主题报告：上游的“剩”宴.pdf

http:/ 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年 09月 26日 策略类 证券研究报告 上游的“剩”宴 主题报告 投资要点 双周期叠加推动 商品 价格 大幅上涨 。 外部的疫情冲击打断了正常的经济运行， 许多产业加速出清，疫情爆发之处， 经济 均 陷入流动性危机，各 国 政府 和央行不断出台刺激政策，朱格拉周期和基钦周期差不多同步启动。 美国和欧洲发达国家经济以消费为主， 虽然 疫情 严重，但政府 发放的财政 补贴和 央行 释放 的 流动性迅速提振了经济，需求端受损时间短 ，复苏强劲 。而 相对来说， 几个 同样疫情严重的 资源国 经济受到的冲击要持久得多 ， 像南美、非洲和东南亚的 资源品供给大受影响， 导致供需严重不平衡。而今年 国内多个上游产业 由于碳中和的影响多有 限产 举措 ，导致上游同样 严重萎缩，供给端迟迟跟不上 需求 。 这几个因素叠加 造成了 2020 年下半年以来 各类 大宗商品 价格的大幅上涨， PPI快速回升 ，发达国家的通胀预期开始抬头 。 供需情势正在逆转 ， 商品价格 上涨或近尾声 。 本轮朱格拉周期受疫情影响较大，全球经济在刺激政策的推动下复苏强劲，但也同样将面临刺激政策退出后的阵痛期，而基钦周期也很快将从补库存转为去库存。美、欧等地的补贴政策已经开始退出 ，2021 年四季度中国国内以及发达国家的需求 普遍会 回落 ，而供给端在商品价格高企、疫情缓解背景下有望加速释放。 其实，大宗商品的回调已现端倪， 与海外供需关系更密切的大宗商品如原油、铜等价格在 5月份之后以震荡为主，铁矿石更是大幅下跌，近期煤、铝的上涨主要跟国内大力推动碳中和导致的 供给收缩有关。 随着未来全球 需求的回落和供给的释放， PPI阶段性 高点 或已不远 ，上游周期性力量 将下行，有利于中游制造业 盈利的回升 。 海外流动性拐点可能正在到来。 随着经济的复苏和通胀预期的上升， 各国为应对疫情而出台的财政刺激政策和量化宽松政策相继开始退出， 加拿大今年已经三度缩减购债规模，美国和欧盟也 在酝酿 TAPER， 虽然处理货币问题时 态度 还 比较谨慎，但不可否认的是， 即使加息还比较遥远，美欧 缩减购债规模 或 已是箭在弦上，海外流动性的拐点可能很快就会到来，这对 全球资本市场包括商品价格都将构成一定的负面冲击 。 行业配置：建议超配 机械设备、汽车、电子和 国防军工等 行业以及新能源产业链、人工智能、物联网等板块 。 在流动性保持合理充裕的背景，盈利仍然是 更 核心 的 因素，风险偏好成为短期干扰项。当前经济快速复苏后有回落迹象，维稳仍是主基调，但结构性改善亮点纷呈，仍有可能成为市场上的超预期变量。因此，我们主要从以下三条主线配置资产： 1）受益于原材料价格回落，业绩有望持续改善，具有或有望具备全球竞争优势的高端制造业，如机械设备、汽车、 电子和 造船等细分子领域。2）与上游原材料价格相关性不强， 受益于国内大循环， 行业中长期稳定 向 好的国防军工、芯片等； 3）增量空间巨大、技术成熟度不断提升、政策刺激因素多且符合消费升级趋势的新能源产业链、人工智能和物联网等板块。 风险提示： 美联储货 币政策转向风险、局部通胀升温风险、大宗商品超预期涨价风险等。 分析师 李孔逸 SAC执业证书编号： S0910521070001 相关报告 流动性仍是近期关注重点 2021-09-12 海外流动性的拐点正在临近 2021-09-05 华金证券 9月金股 2021-08-30 风险偏好再度回升 2021-08-29 二次探底明确结构性行情特征 2021-08-22 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、双周期叠加推动价格钟摆 . 4 （一）各国应对危机，新朱格拉周期启动 . 4 （二）新周期，新动力 . 6 （三）基钦周期几乎同步启动 . 7 二、商品价格的上涨或近尾声 . 8 （一）资源国供给能力有望释放 . 9 1、疫情开始缓解，供应限制消退 . 9 2、国内限产对供给端的扰动将逐步减少 . 10 （二）消费端增速开始回落 . 11 （三）房屋建造和制造业冲高回落 . 13 （四）海外流动性开始收紧 . 14 三、寻找价格回归的最受益者 . 16 （一）产业链利润分配严重分化 . 16 （二）国际国内商品走势背离导致分化进一步加剧 . 17 （三）上游行业的吸引 力大幅下降 . 18 （四）行业配置：迷茫中寻找确定性 . 19 五、风险提示 . 20 图表目录 图 1：美国战后 GDP增速、基准利率和 CPI . 4 图 2：美国 1990-2021年资本支出变化 . 5 图 3：中美两国 GDP增速 . 6 图 4： CRB商品价格指数和南华工业品指数 . 8 图 5：部分大宗商品 2021年涨幅 . 9 图 6：主要资源国出口增速 . 9 图 7：每日新增感染新冠病毒人数 . 10 图 8：上游行业用工人数同比下滑 . 11 图 9：国内上游行业产能利用率 . 11 图 10：美国的个人消费支出 . 12 图 11：美国个人储蓄率 . 12 图 12：中国批发和零售业增速 . 13 图 13：美国的个人消费支出 . 13 图 14：中国 PMI和 PMI新订单 . 14 图 15：摩根大通全球综合 PMI和 PMI新订单 . 14 图 16：海外通胀抬头 . 15 图 17：美国和欧元区的 M2增速 . 16 图 18：中国 PPI和 CPI走势 . 16 图 19：中国制造业产业链上不同部门的利润占比 . 17 图 20：国际定价与国 内定价大宗商品指数对比 . 17 图 21：上游指数较 PPI指数提前 6个月见顶 . 18 图 22：上游指数较 PPI指数提前 5个月见顶 . 18 图 23：上游指数较 PPI指数提前 1个月见顶 . 18 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24：上游指数与 PPI指数目前还是同步 . 18 图 25：上游行业的相对收益与 PPI指数 . 19 表 1：二战后全球朱格拉周期 . 5 表 2：近期发达国家回收流动性的倾向明显 . 15 表 3：行业业绩季度同比增速 . 19 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、 双周期叠加推动价格钟摆 疫情冲击下， 经济 普遍 陷入流动性危机， 全球大量企业 生产中断 ，过剩产能 被淘汰 ， 许多产业加速出清， 为应对 疫情，各国政府和央行 纷纷 出台 财政 刺激 政策 和货币宽松 政策 ，朱格拉周期和 基钦周期差不多同步启动。 （一） 各国应对危机，新 朱格拉周期 启动 朱格拉周期是 1862 年法国经济学家朱格拉 最早 提出的一种为期 10 年左右的经济周期 ， 朱格拉研究了法国、英国和美国的物价、贴现率和黄金储备的波动，并发现了这些与商业活动、投资及就业增长的周期存在着相关性 ，机器设备 由 于存在磨损折旧、技术替代 往往 隔一段 时间就要更新 ， 设备的周期 更新 带动了企业资本支出 的周期性变化，最终产生了 10年 左右 的经济周期。 他还认为， 周期的对称性反映经济扩张期和收缩期持续时间的相对长短，也是反映经济波动情况的重要指标 ， 危机 也 是周期性 发生 的， 是经济整体的周期性波动 的一种 极端 表现形式 。 对于朱格拉周期， 当前比较 普遍 的 做法是分成三个阶段：复苏、繁荣与 危机 。 当 经济 开始从危机或者困境中复苏时， 企业会开始增加资本开支， 机器设备 被 更新换代，固定资产投资增加， 并 推动经济 逐步 进入繁荣期，而后随着 必要的 设备更新完成， 继续增加的 固定资产投资 反而降低了总体效用 ， 投资开始萎缩，企业利润普遍下滑， 经济 最终 出现危机， 而这样三个阶段的反复发生就形成了 朱格拉 周期。 我们以这一段时期的第一大经济体美国为例， 二战后七十多 年的发展中， 全球 经历了 美苏的长期冷战、 两次石油危机、 多次局部战争、 苏联 解体 和东欧剧变 、日本泡沫的破灭 、次 贷 危机 等等，但 总体 并未改变朱格拉周期十年左右的基本特性 ， 说明这个理论还是有很强的实用性和参考价值。 图 1：美国战后 GDP增速、基准利率和 CPI 资料来源： Wind，华金证券研究所 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001944/121948/081952/041955/121959/081963/041966/121970/081974/041977/121981/081985/041988/121992/081996/041999/122003/082007/042010/122014/082018/04美国 GDP季度增速 % 美国基准利率 美国 CPI 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 判断 朱格拉周期的 一个 重要 变量 是企业 资本的支出 或设备工具的更新 。 一般来讲，我们选取企业资本支出 增速或者 设备工具的更新 作为朱格拉周期的基本识别变量。 从图中可以看出，美国的资本支出 对美国的 GDP有明显的拉动作用 ， 在近 40年中 同样 形成了 四 次显著的周期 。 图 2：美国 1990-2021年资本支出变化 资料来源： Wind，华金证券研究所 不同的国家，因为所处的发展阶段不同，经济结构不同朱格拉周期会有些时间上的错开，但上世纪 50年代后 ，经济全球化的发展使得越来越多的国家相互联系，这种联系通过各国商品与服务的贸易、直接投资、间接投资、金融市场和技术的扩散等实现 ，并 越来越多的通过经 济周期的协同性特征表现出来，各国之间经济周期波动同步性显著增加， 全球主要经济体朱格拉周期呈现出 越来越强 的同步性。 我们 按照“ 谷 峰 谷”测度经济周期的惯例， 对 20 世纪 50 年代以来 的世界经济按朱格拉周期进行一个简单的划分 ， 我们可以看出，与美国类似， 世界经济波动 也可 大体 分为 7个完整的朱格拉周期，每个周期的长度 同样 在 10年 左右 。 表 1：二战后全球朱格拉周期 关键字 概况 1949-1961 战后 复苏 二战结束后，大量军事科技用于民用，大大推动生产力的发展， 进入 20 世纪五十年代，经济持续发展，美国西部、南部亦呈现繁荣景象；西欧和日本受益于马歇尔计划和朝鲜战争，经济更是高速发展。各发达国家都出现投资高涨，其中以日、德为最。由于美国的工资和汇率较高，国际竞争力相对下降， 1958 年 美国失业率达到战后最高水平 7.6%， 这种不充分就业一直维持到 1960 年末 ，经济 陷入危机 。 1961-1971 布雷顿森林体系 20 世纪 60 年代 曾 被西方经济学家称之为“黄金时代”。美国的国民生产总值经过“黄金时代”的发展，从 1961 年的 5233 亿美元到 1971 年的 10634 亿美元。与此同时，西欧和日本增长更为迅猛，美国贸易逆差逐渐增大， 美国在越战中的泥潭越陷越深， 主要资本主义国家 相继 在 1970年和 1971 年第一季度 陷入经济 危机； 并 最终导致 1971 年 布雷顿森林体系正式解体 。 . 1971-1980 石油危机 危机后 主要国家纷纷刺激消费，实施扩张性财政政策，国家资本投资大幅增加，新一轮朱格拉周期启动。但整个 70 年代，全球经济增长乏力， 1973 年第一次石油危机爆发， 通胀高企，各国央行普遍采取高利率导致需求和投资下滑 ，直到 1979 年第二次石油危机爆发。 1980-1991 苏东剧变 1979 年 撒切尔夫人 上台， 1980 年开始 在英国 实施 供给侧改革， 1981 年，里根成为美国总统后，随后 的 里根经济学 采取 减税、减开支和节制通货流量等 方式 ，全球逐渐走出 滞胀 ， 经济 出-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1980-03 1982-04 1984-05 1986-06 1988-07 1990-08 1992-09 1994-10 1996-11 1998-12 2001-01 2003-02 2005-03 2007-04 2009-05 2011-06 2013-07 2015-08 2017-09 2019-10美国 GDP季度增速 资本支出增速（右轴） 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现回升 ，但全球经济总体仍比较疲软， 到 80 年代末，苏联解体、东欧巨震，日本泡沫破灭，全球总需求回落，陷入衰退。 1991-2001 互联网泡沫 进入 90 年代 后 ， “ 冷战 ”终于 结束，以互联网技术为代表的科技进步推动了新一轮的设备投资和更新，全球经济快速发展，直到 1997 年亚洲金融危机爆发，全球重要的增长一级陷入衰退， 资金流入美国 进一步 推高 了 互联网 股票价格， 但 2001 年 泡沫 也最终 破灭。 2001-2009 次贷 危机 互联网泡沫破灭的同时，中国 已经逐渐 从亚洲金融危机中走出来， 2001 年中国加入 WTO，在全球化浪潮 的推动下，以中国为首的金砖四国经济高速增长，全球经济很快迎来强劲增长 ， 而与此同时，美国金融杠杆不断提升，到 2008 年次贷危机最终爆发，全球陷入衰退。 2009-2020 新冠疫情 次贷危机后，中国率先采取大规模 刺激政策，随后美国、欧洲和日本相继开启量化宽松政策，全球经济快速 复苏，但刺激的后遗症很快显现， 2012 年后全球经济持续不景气， 总体 呈现 疲软态势， 直 到 2020 年新冠疫情爆发，各国因疫情先后陷入衰退， 全球 再 度 开始大规模刺激政策。 资料来源：世界经济史 -高德步、王珏，互联网资料整理，华金证券研究所 （ 二 ） 新 周期 ，新动力 中国 自改革开放以来 也 逐步 融入了全球经济进程， 在这四十多年中 经历了 四 轮 完整的 朱格拉周期（ 1981-1990， 1990-1999， 1999-2009年、 2010-2020年 、 2020-？ ） ， 每个周期的长度 为9-11 年。 从 GDP 和 资本支出 的角度看， 改革开放以来的 4 次朱格拉周期中， 前三轮比较显著，都有明显的复苏、繁荣 和 危机 阶段，但 第四轮 繁荣阶段 相对 偏弱 ，自 2012年起，中国经济进入一个持续寻底的过程， 这可能与改革开放三十年后，制度红利相对减弱，新的内生增长动力缺乏有关。 在这四十年中，中美绝大多数时候经济是同步的，只有 1998年亚洲金融危机和美国互联网泡沫破灭对中美两国的影响相差甚远导致 1999-2002 年间中美经济 不太 同步 ， 其他 大部分时间是 趋势 是一致 的 。 图 3： 中美两国 GDP增速 资料来源： Wind，华金证券研究所 2020 年，受新冠疫情影响，全球经济都先后陷入衰退，各国随后开动马力，货币政策大幅放松并加大财政投入，中国也不例外。 幸运的是 ， 中国享有双循环模式的优势 ， 既是全球的制造中心，世界最大的出口国，还 具有全球 第二大而且很快将变成第一 大的内需消费市场 。 国内 疫情爆发后，政府应对得当， 对于 经济只是短期冲击， 长期经济增长并没有产生金融危机阶段的实质性破坏 。新冠疫情对全球供应链形成 新的 挑战 ， 而中国制造业的综合优势反而突 显出来 。 同时 受-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1980/121983/021985/041987/061989/081991/101993/121996/021998/042000/062002/082004/102006/122009/022011/042013/062015/082017/102019/12GDP同比：中国（左轴） GDP同比：美国 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 益于“十四五规划”的政策红利 将逐渐 落地， 十四五期间的财政、金融等政策将积极支持 先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”， 中国制造业和中国产业链在全球竞争力 持续提升，中国经济发展的新动力快速成长， 朱格拉周期的启动更为强劲。 （ 三 ） 基钦 周期 几乎同步启动 因为疫情 这个外部冲击， 经济 出现了短暂 的中断，基钦周期得以和这一轮朱格拉周期同步启动。 从历史数据来看， 国内 一个完整的基钦周期也就是我们平常所说的库存周期 约 40个月 ，其中补库存周期在 19 个月至 27 个月不等。 一个完整的库存周期 会 经历 两 个阶段，分别为 补 库存阶段 和 去库存 阶段 ，几乎所有的 PPI快速上升都出现在补库存阶段 。 中国 自加入 WTO后 经历了20022006、 20062009、 20092013、 20132016、 20162020 年 五 轮完整的库存周期 以及2020年启动的新一轮库存周期 。 图 2： 中国 工业企业 产成品存货增速 和 PPI指数 资料来源： Wind，华金证券研究所 美国的库存变化虽然没有中国这么显著，但大体还是一致的 。 非金融企业的库存变化表明美国在疫情发生后同样经历了一个剧烈的补库存过程。 图 2： 美国非金融企业 库存 变化 资料来源： Wind，华金证券研究所 -10-8-6-4-2024681012-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1997-02 1998-06 1999-10 2001-02 2002-06 2003-10 2005-02 2006-06 2007-10 2009-02 2010-06 2011-102013-02 2014-06 2015-10 2017-02 2018-06 2019-10 2021-02工业企业产成品存货 :累计同比 % PPI-400-300-200-10001002002002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-07美国非金融企业库存变化 (十亿美元） 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综合来看， 自 全球 经济遭受新冠肺炎疫情的全面冲击以来 ，面对 经济即时性的空前衰退， 各国均积极实施财政刺激政策和宽松的货币政策 。 美国和欧元区国家 ，虽然 疫情比较 严重，但政府财政 补贴和 货币量化宽松政策 迅速提振了经济， 个人总收入不降反升， 在服务受到疫情较大限制的情况下， 家庭支出从服务 更多地 转向 产 成品。蓬勃的商品需求以及经济重启的力度 和速度 反而导致了短缺和瓶颈，使那些遭受疫情限制的供应方无法跟上 需求 ，尤其是 几个 重要的 资源国 因为疫情 比较严重，资源品供给大受影响，国内 也是 多个上游产业限产，导致上游供给端迟迟跟不上。 这一系列因素 造成了 大宗商品 价格的大幅上涨， 各国 PPI快速回升，企业利润尤其是上游盈利能力 大幅 上升。 在疫情爆发之初短暂的下降后，大宗商品开始快速上升， 全球的 CRB商品指数从 2020年 4月的 413点上涨到 2021年 8月的 620点，涨幅约 60.5%，同期，国内南华工业品指数从 1962点上升到 3151点，涨幅 更是 高达 79.3%。 图 4： CRB商品价格指数和 南华 工业品指数 资料来源： Wind，华金证券研究所 二、 商品价格的上涨或近尾声 疫情爆发 已经 超过 18个月， 虽然期间疫情 仍有反复 ，但 对经济的 影响总体是逐渐削弱的，各国政府的刺激政策也已经有一段时日，刺激过后 朱格拉周期面临快速复苏后的回落期， 基钦 周期 已经 运行 了大约 21个月，从时间上看 补库存随时可以结束，一旦进入到去库存阶段，商品价格的上涨动能将大大减弱。 而且 疫情终究会过去，供需情势正在 逆转。 需求 方面 ， 欧美 等发达 国家 因 财政刺激和 补贴政策退出 而逐渐回落； 供给 方面 ，资源国的供应因商品价格高企、疫情缓解而 有望加速释放 ；海外流动性的拐点可能很快就会到来， 美国和欧盟均在酝酿 TAPER，缩减购债规模已是箭在弦上，此前因 流动性 释放而 推动的 商品价格上涨也会 弱化；综合来看， 大宗商品和 上游原材料价格的上涨或许已近尾声。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.0005001000150020002500300035002004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01南华工业品指数（左轴） RJ/CRB商品价格指数 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （一） 资源国供给能力有望释放 1、 疫情开始缓解，供应限制消退 大宗商品市场上，在经济没有 完全 恢复的情况下，价格先行上扬，供给 能力受限 是 首当其冲的因素 ，而供给 意愿薄弱 同样 不可忽视 ， 企业为了应对疫情普遍 对大宗商品的投资反应迟钝 。 当然， 通胀预期的上升，与 全球的供应链体系受到冲击密切相关，交通物流也受到限制， 新能源的兴起又间接抑制了 石油等 化石能源的 供应 。 最终导致 大宗商品价格出现了大幅的上升 。 图 5： 部分 大宗商品 2021年 涨幅 资料来源： Wind，华金证券研究所 工业商品价格 2021 年 上半年最高涨幅普遍超过 40%， 自 2020 年低点算起涨幅 多数 超过100%， 而资源国的出口 金额 增速大多低于 40%， 表明 供给端受疫情影响反复收缩， 出口的上升主要是基于价格的变化，供给的量其实是下降的，未来 疫情缓解后 供给端 具备较大释放空间 。 图 6： 主要 资源国出口 增速 资料来源： Wind，华金证券研究所 主要的几个资源国像巴西、智利、印度都是疫情极其严重的国家，经历了几轮疫情冲击，澳大利亚和印尼今年也受到冲击，这些都影响了 全球资源品的 供应 ，对全球供应链造成持续冲击 。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%DCE焦炭 焦煤 铁矿石 螺纹钢 ICE布油 LME锌 LME铜 LME铝2021年涨幅 2021年初到最高点涨幅-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% 主要资源国出口增速印尼 巴西 阿根廷 南非 澳大利亚 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 但自 6月份开始，几个重要的资源国新增感染新冠病毒人数逐步减少， 随着疫情的缓解，资源国的供应能力将 开始快速 释放。 图 7：每日新增感染新冠病毒人数 资料来源： Wind，华金证券研究所 2、 国内限产对供给端的扰动将 逐步 减少 受 碳达峰和碳中和 政策及强管控的影响， 国内多 地频繁出现 上游行业的 停产限产情况。 其中，钢铁 和电解铝 行业最为严格。 2021 年 1 月生态环境部发布了碳排放权交易管理办法 (试行 )，其主要内容是计划将钢铁、水泥、化工等行业纳入碳排放权交易市场。随后，工信部 提出 钢铁压减产量是我国完成碳达峰、碳中和目标任务的重要举措 ， 工信部将从四方面促进钢铁产量压减。3月唐山市发布了钢铁行业企业限产减排措施的通知，其主要内容是要求在 3月 20日起至年底，对全市全流程钢铁企业按照 30-50%的减排比例执行限产措施。 4 月发改委、工信部 发文 将于 2021年组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，促进钢铁行业高质量发展。 5月工信部发布了钢铁行业产能置换实施办法，其主要内容是严格置换要求 :大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1。 接着 宁夏中卫 、江苏徐州等地相继出台对部分高耗能企业实施限产的通知文件 ，落实年度钢铁行业供给侧结构性改革任务。 电解铝 同 为高耗能、高碳排放行业，生产一吨电解铝的碳排放大约是钢铁的 6.2倍。在“碳中和”大背景下，国家严控电解 铝新增产能及电力成本，电解铝产量将下降。 8月， 国家发改委印发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知指出，完善阶梯电价分档和加价标准，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，加强加价电费收缴工作，并完善加价电费资金管理使用制度，加强阶梯电价执行情况监督检查。鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。 阶梯电价意味着要多付出一部分资金去买电和碳排放的权利，双重成本下，相对于高能耗或者不达标的电解铝企业可能受到冲击会大一些，成本可能会变得越来越高。 从用工人数看，国内上游产业也出现了供 应的主动收缩， 与 2020/2021 年上游行业的用工人数连续出现了下滑 ， 说明国内钢铁、电解铝 限产 的力度还是很强，当然，随着价格的快速上升，这一块的供给是有可能释放的。 0500001000001500002000002020/3/11 2020/4/11 2020/5/11 2020/6/11 2020/7/11 2020/8/11 2020/9/11 2020/10/11 2020/11/11 2020/12/11 2021/1/11 2021/2/11 2021/3/11 2021/4/11 2021/5/11 2021/6/11 2021/7/11 2021/8/11每日新增感染人数南非 巴西 阿根廷 印度尼西亚 澳大利亚 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 上游行业用工人数同比下滑 资料来源： Wind，华金证券研究所 另外，根据我们对上游行业产能利用率的 观察， 采矿、 钢铁、有色和化工的产能利用率自疫情 爆发后很快就恢复到疫情前的水平，并在随后两三个季度基本保持平稳，但自 2021年二季度以来， 上游 行业的产能利用率 均 有了一定程度的抬升 。 图 9：国内上游行业产能利用率 资料来源： Wind，华金证券研究所 （二） 消费端增速开始回落 按美联储的说法，美国的 复苏 极其 不平衡 ，这 可以通过支出的部门转向商品 尤其是电器、家具和汽车等耐用品 而非服务业，特别是从旅游和休闲等领域的服务的角度来看。受疫情影响， 疫情爆发期间 餐厅用餐量下降了 45%，航空旅行下降了 90%，看牙医的都下降了 65%。时至今日，虽然 疫情不断反复，但 GDP和消费支出已经 基本 恢复，可服务支出仍然比趋势水平低-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07平均用工人数：累计同比上游采矿 上游原材料 中游制造 下游消费 公用事业65.0070.0075.0080.0085.0090.002017-12 2018-02 2018-042018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06国内上游产业产能利用率采矿业 化工原料 钢铁 有色 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7%左右。 其中有个关键因素 是疫情期间美国政府提供了直接的个人消费补贴，而随着消费补贴的退出，美国的个人消费支出或将快速回落。 图 10： 美国的个 人消费支出 资料来源： Wind，华金证券研究所 从储蓄率数据也可以看出一些端倪。 美国 的储蓄率出现了两次急升，这 两次个人储蓄率的上升主要是源于国家对消费者的直接补贴。 当 第三次疫情来袭 时， 美国的个人储蓄率 并未 再度上升，说明消费补贴政策退出。 图 11： 美国个人储蓄率 资料来源： Wind，华金证券研究所 中国 消费的回落 出现的时间则更早 ，因为中国及时控制住了疫情，提供的消费补贴相对更少。从 当月 同比 的数据我们可以看到， 2021年 8月的 社 会消费品零售 增速已经回落到 2.5%， 甚至 已经低于疫情前的 增速 。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502015-012015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-052020-09 2021-01 2021-05美国 :个人消费支出 美国 :个人核心消费支出0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-072019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07美国个人储蓄率 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 中国 批发和 零售 业增速 资料来源： Wind，华金证券研究所 （三）房屋 建造 和制造业 冲高回落 虽然 与疫情前相比，美国房价平均上涨了 22%，欧洲的房价也涨了 10%左右，但美、欧的建造支出 并没有提速，目前已经回落到疫情前水平。 中国的固定资产投资增速也持续回落，前 8月累计增速降至 8.9%，逐步接近疫情前水平 。 图 13：美国的个人消费支出 资料来源： Wind，华金证券研究所 供给侧收缩导致的原材料价格上涨减缓了制造业的扩张，国内和国外的 PMI指数相继回落 。中国官方公布的 8 月中国制造业 PMI 为 50.1%，较前值下降 0.3 个百分点，新订单指数去年 3月以来首次跌破 50%。 1)供给方面，生产和进口指数分别为 50.9%和 48.3%，较上月下降 0.1-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/08社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :累计同比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-032019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05中国固定资产投资增速：累计 美国建造支出增速 :当月欧元区 19国营建产出 :当月 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个百分点和 1.1个百分点。 2)需求方面，新订单指数为 49.6%，较上月下降 1.3个百分点，需求持续回落。 图 14： 中国 PMI和 PMI新订单 资料来源： Wind，华金证券研究所 全球 的 PMI相对中国的 PMI数据稍好一些， 目前离荣枯线还有一段距离， 但摩根大通全球综合 PMI和新订单指数 也已经 分别 从 5月份的 58.5/58.7快速 回落到 8月份的 52.6/53.2。 图 15： 摩根大通全球综合 PMI和 PMI新订单 资料来源： Wind，华金证券研究所 （四）海外流动性开始收紧 海外疫情的反反复复迫使欧美持续不断的往市场注入流动性， 数度推迟缩减购债计划， 以托底经济， 而这 进一步推动 大宗商品价格 的上升 ， 全球 通胀开始抬头， 8月美国和欧洲的 CPI分别46.047.048.049.050.051.052.053.054.055.02018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-012020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07PMI PMI:新订单44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.002018-01 2018-03 2018-052018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07摩根大通全球综合 PMI PMI:新订单 主题报告 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冲高 到了 5.3 和 3.0， 均创 下 了 2009 年以来 的 新高 ， 各国 央行 不得不开始考虑 刺激政策退出 的问题 。 图 16： 海外通胀抬头 资料来源： Wind，华金证券研究所 加拿大央行最先付诸行动， 4月就开始缩减购债规模， 7月份又在维持基准利率处于 0.25%有限下限的基础上，第三次将量宽买债从每周 30 亿加元减码至每周 20 亿加元，并暗示明年下半年开始加息； 7月末，美联社发文称，美联储将讨论在通胀上升的情况下削减经济援助（购债）；8月，韩国银行（央行）金融通货委员会决定将现行的 0.5%基准利率上浮 0.25个百分点，调至0.75%，这是韩国央行自 2018年 11 月份之后的首次加息； 8月末，欧洲中央银行（ ECB）公布了最新的通胀数据。一些鹰派的欧洲央行官员已经发声，要求在 9月的会议上推进缩债进程。 表 2： 近期发达国家 回收流动性的倾向明显 回收流动性的措施和计划 7 月 14 日 加拿大央行宣布 7 月货币政策决议，在维持基准利率处于 0.25%有限下限的基础上，第三次将量宽买债从每周 30 亿加元减码至每周 20 亿加元，并暗示明年下半年开始加息。 7 月 26 日 美联社发文称，美联储将讨论在通胀上升的情况下 TAPER（ 缩减购债规模 ），目前对于每月购债美联储官员存在分歧，圣路易斯联储的詹姆斯布拉德、费城联储的帕特里克哈克和达拉斯联储的罗伯特卡普兰都支持尽快缩减