1、 公司研究 跟踪报告厦门钨业 (600549.SH)/10.97元 赵春 0755 82960824 2008 年 6月 6日 业绩增长的高峰期即将到来 原材料有色金属 目标估值： 15 元 强烈推荐-A(维持) 对中长期钨价持乐观态度： 由于国际市场对未来经济相对谨慎，致使其更多的去消耗库存而减少采购；此外中国产业整顿短期内成效并不显著，这些是导致短期内钨价疲软的主要原因。但中长期我们对中国钨产业整顿提升定价能力持乐观态度， 认为钨金属价格具备较大的提升空间。 目前钨精矿 （含 WO3 65）价格为 8.5 万元 /吨，预期 08 年均价为 9 万元 /吨。 宁化行洛矿 08 年毛利率水平
2、将低于预期， 但 09 年恢复正常： 宁化行洛矿 08、09 年预期产量为 2300 吨和 4000 吨， 08 年预期行洛矿钨精矿吨净利润约为1.5 万元左右，低于我们前期预期的将近 3 万元 /吨的净利润水平，主要是因为露采山顶分化矿品味较低所致，随着表层分化矿的处理完毕， 09 年吨精矿毛利水平将恢复正常。此外，洛阳豫鹭和废钨回收项目基本符合前期预期。 深加工业务将继续保持高速增长： 公司的深加工产品硬质合计和细钨丝业务发展迅速，符合前期预期。公司占有世界高端节能灯 80的市场份额，而世界范围内节能灯的广泛应用为公司细钨丝业务的发展提供了极大的机会， 07年公司细钨丝产量为 100 亿米
3、、预期 08、 09 年产量分别为 150 和 200 亿米。此外 09 年公司 1000 吨 PCV 和铣刀等硬质合金高端产品新增产能的投产， 将大幅提升产品结构，提升产品毛利率水平。 贮氢合金粉业务有望成为公司未来的又一利润增长点： 在高油价以及国家政策的支撑下，我们认为国内混合动力车产业将逐步兴起，如丰田、本田公司计划在广州大幅提高混合动力车产量（广州丰田混合动力车电池材料有可能采用厦门钨业）。我们对公司贮氢合金粉业务增长前景较为乐观。 房地产业务： 目前公司房地产已销未结算收入已经达 20 多亿，其中厦门 10多个亿、成都 10 多个亿， 08 年公司预期结算 10 多个亿，实现净利润
4、为 1.5亿左右。 预期 08 10 年每股收益分别为 0.61 元、 1.27 元和 1.52 元。 其中钨业务 08 10 年每股收益为 0.46 元、 0.73 元和 0.91 元，房地产 08 10 年每股收益0.15 元、 0.54 元和 0.61 元。 维持“强烈推荐”的投资评级： 公司作为具备核心竞争力的一体化深加工企业，我们给予公司钨业务 08 年 25 倍，相当于 09 年 15 的市盈率水平，给予房地产业务每股 3 4 元的市值水平，目标价位 15 元。 基础数据 上证综指 3352总股本（万股） 68198已上市流通股（万股） 44626总市值（亿元） 74.9流通市值（
5、亿元） 49.0每股净资产（ MRQ） 2.7ROE（ TTM） 10.3资产负债率 63%主要股东 福建省冶金（控股）有主要股东持股比例 25.8%股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 -40 -33 相对表现 2 -10 -30 -60-40-20020406080100Jun-07 Sep-07 Jan-08 May-08(%)厦门钨业 沪深300相关报告 1、厦门钨业（ 600549）四大业务拉动公司业绩快速增长 2007/9/10 1、厦门钨业（ 600549） 08 年步入业绩高速增长期 2007/3/18 财务数据与估值 会计年度 2006 2007 2008E 2
6、009E 2010E营业收入 (百万元 ) 4410 4625 6776 9688 11637同比增长 643% 5% 47% 43% 20%营业利润 (百万元 ) 420 339 806 1634 1936同比增长 575% -19% 138% 103% 18%净利润 (百万元 ) 251 201 418 865 1035 同比增长 366% -20% 108% 107% 20%每股收益 (元 ) 0.37 0.29 0.61 1.27 1.52 PE 29.8 37.3 17.9 8.7 7.2 PB 5.4 3.2 3.5 2.6 2.0 资料来源：招商证券 公司研究敬请阅读末页的重要说
7、明 Page 2 一、对中长期钨价格持乐观态度 钨作为一种稀缺的不可替代的重要战略资源，但是目前钨精矿（含 WO3 65）价格仅为 8.5 万元 /吨。自 05 年出现高点以来，钨价在之后几年一直维持这疲弱的走势，即便是在全球资源快速上涨的 06、 07 年，钨价仍然没有较大起色。究其原因，我们认为主要是中国钨产业有待进一步整顿。 图 1：湖南钨精矿价格（白钨精矿（ I级一类） 02468101214160409 0412 0503 0506 0509 0512 0603 0606 0609 0612 0703 0706 0709 0712 0803万元资料来源：中国金属网 中国是钨资源优势国
8、家，钨产量占全球的 70以上，在钨价格上中国理应具备绝对的定价权。但是前期由于国内行业较为混乱，乱采、偷采、价格战等行为屡见不显，严重影响了钨的价格。 我们从图 2 中可以看出，中国实际钨产量远远高于国土资源给出的指标产量。 05年在前期低钨价和产业整顿力度加大的作用下，中国的实际产量出现下滑，这导致了当年价格的快速提升，而后由于高钨价的诱惑使得产业整顿逐失成效，实际钨产量有所反弹，钨价逐步走向疲软。 图 2：中国钨精矿指标产量及实际产量 4000050000600007000080000900001000002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008指标产量 实际产
9、量资料来源：安泰科 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 我们对钨价中长期持有乐观态度，主要基于对产业整顿的希望。 1、 中国钨资源企业经历资源牛市后，积累了大量的现金流，同时也更加认识到钨资源的珍贵性，我们预期其在资金尚有富余的前提下相对低价出售钨资源可能性较小。 2、 行业内公司间整合逐步加强，例如：中国三大钨铁生产商（江西钨业集团、江西稀有稀土金属钨业集团钨铁厂、湖南创大冶金集团）考虑停产以支撑出口价格，其中两家钨铁厂已经停产。 3、 小钨矿以及乱采、偷采情况正在逐步受到控制，各地纷纷严格控制钨资源产量，打击乱采、偷采行为。 近期钨精矿价格走势疲弱的原因是：国际市场对未来经济比较
10、谨慎，致使其更多的去消耗库存而减少采购；此外中国产业整顿短期内成效并不显著。我们预期 08 年钨精矿均价为 9 万元 /吨。但中长期我们仍然看好钨价，我们认为随着中国钨产业整顿效果的逐步显现，钨金属价格未来存在较好的提升空间。 二、公司业务分析 我们仍然维持前期对公司产品产量的判断。 表 1：公司钨精矿（折算成含 65 WO3钨精矿）及自给率情况 2006 2007 2008E 2009E 洛阳豫鹭 800 1500 2200 3000 宁化行洛坑 0 600 2300 4000 废钨回收 1000 1000 3000 3000 钨金矿需求量 17050 17050 21300 21300 自
11、给率 10.56% 24.05% 35.21% 47.89% 资料来源：招商证券研发中心、 表 2：公司钨丝业务情况 2005 2006 2007 2008E 2009E 粗钨丝产量（吨） 厦门虹鹭 450 500 550 600 650 成都虹波 120 130 140 150 160 赣州虹飞 30 40 45 50 50 上海虹广 20 30 35 40 40 总计 620 700 770 840 900 细钨丝产量（亿米） 厦门虹鹭 50 60 72 90 150 成都虹波 10 12 15 20 30 赣州虹飞 6 7 11 14 16 上海虹广 1.2 2 2 3 4 总计 67.
12、2 81 100 150 200 资料来源：招商证券研发中心 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 3：公司硬质合金产量情况（吨） 2006 2007 2008E 2009E 混合料 500 500 500 500 硬质合金 800 1000 1500 2500 资料来源：招商证券研发中心 我们基本维持对公司钨丝业务、硬质合金业务的盈利预测，下调钨精矿业务的盈利预测至 06 年 0.2 元，主要基于以下几个原因： 1、 我们钨精矿价格预测价格由 10 万元 /吨下调到 9 万元 /吨。 2、 公司行洛矿由于采取露天开采方式，自山顶开采，由于山顶分化矿品味较低，使得公司钨精矿开采成本
13、提升，按目前钨精矿价格，预期该矿吨利润仅为 1.5万元 /吨左右。但是 09 年该矿地表矿体开采完后将开采品味较高的矿石， 09 年该矿将实现 4000 吨的设计产能，且开采成本将大幅下滑。 表 4：公司业绩分拆及预测 权益 07 年净利润 贡献 EPS 分业务合计 08 年预期豫鹭矿 60% 2867 0.033 行洛矿 99% -293 -0.006 钨精矿 厦门嘉鹭 90% 2268 0.039 0.066 0.20 厦门虹鹭 65% 9356 0.116 成都虹波 66% 2392 0.030 赣州虹飞 71% 515 0.007 钨丝 上海虹广 68% 41 0.001 0.154
14、0.21 硬质合金 厦门金鹭 60% 11269 0.129 0.129 0.18 厦门鸣鹭 95% -63 -0.001 其他 海仓分公司 100% 205 0.004 0.003 0.01 合计 0.35 0.35 0.60 资料来源：招商证券研发中心 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2006 2007 2008E 2009E 2010E 单位：百万元 2006 2007 2008E 2009E 2010E流动资产 5193 6726 7414 9519 11339 营业收入 4410 4625 6776 9688 11637
15、 现金 278 1090 673 500 1431 营业成本 3595 3902 5451 7338 8885 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 50 76 111 158 190 应收票据 46 112 163 234 281 营业费用 61 75 110 158 190 应收款项 490 530 637 729 766 管理费用 196 132 196 281 337 其它应收款 64 102 136 532 640 财务费用 93 90 101 118 99 存货 3963 4587 5446 7331 7988 资产减值损失 3 12 0 0 0 其他 353 306 3
16、60 194 233 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 1373 1835 1986 2142 2187 投资收益 7 1 0 0 0 长期股权投资 16 26 26 26 26 营业利润 420 339 806 1634 1936 固定资产 839 1014 1745 1917 1977 营业外收入 14 42 0 0 0 无形资产 113 185 167 150 135 营业外支出 2 2 0 0 0 其他 405 609 49 49 49 利润总额 432 379 806 1634 1936 资产总计 6567 8561 9400 11661 13526 所得税 71 7
17、7 163 330 391 流动负债 3455 3022 3279 4366 4841 净利润 361 303 643 1304 1545 短期借款 1473 613 500 726 500 少数股东损益 109 102 225 439 510 应付账款 297 317 442 594 720 母公司所有者净利润 251 201 418 865 1035 预收账款 833 1439 2011 2708 3277 EPS（元） 0.37 0.29 0.61 1.27 1.52 其他 852 653 327 337 344 长期负债 739 2370 2371 2371 2371 主要财务比率长期
18、借款 397 1870 1870 1870 1870 2006 2007 2008E 2009E 2010E其他 342 500 501 501 501 年成长率 负债合计 4194 5392 5650 6737 7212 营业收入 643% 5% 47% 43% 20%股本 480 525 682 682 682 营业利润 575% -19% 138% 103% 18%资本公积金 114 701 544 544 544 净利润 366% -20% 108% 107% 20%留存收益 477 574 929 1664 2544 获利能力 少数股东权益 1301 1370 1595 2035 2
19、544 毛利率 18.5% 15.6% 19.6% 24.3% 23.7%母公司所有者权益 1071 1799 2155 2889 3769 净利率 5.7% 4.3% 6.2% 8.9% 8.9%负债及权益合计 6566 8561 9400 11661 13526 ROE 18.1% 8.6% 19.4% 29.9% 27.5%ROIC 9.9% 5.9% 11.8% 18.6% 18.7%现金流量表 偿债能力 单位：百万元 2006 2007 2008E 2009E 2010E 资产负债率 63.9% 63.0% 60.1% 57.8% 53.3%经营活动现金流 308 276 454 2
20、49 1712 净负债比率 29.9% 31.3% 25.2% 22.3% 17.5%净利润 418 865 1035 流动比率 1.5 2.2 2.3 2.2 2.3 折旧摊销 187 241 254 速动比率 0.4 0.7 0.6 0.5 0.7 财务费用 101 118 99 营运能力 投资收益 0 0 0 资产周转率 0.7 0.5 0.7 0.8 0.9 营运资金变动 (543) (1426) (190) 存货周转率 2.1 1.1 1.4 1.5 1.5 其它 291 451 514 应收帐款周转率 14.9 9.1 11.6 14.2 15.6 投资活动现金流 (1274) (
21、561) (403) (400) (300) 应付帐款周转率 17.9 12.7 14.4 14.2 13.5 资本支出 (500) (400) (300) 每股资料(元) 其他投资 97 0 0 每股收益 0.37 0.29 0.61 1.27 1.52 筹资活动现金流 909 1082 (469) (21) (481) 每股经营现金 0.00 0.00 0.67 0.36 2.51 借款变动 (309) 226 (226) 每股净资产 2.04 3.43 3.16 4.24 5.53 普通股增加 157 0 0 每股股利 0.00 0.05 0.09 0.19 0.23 资本公积增加 (1
22、57) 0 0 估值比率 股利分配 (63) (130) (155) PE 29.8 37.3 17.9 8.7 7.2 其他 (98) (118) (99) PB 5.4 3.2 3.5 2.6 2.0 现金净增加额 (57) 797 (417) (173) 931 EV/EBITDA 42.8 48.9 21.6 11.8 10.3 资料来源：公司报表、招商证券 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 6 分析师简介 赵春 ：清华大学经济管理学院金融学学士，香港中文大学 MBA（在读） ，招商证券有色行业研究员， 3 年证券研究从业经验， 2 年有色行业研究从业经验。 分析师承诺 负责本
23、研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 我公司从 2008 年 4 月 11 日起，调整公司短期评级名称及定义、公司短期评级与行业投资评级的比较基准，公司长期评级保持不变。调整后的评级体系如下： （详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ） 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数
24、5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。
