpOnNrRpQxO7N8Q8OoMoOsQtRfQnNmOeRmNoPbRnMtNMYrQpOuOmPpM中信期货有色专题报告 3/18 图表 11：精炼锌利润 . 8 图表 12：初端开工率 . 9 图表 13：房地产累计增速 . 9 图表 14：锌社会库存 . 9 图表 15：LME锌库存 . 9 图表 16：伦锌升贴水 . 10 图表 17：沪锌升贴水均值 . 10 图表 18：再生铅产量 . 10 图表 19：原生铅产量 . 10 图表 20：铅蓄电池开工率 . 11 图表 21：铅锭出口量 . 11 图表 22：铅社会库存 . 11 图表 23：LME铅库存 . 11 图表 24：伦铅升贴水 . 12 图表 25：沪铅升贴水均值 . 12 图表 26：我国镍铁产量 . 12 图表 27：我国镍铁进口量 . 12 图表 28：全球新能源车销量 . 13 图表 29：我国动力电池装车量 . 13 图表 30：LME镍库存 . 13 图表 31：上期所库存 . 13 图表 32：LME镍升贴水 . 14 图表 33：国内镍现货升贴水 . 14 图表 34：国内铬铁产量 . 15 图表 35：国内不锈钢产量 . 15 图表 36：不锈钢原料价格 . 15 图表 37：300系不锈钢利润 . 15 图表 38：国内不锈钢净出口量 . 15 图表 39：地产新开工、施工、竣工 . 15 图表 40：上期所不锈钢库存 . 16 图表 41：不锈钢社会库存 . 16 图表 42：不锈钢现货升贴水 . 16 图表 43：国内锡升贴水 . 17 图表 44：伦锡升贴水 . 17 图表 45：沪锡库存季节性 . 17 图表 46：沪锡+伦锡库存 . 17 中信期货有色点评报告 一、铜 宏观层面表现为内松外紧，美联储年内加息成定局；英央行再次加息 25bp；欧、澳央行3月停止购债；国内央行接连降息稳增长。供需面来看，铜供应仍维持高位，国内消费季节性趋弱，供需将趋于宽松，累库延续。整体来看，近期美元指数有所下跌，同时受供应受限问题影响，铝持续上涨，有色板块股期联动大涨，低库存的铜被市场再度关注，带动铜价有所反弹，但海外流动性收紧和国内供需季节性趋松将使得铜价维持震荡偏弱格局。 1.1、现货铜升水略高于往年 2月10日，SMM1#电解铜现货升水平均价为90元/吨，日环比增加40元/吨，22年至今运行区间略高于往年同期。2月9日伦铜Cash-3m 价差为44美元/吨，日环比增加 15.75 美元/吨，过去 4 年同期均为贴水。从升贴水去看，低库存背景下，现货价格较往年坚挺。 图表 1：国内铜升贴水 单位：元/吨 图表 2：伦铜升贴水 单位：美元/吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 1.2、国内铜累库，海外铜去库，整体处于历史低位 1 季度是中国铜消费的传统淡季，并且在 2月前后有春节因素的影响，铜加工及下游终端企业普遍放假1-2周，但冶炼企业是连续生产的，这使得国内春节前后铜季节性累库的特征较为明显。 2月10日，广东电解铜社会库存43627吨，日环比增加6387吨，国内铜社库春节期间累库5.88万吨，沪铜库存处于历史低位。2月10日，LME铜库存76325吨，日环比下降 1000 吨，伦铜库存也处于历史低位。春节期间 LME+COMEX 铜库存去库9980吨，海外消费仍强劲。 (500)05001000150020002500(500)0500100015001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12018 2019 20202022 2021(右轴)(200)020040060080010001200(60)(40)(20)0204060801/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12018 2019 20202022 2021(右轴)中信期货有色点评报告 图表 3：沪铜库存 单位：吨 图表 4：伦铜库存 单位：吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 二、铝 核心逻辑：供应端：国内外供应干扰显著增加。广西部分地区突发疫情，百色地区铝产业链相关企业存在大面积减产风险。欧洲能源危机令欧洲铝供应收紧，铝企逐步制定关停计划，目前关停规模仍在持续扩大。需求端：昨日公布1月社融数据远超市场预期，主要在企业贷款和地方专项债两块，呈现明显同比增长。国内政府信贷宽松意图将利好铝终端需求。节后铝下游需求季节性恢复。整体来看，供应干扰增加，需求端市场对房地产领域的边际放松抱有期望，国家未来特高压建设规模空前，市场对铝需求预期向好，铝价维持乐观。 2.1 供应干扰显著扩大 国内供应：广西部分地区突发疫情，百色地区铝产业链相关企业存在大面积减产风险。广西省内电解铝建成产能约为281.5万吨，其中位于广西百色地区电解铝建成产能达231.5万吨，占总产能的82.2%，占全国产能5%左右。根据冶炼厂所在地以及疫情扩散范围，我们估算电解铝潜在减产规模高达107万吨。此外疫情对区域内铝厂物料运输影响较大，考虑到疫情持续时间的不确定性以及物流的巨大压力，后续减产存在扩大的可能。根据调研，目前百矿停产 42 万吨，且属于无序停产，企业损失巨大，恢复期预期较长，乐观估计5-6月份才能恢复正常。 海外供应: 欧洲能源危机令欧洲铝供应收紧，铝企逐步制定关停计划，目前关停规模仍在持续扩大。截至 2 月 8 日，欧洲电解铝已减产规模总计 85 万吨左右，占欧洲（除俄罗斯外）总产能的 16%左右，潜在减产规模占欧洲（除俄罗斯外）总产能的43%,需关注欧洲能源问题令供应收紧是否会导致欧洲铝企关停规模进一步扩大。2月8日，海德鲁旗下位于斯洛伐克的Slovalco铝厂于2月7号表示，由于电力和排放配额成本高以及缺少政府补贴，公司决定将其产量进一步减少至约60%，铝厂年产能为17.5万吨。Slovalco铝厂表示，此次减产是完成2021年 12 月 30 日的减产计划，并在 2022 年将持续执行。由于需求下降，此前该铝0100000200000300000400000第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周第49周2018 2019 20202021 20220500001000001500002000002500003000003500004000004500001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12018 2019 2020 2021 2022中信期货有色点评报告 厂已经将产能削减至8%，在本次减产前，生产尚未恢复。CEO表示，2022年的电价为每兆瓦时150欧元，是去年的三倍，如果按照这个价格，公司将产生数千万欧元的损失，而政府对能源需要行业的补偿较低。 图表 5：欧洲电解铝减产量预估 单位：万吨 国家 总产能 减产量预估 主要企业 备注（2022.1.12更新） 荷兰 16 11 Aldel 自10月11日起减产，因为电价过高，11万吨原铝产能停产至明年初，另外还包括5万吨再生产能 斯洛文尼亚 8.5 4.25 Talum 已经停掉24个电解槽，计划明年产量减少50% 斯洛伐克 17.5 7 Slovalco 宣布2022年1月底进一步减产至60% 德国 13 3.9 Trimet/Hamburg Trimet铝业旗下铝厂因能源价格问题减产30%或者7万吨 德国 9.5 2.85 Trimet/Voerde Trimet铝业旗下铝厂因能源价格问题减产30%或者7万吨 法国 28.4 4.26 Trimet/Dunkerque Trimet铝业旗下Dunkerque铝厂2021.12宣布减产3%，为应对不断上涨的电价，该厂的电解铝减产产能将由3%扩至15%。 英国 5 Alvance 有减产风险 西班牙 33 Akoa/Alu lberica 有减产风险 西班牙 9.3 Alcoa Inespal-Aviles Works 三家冶炼厂隶属美铝公司 西班牙 8.7 Alcoa Inespal-La Coruna Works 西班牙 25 22.5 Alcoa Inespal-San Ciprian Works 计划1月1日开始减产到1月底完成减产 罗马尼亚 28.2 16.92 SC Alro SA Slatino 3月16 日之前逐步减产60% 波斯尼亚 13 莫斯塔尔铝业公司 (Aluminij d.d. Mostar) 黑山 12 12 DP Kombinat Aluminijuma Podgorica Aluminium Delfzijl BV 黑山国有电力公司C12月31日停止对KAP铝业供电，Podgorica铝厂关停 Aluminijuma Podgorica 合计 227.1 84.68 资料来源：SMM 中信期货研究部 中信期货有色点评报告 2.2 需求预期向好 昨日公布 1 月社融数据远超市场预期，主要在企业贷款和地方专项债两块，呈现明显同比增长。国内政府信贷宽松意图将利好铝终端需求。节后铝下游需求季节性恢复，根据Mysteel，华东地区绝大多数铝型材企业于2月7-10日复工复产，个别企业复工时间在2月12日及15日；华南地区铝型材企业最早复产时间为2月8日，绝大多数集中在2月10日，另有企业复工时间在2月14日及 15日；华中地区铝型材企业集中于 2 月 8-10 日复工复产。大、中型铝型材生产企业春节期间多有安排工人值班、停工维护设备的情况，是为确保更加安全高效的生产。 2.3 库存及升贴水 节后铝锭+铝棒库存累积幅度处于近四年偏低水平，另外受广西疫情影响，华南市场现货流通维持偏紧状态，因此在铝价涨幅较大的情况下，国内现货依然维持坚挺。海外方面，在LME铝维持去库的背景下，LME铝(0-3)亦出现大幅升水。受疫情影响，我们预计春节期间以及节后累库数量将低于节前预估的 50 万吨，累库幅度或处于历史上较低水平。整体来看，当前全球铝库存处于历史极低的位置，铝价底部支撑明显。 图表 6：铝锭+铝棒社会库存 单位：万吨 图表 7：全球铝库存 单位：吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind中信期货研究部 图表 8：上海铝现货升水 单位：元/吨 图表 9：伦铝Cash-3M 单位：美元/吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 0501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年 2021年 2020年 2019年050000010000001500000200000025000003000000350000040000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2022年 2021年 2020年 2019年-600-400-200020040001/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/012019 2020 2021 2022-60-40-20020406001/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/012019 2020 2021 2022中信期货有色点评报告 三、锌 核心逻辑：供应端：海外主要矿企四季度产量不及预期，欧洲天然气冬季结束之前电价易涨难跌，冶炼端仍难以改变亏损局面，Korea Zinc公司提产项目推迟加重供应忧虑；国内锌冶炼利润持稳于负值，主要是加工费和硫酸价格下跌影响，此外，广西产能占比7%左右，若疫情发酵，可能会影响精炼供给，供给维持偏紧。需求端：春节期间初端开工率大幅下滑 25%，下游受锌价偏高影响采购备库量偏低，导致春节假期累库略高；终端需求来看，基建向好叠加房地产政策转变以及竣工支撑，上半年需求预期乐观。整体来看，供给端偏紧，同时随着需求恢复，锌锭将维持震荡偏强走势。 3.1 供应 海外：矿端四季度产量不及预期，Nexa由于Cerro Lindo、Vazante和Morro Agudo矿山的产量较低，2021年第四季度锌产量为81kt，同比下降12%。MMG2021第 4 季度锌精矿产量为 6.14 万吨，同比减少 12.81%；Glencore 2021 年第四季度锌精矿产量为21.93万吨，同比减少19.26%，海外矿端的减产一方面是能源价格上行影响，另一方面受制于品位下降。欧洲天然气期货价格虽然近期有所缓和，但冬季结束之前电价易涨难跌，冶炼端仍难以改变亏损局面；此外受建筑许可证问题，Korea Zinc公司预计于2021年Q4的锌冶炼厂提产项目将推迟到2022年Q2完成，涉及30万吨年产量。海外供应端整体压力偏大。 国内：锌冶炼利润仍维持于负值，主要是加工费和硫酸价格下跌影响；此外，广西产能占比 7%左右，若疫情发酵，可能会影响精炼供给，供给维持偏紧。据SMM预测2022年2月国内精炼锌产量为48.77万吨，较1月大幅减少，主要是由于四川部分炼厂计划控产运行，春节假期停产以及 2 月工作日为 28 天，天数较少影响。 图表 10：锌精矿加工费 单位： 图表 11：精炼锌利润 单位：元/吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：SMM 中信期货研究部 3.2 需求 0501001502002503003503000350040004500500055006000650070002010/05 2012/05 2014/05 2016/05 2018/05 2020/05SMM国产锌精矿周度加工费 SMM进口锌精矿周度加工费-1000-50005001000150020002500300035001 17 33 49 65 81 971131291451611771932092252412572732893053213373532022 2021 2020 2019中信期货有色点评报告 当前需求偏弱，春节期间初端开工率大幅下滑 25%，下游受锌价偏高影响采购备库量偏低，导致春节假期累库较高；终端需求来看，基建向好叠加房地产政策转变以及竣工支撑，上半年需求预期乐观。 图表 12：初端开工率 单位：万金属吨 图表 13：房地产累计增速 单位：% 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 3.3 库存及升贴水 2022年2月10日全国主要市场锌锭社会库存为22.54万吨，较年前上升7.74万吨。对于2022春节期间锌锭的累库量，我们预估春节后累库量约为7.34万吨，但目前来看累库量略高，主要是由于节前锌价偏高下游备库量较小以及需求未完全恢复。2月10日LME锌库存15.22万吨，减少500吨，注销仓单2.07万吨，占比13.65%，海外锌锭库存较往年高位下行。 2月10日锌现货升水平均价为-10元/吨，日环比减少20元/吨，22年至今运行区间略低于往年同期。2月9日伦锌Cash-3m价差为-0.75美元/吨，日环比增加 1.5 美元/吨。从升贴水去看，国内供需双弱的累库背景下，现货价格较往年略强；海外需求较好，锌锭现货价格较往年偏强。 图表 14：锌社会库存 单位：万吨 图表 15：LME锌库存 单位：吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 0204060801002021-06-18 2021-08-18 2021-10-18 2021-12-18SMM 镀锌周度开工率 SMM压铸周度开工率SMM 氧化锌周度开工率 综合开工率-100-500501001502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房销售 房屋施工房屋竣工 房屋新开工051015202530351 6 11 16 21 26 31 36 41 46 512022 2021 2020 20190500001000001500002000002500003000003500001 18 35 52 69 86 103 120 137 154 171 188 205 222 239 256 273 290 307 324 341 3582022 2021 2020 2019中信期货有色点评报告 图表 16：伦锌升贴水 单位：美元/吨 图表 17：沪锌升贴水均值 单位：元/吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 四、铅 核心逻辑：供应端：春节期间再生铅排产紧凑开工率下滑较小，但受冬奥会影响，北方地区部分企业复产时间推迟至2月20日之后，整体实际生产时间大幅缩减，预计原生铅和再生铅产量稳中有降。需求端：下游蓄电池企业受春节假期影响开工率大幅下降20%，目前恢复有限；叠加出口窗口关闭，12月出口大幅收缩，虽然现货市场逐渐开始交易，但需求整体偏弱。总体来看，累库不及预期叠加再生铅利润偏低抑制供给，铅价仍有支撑，沪铅预计短期震荡整理，中长期原生铅和再生铅供应稳定，供给偏多需求有限，沪铅价格中枢有下行风险。 4.1 供应 供应端：2021年四季度矿企产量不及预期， Glencore铅精矿产量为4.4万吨，同比减少23.48，环比减少13.21； MMG铅精矿产量为1.12万吨，同比减少 18.51，矿端加工费维持低位。春节期间部分再生铅企业排产紧凑开工率下滑较小，2 月九江汇金、安徽华鑫、弋阳兴旺恢复生产，节后精炼产出成品速度快。但受冬奥会影响，北方地区部分企业复产时间推迟至 2 月 20 日之后，整体实际生产时间大幅缩减，预计2月再生铅产量或有下调。 图表 18：再生铅产量 单位：万吨 图表 19：原生铅产量 单位：万吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：SMM 中信期货研究部 -500501001502001 17 33 49 65 81 971131291451611771932092252412572732893053213373532022 2021 2020 2019-400-2000200400600800100012001 16 31 46 61 76 911061211361511661811962112262412562712863013163313463612022 2021 2020 20190510152025303540451 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 2019 20182022242628301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 2019 2018中信期货有色点评报告 4.2需求 需求端：下游蓄电池企业受春节假期影响开工率大幅下降 20%，目前恢复有限；叠加出口窗口关闭，12月出口大幅收缩，虽然现货市场逐渐开始成绩，但需求整体偏弱。 图表 20：铅蓄电池开工率 单位：% 图表 21：铅锭出口量 单位：吨 资料来源：中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 4.3 库存及升贴水 Mysteel统计2022年2月10日全国主要市场铅锭社会库存为9.33万吨，较周一下降0.13万吨，较节前累库0.54万吨，整体累库不及预期。LME铅库存持平于5.19万吨，注销仓单1.12万吨，占比21.56%，海外铅库存低位波动。 2月10日铅升贴水均值减少80至-60元/吨，沪铅近月端呈contango结构；2月9日LME铅升贴水（0-3）增加4.7美元至8.75美元/吨，LME铅价近月端呈back结构。从升贴水去看，国内供给增加的大趋势下，现货价格较往年偏弱；海外需求较好，铅锭现货价格较往年偏强。 图表 22：铅社会库存 单位：吨 图表 23：LME铅库存 单位：吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 01020304050607080901 6 11 16 21 26 31 36 41 46 512022 2021 2020 20190500010000150002000025000300003500040000450001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 2019 201805101520251 6 11 16 21 26 31 36 41 46 512022 2021 2020 20190200004000060000800001000001200001400001600001 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 3612022 2021 2020 2019中信期货有色点评报告 图表 24：伦铅升贴水 单位：美元/吨 图表 25：沪铅升贴水均值 单位：元/吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 五、镍 核心逻辑：供应端，河北、山东和辽宁地区部分镍铁厂因环保政策和冬奥影响停产减产，加之2月自然天数较少，产量或有明显下降；需求端，12月全球新能源车销量和动力电池装机量继续走高，伴随新能源车政策利好及换电项目发展，将大幅拉动电解镍中长期需求。整体来看，国内外库存仍延续低位，强支撑逻辑未变，LME 镍升贴水处于历年高位水平，现货紧张，伦镍挤仓持续，短期镍价维持偏强势。长期来看，电池对镍中长期需求预期明显提升，镍价维持20万的目标。 风险因素：宏观面变动超预期；高冰镍项目进展超预期；新能源车销量和换电项目进展不及预期 5.1 供应扰动：镍铁停产减产，供给转向偏紧 据SMM调研，因环保政策和冬奥影响，河北、山东地区有三家镍铁厂处于停产状态，复产时间均在月底左右，辽宁地区部分镍铁厂也存在停产减产现象，加之2月自然天数较少，产量将有明显下降，镍铁供给受扰，转向偏紧。 图表 26：我国镍铁产量 单位：万金属吨 图表 27：我国镍铁进口量 单位：万实物吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：SMM 中信期货研究部 -500501001502002501 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 3612022 2021 2020 2019-400-300-200-10001002003004001 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 3612022 2021 2020 201901234561月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022010203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 2021中信期货有色点评报告 5.2 需求驱动：新能源侧发展强劲，中长期边际需求增量可期 2021 年全球新能源车销量 644 万辆，同比增加 111%；全球乘用电动汽车电池装机量达到 286.2GWh，同比增长 113%。12月全球新能源车销量和动力电池装机量继续走高，伴随新能源车政策利好及换电项目发展，将大幅拉动电解镍中长期需求。 硫酸镍近期价格偏高，下游接受度低，市场交易不足，部分企业因市场价格问题主动下调生产量，或造成短期硫酸镍产量下降，但我们认为对镍需求并不会造成明显影响，主要是因为当前下游企业正处于节后逐渐复工阶段，开工不多，主流大厂集中下场采购未开始，后续复工速度将进一步加快，待基本完全复工后，集中采购将迅速支撑需求。 图表 28：全球新能源车销量 单位：万辆 图表 29：我国动力电池装车量 单位：GWh 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 5.3 库存及升贴水：库存持续低位去化，升贴水居高难下 2月10日，LME镍库存8.47万吨，较前一日下降924吨，注销仓单4.03万吨，占比47.53%；上期所库存0.32万吨，小幅增加165吨，伦镍库存继续低位去化，沪镍库存极低位小幅增加。 LME 镍升贴水来看，目前升水 384美元/吨，处于历年高位水平，现货紧张，伦镍挤仓持续。国内镍现货升贴水来看，金川镍、俄镍、镍豆对 2203 合约分别升水 3000-3400 元/吨，升水 3100-3300 元/吨和升水 2800-3000 元/吨，近期金川镍逐渐到货，升水下滑，俄镍因货源紧张，升水坚挺，镍豆几无现货报价。 图表 30：LME镍库存 单位：吨 图表 31：上期所库存 单位：吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 202101020301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 20210500001000001500002000002500003000002020-12-30 2021-03-30 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31LME库存分型态：镍豆 LME库存分型态：镍板0100002000030000400002018-05-25 2019-05-25 2020-05-25 2021-05-25上期所库存中信期货有色点评报告 图表 32：LME镍升贴水 单位：万吨 图表 33：国内镍现货升贴水 单位：万吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：SMM 中信期货研究部 六、不锈钢 核心逻辑：供应端，当前不锈钢原料价格偏强运行，企业生产利润尚可，但春节前后，供应将有所下行，疫情管控下，广西百色地区铬铁有停产风险，冬奥和环保政策影响镍铁产量释放，华东钢厂检修减产，供应下行预期强化；需求端，印度宣布取消征收不锈钢反补贴税，强化我国不锈钢出口需求预期，同时节后预计仍有一定程度集中补库需求；社会库存加速累积，但当前库存尚处历史同期水平。整体来看，当前不锈钢在较强的成本支撑下，下方空间有限，加之短期供应端有所干扰，恢复较慢，不锈钢价或将处于震荡偏强状态，但今日上期所仓单量骤增，需关注后续价格阶段性回调风险。中长期来看，房地产现实和预期均将向好，需求主导下，不锈钢价或将进一步走强。 风险因素：新增产能投放超预期，需求不及预期 6.1 供应扰动：原料端铬铁因疫情面临停产风险，华东钢厂检修减产 广西百色地区受到疫情管控，交通物流停运。该产区节前铬铁企业停产7家，现在产2家，影响正常日产量逾700吨，由于交通管制，人工不足且原料及产品难进难出，若管制时间较长，工厂将面临断料停产风险；而广西地区不锈钢厂生产暂未受疫情影响。 华东某钢厂于 1 月底到 2 月中旬后检修减产，持续时间约为 20 天左右，预计影响产量8万吨，主要为200系和300系不锈钢。 当前不锈钢原料价格偏强运行，持续上升，镍铁价格1440元/镍点，铬铁价格8600元/基吨，废不锈钢价格12550元/吨。企业生产利润回落至793元左右，尚有利润空间，但春节前后，供应将有所下行，疫情管控下，广西百色地区铬铁有停产风险，冬奥和环保政策影响镍铁产量释放，华东钢厂检修减产，供应下行预期强化。 -10001002003004005006007002021-02-08 2021-06-08 2021-10-08 2022-02-08LME镍升贴水(0-3)-200002000400060008000-5005001500250035002021-01-04 2021-05-04 2021-09-04 2022-01-04俄镍对沪镍升贴水 金川镍对沪镍升贴水镍豆对沪镍合约升贴水中信期货有色点评报告 图表 34：国内铬铁产量 单位：万吨/50基吨 图表 35：国内不锈钢产量 单位：万吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 36：不锈钢原料价格 图表 37：300系不锈钢利润 单位：元/吨 资料来源：Wind iFinD 中信期货研究部 资料来源：Wind iFinD 中信期货研究部 6.2需求驱动：印度取消反补贴税强化出口需求，地产向好提振长期需求 印度财政部长在22-23年度财政预算中表示，将取消对不锈钢和涂层钢扁平材产品，合金钢和高速钢征收的某些反倾销和反补贴税。不征税部分占我国出口印度不锈钢总量的81%，为我国总出口量的10%左右。 印度宣布取消征收不锈钢反补贴税，强化我国不锈钢出口需求预期，同时节后预计仍有一定程度集中补库需求。房地产现实和预期持续向好，也将长期提振需求。 图表 38：国内不锈钢净出口量 单位：万吨 图表 39：地产新开工、施工、竣工 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 20210501001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 202280010001200140016005000700090001100013000150002020-03-06 2020-09-06 2021-03-06 2021-09-06高碳铬铁价格（元/基吨）废不锈钢价格（元/吨）高镍铁价格:7%-10%（元/镍点，右轴）-2000-1000010002000300040002020-03-06 2020-09-06 2021-03-06 2021-09-06不锈钢企业利润（低价不锈钢估算）051015202530351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 2021-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比中信期货有色点评报告 6.3 库存及升贴水：库存大幅积累但尚处历史同期水平，现货升贴水持续下行 不锈钢期货库存64986吨，增加14169吨，货物进一步到仓库，仓单注册量增加，期货库存大幅上升。今日上期所仓单量骤增，需关注后续价格阶段性回调风险。社会库存53.9万吨，增加7.23万吨，正加速累积，但当前库存尚处历史同期水平。 近日期货价格持续上涨，现货市场节后陆续复工，部分商家出现补库动作，现货价格较为坚挺，升贴水伴随期货价格上涨下跌至升水415元/吨水平。 图表 40：上期所不锈钢库存 单位：吨 图表 41：不锈钢社会库存 单位：吨 资料来源：SMM 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 42：不锈钢现货升贴水 资料来源：Wind 中信期货研究部 七、锡 供应端，海外锡锭产量缓慢恢复，国内 1 月锡锭产量略超预期，预计 2 月因春节效应环比明显下行，同时，也要继续关注广西疫情影响；需求端来看，在光伏大基地等政策加持下，未来 1- 3 年光伏新增装机前景乐观，短期需求季节性走弱，整体上看，锡供需维持偏紧状态。就当下来看，节后锡价进一步上涨后，现货交投略微谨慎，但锡价调整时，现货较为坚挺，这意味着短期锡价很难跌。01000020000300004000050000600007000080000900002021/2/2 2021/5/2 2021/8/2 2021/11/2 2022/2/2中储无
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