1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 市场交投活跃，券商业绩向好，继续关注资管 +财富管理主线 -证券行业 回顾与 2021 三季 报 /年报前瞻 非银金融 证券研究报告 /行业深度报告 2021 年 10 月 19 日 Table_Title 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师：陆韵婷 执业证书编号： S0740518090001 分析师：蒋峤 执业证书编号： S0740517090005 分析师：高崧 执业证书编号： S0740519050001 Email： 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Table_Profit 基本状况 上市公司数 89 行业总市值
2、(百万元 ) 60552611 行业流通市值 (百万元 ) 4556511 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 中信 证券 25.05 1.01 1.16 1.39 1.69 24.8 21.6 18.0 14.8 - 买入 国泰君安 18.01 0.90 1.20 1.78 2.15 20.0 15.0 10.1 8.4 - 买入 东方证券
3、 14.83 0.35 0.38 0.56 0.71 42.37 39.03 26.4 20.8 - 买入 中金公司 H 股 15.95 0.97 1.60 2.26 3.06 16.45 9.97 7.05 5.21 - 买入 备注 报告摘要 财富管理黄金赛道，券商资产端 +零售端发力： 2021 年以来市场交投活跃度提升 ， 基金发行规模实现增长 ，注册制稳步推行， 证券行业景气度提升 ，龙头 券商各业务收入增长优势持续凸显 。 行业 财富管理转型 初见成效 ，代销收入高增，投顾资格提升至 27 家 ，大集合转型优化私募资管结构、参控股公募基金贡献稳定收益，投行业务强者恒强， 衍生品发展客
4、需业务 ， 规范化利好长远发展 ，打造一流现代化投资银行愿景下，行业将充分受益于资本市场深化改革，预计 2021 年 业绩向好 ， 净利润 3 年复合增速有望维持 40%以上 ，目前估值低于中枢，具备配臵价值。 行业总体 ： 中报净利润三年 CAGR40%，行业景气度呈现上升趋势，全年业绩向好。 2021 年上半年券商行业实现营业收入 2324 亿元，同比 +9%，净利润 903 亿元，同比 +9%，营收 3 年 CAGR 22%，净利润 3 年 CAGR 40%，经纪、投行 、资管三类轻资产业务收入贡献比 49%，同比提升 3 个百分点，重资产业务收入贡献比 43%，同比下滑 3 个百分点，
5、业务 结构 均衡发展。 行业资产负债表持续扩张 ，期末 总资产 、 净资产 9.7 万亿 、 2.4 万亿 ，分别 为 2014 年规模的 2.4 倍 、 2.6 倍 ，客需两融、场外衍生品、 FICC 等业务体现券商专业能力。 21Q3 市场交投活跃度进一步提升，股基交易额连续 49 个交易日突破万亿 ， 拟设立北交所 ，注册制改革更进一程， 行业景气度提升 ，中性假设下预计 2021 前三季度 行业营收同比 +15%，净利润同比 +15%， 21 全年营收 同比 +19%， 3 年 CAGR 25%，净利润同比 +22%， 3 年 CAGR 46%。 上市券商 ：营收、净利润集中度相对稳定
6、，龙头各业务收入增长优势持续凸显。 40 家上市券商 21H 营收同比 +27%， 净资本排名前 20 位券商 （下文 CR20） 同比 +31%， 营收集中度 85%，净利润集中度 87%，相对稳定，年化 ROE 8.8%，杠杆水平提升 。收入结构来看，投资、经纪仍为重要贡献， CR20券商资管 、 投行 、 信用 、 投资类净收入同比增速均快于行业 3 个百分点以上，其中 CR 3 优势更为显著 ， 行业信用减值损失持续收缩 ， 对收入边际影响改善 。 Q2 单季度来看，营收环比 +23%， 净利润环比 +31%，受益于投资 、 投行业务增长 。 资产负债角度，受益于市场交投活跃，客户资金
7、、信用业务资产实现较快增长，长短负债 不同梯队券商差异显著 ， 中大型 券商 较为均衡。 大资管 +大财富管理 ： 私募资管主动管理转型加速，参控股公募贡献稳定收益，财富管理转型初见成效，代销收入高速增长 。 大 资产管理 ： 1） 私募资管规模持续收缩，券商资管业务规模为 8.34 万亿元 ， 同比 -19%，集合业务随公募化转型规模回升，定向业务规模继续收缩，分别同比 +31%、 -33%。产品结构带来收入增速差异，中信、东方、中金、国君等增速 40%以上，根据 wind 统计，目前已有 27 家券商完成 98 只大集合产品的公募化改造，光大、中信以累计完成 15、 13 只大集合转型产品
8、领先于行业，同时 FOF 产品备案数量同比大幅提升， 根据中基协数据年初至今备案 164 只 ， 较去年全年增长 33%。中信、广发数量领先行业 ； 2） 大资管”新规背景下，券商 参与公募业务重要性不断提升， 资管公募业务 仍在发展初期，参控股公募基金受益于居民理财需求提升，规模增长提速， Q3 单季度基金发行 7267 亿份，环比 +31%，为股东券商贡献稳定 收益，广发、兴业、东方对净利润贡献 15%以上 。 财富管理： 21H 40 家上市券商实现证券经纪业务净收入 559 亿元，同比 +19%， CR10 收入集中度 60%，保持稳定，实现 代销金融产品净收入 80 亿元 ， 同比
9、+142%，占 2020 年全年比重 79%，对证券经纪业务净收入贡献度为 14%，同比提升 7 个百分点。 市场交投活跃，行业佣金小幅下滑，可比 21 家上市券商市占率稳定在 45%左右 ， 上半年共 11 家上市券商代销规模突破 1000 亿元 ， 33 家代销规模 3.3 万亿 ， 同比 +22%， 根据中基协数据， 截止 21Q2 期末 ， 51 家入选代销前 100 名机构券商非货币基金保有规模 1.11 万亿 ， 环比 16%，目前共 27 家券商具备买方投顾试点资格， 综合来看代销金融产品收入中信、中金 具备显著优势， 东方、兴业形成特色， 权益大时代下优势券商产品体系、投顾人力
10、、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度 报告 激励机制等优势加持，竞争力持续提升。 投资银行 ： 充分受益于注册制改革推进 ， 品牌效应持续强化 。 1） 根据 wind 发行日统计， 2021 年上半年 IPO 规模融资规模 2518 亿元 ， 同比 +50%， ， 再融资募资 5079 亿元 ， 同比 +5%， 债券承销规模 5 万亿 ， 同比 +15%， 上市券商 IPO、 再融资 、 债券承销市占率分别为 88%、 87%、 82%， 同比 -2%、 -7%、 +3%，集中度维持高位。 2） 规模提升带动业务净收入持续增长， 21H净收入同比 +26%， 其中 CR
11、20 同比 +30%， CR3同比 +48%， 龙头仍具备显著优势。品牌效应之下，券商投行业务布局下沉，谋求产业链上下游联动，企业早期产业投资、发行定价等方面考验机构综合服务能力， CR20 券商在科创板、创业板、新三板企业储备数量具备竞争力，叠加人才、激励机制优化，总体竞争优势有望延续。 3） 2021 年前三季度受 20 年三季度创业板注册制推行带来同比 高基数影响，股权承销规模同比有所下滑，债券承销规模 7.98 万亿 ， 同比 +12%，北交所成立真正打通中国多层次资本市场，券商投行持续受益 。 投资与资本中介： 客需衍生品业务规范化发展，信用减值影响边际减弱 。投资类： 上市券商 2
12、021 上半年 投资收益率同比小幅回落， 年化环比有所提升， 资产配臵仍以债券为主，占比 约 60%，龙头权益类资产同比增速较快，同比 +31%。衍生品发力客需业务， 从行业角度看， 1-7 月累计新增名义本金 4.51 万亿 ， 同比 +105%，期权业务累计新增名义本金 2.09万亿 ， 同比 +74%， CR5 平均市占率 75%， 集中度较高，上市券商 期末 权益类名义本金同比 +72%， CR11-20位券商权益类同比 +118%， 业务发展提速 。 9 月以来雪球 产品投资者适当性规范化要求进一步提升，良性的风险控制有助于行业 长期 健康 发展。 资本中介： 2021 年半年度末
13、， 40 家券商两融业务余额 1.43 万亿 ， 占市场余 额比例 80%，同比基本持平 ，两融业务对利息收入贡献 48%，同比提升 9 个百分点， 截止 21Q3 两融余额突破 1.8 万亿，有望带动券商利息收入稳定增长； 股票质押规模持续收缩， 21H行业自有资金出资股票质押业务规模 3602 亿元，同比 -32%， 中小券商降幅较快 ，华泰、中银等表内占比低于 20%，受规模压降影响，上市券商股质业务收入同比 -34%，中小券商降幅较大。 随着 信用业务资产结构优化， 21H 减值损失大幅回落， 40 家上市券商计提信用减值 25 亿元 ， 同比 -178%，预计 21 全年减值对业绩影
14、响同比呈减弱趋势 。 投资建议：市场交投活跃，券商业绩向好，行业估值具备提升空间，财富管理是金融行业黄金赛道，继续看好优势券商。 2021 前三季度日均股基交易额 1.12 万亿，同比提升22%，基金发行保持稳健 增长 ，券商 大资管、 大财富业务景气度提升，北交所设立，全面注册制更近一程，期待交易制度等增量改革，资本市场深化改革 ， 迎来权益发展大时代，券商参控股公募 +资管公募构成资产端优势、财富管理转型 初见成效，代销 及投顾业务竞争力持续提升，战略转型提速，看好广发、东方、兴业等大财富业绩贡献突出券商，以及中信、中金、国君等综合业务龙头。目前行业整体估值 1.35PB_2021E，低于
15、历史中枢水平，预计行业 2021E 净利润 3 年 CAGR 40%以上，估值存在提升空间。 风险提示： 二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化 ； 测算偏差风险 ， 测算结果仅供参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度 报告 内容目录 行业回顾与预测： 21H 业绩亮眼， Q3 及全年盈利能力有望稳步提升 . - 5 - 行业业绩回顾：市场交投活跃，中报净利润三年复合增速 40% . - 5 - 21Q3 及 21 全年业绩测算：行业景气度呈现上升趋势，具备配臵价值 . - 6 - 上市券商业绩综述：龙头各业务收入增长优势持续凸显， ROE 具备竞争力 . - 8 -
16、 业绩总体：营收、净利润集中度相对稳定，杠杆有所提升 . - 8 - 收入支出 对比：龙头各业务收入增长优势持续凸显，信用减值损失率延续下滑趋势 . - 10 - 资产负债结构：客户资金、信用业务资产实现较快增长，大型券商负债增速较为均衡 . - 11 - 分业务条线回顾与展望：关注大资管、大财富优势券商 . - 13 - 资产管理：私募资管主动管理转型加速，参控股公募贡献稳定收益 . - 13 - 财富管理：转型初见成效，代销收入高速增长 . - 16 - 投资银行：注册制改革持续推进，龙头综合竞争优势凸显 . - 18 - 投资类：年化收益率环比提升，客需衍生品业务规范化发展 . - 21
17、 - 资本中介：业务结构持续优化，减值影响边际减弱 . - 25 - 国际业务：国 际化布局加速，境外业务收入实现增长 . - 28 - 投资建议：继续把握资管及财富管理主线 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 图表 目录 图表 1： 20H 券商行业各业务主要规模指标 -经纪、两融、 IPO 增长良好 . - 5 - 图表 2：券商行业营收净利润实现较快增长（亿元， %） . - 5 - 图表 3： 券商行业业务结构均衡化发展 . - 5 - 图表 4：券商行业资产规模 稳步提升（亿元， %） . - 6 - 图表 5：券商行业交易结算资金与受托管理资金（亿元， %） . - 6
18、- 图表 6：行业盈利预测核心假设 . - 7 - 图表 7：行业盈利预测 . - 8 - 图表 8：上市券商营业收入集中度 -2021H（亿元， %） . - 9 - 图表 9：上市券商净利润与集中度 -2021H（亿元， %） . - 9 - 图表 10：上市券商 ROE . - 9 - 图表 11：上市券商杠杆情况 . - 9 - 图表 12：上市券商盈利能力与杠杆拆分（ %*100） . - 9 - 图表 13：上市券商收入结构 -2021H（ %） . - 10 - 图表 14：上 市券商收入结构 -2021H CR3 增速显著高于同业（ %） . - 10 - 图表 15：上市券商
19、营业支出结构（ %） . - 11 - 图表 16：上市券商资产增长情况与集中度（亿元， %） . - 12 - 图表 17：上市券商 -2021H 资产结构（亿元） . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度 报告 图表 18：上市券商 -2021H 负债结构 大券商增加长债（亿元） . - 12 - 图表 19：行业资产管理业务规模（亿元），环比增速（ %） . - 13 - 图表 20：行业资管细分规模增速（ %） . - 13 - 图表 21：上市券商资产管理业务规模结构（亿元， %） . - 13 - 图表 22：部分上市券商主动管理规模与占比（亿元，
20、%） . - 13 - 图表 23：上市券商私募资产管理业务净收 -2021H . - 14 - 图表 24：上市券商大集合公募化改造产品数量 -202110 . - 14 - 图表 25：上市券商资参控股公募基金收益及对净利润贡献 2021H . - 15 - 图表 26：券商系公募最新净值规模及预计归母收益（亿元， %） -20210930 - 16 - 图表 27：行业平均佣金率下滑趋缓（ %） . - 16 - 图表 28：上市券商证券经纪业务手续费净收入集中度 (亿元 ) . - 16 - 图表 29：上市券商股基交易市占率（ %） . - 17 - 图表 30：上市券商代 销金融产
21、品净收入对证券经纪业务收入贡献情况 （ %） - 17 - 图表 31：上市券商代销业务规模与增速（亿元， %） . - 17 - 图表 32：上市券商买方投顾业务资质 . - 17 - 图表 33：上市券商投顾人数对比（人， %） -20210930. - 18 - 图表 34： 2021Q3 股基交易与基金发行情况 . - 18 - 图表 35：行业股权承销业务规模（亿元），同比（ %） . - 19 - 图表 36：行业债券承销业务规模（亿元），同比（ %） . - 19 - 图表 37：上市券商承销市占率集中度 (%） . - 19 - 图表 38： IPO 储备情况一览 . - 20
22、 - 图表 39：上市券商投行业务净收入 -2021H（亿元， %） . - 21 - 图表 40：上市券商投资收益率 -2021H（ %） . - 22 - 图表 41：上市券商投资资产拆分 -2021H（ %） . - 22 - 图表 42：行业场外期权新增名义本金及个股、股指期权占比情况 . - 23 - 图表 43： CR5、中信中金权益类新增名义本金占比情况 . - 23 - 图表 44：衍生金融工具利率类与权益类名义本金情况 -2021H（亿元， %） . - 24 - 图表 45：上市券商直投与另类子公司营收情况 -2021H（亿元， %） . - 25 - 图表 46：上市券商
23、利息收入、支出及同比变动 -2021H（亿元， %） . - 25 - 图表 47：上市券商两融规模收入对比 -2021H（亿元， %） . - 26 - 图表 48：上市券商股票质押业务规模收入对比 -2021H（亿元， %） . - 26 - 图表 49：上市券商信用减值损失 -2021H （ %） . - 27 - 图表 50：部分上市券商境外业务收入（亿元， %） . - 28 - 图表 51：券商估值表 . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度 报告 行业回顾与预测 ： 21H 业绩亮眼 ， Q3 及全年 盈利能力 有望 稳步提升 行业业绩回顾：市场交
24、投活跃， 中报净利润三年复合增速 40% 2021 上半年 市场交投持续活跃 ， 股权融资保持效率 ， 资管转型提速 。2021 年上半年年市场日均股基交易额 9778 亿元 ， 同比 +22%，期末两融余额 1.78 万亿 ， 相比 2020 年末 1.62 万亿进一步提升 ； 注册制改革持续推进 ， 上半年 IPO 承销规模 2158 亿元 ， 同比 +50%， 再融资承销规模 5079 亿元 ， 同比 +5%， 债券承销规模 5 万亿元 ， 同比 +15% ； 资管新规下券商私募资管业务改革提速 ，大集合加速公募转型，定向资管规模持续收缩 ， 截止 2021 年 6 月末，集合资管规模
25、2.63 万亿 ， 同比 +31%，定向资管规模 5.16 万亿 ， 同比 -33%， 2018 年起压缩力度持续提升 ， 结构优化已见成效 。 来源：中证协， 中基协， wind，中泰证券研究所 21H 业绩 稳扎稳打 ， 净利润 三年复 合增速 40%。 根据中证协数据 ， 2021年 上半年 券商行业实现营业收入 2324 亿元 ， 同比 +9%， 净利润 903 亿元 ， 同比 +9%，营收 3 年 CAGR 22%，净利润 3 年 CAGR 40%，中期ROE 3.78%， 同比 下降 0.2 个百分点 ，超过 2018 年年度 ROE 0.25 个百分点 ， 经纪 、 投行 、 资
26、管三类轻资产业务收入贡献比 49%， 同比提升3 个百分点，重资产业务收入贡献比 43%， 同比 下滑 3 个百分点 。 图表 2：券商行业营收净利润实现较快增长（亿元， %） 图表 3：券商行业业务结构 均衡 化 发展 量(亿元） 2018 2019 2020 2021H日均交易额 4126 5566 9072 9778I P O 股票承销额 1335 2520 4726 2158再融资承销额 9424 12620 12505 5079债券承销额 56376 73432 98182 50044集合资产管理规模 19137 19596 20903 26254定向资产管理规模 109937 83
27、830 59203 51562两融余额 7557 10193 16190 17843量同比（%） 2018 2019 2020 2021H日均交易额 -1 7 % 35% 63% 22%I P O 股票承销额 -3 9 % 89% 88% 50%再融资承销额 -3 3 % 34% -1 % 5%债券承销额 28% 30% 34% 15%集合资产管理规模 -9 % 2% 7% 31%定向资产管理规模 -2 4 % -2 4 % -2 9 % -3 3 %两融余额 -2 6 % 35% 59% 53%图表 1： 20H 券商行业各业务主要规模指标 -经纪、两融、 IPO 增长 良好 请务必阅读正文
28、之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度 报告 来源：中证协，中泰证券研究所 来源：中证协，中泰证券研究所 资产负债表扩张提速，用资类业务具备发展空间 。 根据中证协数据 ， 2021年上半年末券商行业总资产 9.72 万亿 ，相比 20 年末同比 +11%， 为 2014年总资产规模 2.4 倍 ， 净资产 2.39 万亿 ，相比 20 年末同比 +7%， 为 2014年净资产规模 2.6 倍 ，规模扩张提速，客需两融、场外衍生品、 FICC 等用资类业务体现券商专业能力，未来将成为券商核心竞争力的重要组成部分，资产负债表运用能力与风控合规成熟的龙头券商客户综合服务优势将凸显。 2021中期
29、 末客户结算资金 1.79万亿 ，相比 20年末同比 +8%，受托管理客户资产本金 10.45 万亿 ，相比 20 年末同比 -1%， 资管新规到期及大集合转型提速背景下下 ，预计短期仍呈下降趋势，后续期待 FOF等 业务发力。 图表 4：券商行业资产规模 稳步提升（亿元， %） 图表 5：券商行业交易结算资金与受托管理资金（亿元， %） 来源：中证协，中泰证券研究所 来源：中证协，中泰证券研究所 21Q3 及 21 全年 业绩测算：行业景气度呈现上升趋势， 具备配臵价值 21Q3 市场交投活跃度进一步提升，注册制改革更进一程。 前三季度日均股基提升至 1.12 万亿 ，且 连续 49 个交易
30、日 突破万亿 ， 创新 历史记录，-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000营业收入 净利润 营收同比 净利润同比 4.74% 5.84% 10.49% 16.88% 7.53% 6.11% 3.52% 6.09% 7.66% 3.98% 3.78% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%ROE 轻资产业务 重资产业务 -20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000总资产 净资产 总资产同比 净资产同
31、比 -50%0%50%100%150%200%050000100000150000200000客户交易结算资金余额（含信用交易资金 ) 受托管理资金本金总额 交易结算资金同比 受托资产同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度 报告 两融余额 1.86 万亿 ， 进一步提升 ， 前三季度 IPO 承销规模 3719 亿元 ，同比 -2%， 再融资承销规模 6988 亿元 ， 同比 -18%， 股权承销相比上半年增速有所放缓 ， 9 月服贸会国家领导人宣布设立北交所，服务创新型中小企业，进一步完善多层次资本市场体系，坚持错位发展，在首发限售、股权激励机制、再融资制度等方面突出中
32、小企业特色，为股权业务带来新机遇，前三季度 债券承销规模 7.98 万亿元 ， 同比 +12%。我们认为。 金融监管的“二元化”时代 ， “市场化”发展权益市场的大时代 背景下，券商将持续受益。 中性假设下预计 2021 行业营收同比 +19%， 3 年 CAGR 25%。 中性预计经纪、两融、自营业务受益于市场交投活跃，其中财富管理代销金融产品收入、参控股公募基金收益对业绩贡献比例进一步提升，对应业务营收保持较快增长，同时投行规模带动收入提升、资管主动管理转型产品结构优化，悲观、中性、乐观假设下对应 2021Q3 行业营收3410/3921/4654 亿元 ， 同比 +0%/15%/+36%
33、 ， 2021E 行 业 营 收4560/5231/6141 亿元 ， 同比 +4%/19%/40%，中性假设下三年复合增速25%。 图表 6： 行业盈利预测 核心假设 来源：中证协 ， 中基协， wind， 中泰证券研究所 （注：斜体均为估计或预测数据） 利润率维持在相对稳定区间 ，中性假设下 2021E净利润三年 CAGR 46%。券商营业成本以业务及管理费、资产及信用减值以及税金为主， 受市场影响 波动 相对收入端 较小，从历史数据看，行业利润率 略有上升，预计量(亿元） 2018 2019 2020 2021Q3E 2021E悲观 2021E中性 2021E乐观日均交易额 4126 5
34、566 9072 11206 10886 11340 11794I P O 股票承销额 1335 2520 4726 3719 4726 4959 5166再融资承销额 9424 12620 12505 6988 8358 10030 13088债券承销额 56376 73432 98182 79827 103091 106436 112909集合资产管理规模 19137 19596 20903 25046 19858 21948 22993定向资产管理规模 109937 83830 59203 51071 47362 50323 53283两融余额 7557 10193 16190 1841
35、5 18619 19428 20238量同比（%） 2018 2019 2020 2021Q3E 2021E悲观 2021E中性 2021E乐观日均交易额 -1 7 % 35% 63% 22% 20% 25% 30%I P O 股票承销额 -3 9 % 89% 88% -2 % 0% 5% 9%再融资承销额 -3 3 % 34% -1 % -1 8 % -3 3 % -2 0 % 5%债券承销额 28% 30% 34% 12% 5% 8% 15%集合资产管理规模 -9 % 2% 7% 25% -5 % 5% 10%定向资产管理规模 -2 4 % -2 4 % -2 9 % -2 7 % -2
36、0 % -1 5 % -1 0 %两融余额 -2 6 % 35% 59% 25% 15% 20% 25%价 2018 2019 2020 2021Q3 2021E悲观 2021E中性 2021E乐观净佣金率 0 . 0 3 1 % 0 . 0 2 9 % 0 . 0 2 6 % 0 . 0 2 5 % 0 . 0 2 4 % 0 . 0 2 5 % 0 . 0 2 7 %I P O 主承销费率 4 . 0 8 % 4 . 5 0 % 4 . 9 5 % 4 . 8 4 % 4 . 9 5 % 5 . 1 9 % 5 . 4 5 %再融资主承销费率 0 . 3 0 % 0 . 2 2 % 0 .
37、 5 4 % 0 . 5 1 % 0 . 5 7 % 0 . 5 9 % 0 . 6 2 %债券主承销费率 0 . 2 6 % 0 . 2 8 % 0 . 2 6 % 0 . 2 7 % 0 . 2 6 % 0 . 2 7 % 0 . 2 8 %并购重组业务平均费率 0 . 1 9 % 0 . 1 9 % 0 . 1 8 % 0 . 1 9 % 0 . 1 6 % 0 . 1 9 % 0 . 2 0 %集合资产管理业务费率 0 . 5 0 % 0 . 5 4 % 0 . 6 3 % 0 . 6 6 % 0 . 6 3 % 0 . 6 9 % 0 . 7 5 %定向资产管理业务费率 0 . 0
38、5 % 0 . 0 9 % 0 . 1 0 % 0 . 1 0 % 0 . 1 0 % 0 . 1 0 % 0 . 1 1 %专项资产管理业务费率 0 . 2 3 % 0 . 0 8 % 0 . 0 7 % 0 . 0 8 % 0 . 0 7 % 0 . 0 8 % 0 . 0 8 %两融业务利息率 7 . 5 5 % 7 . 3 2 % 6 . 6 9 % 6 . 6 9 % 6 . 1 9 % 6 . 6 9 % 7 . 1 9 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度 报告 与丰年谨慎计提减值、财富管理转型投顾培养投入提升等相关 ，悲观、中性、乐观假设下预计 2021Q
39、3 行业营利润率 39%， 对应行业净利润1321/1519/1803 亿元 ， 同比 +0%/15%/+36%， 2021E 行业利润率39%40%/42%, 对 应 行 业 净 利 润 1771/2089/2576 亿元 ， 同比+4%/+22%/+51%，中性假设下三年复合增速 46%。 图表 7： 行业盈利预测 来源：中证协 ， wind， 中泰证券研究所 上市券商业绩综述 ： 龙头各业务收入增长优势持续凸显 ， ROE 具备竞争力 业绩总体：营收、净利润集中度 相对稳定 ， 杠杆 有所提升 CR20 券商业绩强者恒强 ， 杠杆稳步提升。 1） 净资本排名 前 20 券商营收 、 净利
40、润增长优于行业。 40 家上市券商 2021H 实现营收 3053 亿 ， 同比 +27%，优于同比 18 个百分点， 其中 净资本排名前 20 券商 （下文简称 CR20券商 ，简称 均采用净资本排名 ） 实现营收 2602亿元 ， 同比 +31%，优于上市券商总体 3 个百分点，马太效应持续凸显， CR20 占上市券商营收比例 85%，对应净利润比例 87%，相比 2020 年 小幅 提升。 2）龙头券商 ROE 具备竞争力，资产负债表运用能力提升 。 2021HCR20 券商单位（亿元） 2018 2019 2020 2021E 悲观 2021E 中性 2021E 乐观 2 0 2 0
41、Q 3 2 0 2 1 Q 3 E 悲观 2 0 2 1 Q 3 中性 2 0 2 1 Q 3 E 乐观一、经纪（代理买卖证券业务净收入及代销金融产品收入） 662 842 1295 1460 1607 1860 1001 1146 1236 1395二、投行（证券承销与保荐及财务顾问业务净收入） 370 483 672 682 754 843 482 524 545 564三、资管（受托客户资产管理业务净收入） 275 275 300 269 322 355 213 184 228 272四、自营（证券投资收益，含公允价值变动） 800 1 ,2 2 2 1 ,2 4 5 1 ,2 7 0
42、1 ,4 5 5 1 ,6 7 5 1014 985 1 ,0 8 2 1 ,2 1 4五、利息（利息净收入） 215 464 594 553 691 847 446 413 512 623六、投资咨询 32 38 48 28 59 161 32 19 42 119七、其他 309 282 244 298 342 401 237 137 275 5占比 12% 8% 6% 7% 7% 7% 7% 4% 7% 10%营业收入 2 ,6 6 3 3605 4398 4560 5231 6141 3424 3410 3921 4654净利润率 25% 34% 39% 39% 40% 42% 39%
43、39% 39% 39%净利润 666 1231 1708 1771 2089 2576 1 3 2 6 . 8 2 1321 1519 1803总资产 62600 72600 87800 97658 99414 103804 85700 95322 97036 101321净资产 18900 20200 22300 24097 24543 25658 22400 24206 24654 25774净资本 15700 16200 18000 19191 19551 19911 17900 19084 19442 19800ROE 3 .5 % 6 .1 % 7 .7 % 7 .3 % 8 .5
44、% 1 0 .0 % 5 . 9 % 5 .5 % 6 .2 % 7 .0 %同比变化 2018 2019A 2020A 2 0 2 1 E 悲观 2 0 2 1 E 中性 2 0 2 1 E 乐观 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 1 Q 3 E 悲观 2 0 2 1 Q 3 中性 2 0 2 1 Q 3 E 乐观一、经纪（代理买卖证券业务净收入） - 2 2 % 27% 54% 13% 24% 44% 50% 15% 23% 39%二、投行（证券承销与保荐及财务顾问业务净收入） - 2 7 % 30% 39% 1% 12% 25% 52% 9% 13% 17%三、资管（受托客户资产管理业
45、务净收入） - 1 1 % 0 .1 % 8 .9 % - 1 0 % 8% 18% 12% - 1 3 % 7% 28%四、自营（证券投资收益，含公允价值变动） - 7 % 53% 2% 2% 17% 35% 15% - 3 % 7% 20%五、利息（利息净收入） - 3 8 % 116% 28% - 7 % 16% 42% 28% - 7 % 15% 40%六、投资咨询 - 7 % 20% 27% - 4 1 % 22% 235% 27% - 4 0 % 31% 274%七、其他 57% - 9 % - 1 3 % 22% 40% 64% 27% - 4 2 % 101% - 9 8 %营
46、业收入 - 1 4 % 35% 22% 4% 19% 40% 31% - 0 .4 % 15% 36%净利润率 - 3 1 % 36% 14% 0% 3% 8% 9% 0 .0 % 0% 0%净利润 - 4 1 % 85% 39% 4% 22% 51% 43% - 0 .4 % 15% 36%总资产 2% 16% 21% 11% 13% 18% 22% 11% 13% 18%净资产 2% 7% 10% 8% 10% 15% 13% 8% 10% 15%净资本 - 1 % 3% 11% 7% 9% 11% 10% 7% 9% 11%ROE - 4 2 % 73% 26% - 4 % 11% 31
47、% 27% - 8 % 4% 18% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度 报告 ROE（加权） 平均值 5.18%，同比提升 0.58 个百分点 ， 上市券商平均值 4.40%， 同比提升 0.24 个百分点 ，部分 中小券商 ROE 有所下滑 ， CR20券商 V.S 全部上市券商 ROA、 经营杠杆差额分别为 0.05%、 0.21， 中大型券商资产负债表运用能力提升 ；杠杆变动情况来看，上市券商经营杠杆水平 3.94 同比提升 ， CR20 提升 0.27 较为显著 ， 从杠杆结构来看 信用杠杆提升 幅度 大于投资杠杆，预计受交投活跃及注册制推行带动两融业务规模提升。
48、 图表 8：上市券商 营业收入集中度 -2021H（亿元， %） 图表 9：上市券商净利润与集中度 -2021H（亿元， %） 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 图表 10：上市 券商 ROE 图表 11：上市券商杠杆情况 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030002021H2020H2019H2018H2017H2016HCR20 CR21-40CR20营收集中度 上市占行业总体集中度 0%50%100%150%02004006008
49、0010002021H2020H2019H2018H2017HCR20 CR21-40CR20净利润占上市券商集中度 上市占行业总体集中度 值 ，行业总体 3.8% 值 ,行业总体 6.8% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%ROE ROA3.94 3.71 3.85 3.55 3.76 3.53 3.32 0.001.002.003.004.005.00经营杠杆（扣除客户资金） 信用杠杆 投资杠杆 图表 12：上市券商盈利能力与杠杆拆分 （ %*100） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度 报
50、告 来源：中证协， 中基协， wind，中泰证券研究所 收入支出对比：龙头各业务收入增长优势持续凸显， 信用减值损失率延续下滑趋势 重资产业务收入占比保持稳定，投资、经纪仍为重要贡献，龙头各业务增速均优于同业。 从收入结构来看 ： 2021H 上市券商 信用 +投资类重资产业务收入占比分别为 41%，同比下滑 5 百分点 ， 与 2020 年持平 ， 投资 、 经纪净收入占比 31%、 20%仍为最 主要贡献 ，投资收入贡献同比下降 4 个百分点，CR20资管收入占比小幅提升 。 收入增长 情况来看 ： 21H 上市券商投行 、 资管 、经纪 、 信用净收入同比增速均在 20%以上 ， 多点开
