2021年10月经济数据点评：经济恢复性反弹“稳增长”措施仍然较为克制.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 宏观点评报告 table_main 宏观点评报告模板 经济恢复性反弹 “稳增长”措施仍然较为克制 2021年10月经济数据点评 核心内容： 分析师 经济恢复性反弹，“稳增长”措施仍然较为克制 10月份经济增长缓慢恢复，10月份主要纠正了3季度以来的的极端措施，见效仍然需要时间。政策层面保持灵活多变，9月末对于房地产领域已经有所放开，10月份金融领域对房地产开发上的贷款和金融支持放宽。4季度信贷增速预计会缓慢回升，4季度GDP可能继续回落，但4季度环比增速回升，边际有所好转。4季度政策重新转向“稳增长”。 工业生产稍有反弹，制造业仍然低迷工业增加值同比和环比增速均有反弹，但是仍然处于低位，这是对9月份限产限电的纠偏。10月份制造业仍然较为低迷，与上月基本持平，带动工业增加值上行的行业是采矿业和燃气、电力和水的制造和供应。 工业生产反弹的主要原因在于政策压制和能源限制的减缓，是对9月份严苛政策的修正：（1）10 月中旬发改委定点解决动力煤紧张难题，使得动力煤生产快速回升；（2）能源以及原材料成本逐步回落，正常生产稍有修复。 工业生产4季度可能低位平稳：（1）圣诞元旦需求会拉动生产回升；（2）10月份导致生产停滞的过激行为得到一定程度的纠正；（3）房地产行业仍然顺势下行，预示着工业生产反弹有限；（4）从工业品产量上来看，钢铁、水泥、汽车、化纤等产品产量持续负增长，双控也在影响高耗能产业。 消费超出预期，价格占主要因素社会零售品消费总额继续上行，10月份消费增速高于市场预期，但零售消费的高于预期主要来自于价格的上行，实际增速继续回落，整体消费仍然属于低迷。10月份原油价格的大幅上行使得原油制品消费快速上升，通讯器材消费仍然保持高景气度，汽车消费的下滑稍有停滞，其他消费平稳。 基建缓慢反弹，房地产继续回落固定资产投资继续回落，并没有太大的改善。制造业投资保持平稳，房地产投资持续回落，基建投资低位缓慢反弹。固定资产投资在4季度会延续下滑，4季度基建投资会有所发力，但现阶段看起发力仍然是克制的。房地产投资4季度惯性回落，带动固定资产投资下滑。 经济在4季度快速下滑，预计基建投资会在年末和2022年1季度形成实物资产，同时4季度房地产金融限制收缩，银行贷款下放速度会加快，预计固定资产投资增速会在 2022 年 2 季度止跌，与房地产止跌时间相似。虽然财政意图加大基建来维稳经济，但现阶段基建上升速度仍然偏缓，仍然小幅稳步的回升。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ： 分析师登记编码：S0130515030003 table_research 宏观点评报告 2021年11月15日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page 宏观点评报告 一、经济恢复性反弹，“稳增长”措施仍然较为克制 10月份经济增长缓慢恢复，10 月份主要纠正了 3季度以来的的极端措施，见效仍然需要时间。3 季度 GDP 快速下滑，跌破了潜在增长率水平，8 月份变种病毒冲击、7-8低迷的生产以及9月份限产限电的影响使得经济增速下降。面对这种情况，除了对疫情任然严防外，电力生产得到保障，以动力煤为首的大宗商品价格快速回落，生产成本暂时有所下滑。而对于房地产的限制仍然严格，加上低迷的需求，10月份经济反弹仍然是缓慢的。 10 月份工业生产有所回升，这种回升主要是由于采矿业和水电燃气生产带来的，制造业生产仍然较为低迷。10 月份工业生产环比增速比上个月有所反弹，但仍然低于历史均值。我国工业生产现阶段较为低迷，主要是能耗双控限制、房地产下滑以及需求弱势共同带来的。 居民社会零售品消费总额增速有所上行，超出市场预期，但主要是由价格上行带来的。尤其是石油及石油食品消费在 10 月份快速上行，明显拉动了居民消费总额。通讯设备消费增速仍然较快，临近圣诞、元旦和春节，国内外电子产品消费预计会持续高位。 固定资产投资继续回落，并没有太大的改善。制造业投资保持平稳，房地产投资持续回落，基建投资低位缓慢反弹。固定资产投资在 4 季度会延续下滑，4季度基建投资会有所发力，但现阶段看起发力仍然是克制的。房地产投资 4季度惯性回落，带动固定资产投资下滑。 政策层面保持灵活多变，9月末对于房地产领域已经有所放开，10月份金融领域对房地产开发上的贷款和金融支持放宽。4 季度信贷增速预计会缓慢回升，4 季度 GDP 可能继续回落，但 4季度环比增速回升，边际有所好转。 鉴于10月15日央行金融市场运行发布会上谈到 4季度央行会议MLF以及拉长公开市场操作，结构化货币政策来保持货币市场总体平稳。虽然对降准的预期有所下滑，但是政策层面的转变已经可以预见。4季度的政治局会议以及中央经济工作会议会强调大宗能源供应安全、商品价格预期平稳、保证生产环境平稳、加强绿色能源建设等方面进行。4季度政策重新转向“稳增长”。 二、工业生产稍有反弹，制造业仍然低迷 工业增加值同比和环比增速均有反弹，但是仍然处于低位，这是对 9 月份限产限电的纠偏。10 月份制造业仍然较为低迷，与上月基本持平，带动工业增加值上行的行业是采矿业和燃气、电力和水的制造和供应。这说明纠偏措施使得生产有所回升，但下游需求仍然较差。预计 4季度工业增加值保持低位平稳。 10月份规模以上工业增加值同比增长 3.5%，比上个月上行0.4个百分点，环比增长仅有0.39%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长 10.9%。工业增加值环比稍有恢复，但仍然低于往年水平，同比有所回升，主要是电力、热力企业生产回升带来的，10月份全国生产有所稳定，但仍然没有恢复至正常水平。 我国工业生产同比、环比小幅反弹。工业生产反弹的主要原因在于政策压制和能源限制的减缓，是对 9月份严苛政策的修正：（ 1）10 月中旬发改委定点解决动力煤紧张难题，使得动力煤生产快速回升，10 月份原煤生产 3.5 亿吨，日平均产量达到 1190万吨；（ 2）能源以及原材料成本逐步回落，正常生产稍有修复。工业生产 4季度可能低位平稳：（1）生产订单回落但不是消失，圣诞元旦需求会拉动生产回升；（2）10 月份导致生产停滞的过激行为得到一定程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page 宏观点评报告 度的纠正，生产有所反弹；（ 3）房地产行业仍然顺势下行，预示着工业生产反弹有限；（4）从工业品产量上来看，钢铁、水泥、汽车、化纤等产品产量持续负增长，下游需求的低迷使得主要工业品产量下行，同时双控也在影响高耗能产业的产量。制造业面临的困难仍然较大，生产恢复至正常水平（5%-6%）仍然需要时间。预计信贷会在 4季度有所上升，房地产投资下滑仍然持续，工业生产的持续下滑可能会在 4季度缓解，明年 2季度工业生产才会恢复。 图1：工业增加值同比增速快速下滑（%） 图2：工业增加值环比零增长（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 制造业增速比上月小幅回升，采矿业景气度走高，电力、燃气及水的生产和工业大幅上行。采矿业和水电燃气生产加快，对煤炭行业的生产鼓励带动了采矿业的走高，高价格支持了燃气的生产，煤炭紧张的缓解也有利于电力生产上行。10月份制造业生产增速2.5%，比上个月上行 0.1 个百分点，制造业生产仍然较为低迷。采矿业和水电燃气生产增速分别为 6.0%和 11.1%，比上个月分别增长 2.8%和 1.4%。我国对外出口开始缓慢回落，10月份工业出口交货值同比增长 11.6%，出口交货值 12,671 亿元，比上个月回落。 图3：制造业快速下滑（%） 图4：生产增速当月同比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从行业来看，医药制造行业的生产仍然处于较高的水平，电子设备制造业、电力热力的生产和供应以及专用设备制造业生产增速仍然较快。黑色金属延压、汽车制造和纺织业生产处于低位。医药行业虽然生产处于高位，但其增速下滑速度较快，医药行业生产可能高位回落。黑色金属压延和非金属矿物制品业下滑速度紧随其后，这是受到环保限产的影响。10月份生产上行的最多的行业是计算机、通信和其他电子产品、食品制造业、电力热力生产和供应以及农副食品业。10月份汽车制造业回升，但同比仍然处于负增长。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page 宏观点评报告 1-10月份，表现最好的是医药制造业。电气机械、通用设备、专用设备和计算机通信电子制造业生产增速相对较高，这是出口相关行业。金属制品业也受到产品价格上行拉动扩大生产。 图5：10月主要工业品产量（%） 图6：生产增速累计同比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、消费超出预期，价格占主要因素 社会零售品消费总额继续上行，10月份消费增速高于市场预期，但零售消费的高于预期主要来自于价格的上行，整体消费仍然属于低迷。10月份原油价格的大幅上行使得原油制品消费快速上升，通讯器材消费仍然保持高景气度，汽车消费的下滑稍有停滞，其他消费平稳。 10月份社会零售总额40,454 亿元，增长速度为 4.9%，比上个月上行 0.5个百分点；实际增速1.9%，比上个月下行 0.6个百分点。居民消费仍然处于逐步修复阶段，居民消费仍然较为低迷，但物价上行带动了消费总额的上升。10月消费小幅超预期，商品消费上行，餐饮消费下降，新冠疫情对我国影响仍在。 图7：2021年10月消费额上行（%） 图8：消费额实际同比下滑（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从居民收入和支出来看，2021年 3季度城镇居民收入速度减缓，支出同步下滑。与去年同期相比，城镇居民收入增速增长 9.5%，城镇居民支出增长 14.2%。城镇居民收入增长下滑，对必需品和可选消费品的消费同步下滑。同时财政数据显示，9月份我国个人所得税收入 1016 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page 宏观点评报告 亿元，增速 10.2%，个人所得税下滑，跌破了 2季度平均月税收收入 1123 亿元，服务业等行业工作者收入减少。 10月份可选消费和必选消费品增速均有所回落，可选消费品回落速度仍然快于必选消费品。现阶段，居民消费仍然偏保守，疫情结束后居民消费才会缓慢恢复正常。 从行业来看，10 月份汽车消费仍然下滑，10 月份汽车消费额 3,397亿元，汽车消费额单月增速-11.5%。原油消费 10 月份快速上行，原油价格上行带动了消费额的大幅走高，10月份石油及食品制品消费增速 29.3%，比上个月上行 12 个百分点。从人口增长的角度来看，年内汽车消费额平稳，2023 年才是汽车消费增长回升的第二起点。通讯器材维持高速增长态势，10 月份消费增长 34.8%，比上个月上行 12个百分点。食品、日用品消费增速回升，药品消费增长增速回落。1-10月份来看，消费受到基数影响均有所反弹，金银珠宝、建筑装潢材料回升较快，文化办公用品消费较为强势，食品和药品年内消费平稳。 2021年，我国社会消费品零售总额增速仍然处于缓慢恢复的状态，由于居民收入水平和新冠疫情的影响，消费的恢复速度偏缓。3季度消费增速为 5.1%，预计 4季度消费增速在 4.8%左右，全年在 12.7%左右。 图9：人均可支配收入和支出（%） 图10：必选消费和可选消费（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图11：1-10月份消费累计同比（%） 图12：10月份商品消费情况（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page 宏观点评报告 四、基建缓慢反弹，房地产继续回落 2021年1-10月份投资下滑，投资额小幅不及预期。基建投资缓慢反弹，房地产投资继续，制造业投资保持平稳。基建投资是4 季度稳增长的重点，投资增速会逐步回升；房地产相关政策在9月末放松，房地产投资下滑速度未来减缓；制造业投资受到利润影响恢复，但未来有压力。4 季度投资下滑幅度减弱，基建投资反弹，房地产投资下行减缓，制造业投资平稳。 2021年1-10月份，固定资产投资额 445,823亿元，同比增长 6.1%，小幅低于市场预期；比 2019年同期增长 7.8%，两年平均增长 3.8%。10月份，房地产投资继续回落，基建投资增速低位反弹，制造业投资平稳。 10月份固定资产投资额小幅回落，这种回落是季节性的。1-10月份民间投资 254,462 亿元，同比增长 8.5%，而以实际投资额来看，1-10月份民间投资增速为-5.5%，其中 10 月份民间投资上行7.2%。 10月份单月制造业投资额 2.38 万亿，增速 10.14%，高于 2019和 2020 年水平，制造业投资小幅回升；1-10月份制造业投资增速 14.2%，增速仍然处于高水平。10月份基建投资增加额 1.49万亿，投资额比去年同期增长，10月份单月基建投资增速仍然负增长，投资增速-2.53%，比 9月份的-6.5%上行4.0个百分点，基建投资在稳步回升；1-10月份基建投资增速 1.0%，比上个月下滑 0.5个百分点，基建投资下滑速度减弱。房地产投资下滑，单月投资额 1.23万亿，比去年 1.30万亿下行，当月投资增速仍然录得-5.4%，比上月的-3.5%下滑了1.9个百分点，房地产单月投资额继续负增长，1-10月份的累积投资增速 7.2%，房地产投资增速预计在 4 季度持续下滑。10月份其他产业投资大幅下滑，社会固定资产投资额本月依靠制造业推动。 固定资产投资增速逐步回落，10月份主要是有房地产投资下滑带动，基建投资缓慢反弹，制造业投资平稳。由于经济在 4季度快速下滑，预计基建投资会在年末和 2022年1 季度形成实物资产，同时4 季度房地产金融限制收缩，银行贷款下放速度会加快，预计固定资产投资增速会在 2022 年2季度止跌，与房地产止跌时间相似。虽然财政意图加大基建来维稳经济，但现阶段基建上升速度仍然偏缓，仍然小幅稳步的回升。 10月份固定资产投资中制造业投资贡献最大，制造业投资额占总投资额的 4301%。房地产占比平稳，占总投资额的 28.0%。基建投资占总投资额的 27.8%，基建仍然没有投资高峰，反弹速度偏缓。其他产业行业投资额只占 0.96%，民间投资低迷，疫情给各行业带来了负面影响，使得其他行业固定资产投资增速快速下滑。 图13：固定资产投资额（亿元） 图14：三大产业单月投资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page 宏观点评报告 1、房地产投资快速回落，政策对其放松 房地产投资走低，房地产单月投资额和投资增速快速走低。房地产市场调控已经见效，商品房价格全面回落。10 月份对房地产金融信贷的部分开放逐步实施。4季度房地产市场仍然会顺势回落，但 2022 年2季度房地产市场投资会有所企稳。 10月份房地产投资额14,508 亿元，比 2019 年同期上行了 6.6%，两年平均增长 3.3%。2021年 10 月份房地产单月投资增速-5.4%，房地产投资单月增速继续负增长。房地产行业受到金融、政策打压，房地产销售回落，房地产投资增速逐步下滑。 图15：100大中城市土地成交（%） 图16：新屋开工继续下滑（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 新屋开工继续大幅下滑，竣工面积增速也快速回落，施工面积缓慢走低，房地产开发建设景气度处于下降通道。1-10月份新屋开工面积年增长率-7.7%，新屋开工比 1-9月份回落，施工面积保持平稳，竣工面积比 1-9月份下滑 7.1 个百分点，竣工面积快速走低。房地产开工面积仍然负值增长，房地产市场有压力。施工面积保持平稳，929地产金融座谈会着重要保障在建项目，竣工方面，房地产开放商加快工程竣工以回收资金。从土地流转来看，10月份100大中城市土地成交面积增速下行 22.7%，比上月回落 2.8 个百分点，房地产开发商拿地依然谨慎。 从商品房销售面积和商品房销售额持续大幅下滑，期房销售走低，现房销售疲软，金九银十已经不再。10 月份单月商品房销售面积和销售额增速分别为-21.6%和-22.6%，在房地产商资金紧张的情况下，商品房销售受阻使得开发商资金链条更为紧绷，这也是开发商拿地下滑的原因。 图17：商品房单月销售面积和销售额（%） 图18：房价快速下行（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page 宏观点评报告 房地产行业到位资金情况仍然不够理想，1-10月份房地产到位资金平均年增长率为 8.8%，其中来自国内贷款的资金增速为-10.0%，来自定金及预收款资金增长 21.0%，来自个人按揭贷款资金增长 9.7%。10月份定金预付款占到位资金的37.2%，比例比上月继续回落，开放商加大自筹资金力度。 房地产行业压力仍然较大，政策在9 月末有所放松，仍然要观察 4季度房地产政策的变化以及房地产行业转向的时间。2021年以来一直支撑房地产开放商资金的定金预付款和个人按揭贷款资金减少，10月份房地产开放商自筹资金继续增加，侧面证明房地产开发商的资金紧张程度。对房地产行业更加宽松的政策可能需要等到中央经济工作会议。 10月份房地产明显回落，商品房销售面积和销售额大幅下滑，房地产开放商拿地面积下滑，同时新房开工面积下滑，竣工面积走低。对房地产的调控已经见效，商品房价格在快速回落。9月末房地产金融座谈会明确银行资金要保证房地产市场平稳发展，要保证购房者的合法权益，这是对现有在建住房以及首套房购房者放松的信号。 2021年预计房地产投资完成额会达到 15 万亿左右，预计投资增速在 5%-6%左右。 图19：房地产到位资金增速（%） 图20：房地产资金来源占比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2、基础设施投资底部反弹 基础设施投资速度仍然较为缓慢，但自8月份已经低位反弹，10 月份继续恢复性反弹。10月份投资额14,895亿元，单月投资额-2.5%。基础设施投资额增长幅度反弹，地方政府专项债下发速度有所加快，4季度基建增速继续恢复。 2021年度地方政府专项债额度为 3.65 万亿，比 2020年有所下滑，同时 2021年赤字率也有所下滑。2021 年我国财政政策逐步回归正常。两会政府工作报告中也提出，基础设施建设主要以满足在建项目为主，以大型项目为主。现阶段主要以铁路项目和道路项目投资为主。 1-10月份我国地方政府债融资额度明显偏缓，4 季度债券发行仍然会维持高位。基建行业在 4季度和2022年 1季度重新成为稳增长的推动器，基建行业投资增速确定性会加快。 图21：基础设施投资各行业增速（%） 图22：政府债券融资进度（%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page 宏观点评报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3、制造业投资平稳 制造业投资基本平稳，10月份制造业投资额 2.38万亿，投资增速回升。由于PPI 到达顶峰，上游工业利润也到达顶点，上游行业投资可能趋近结束。最新的数据显示，出口导向性行业利润增速继续，相关制造业投资增速会有所减缓。1-10月份从行业来看，专用设备制造业、通信及其他电子设备制造业、电气机械制造业投资增速仍然位于前列，汽车制造业投资增速仍然负增长。 制造业受到利润驱动、对未来的经济的信心、新订单等因素影响，预计制造业行业的投资增速上行会持续至 4季度。 图23：各行业利润开始分化（%） 图24：制造业各行业累计投资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 table_page 宏观点评报告 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 table_avow 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 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