1、债券短期化、贷款长期化:现象分析和政策建议 李波 中央国债登记结算有限责任公司研发中心 摘 要： 对 20112016 年债券、信贷市场数据进行统计发现, “债券短期化, 贷款长期化”现象逐年凸显, 分析指出国债短期化具有积极意义, 短期信用市场的过度扩张以及中长期贷款比重持续提升容易引发风险, 最后提出引导债券和信贷期限回归合理的政策建议。关键词： 债券市场; 国债; 同业存单; 信用债; 非金融企业贷款; 作者简介：李波 (1983) , 女, 河南洛阳人, 硕士, 高级经理, 研究方向:金融创新。收稿日期：2017-07-31Received： 2017-07-31近年来, 我国同业存单
2、、超短期融资券等短期限债券品种的发行规模显著扩大, 与此同时, 非金融企业中长期贷款增长提速而短期贷款增长放缓, 金融市场呈现出明显的“债券短期化, 贷款长期化”趋势。经分析, 国债短期化具有积极意义, 但短期信用市场过度活跃对债市发展带来抑制, 同业存单迅猛扩张易引发流动性风险, 非金融企业中长期贷款比重持续提升也会积累潜在风险。建议着力化解债券短期化问题, 引导信贷期限结构回归合理。一、短期国债发行占比提高2014 年开始, 伴随国债市场的稳健扩容, 1 年期以下 (含 1 年, 下同) 短期国债的发行规模和占比呈现逐年增长态势。特别是财政部自 2015 年四季度开始滚动发行 3 个月期贴
3、现国债, 进一步强化了短期国债发行提速的趋势。表 1 20132016 年记账式国债发行期限比较 下载原表 20142016 年, 短期国债发行量分别为 2889 亿元、4632 亿元和 9318 亿元, 占国债发行总量分别为 20%、26%和 34%, 较前一年分别提高 3 个百分点、6 个百分点和 8 个百分点 (见表 1) 。国债发行短期化具有一系列积极意义:一是有利于优化国债的期限结构, 完善短端国债收益率曲线, 增强国债收益率在金融市场上的定价基准作用;二是有利于促进财政政策和货币政策协调配合, 为央行公开市场操作提供支持, 充分发挥国债的金融功能;三是有利于境外投资者获取对人民币资
4、产的有效定价基准, 提高各国增持人民币资产的积极性, 推进人民币国际化。需要指出的是, 与成熟市场相比, 我国短期国债的发行占比并不高。以美国为例, 其短期国债在发行规模上拥有绝对优势, 近 10 年基本上一直保持在 70%以上 (见图 1) , 而我国短期国债发行规模占比在 2016 年也仅提升至 30%的水平。由此来看, 我国短期国债发行规模仍有较大增长空间。图 1 美国国债发行期限结构 下载原图数据来源:中央结算公司二、信用债发行短期化明显在银行间公司信用债券市场, 近年来也出现了明显的短期化趋势, 主要表现为:一是 1 年期以下 (含 1 年, 下同) 信用债发行量和占比逐年增长。数据
5、显示, 银行间 1 年期以下信用债的发行量从 2013 年的 2288 亿元增至 2016 年的 9318亿元, 增长逾 3 倍;1 年期以下信用债发行量占全部信用债发行量的比重, 从2013 年的 13.50%提升至 2016 年的 30.38%, 升幅显著 (见图 2) 。图 2 20112016 年一年期以下信用债发行量和占比 下载原图数据来源:中央结算公司, Wind 资讯二是信用债加权平均发行期限持续下降。如果以信用债发行规模为权重来计算, 则 2011 年银行间信用债券的平均发行期限接近 9 年, 2013 年降至 7 年, 2016年降至 6 年, 下降趋势明显 (见图 3) 。
6、图 3 20112016 年信用债加权发行期限 下载原图数据来源:中央结算公司, Wind 资讯三是超短期融资券加速扩容。2011 年银行间市场发行超短期融资券 2090 亿元, 2012 年和 2013 年超短期融资券的发行量相继超过 5000 亿元和 7000 亿元, 2014 年突破万亿元, 2015 年翻番至 2 万亿元, 2016 年发行量进一步增至 2.7万亿元;超短期融资券的存量则从 2013 年的 4792 亿元一路飙升至 2016 年的15135.3 亿元 (见图 4) 。图 4 20112016 年超短期融资券发行量和存量 下载原图数据来源:上海清算所信用债发行短期化主要缘
7、于以下因素:一是近年来收益率曲线趋于陡峭, 期限利差拉大, 短端融资成本更低, 提升了企业利用短期信用债融资的意愿;二是一些强周期行业的长期债务近年陆续到期, 而在经济增速下行、经营难度增大的背景下, 企业通过可盈利项目继续获得中长期贷款的难度增加, 因此对短期融资工具的需求趋于强烈1;三是短期套利现象增多, 加剧了信用债短期化趋势;四是 AA (含) 级以上企业发行人的短期融资券单独计算额度, 可借此规避“累计债券余额不超过公司净资产 40%”的债务规模限制。信用债短期化的加剧不利于市场稳健运行。一方面, 债券短期化降低了债券市场资本形成的有益作用, 其背后隐含的投机性负债和过度套利在特定条
8、件下助长资金脱实向虚。另一方面, 债券短期化使得企业债务到期频率加快, 增大了企业短期偿债压力, 易引发流动性风险和信用风险。因此, 亟须控制短期信用债扩张速度, 防范可能风险。三、同业存单急剧扩张同业存单规模近两年扩张迅猛, 统计显示, 同业存单发行量从 2014 年的 9000亿元跃升至 2016 年的近 13 万亿元, 发行同业存单的股份制银行和城商行, 其同业存单占存款比重达 13%以上, 处于警戒水平;同业存单存量从 2014 年末的不足 6000 亿元增至 2016 年末的 6.28 万亿元, 大幅超越回购和同业拆借, 成为金融机构同业负债规模最大的品种 (见图 5) 。同业存单链
9、条长, 期限短, 单笔金额大, 对市场敏感性较高。由于投资主体是资管产品和商业银行, 因此同业存单在发行银行、购买银行和资管产品之间形成闭环, 一旦遇到市场波动, 容易出现系统关联性风险。近年来同业存单快速扩张, 放大了外部冲击, 助长了资金套利空转和脱实向虚2, 成为规避审慎监管的主要工具, 影子银行扩张的主要资金来源构成, 也成为显著的流动性风险源。图 5 20132016 年同业存单发行量和余额 下载原图数据来源:上海清算所2017 年以来, 在强监管、去杠杆的政策背景下, 同业存单发行量显著回落, 但股份制银行和中小银行发行同业存单的需求依然较大, 反弹压力也较大, 将会对去杠杆产生倒
10、逼放松的压力。四、非金融企业贷款长期化与债券融资短期化趋势相反, 银行贷款期限结构近年呈现长期化趋势。2013 年以来, 非金融企业短期贷款增速放缓, 中长期贷款增长提速, 二者出现明显背离。新增短期贷款从 2012 年的 3.37 万亿元逐年下降至 2016 年的 7283亿元, 新增中长期贷款则从 2012 年的 1.54 万亿元增长至 2016 年的 4.18 万亿元 (见图 6) 。此外, 金融机构短期贷款与中长期贷款的比重从 2006 年的 0.92降至 2016 年的 0.57, 其间虽然在 20112013 年一度回升, 但 2014 年开始再度回落 (见图 7) 。图 6 20
11、122016 年非金融企业新增短期和中长期贷款 下载原图数据来源:Wind 资讯中长期贷款规模的持续增长确实为我国经济的稳健增长发挥了积极作用, 但其累积的潜在风险同样不容忽视。一是贷款长期化与存款活期化叠加, 加剧了商业银行资产负债期限的错配, 加剧了流动性风险和利率风险。二是中长期贷款时间跨度大, 面临不确定因素多, 且主要投放于基础设施建设领域, 在当前去产能、调结构的背景下, 贷款持续长期化将推高信贷风险。三是信贷增长与信用债券同时膨胀, 使得直接融资难以发挥平衡作用, 导致企业杠杆率加速上升, 既对债市健康发展构成持续约束, 也推升了企业潜在债务风险。图 7 金融机构短期贷款与中长期
12、贷款比重 下载原图数据来源:wind 资讯五、政策建议一是持续推进短期国债扩容。建议继续扩大短期国债的发行规模3, 尝试在公开市场操作工具中引入短期国债现券买卖, 充分利用短期国债期限短、流动性强、交易方便的优势, 丰富公开市场操作方式, 提升流动性调节效果。二是化解债券融资短期化问题。建议加强对债务融资的结构性监管, 约束同业存单和超短融的扩张速度, 治理过度投机和套利;健全风险监测和反馈机制, 防范风险强化和交叉传染;发挥债券市场长期资本形成作用, 促进稳定安全高效发展。三是引导信贷期限结构回归合理。建议进一步拓宽企业长期融资渠道, 大力发展债券市场等直接融资场所, 实现社会融资结构的多元
13、化, 有效分散信贷长期化风险。银行可通过延长存款期限、中长期贷款比例管理、加速推进信贷资产证券化等途径缓解存贷期限错配, 降低利率风险和信贷风险。参考文献1王姣.债务融资短期化潜藏流动性风险N.中国证券报, 2016-04-07 (A09) .1王姣.债务融资短期化潜藏流动性风险N.中国证券报, 2016-04-07 (A09) . 2张锐.同业存单的脱轨与校准J.债券, 2017, (6) :45-48.2张锐.同业存单的脱轨与校准J.债券, 2017, (6) :45-48. 3周宇宏.大力发展短期国债市场, 加强财政政策与货币市场协调配合J.经济研究参考, 2009, (49) :49-52.3周宇宏.大力发展短期国债市场, 加强财政政策与货币市场协调配合J.经济研究参考, 2009, (49) :49-52.
