快餐龙头企业研究——杨国福：麻辣烫第一股高速扩张掘金2B供应链.pdf

1、2022年 2月 27日麻辣烫第一股，高速扩张掘金 2B供应链快餐龙头企业研究 杨国福姓名 李丹 姓名 徐晴邮箱 邮箱 电话 13122992609 电话 18201897069证书编号 S1230520040003 证书编号 S1230521010001添加标题95%摘要2麻辣 烫第一股， 2B业务贡献主要营收 公司是麻辣烫第一股， 2003年第一家杨国福诞生， 07-14年开启省内扩张， 14年以后开启省外乃至海外扩张。创始人杨国福是麻辣烫连锁经营第一人，截至 20210930，公司共有加盟 +直营店 5783家，为中式快餐龙头 股权高度集中，上市前杨氏家族持股占比 97%，其余为员工股权

2、激励平台和加盟商股权激励平台 2B业务贡献 80%营收。公司主要来源为向加盟商销售货品，包含自产货品和经销货品。规模效应 +自产产线升级使得公司毛利率逐年提升。加盟店占比 99%，轻资产扩张现金流充沛 。麻辣 烫行业： 500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮 麻辣烫隶属于中式快餐赛道，预计 2025年将达到 500亿收入规模， 2020年连锁化率 22%，高于中式餐饮 15%的整体水平。麻辣烫相比其他品类更加标准化（采购端、烹饪端），行业中店铺水平参差不齐，消费者对于卫生和健康的诉求提升，促使品牌麻辣烫得以快速扩张。 麻辣烫呈双龙头格局，新秀层出不穷。按餐厅数计，杨国福位居第一，张亮麻辣烫紧随其

3、后， CR2占比约 8%。市场上存在大量夫妻老婆店，独具特色的创业新店也层出不穷 。高标准 严管控，热辣小锅快速扩张 。 疫情期间逆市扩张， 2019、 2020、 2021前三季度公司境内加盟店数量分别为 4708、 5236、 5759家。公司计划 22-24年每年拓展餐廳數量不少于 1000家，按 1000家计算， 2019-2024餐厅 是数量 CAGR约 14%。 加盟商整体看较为稳定， 21年退店率显著下降。公司加盟店单店销售额稳步提升，运营 3年以上的加盟商占比超过 40%。 公司依靠第三方管理伙伴扩大管理半径，截至 20210930，公司第三方管理合作伙伴拓展至 18名。 发布

4、股权激励，加强与第三方管理合作伙伴的利益绑定。 强数字化建设助力标准化运营。公司采购、巡店、仓储物流均有完善的数字系统，助力扩张对加盟商实现高标准严管控 。投资 建议 品牌餐饮逆势扩张，连锁化率提升趋势明显， 供应 链优势 +数字化管理体系高筑经营壁垒。麻辣烫具备较高的烹饪标准化和统一化，同时产品客单价不高，具有性价比，为下沉市场扩张奠定了良好基础。建议关注待上市公司杨国福、张亮麻辣烫等。风险 提示 全球疫情恢复不及预期 品牌认知度发展不及预期 加盟餐厅业务发展不及预期目录C O N T E N T S麻辣烫： 500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮（ 1）麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快

5、（ 2）双龙头 +一批新秀，连锁化率高于行业平均（ 3）餐饮品牌拓展零售产业链，拓展调味料和自热锅品类010203公司概况：股权高度集中， 2B业务主要营收（ 1）麻辣烫传教士，强供应链 +数字化建设助力快速扩张（ 2）股权结构：股权高度集中，杨氏家族占比高达 97%（ 3）轻资产扩张掘金 2B供应链，现金流充沛（ 4）创始人为核心的管理团队经验丰富，股权激励度高（ 5）上市募集资金主要用于升级生产设备及研发能力公司亮点（ 1）麻辣烫行业引领者，坚守健康匠心美好（ 2）高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张（ 3）挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出304风险提示公司概况01Partone强供

6、应链 +数字化建设助力快速扩张股权高度集中，杨氏家族占比高达 97%轻资产扩张掘金 2B供应链，现金流充沛管理团队经验丰富，股权激励度高上市募资主要用于提升生产及研发能力4麻辣烫传教士，强供应链 +数字化建设助力快速扩张1.15 杨国福麻辣烫 2003年于哈尔滨成立 ， 2007年注册品牌商标并开启第一家加盟餐厅业务 ， 2010年开始聘请第三方管理伙伴经营加盟餐厅 ， 加盟网络向黑龙江省外拓展； 2014年加盟网络覆盖中国北部及中部 ， 加盟餐厅超 2300家； 2017年加盟网络向海外扩张 ， 2018年建立研发及制造中心四川杨国福 ， 负责调味料供应； 2021年启动零售业务 ， 推出自

7、热锅 、 火锅底料系列产品 。 得益于全流程供应链 （ 覆盖采购 、 生产 、 仓储运输 ） +数字化系统 （ 包括会员 、 运营 、 订货 、 巡店 、 培训 ） 赋能 ， 杨国福加盟餐厅数量迅速增长 。 2019、 2020年全球加盟餐厅总数分别为 4721家和 5253家 。 截至 2021Q3， 杨国福在国内 31个省市自治区拥有 5762家加盟餐厅 ， 在加拿大 、 美国 、 澳大利亚 、 新加坡 、 日本 、 韩国拥有 21家海外加盟餐厅 。资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所图：公司发展历程股权结构：股权高度集中，杨氏家族占比高达 97%1.26 上海杨国福控股股东为杨氏家族

8、 、 上海福果果和上海圣恩福 ， 实际控制人为杨氏家族 ， 杨国福 、 朱东波 、 杨兴宇为一致行动人 。创始人杨国福 、 朱东波持股比例最高 ， 夫妻二人各持股 38.79%， 其子杨兴宇持股 19.39%， 合计持股 96.97%。 2022年 1月 19日成立上海福果果以实施雇员激励计划 ， 上海福果果持股 1.94%； 2022年 1月 14日成立上海圣恩福以实施第三方管理伙伴负责人激励计划 ， 上海圣恩福持股 1.09%。 （ 杨国福作为以上两平台的唯一普通合伙人持股 3.03%， 加上个人持股合计拥有公司41.82%的表决权 。 ） 上海杨国福拥有 8家全资子公司 ， 分别负责公司

9、销售 、 采购 、 研发等分支业务 。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：公司股权结构疫情后快速反弹，轻资产扩张现金流充沛1.37 疫情期间经营韧性强 ， 疫情后快速反弹 。 2020年收入 11.14亿元 ， 同比下降 5.73%；毛利 3.20亿元 ， 同比下降 3.06%；归母净利 1.65亿元 ， 同比下降 7.13%， 疫情期间表现出较强经营韧性 。 2021Q1-3实现营收 11.63亿元 ， 较 2020Q1-3同期增长 60.82%；毛利 3.52亿元 ， 同比增长 81.59%；归母净利 1.97亿元 ， 同比增长 113.96%， 业绩表现大幅回升 。 2B业务贡献

10、80%以上营收 。 加盟餐厅是公司主要收入来源 ， 2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为 87.6%/94.8%/94.3%。 公司仅有上海 3家自营餐厅 ， 2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为 1.4%/0.7%/0.5%。 其他餐厅运营收入包括转售库存商品 、 加盟餐厅员工培训 、 订货服务 ， 2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为 10.9%/4.5%/2.0%。 公司 2021年新增零售业务 ， 2021Q1-3收入占比为 3.2%。 规模效应 +自有产线助力毛利率稳步提升 。 19/20/21Q1-3毛利率分别为 27.9%/28.7%/3

11、0.2%， 净利率为 15.1%/14.8%/16.9%，保持逐年增长 。 原材料采购及生产成本占比超 90%， 公司的多渠道供应资源 、 庞大采购规模 、 优质品牌形象增强议价能力 ， 有效控制采购成本；自有生产工厂 +物流基地有效控制生产成本 ， 促进毛利率稳步提升 。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：收入、毛利、净利规模及增长情况 图：公司收入结构 图：公司毛利率、归母净利率27.9% 28.7% 30.2%15.1% 14.8% 16.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021Q1-3毛利率（ %） 归母净利率（ %）87.6% 94.8% 9

12、4.3%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3加盟餐厅运营收入 自营餐厅运营收入其他餐厅运营收入 零售业务收入11.82 11.14 11.633.30 3.20 3.521.78 1.65 1.9760.82%81.59%113.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142019 2020 2021Q1-3收入（亿元，左轴） 毛利（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴） YOY（ %，右轴）YOY-毛利（ %，右轴） YOY-归母净利（ %，右轴）轻资产扩张掘金 2B供应链，现金流充沛1.38 轻资产扩张 ， 现金流

13、充沛 。 公司存货周转速度较快 ， 2020年存货周转天数为 49天 ， 同比有所增加 ， 主要系随着餐厅网络扩大货品生产量增加 ， 储存较多原材料物资所致； 2021Q1-3存货周转天数减少至 42天 ， 主要系年底为应对节假日的需求增长额外储备存货所致 。 公司财务健康 ， 应付账款周转快 ， 2019/2020/2021Q1-3应付账款周转天数分别为 32/42/33天 ， 2020年周转天数相对较长主要系疫情影响所致 。 经营性净现金流 、 自由现金流充足 ， 对上下游的控制能力强 ， 加盟连锁及零售业务扩张的资金储备充足 。 资产负债率适宜 ， 盈利性较好 。 2019/2020/2

14、021Q1-3资产负债率分别为 52.9%/46.5%/39.8%， 债务规模相比资产规模增速放缓 ， 自有资金储备提升 。 受疫情影响 ， 2020年 ROA/ROE降幅较大 ， 但在餐饮行业中仍维持较高水平 ， 盈利能力较强 。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 注：自由现金流 = 经营性净现金流 资本支出图：存货、应付账款周转天数 图：经营性净现金流、自由现金流 图：资产负债率、 ROA、 ROE41494232423301020304050602019 2020 2021Q1-3存货周转天数 应付账款周转天数2.402.602.001.94 2.19 1.58 0.00.51.01

15、.52.02.53.02019 2020 2021Q1-3经营性净现金流（亿元） 自由现金流（亿元）52.9%46.5%39.8%25.3%19.3% 18.2%67.1%38.0%31.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020 2021Q1-3资产负债率（ %） ROA（ %） ROE（ %）创始人为核心的管理团队经验丰富，股权激励度高1.49 以创始人为核心的董事及高管团队经验丰富 。 杨国福 、 朱东波于 2003年创立杨国福品牌 ， 至今已有 19年餐饮行业管理经验 ，创造性地开发了 “ 可以喝的麻辣烫 ” 理念及产品 ， 最早推出 “ 斤式自选 ”

16、与 “ 单人单锅 ” 等独特麻辣烫用餐方式 ， 引领行业发展 。 杨国福于 2019年 11月获中国烹饪协会颁发 “ 卓越贡献企业家 ” 称号 ， 现任全国工商联餐饮业委员会委员 、 中国烹饪协会火锅委员会执行副主席 。 执行董事孙伟拥有 16年餐饮行业管理经验 ， 于 2007年 7月加入杨国福 ， 历任市场部经理 、 采购部经理 、总经理等重要职位 。 股权激励覆盖核心员工及第三方管理合作伙伴 。 2022年 1月 19日成立上海福果果以实施雇员激励计划 ， 持有股份 200万股 ， 持股比例 1.94%； 2022年 1月 14日成立上海圣恩福以实施第三方管理伙伴负责人激励计划 （ 首次

17、授予 17人激励股份 ） ， 持有股份112.5万股 ， 持股比例 1.09%。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所表：公司董事及高管成员 职位 年龄 委任日期 职责杨国福 创始人，董事长，执行董事，首席执行官 51 2015.11.06 餐饮行业 19年管理经验，主要负责制定整体发展战略、业务计划、重大经营决策并直接管理生产及运营工作。朱东波 共同创始人兼执行董事 48 2021.11.22 餐饮行业 19年管理经验，主要负责制定重大经营决策、管理整体业务、协调各部门和子公司工作，并直接管理供应链、品控、财务审计等工作。杨兴宇 执行董事兼首席运营官 28 2021.11.22 主要负责品牌

18、运营工作、信息化管理、管理协调各部门工作。孙伟 执行董事，四川杨国福董事兼总经理 42 2021.11.22 餐饮行业 16年管理经验，主要负责公司生产的整体管理监督和四川杨国福的整体管理。周峰 执行董事，财务总监 48 2021.11.22 主要负责财务管理。李双印 执行董事，董事会秘书，联席公司秘书 34 2021.11.22 主要负责协调各部门和协助制定公司发展战略。汤庆顺 独立非执行董事 71 / /徐长宁 独立非执行董事 65 / /程如龙 独立非执行董事 52 / /陈惠俊 副总经理，首席学习官 47 2021.04.02 主要负责公司学习中心管理、优化加盟商培训体系和代理商培训体

19、系、完善直营店技术和巡店体系。徐明哲 副总经理 36 2018.02.01 主要负责加盟板块的门店招商与销售、门店营运管理，管理加盟管控部，并负责协调各部门业务。上市募集资金主要用于升级生产设备及研发能力1.510 上市募集资金主要用于升级生产设备设施、增强产品研发能力、加强数字化建设等。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所表：上市募集资金用途序号 募集资金用途1 升级生产设施：支持加盟餐厅业务、丰富品牌组合、扩大零售产品供应、抓住潜在市场机遇（重点把握麻辣烫价值链）2 加强研发能力，提升人才培养：运营管理及培训、营销、推广、信息技术、食品安全及质量控制、采购及供应链、生产及研发等3 国内外

20、餐厅网络拓展：在交通枢纽等潜力商圈拓展加盟餐厅；自营餐厅择时增加；根据国际环境、疫情等实际情况拓展海外餐厅网络4 全面升级信息技术系统，实施“五个在线”信息化建设蓝图：包括企业管理系统、餐饮管理系统、零售管理系统、 CRM系统、 SRM系统5 提升品牌认知度，扩充发展零售业务：多板块、多渠道、多策略6 加强供应链能力：包括增强物流仓储能力7 未来潜在战略扩张机遇：购买麻辣烫价值链上游及中游的业务扩充现有业务8 一般企业及营运资金用途9 存入短期活期存款 /货币市场工具（在未及时用于上述用途且适用法律法规容许的情况下）麻辣烫： 500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮02Partone麻辣烫隶属于中

21、式快餐，下沉市场增速较快双龙头 +一批新秀，连锁化率高于行业平均餐饮品牌拓展零售产业链11麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快2.112 快餐行业中式快餐占比超 7成 ， 规模稳步增长 。 中式快餐市场于中国快餐市场享有主导地位 ， 按商品交易总额总和计算 ， 2020年市场规模为 6590亿元 ， 占中国快餐市场总额约 70.6%。 按商品交易总额计算 ， 预期 2025年中式快餐市场规模将达到 10678亿元 ， 2020-2025年 CAGR为 10.1%。 连锁餐饮市场增长潜力大 。 2020年中国餐饮行业连锁化率仅为 15.0%， 远低于美国 （ 61.0%） 和日本 （ 53.0

22、%） 餐饮行业同期比率 ， 中国连锁餐饮市场拥有巨大的发展空间 。 2016-2020年 CAGR为 10.2%， 预期 2025年市场规模将达到 12680亿元 ， 2020-2025年 CAGR为 16.4%。 连锁餐厅模式的主要优势为采购 、 加工 、 仓储物流的标准化 ， 对供应链的控制能力强 ， 提升品牌的市场竞争力和抗风险能力 。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：中国快餐市场规模及中式快餐增长情况 图：中国连锁餐饮市场及连锁化率564.8 632.8 686.7 755.7 659.0 774.4 884.7997.1 1119.41268.59.7%7.2%8.8%-10

23、.8%14.6%12.3%11.1%11.0% 12.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600180020002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中式快餐（十亿元，左轴） 西式快餐（十亿元，左轴）其他（十亿元，左轴） YOY-中式快餐（ %，右轴）402.1 488.5546.8 621.4 592.9726.3841.8969.71111.31268.011.2%12.3% 12.8% 13.3%15.0% 16.1%17.2% 18.3%19.5%

24、20.7%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600180020002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E连锁餐饮（十亿元，左轴） 连锁化率（ %，右轴）麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快2.113 中式快餐麻辣烫占比 17%， 低线城市为增长沃土 。 按商品交易总额之和计算 ， 中国麻辣烫市场由 2016年 968亿元增加至 2019年1306亿元 ， CAGR为 10.5%。 受新冠疫情影响 ， 2020年市场规模缩减至 1142亿元 ， 同比下降 12.5%， 占中式

25、快餐市场的17.33%。 随着疫情逐渐受控 ， 预期 2025年市场规模将达到 1973亿元 ， 2020-2025年中国麻辣烫市场 CAGR为 11.5%。 一二线城市市场规模 2016-2020年 CAGR为 4.4%， 预期 2025年将达到 681亿元 ， 2020-2025年 CAGR为 10.0%。 三线及其他城市市场规模的扩张空间与发展潜力更大 ， 吸引头部公司下沉布局 ， 市场规模 2016-2020年 CAGR为 4.1%， 预期 2025年将达到 1292亿元 ， 2020-2025年 CAGR为 12.4%。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：中国麻辣烫市场规模及增

26、长情况35.6 39.6 43.8 48.4 42.3 48.8 53.558.4 63.2 68.161.2 68.074.8 82.1 71.984.895.1106.1117.4129.211.2% 10.6% 10.5%-12.6%15.4%9.6% 9.2% 8.2%7.8%11.1% 10.0% 9.8%-12.4%17.9%12.1% 11.6% 10.7%10.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E一二线城市（十亿元，左轴

27、） 三线及其他城市（十亿元，左轴） YOY-一二线（ %，右轴） YOY-三线及其他（ %，右轴）竞争格局：双龙头 +一批新秀，连锁化率高于行业平均2.214 中国中式快餐市场高度分散 ， 按商品交易总额计算 ， 2020年 CR5市占率仅为 2.9%。 杨国福市占率为 0.7%， 排名第一 ， 其余为0.7%/0.6%/0.5%/0.4%。 按 2020年餐厅数量计算 ， 杨国福以 5238家餐厅排名第一 ， 其余分别拥有 5200/3100/1100/1000家餐厅 。 麻辣烫 CR2达 8%， 新品牌层出不穷 。 中国麻辣烫市场集中度高于中式快餐整体 ， 但仍然高度分散 ， 按商品交易总

28、额计算 ， 2020年 CR5市占率仅为 10.2%， CR2为 8.3%。 杨国福市占率为 4.3%， 排名第一 ， 张亮麻辣烫紧随其后 ， 为双龙头格局 。 按 2020年餐厅数量计算 ，杨国福以 5238家餐厅排名第一 ， 其余分别拥有 5200/700/600/590家餐厅 。 “ 杨张 ” 之外的麻辣烫连锁品牌众多 ， 但餐厅数量均不足1000家 ， 规模差距明显；小散乱的夫妻老婆店 、 小型创业店层出不穷 ， 占据了麻辣烫市场的半壁江山 。 连锁化率略高于行业平均，下沉渠道具备极大扩张空间。 2020年中国麻辣烫市场的餐厅连锁率为 22.0%，高于中国餐饮市场 15.0%的餐厅连锁

29、率。中国连锁麻辣烫市场 2016-2020年 CAGR为 6.1%，预期 2025年将达到 513亿元， 2020-2025年 CAGR为 15.3%。三四线城市快餐麻辣烫市场巨大且竞争度低，小镇青年的消费力度较高，对创新的餐饮门店较一二线城市消费者更为敏感，是品牌提升口碑和销量的蓝海市场。资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所图：中国中式快餐市场份额分布情况 图：中国麻辣烫市场份额分布情况杨国福 A（推测为张亮麻辣烫）B（推测为老乡鸡） C（推测为乡村基）D（推测为李先生牛肉面大王） 其他杨国福 A（推测为张亮麻辣烫）G（推测为觅姐麻辣烫） H（推测为小谷姐姐麻辣烫）I（推测为刁四麻辣烫）

30、 其他图：中国连锁麻辣烫市场规模及占比情况19.8 22.625.1 28.1 25.130.134.540.0 45.351.320.5% 21.0%21.2% 21.5%22.0%22.5% 23.2%24.3% 25.1% 26.0%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E连锁麻辣烫市场（十亿元，左轴）占麻辣烫市场的百分比（ %，右轴）餐饮品牌拓展零售产业链，拓展调味料和自热锅品类2.315 餐饮品牌向外部拓展至零售市场补足餐饮市场价值链 ， 使其与零售

31、市场价值链相连结 。 头部麻辣烫品牌具备一定的既有优势 ，比如大规模 +高黏性的客户群 、 良好的品牌知名度 、 洞察和满足消费者喜好的能力 、 完善且具成本效益的供应链 。 头部麻辣烫品牌能够利用这些既有优势将业务扩展至零售市场 。 复合调味料是餐饮零售产品的典型代表之一 ， 市场消费规模庞大 。 按商品交易总额计算 ， 中国复合调味料的市场规模由 2016年 828亿元增加至 2020年 1216亿元 ， 2016-2020年 CAGR为 10.1%；预期 2025年市场规模将达到 1818亿元 ， 2020-2025年CAGR为 8.4%。 自热锅因其带有自热包装 （ 无需外部电气设备

32、） 、 食用方便快捷的属性而流行于餐饮零售市场 ， 消费规模庞大 。 按零售额计算 ，中国自热锅的市场规模由 2016年 4亿元快速增加至 2020年 70亿元 ， 2016-2020年 CAGR为 102.9%；预期 2025年市场规模将达到 176亿元 ， 2020-2025年 CAGR为 20.2%。资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所图：自热锅零售产品图：复合调味料零售产品公司亮点03Partone麻辣烫行业引领者，坚守健康匠心美好高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出163.117 规模领先，中式快餐与麻辣烫赛道均是龙头。 按餐厅数量计， 20

33、20年公司在中式快餐和麻辣烫行业均为第一名。公司第一家麻辣烫店诞生于 2003年，创始人是麻辣烫连锁化经营第一人，首创“可以喝的麻辣烫”、“斤式自选”等模式，为后发企业所模仿。 坚守健康、匠心、美好的经营理念。 健康：严控原材料采购。公司原材料既有自产（四川工厂），也有第三方采购。公司的五大供应商三年来保持稳定。 匠心：重研发，创始人领头负责产品研发实验室，烹饪流程高度标准化 美好：产品多元 +产品创新。杨国福麻辣烫包含多种汤底和干拌形态，满足不同口味需求。同时开发零售产品，挖掘第二成长曲线。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：杨国福餐厅全国分布情况亮点 1：麻辣烫行业引领者，坚守健康匠

34、心美好表：四川工厂产能2019 2020 2021Q1-3设计年产能（吨）实际年产能（吨）产能利用率（ %）设计年产能（吨）实际年产能（吨）产能利用率（ %）设计 9个月产能（吨）实际 9个月产能（吨）产能利用率（ %）香辛料生产线 1,600 320 20.00% 800 305 38.08% 600 393 65.45%风送生产线-YGF调味料 5,000 2,858 57.16% 5,000 2,170 43.39% 3,750 1,863 49.67%-麻辣拌粉 - - - 800 203 25.38% 600 181 30.23%牛骨粉生产线 3,000 358 11.95% 3,0

35、00 907 30.22% 2,250 910 40.46%汤底料生产线-汤底料生产线 A 9,000 4,721 52.46% 9,000 4,250 47.22% 6,750 3,235 47.92%-汤底料生产线 B 3,000 382 12.73% 3,000 1,590 53.00% 2,250 1,536 68.25%-汤底料生产线 C - - - - - - 2,610 776 29.73%方便食品生产线 - - - - - - 4,752 839 17.66%调和油生产线-食用植物体调和油 1,000 458 45.84% 1,000 651 65.09% 750 673 89

36、.77%-双椒调和油 - - - 800 349 43.65% 600 234 39.00%总和 22,600 9,098 40.26% 23,400 10,424 44.55% 24,912 10,640 42.71%高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.218 经过多年发展，自营店调整至仅 3家。 2019、 2020年公司分别关掉 1家、 3家直营店， 2021年新设一家直营店，截至 2021年 9月30日，公司仅 3家自营店，均位于上海， 21年前三季度直营餐厅收入贡献仅 0.5%。公司直营店 仅作为公司管理机制、新品发布、市场调研的试点， 不以盈利为主要目的。 直营店单店收入下

37、滑主要受客单价降低影响。 前三季度直营店单店收入 194万元，年化营业收入 256万元，未恢复至疫情前（ 2019年）水平，分拆来看，客单价下滑为主要因素， 21前三季度客单价 29.3元，与 2019年相比下滑 15%；单店订单量66210单，年化 88280单，已经超过 19年水平。受客单价下滑影响，公司直营餐厅毛利率有所下滑。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：公司自营店数量 图：公司直营店单店收入 图：公司直营店单店订单量与客单价加盟店为经营主力，单店销售额稳步提升，运营 3年 +加盟商占比超 40%图：公司直营店收入及毛利率水平169.5828.0582.370.6%65.7%

38、61.4%55%60%65%70%75%020040060080010002019 2020 2021Q1-3收入 -直营店（万元，左轴）毛利率 -直营店（ %，右轴）282.4207.0 194.10501001502002503002019 2020 2021Q1-3直营店单店收入（万元）8.2 6.4 6.634.3 32.329.305101520253035402019 2020 2021Q1-3直营店单店订单量（万单） 直营店客单价（元）0 0113052301234562019 2020 2021Q1-3开店数量（家） 关店数量（家）自营店数量（家）高标准、易拓展、严管控，依靠加

39、盟快速扩张3.219 加盟店贡献主要营收，占比超过 90%。 2019、 2020、 2021前三季度公司加盟店实现收入分别为 10.4亿元、 10.6亿元、 10.96亿元，占总收入的比重分别为 87.6%、 94.8%、 94.3%，为公司收入的主要来源。 加盟店收入主要分为加盟费和销售货品收入两大类： 1）加盟费及系统使用费，一般为定额支付， 2019、 2020、 2021前三季度该收入占总收入的比重分别为 4.9%、 5.0%、 3.3%； 2）向加盟商销售货品的收入，包含自产货品和向第三方采购的货品（食品、调味料、设备等）。自产与转销的收入占比约为 1:2。 自产产品毛利率高于转售

40、第三方采购，且在逐渐提升。 2019到 2021前三季度，自产产品毛利率从 33.9%增长至 44.7%，转销食品、调味料以及其他商品的毛利率从 20.4%下降至 19.6%，转销设备的毛利率从 22.2%提升至 25.6%资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：公司加盟店收入及占比 图：公司加盟店收入结构 图：公司加盟各细分业务毛利率加盟店为经营主力，单店销售额稳步提升，运营 3年 +加盟商占比超 40%10.36 10.5610.9787.6%94.8% 94.3%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%8.08.59.09.510.010.511.011.5

41、12.02019 2020 2021Q1-3加盟店收入（亿元，左轴） 占比 (%，右轴）5.6% 5.3% 3.5%28.8% 30.3% 31.4%65.6% 64.4% 65.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021Q1-3加盟费及系统维护费 销售自产货品 转售第三方货品100.0% 100.0% 100.0%33.9%40.2% 44.7%20.4% 19.5% 19.6%22.2% 25.0%25.6%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3加盟费及系统维护费 销售自产货品转售第三方食材等 转售第

42、三方设备高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.220 疫情期间逆势扩张， 21年退店率显著下降。加盟店逆势扩张， 2019、 2020、 2021前三季度公司加盟店数量分别为 4716、5251、 5780家 。高速扩张的同时， 2019、 2020公司保持 20%左右的退店率（关店数量 /加盟店总数）， 2019、 2020年结业的加盟商数量分别为 1069、 940家。 2021年关店数量显著减少，前三季度关店 440家，退店率仅 7.6%。 结业的加盟商中，大部分为加盟商主动终止，少部分被公司要求 /建议终止。 加盟店快速向低线城市下沉。截至 2021年 9月 30日，公司 3线及

43、以下城市加盟店占比 47%，且该比例逐年上升。 整体看加盟商较为稳定，运营 3年 +占比超过 40%。公司加盟店月均单店收入稳步提升，由 2019年的 1.7万元 /月 增长至 2021年的 2.1万元 /月 ，增幅 25%。由于公司单店收入与加盟商单店收入存在线性关系，可知加盟商单店收入也在稳步增长，因此整体来看加盟商合作情况稳定，运营 3年以上占比超过 40%。（超过 3年占比超过 40%、下沉）资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图： 公司平均加盟 店数量 图：公司 21年加盟店关店数量显著减少 图：公司运营超 3年的加盟店占比超 40% 图：公司加盟店单店月均收入加盟店为经营主力，单

44、店销售额稳步提升，运营 3年 +加盟商占比超 40%594 575 582 2054 2129 2322 2101 2269 2594 5 12 18 4754 4985 5516 01000200030004000500060002019 2020 2021Q1-3一线城市 二线城市 三线及以下城市 海外城市21.1% 28.0% 24.4%15.3%16.9% 21.9%19.3% 11.4% 10.5%44.3% 43.7% 43.2%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3 1年 （含） 1-2年 （含） 2-3年 3年1.71 1.672.130112

45、232019 2020 2021Q1-3加盟店单店月均收入（万元）993 1475 9691069 940 4404716 52515780020004000600080002019 2020 2021Q1-3开店数量（家） 关店数量（家）加盟店数量（家）亮点 2：高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.221 加盟管理体系分为两种： 用公司总部或者店面较少的地区，采用公司加盟管控部直接管控：如上海、四川、新疆、西藏、海南及海外。其余地区通过第三方合作伙伴来进行管控，第三方管理合作伙伴。截至 2021年 12月 31日，公司加盟管控部共 32名员工，其中 9名负责直接管控地区的加盟餐厅管理

46、， 15名负责对接第三方合作管理伙伴， 8名负责处理消费者投诉。 第三方管理合作商数量稳步增长，截至 20210930，公司已拓展 18名第三方管理合作商，付给第三方的管理费占行政费用 40%以上。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：第三方合作伙伴数量2019 2020 2021Q1-3合作管控地区的加盟餐厅数量 4,520 4,961 5,423 直接管控地区的加盟餐厅数量 188 275 336 加盟餐厅数量 4,708 5,236 5,759 表：加盟餐厅接受直接 /合作管控情况依靠第三方管理伙伴实现快速扩张，扩大管理半径。表：第三方管理伙伴服务费4137.5 4463.73462

47、.051.2% 48.8%42.6%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002019 2020 2021Q1-3第三方管理伙伴服务费（万元） 行政费用占比（ %）5 5051 01418 18051015202019 2020 2021Q1-3新增数量 停止合作数量第三方管理伙伴数量亮点 2：高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.222 第三方管理伙伴同为公司加盟商，利益具备一致性。 公司的第三方管理伙伴也同时是公司的加盟商，因为共享品牌，第三方管理伙伴除了可以收到管理费之外，从经营角度也有动力维护品牌形象，去监督和执行公司的品控和采买。

48、 发布股权激励增强与第三方管理伙伴的利益一致性。 第三方管理伙伴中，仅 3位是杨氏家族关联人士，其余均为独立个体。为增强利益一致性， 2022年 1月公司公司通过了“第三方管理伙伴负责人激励计划”，该激励计划规模达 112.5万股，对应 17名第三方管理伙伴负责人，人均获授股权激励达 6.62万股。持股方式为通过有限合伙企业间接持股。占据公司了总股本的 1.09%。股权激励分 4年解锁，根据时间序列分别解锁 10%、 20%、 30%、 40%，进一步增强第三方合作伙伴的稳定性。 无论直接管控还是第三方管理，均采用自主开发 YGF巡店系统将巡店结果反馈总部。资料来源： 公司 招股书 ， 浙商证

49、券研究所表：第三方管理伙伴股权激励图： YGF巡店系统依靠第三方管理伙伴实现快速扩张，扩大管理半径。图：第三方管理合作模式股数 1125000股授予对象数量 17名行权日期2023-2026年分别可出售授予股份的 10%、 20%、 30%、40%高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.223 统一订货系统助力严控加盟餐厅原材料采购。 YGF2.0订货 APP由“统一采购模块”和“福宝模块”支撑。统一采购模块供加盟商通过系统向公司订购货品，新增“福宝”模块使得拥有公司承认的资质的供应商注册为商家，加盟商可以通过福宝向入驻商家订购区域特供的冷冻食材。 YGF巡店系统使得检查人员便捷、统一的完

50、成巡店流程。 系统逐一列示检查要求，巡店人员对于每项要求需给予评价和图片证明，并将成果登记在巡店系统。 针对仓储物流合作商，设 有全面的 筛选、审查和监督程序。 截至 2021年 9月 30日， 公司与 第三方物流 伙伴 合作， 布 局有 10个 常温 食材物流基地及 23个冻 品食材物流基地，以保障 货 品高效及 稳定 配送至加盟 餐厅 及各零售渠道。资料来源： 公司 招股书 ， 浙商证券研究所图： YGF巡店系统图：统一采购系统数字化建设助力标准化运营亮点 3：挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出3.324图：公司零售收入各渠道占比图：公司零售业务产品产品类别 主要产品 上市时间 保质期 每