1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金融 周期格局共振，卡位财富赛道 华泰研究 证券 增持 (维持) 多元金融 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 +86-755-23952763 研究员 王可 SAC No. S0570521080002 SFC No. BRC044 +86-21-38476725 联系人 汪煜 SAC No. S0570120120029 SFC No. BRZ146 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种
2、) 投资评级 东方财富 300059 CH 42.30 买入 中信证券 600030 CH 33.68 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年1月16日中国内地 深度研究 财富管理生态繁荣与格局演进，探寻大时代下的弄潮儿 财富管理行业，生态繁荣与格局演进并行，在大浪潮下探寻时代弄潮儿。居民资产由地产向金融资产迁徙渐成共识，生态繁荣为大势所趋，内部格局也将持续演化，未来财富管理产业链每个细分赛道都有可能跑出经营的佼佼者。拆解格局，银证保等金融机构各具禀赋，第三方财富机构以独立性为核心立足点，尤其是平台型公司依托扁平化的组织体系、以客户为中心的顶层战略，贯通产品、组织和客户，通过产品与客户的快速
3、匹配实现“以快致胜”，是传统金融机构难以颠覆的优势。本篇报告聚焦第三方机构，深度剖析经营逻辑。个股推荐构建财富生态闭环的东方财富、财富业务领跑的中信证券。 经营周期与格局共振，第三方财富迎来经营逻辑切换拐点 第三方财富目前面临经营周期与竞争格局共振变化，或将迎来商业模式与经营逻辑演进的拐点。宽松监管周期落幕，通道业务式微，销售导向成过往；拥抱权益大时代，净值化倒逼深耕投研；与上下游建立紧密纽带是发挥独立性优势的关键，以“客户思维”取代“销售思维”方为第三方财富的本源。重视风险偏好匹配而非短期收益，通过建立持续信任连接进而形成客户资金沉淀。当前行业面临经营逻辑的切换，头部机构已逐步实现竞争格局的
4、突围，若对行业的变化置之不理，则难以分享到产业链持续成长的红利。 监管周期、产品周期与竞争格局是透视产业演进的钥匙 监管周期、产品周期和竞争格局是理解第三方财富管理行业发展脉络的核心要素。上一轮蓬勃发展周期背景是信托、私募产品规模快速提升，上游金融产品主动寻找下游客户资金，叠加监管处于宽松周期，第三方财富作为高效的销售通道获得快速成长的时间窗口。此间大量第三方财富机构涌现，且经营逻辑以销售为导向，行业资质良莠不齐，风控缺失遗留风险。目前监管逐步推动填补金融产品销售领域的监管空白，对公募及私募基金销售制定了较为明确的监管制度；同时叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，权益类产品或成为主导，未来
5、将对第三方财富管理行业的综合能力提出挑战。 竞争壁垒来源上下游绑定，头部机构商业模式差异显著 第三方财富管理行业作为财富管理产业链中游，过去其发展的核心驱动力是上游产品，当前行业面临周期与格局的切换，未来或有望逐步与下游建立更为紧密的纽带。经历上一轮监管与产品周期的洗礼，部分头部第三方财富机构实现竞争格局的突围，究其竞争优势，我们认为与上下游进行深度绑定合作是其经营的胜负手。1）诺亚：股东优势+高净值客群+组织升级迭代+铁三角创新战略，构建多维竞争优势；2）东财：经历财经资讯-基金销售-证券服务-财富管理迭代，手握丰富高质量客户，打造财富管理生态闭环，优质公司治理奠定基石；3）蚂蚁：广阔平台+
6、科技赋能+精细运营共筑壁垒。 立法确定美国投顾根基，变革催生萌芽，财富拓宽空间 上世纪 40年代美国制定投资顾问法，强调投资顾问对委托人的信义义务，禁止风险收费，奠定行业以管理资产为基础向客户收费的发展基调。70 年代取缔固定佣金制度，价格战催生行业向买方投顾探索商业模式升级。80年代后美国居民金融资产增速持续领先 GDP 增速，拓宽成长空间。行业领跑的公司均具备与下游客户深度绑定的特征。1）爱德华琼斯：百年投顾公司，美国金融投顾龙头，合伙人制度+社区营销模式+专注线下经营；2）嘉信理财：折扣券商转型综合金融服务商典范，由一站式金融投资平台延伸投顾业务；3）Betterment：智能投顾先驱与
7、领跑者，完善定制化服务体系。 风险提示：监管力度超预期，市场景气度不及预期。 (19)(12)(5)29Jan-21 May-21 Sep-21 Jan-22(%)证券 多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金融 正文目录 引言 . 4 行业解构视角？监管周期、产品周期与竞争格局是三要素 . 5 监管周期：宽松环境行业良莠不齐，目前逐渐填补空白 . 5 产品周期：信托与私募过去为主流，权益类未来或主导 . 7 竞争格局：产业链中游受上游驱动，行业内部分化显著 . 8 竞争壁垒来源？以深耕上下游为抓手，探索商业模式升级 . 10 横向对比：财富产业
8、链细分赛道，群雄逐鹿差异竞争 . 10 竞争优势：壁垒来源于上下游绑定，头部机构模式分化 . 11 诺亚财富：高净值客群+组织升级+铁三角战略，构建多维竞争优势 . 11 东方财富：核心优势是高质量客群+财富生态闭环+优质公司治理 . 17 蚂蚁财富：广阔平台+科技赋能+精细运营共同构筑核心竞争壁垒 . 19 金斧子：战略上善用减法，专注私募基金产业链，实现财富转型升级 . 20 财务模型：客群定位层次明晰，商业模式差异显著 . 22 AUM：客户数&户均区分财富机构，四类机构层次明晰 . 22 Take Rate：行业分化相对较大，核心差异是产品结构 . 23 成本率：综合反映财富机构商业模
9、式、治理机制和战略取舍 . 25 何为正确的事？美国投顾行业从卖方销售迈向买方投顾 . 26 行业历史：立法确定根基、变革催生萌芽、财富拓宽空间 . 26 领先实践：核心是与下游客户深度绑定，形式各有差异 . 28 爱德华琼斯：专注线下服务的百年老店，合伙制度特点鲜明 . 28 嘉信理财：折扣券商转型综合金融服务商，延伸投顾业务 . 29 Betterment：智能投顾先驱与领跑者，完善定制化服务体系 . 31 求索未来方向？独立性载舟亦覆舟，研究能力重中之重 . 33 重点推荐公司 . 35 风险提示. 35 图表目录 图表1： 2009-2020年末基金代销机构累计数量情况 . 5 图表2
10、： 截至2020年底各类基金代销机构数量占比 . 5 图表3： 金融产品销售相关监管政策梳理 . 6 图表4： 信托资产余额与风险项目规模占比 . 7 图表5： 私募证券基金数量与实缴规模 . 7 图表6： 2017年末-2021年6月末各类资管产品规模变化 . 8 图表7： 中国居民金融资产配置结构（2019年末） . 8 图表8： 第三方财富管理产业链结构 . 8 图表9： 第三方财富管理公司市场占有率历史变化 . 9 pOqOoMrQxOzQoOnNrOqMxOaQdNbRmOoOoMmOfQrRmNlOoPqP9PoPmRwMtQvMuOnMzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一
11、部分，请务必一起阅读。 3 金融 图表10： 第三方财富管理在财富管理产业链中地位及竞争优势解析 . 10 图表11： 诺亚财富核心竞争力：资产端、资金端与连接桥梁 . 11 图表12： 诺亚财富活跃客户数变化 . 12 图表13： 诺亚财富黑卡客户数量 . 12 图表14： 诺亚财富铁三角服务模式 . 12 图表15： 诺亚财富铁三角服务模式类似于“家庭医生” . 13 图表16： 诺亚财富铁三角晋升路径 . 13 图表17： 诺亚财富通过歌斐资产被投企业触达潜在客户 . 14 图表18： 诺亚财富私募股权DSG生态圈. 15 图表19： 诺亚财富投研团队和体系 . 16 图表20： 诺亚财
12、富3K运营模式图 . 16 图表21： 东方财富营业收入结构及经营演进历史 . 17 图表22： 天天基金与其他基金销售 APP的MAU对比 . 17 图表23： 天天基金与其他基金销售 APP的DAU对比 . 17 图表24： 东方财富网站不同子站点页面访问比例 . 18 图表25： 东方财富网站不同子站点人均页面浏览量 . 18 图表26： 东方财富核心竞争力分析 . 19 图表27： 蚂蚁财富核心竞争力分析 . 19 图表28： 第三方财富财务模型解析 . 20 图表29： 水星资管体系架构 . 21 图表30： 第三方财富财务模型解析 . 22 图表31： 境内外财富管理机构客户与户均
13、资产对比 . 23 图表32： 第三方财富管理公司 take rate1历史变化 . 24 图表33： 第三方财富管理公司 take rate2历史变化 . 24 图表34： 陆金所各类金融产品 take rate历史变化 . 24 图表35： 第三方财富管理公司成本率历史变化 . 25 图表36： 美国GDP、人均可支配收入、金融资产同比增速变化 . 26 图表37： 美国投顾数量与资产管理规模变化 . 27 图表38： 美国投资顾问客户数量变化 . 27 图表39： 美国投资顾问客户类型（2020年） . 27 图表40： 美国投资顾问公司中拥有不同投资顾问数量的比例（2020年）. 27
14、 图表41： 美国不同收费方式投顾采用比例 . 28 图表42： 美国投顾针对不同投资额的平均费率（2020年） . 28 图表43： 爱德华琼斯经营模式解析 . 28 图表44： 嘉信理财成长历程、客户经营核心优势与核心竞争力 . 30 图表45： 嘉信理财不同投顾产品及收费模式 . 31 图表46： Betterment公司发展历程 . 31 图表47： 第三方财富管理机构核心优势总结 . 34 图表48： 重点推荐公司估值表 . 35 图表49： 文中提及公司一览表 . 35 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 金融 引言 财富管理行业在经历什么？生态繁荣与
15、格局演进并行，大浪潮下追寻时代弄潮儿。财富管理行业，目前正处于生态繁荣与格局演进并行的关键时期，在居民资产由房地产向金融资产迁徙的周期中，行业生态将迎来大繁荣，内部格局也将持续演变。从本质上看，财富业务是以产品连接居民财富与金融资产，以投顾匹配客户偏好与产品特性，以时间沉淀积累信任并伴随客户成长，具备高经营门槛。叠加轻资产、高附加值、高ROE的特征共同赋予其优质生意的属性。站在当下，在需求端旺盛叠加供给端繁荣的背景下，我们看好在财富管理产业链公司的发展机遇，若对行业的变化置之不理，则难以分享到产业链持续成长的红利。 为什么关注第三方财富管理行业？财富产业链细分赛道，具备独特的竞争优势和发展潜力
16、。拆解我国财富管理竞争格局，银行、券商、第三方平台、保险和信托等参与主体各具禀赋，基于不同的资源储备和战略布局切入差异化客群，未来每个细分行业都有可能跑出财富管理经营的佼佼者，均是值得关注的赛道。我们认为当前第三方财富管理值得关注的核心原因是，行业或将迎来经营逻辑切换的拐点，过去的宽松监管已经落下帷幕，低价值率的通道业务式微，积累潜在风险的销售导向思维成为过去式。在未来拥抱大权益时代的背景下，如何与上下游建立紧密纽带是发挥独立性优势的关键。 如何看待第三方财富管理公司竞争优势？本篇报告聚焦于监管周期、商业模式和财务模型深度剖析。第三方财富是财富大产业链细分赛道，在监管体系、发展历程、竞争格局等
17、方面具有一定的独特性。在经历了上一轮监管+产品周期的洗礼，第三方财富行业在一定程度上实现了优胜劣汰，部分头部机构依托独有的竞争优势实现竞争格局的突围。如何看待这些公司的竞争优势？如何看待新监管周期下第三方机构逐步采用“客户思维”取代“销售思维”的经营战略？如何看待平台型公司利用扁平化的组织体系直接触达客户实现“以快致胜”？如何通过模式创新实现与上下游进行深度绑定合作并打造竞争壁垒？本篇报告将进行深度剖析。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 金融 行业解构视角？监管周期、产品周期与竞争格局是三要素 监管周期、产品周期和产业链格局是理解第三方财富管理行业发展的核心要
18、素。我们认为，理解第三方财富管理行业的发展脉络，首要的三大因素是监管周期、产品周期和产业链格局。回溯第三方财富行业发展历程，上一轮蓬勃发展周期背景是 2010年来信托产品、2014年来私募产品规模快速提升，上游金融产品主动寻找下游客户资金，叠加监管处于宽松周期，第三方财富作为高效的销售通道获得快速成长的时间窗口。此间大量第三方财富机构涌现（其中大部分目前仍处于无牌经营状态），且经营逻辑以销售为导向，风控缺失遗留风险。站在当前的时点，监管体系逐渐趋严，上游金融产品结构开始由公募基金驱动，权益型产品或成为主流，未来将对第三方财富管理行业的综合能力提出挑战。 监管周期：宽松环境行业良莠不齐，目前逐渐
19、填补空白 过去第三方财富管理行业缺乏完善的监管体系，宽松的环境使得行业参与者迅速增长，且业务主要由上游金融产品驱动，行业资质良莠不齐。过去第三方财富管理行业缺乏对应的监管体系，宽松的监管环境使得行业参与者迅速增长。央行副行长范一飞于 2020 年 8 月22 日于青岛中国财富论坛表示，我国有超过 5000 家财富管理公司，主营业务是代销基金等金融产品，其中相当一部分存在无牌销售保险、公募基金及设立资金池等问题，给金融稳定带来严重威胁。从持牌机构的数量增长观察，行业增速最快的是 2010-2016 年间，基金代销持牌机构的数量年均增长 50家以上，近年来由于监管逐渐趋紧，持牌机构数量增长已基本停
20、滞。截至2020年底，持有基金销售牌照的机构 429家，其中银行占比36%（159家），占据基金代销市场的主导地位；第三方财富管理公司紧随其后，占比 30%（131家）。在监管较为不完善的背景下，行业的增长主要由上游金融产品驱动，即哪一类金融产品增速快、显性条款优（不考虑隐性风险），便通过第三方财富管理传导至下游客户资金。在此过程中，正因为第三方财富管理的“独立性”，风控相对缺失，在销售过程中涉及较多风险相对较高的次级产品，留下风险隐患。 图表1： 2009-2020年末基金代销机构累计数量情况 图表2： 截至 2020年底各类基金代销机构数量占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wi
21、nd，华泰研究 050100150200250300350400450200920102011201220132014201520162017201820192020(家) 年末机构数量（累计）银行36%证券23%第三方30%其他11% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 金融 监管逐步推动填补金融产品销售领域的监管空白，目前对公募及私募基金销售制定了较为明确的监管制度，对于信托等产品代销的规则尚未落地。2018年资管新规以来监管便呈现出持牌经营、专业化经营的监管导向，并逐步对金融产品代销作出规定，目前最为明确的是公募基金与私募基金销售制度。2020年8月，证监会
22、发布公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法，明确提出基金销售活动持牌准入的要求，同时提出独立基金销售机构可从事公募基金及私募证券投资基金销售业务，但不得销售私募证券类基金之外的私募股权、创投类基金、资产配置类基金以及其他类基金，且需在 2 年整改期内完成对私募 PE 产品保有规模的有序压降。这意味着持有基金销售牌照的第三方财富管理机构将无法再拓展私募 PE 产品代销业务，未来财富管理机构只能通过资产管理机构先发行 PE、FOF 产品完成募资后，再由后者投向私募PE/VC基金，方能完成整个产品的代销流程。信托产品方面，目前尚未有较为明确的规则，2020 年 5 月的信托公司资金信托管理暂行办法
23、（征求意见稿）对资金信托销售提出约束，目前尚未落地。整体看，资管新规以来监管逐步推动填补金融产品销售领域的监管空白，对公募/私募/保险/信托等产品均体现出较为严格的监管态度。 图表3： 金融产品销售相关监管政策梳理 时间 发布机构 政策名称 涉及领域 主要内容 2018年4 月 央行、银保监会、证监会、外汇局 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 公募、私募、保险、信托 1.证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务；2.公募资产管理产品可适当投资非标准化债权类资产，但要符合期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求；3.资管新规禁止非金融机构发行资管产品，禁止非金融机构及个人代销资管产品，
24、要求资管产品只能有一层嵌套 2020年3 月 银保监会 保险资产管理产品管理暂行办法 私募 代销：保险资产管理机构可以自行销售保险资管产品，也可以委托符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代理销售保险资管产品。 2020年5 月 银保监会 信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿） 信托 资金信托新规相对于资管新规及资金信托管理办法等规定，除再次强调“卖者尽责，买者自负”，禁止刚兑的原则外，在资金信托推介及销售上提出：1.留出委托非金融机构推介的空间；2.未要求异地销售事先报告；3.允许电子销售渠道 2020年6 月 银保监会 关于规范互联网保险销售行为可回溯管理的通知 保险 1.明确互
25、联网保险销售行为可回溯管理的定义和范围；2.明确销售页面和销售页面管理的定义；3.对保险机构互联网销售过程管理作出要求；4.明确可回溯内控管理；5.明确对融合业务和自助终端业务的管理要求，以及相关法律责任和实施时间 2020年8 月 证监会 公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法 公募、私募 1.强化基金销售活动的持牌准入要求：划清销售机构与非持牌互联网平台合作的业务边界和底线要求，支持基金管理人、基金销售机构规范利用互联网平台拓展客户。2.适度调整独立销售机构准入条件：独立基金销售机构实施“一参一控”管理，股东以及股东的控股股东、实际控制人参股独立基金销售机构的数量不得超过 2 家，其中控
26、制独立基金销售机构的数量不得超过 1 家。3.明确独立基金销售机构业务范围：独立基金销售机构可从事公募基金及私募证券投资基金销售业务，涵盖证券期货经营机构的私募资管计划、在基金业协会备案的私募基金，但不得销售私募证券类基金之外的私募股权、创投类基金、资产配置类基金以及其他类基金。独立销售机构在 2 年整改期内仍可代销私募股权类基金，但总量应当逐步下降，整改期满后则不得再从事此类代销业务。4.基金销售资格有效期每 3 年需进行一次续展：优化程序安排，不要求机构提交续展申请，由派出机构结合监管情况对符合续展条件的机构实施自动续展。5.尾随佣金设置上限：向个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基
27、金管理费的约定比率不超过50%，向非个人投资者销售形成的保有量，约定比率不得超过 30%。 2020年 12月 银保监会 商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿） 银行理财 1.明确理财产品销售机构为发行理财产品的银行理财子公司和代理销售机构：代销机构现阶段为其他银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构。2.注重厘清银行理财子公司与代理销售机构之间的责任：要求双方在各自责任范围内，共同承担理财产品的合规销售和投资者合法权益保护义务。 2021年1 月 证监会 关于加强私募投资基金监管的若干规定 私募 明确仅社会私募适用新规，此前关于持牌证券期货经营机构从事资管业务的细则已较
28、为完善，无需适用私募新规。 1.私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在以从事资金募集活动为目的设立或者变相设立分支机构。独立基金销售机构设立分支机构需要备案（实质为审批），实务中已暂停多年，监管也不时查处未备案分支机构，该规定进一步落实了实务监管要求。2.对于股权类管理人，基金销售新规已明确禁止代销股权类基金，私募新规进一步限制了异地销售。 资料来源：证监会，银保监会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 金融 产品周期：信托与私募过去为主流，权益类未来或主导 追溯历史，信托产品和私募基金曾为资本市场主流的产品
29、，经历了一轮快速增长时期，第三方财富机构作为重要参与者，分享到成长红利，但是销售主导的模式使得行业遗留较高的风险。从行业成长历史看，从 2005年诺亚财富成立开始到 2009年，第三方的财富管理行业缺乏较为明确的拓展方向，难以进行资产与资金的匹配撮合。2010 年后信托产品+私募基金蓬勃发展，驱动第三方财富管理行业持续成长。信托资产余额从 2010年不足2.5万亿迅速成长至 2017年顶峰时期的26万亿。2015年伴随资本市场景气度提升，私募证券基金迎来发展期，基金数量从不足 5000只提升至 2017年的3万余只，实缴规模从不足 5000亿元提升至 2017年顶峰约3万亿元。此间众多第三方财
30、富管理公司成立，如中植系四大财富公司、互联网财富公司、财富管理+私募资管公司等。但另一方面，部分金融产品资质较差，遗留了较高的风险，信托行业为甚，2018年来风险项目规模占信托资产余额比例持续提升，至 2020年6月末已破3%。在经营模式上以销售为导向的第三方财富管理公司，频发风险事件，是过去行业商业模式的缺陷。 图表4： 信托资产余额与风险项目规模占比 图表5： 私募证券基金数量与实缴规模 注：2020年6月后信托业协会不再公布风险项目规模 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 资管新规以来公募基金规模增速领跑，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁
31、徙周期，我们认为未来权益类产品或成为主导。资管新规明确资管行业统一监管体系，大资管体系竞争格局变迁，21H1末公募基金/银行理财/保险资管/券商资管规模分别为 22.9/25.8/24.0/8.3 万亿元，相较 17 年末分别+97.4%/+16.4%/+43.2%/-50.6%，公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。拆分结构看，股票型和混合型产品是增长的核心驱动，即背后是权益类产品的大发展。目前居民财富中房产比例偏高，且主要体现为现金和存款。基于央行的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，中国居民总资产配置中，房地产投资占比达 69.9%；金融资产投资占比 21.2%，其中股票投资占金
32、融资产投资的比例仅为 6.4%。我们认为，未来伴随资本市场创新改革深化，我国家庭资产配置有望从房产向金融资产迁徙，居民储蓄财富向专业资产管理机构转移空间较大，未来权益类产品或成为主导，将对第三方财富管理行业经营导向带来较大的影响。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-
33、092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03信托资产余额-左轴，亿元风险项目规模占比-右轴010,00020,00030,00040,00050,00060,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06基金数量-左轴（只）实缴规模-右轴，亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起
34、阅读。 8 金融 图表6： 2017年末-2021年 6月末各类资管产品规模变化 图表7： 中国居民金融资产配置结构（2019年末） 注：21H1末银行理财采用全口径；保险资管余额为保险业总资产规模 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：央行，华泰研究 竞争格局：产业链中游受上游驱动，行业内部分化显著 从产业链视角看，第三方财富管理行业作为财富管理产业链中游，过去其发展的核心驱动力是上游产品，未来或有望逐步与下游建立更为紧密的纽带。从产业链视角看，第三方财富管理行业是整个财富管理产业中的中游环节之一，与券商/银行等金融产品代销业务为竞争关系。其上游是各类金融产品，静态看，目前以银行非保本理财
35、/保险资管/公募基金/信托/私募基金为主，各类型产品规模接近，21H1末分别为25.8/24.0/22.9/20.6/18.9万亿元。拉长周期看，过去十余年金融产品结构实际上发生较大演变，每一轮产品大发展周期均驱动第三方财富管理行业变革。受上游金融产品结构影响是过去第三方财富管理行业的核心特征，该商业模式的益处是行业充分享受到金融产品发展的红利，但弊端在于以销售为导向，缺乏以客户为导向的经营思维，遗留了较多的风险资产并且暴雷现象频出。站在当前视角，未来是居民财富向金融资产迁徙的大周期，我们认为，第三方财富管理的经营逻辑应当是协助下游资金主动寻求上游资产匹配，而非过去的简单的进行资产与资金撮合的
36、角色。未来第三方有望通过逐步与下游客户建立更为紧密的联系纽带，以构建自身竞争护城河。 图表8： 第三方财富管理产业链结构 资料来源：基金业协会，银保监会，期货业协会，招行&贝恩私人财富报告，华泰研究 从行业市场占有率看，第三方的财富公司分化显著，主要分为三大经营梯队。我们以公司期末AUM/期末居民持有的可投资资产规模测算第三方财富管理公司市场占有率，发现行业整体分化显著，主要分为三大梯队。最头部的是蚂蚁基金，其 21H1 末非货币基金保有量1.1万亿元，占居民可投资资产规模的 4.2%（未包括货币基金，21H1末天弘基金货币基金规模 0.9 万亿元）。第二梯队是天天基金与陆金所，其市占率约 2
37、%左右。随后是如好买财富、钜派投资等公司，其市占率约 0.5%左右。 现金及银行存款39%理财、信托等各类资管产品27%股票6%基金4%其他24% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 金融 图表9： 第三方财富管理公司市场占有率历史变化 注：市占率=期末AUM规模/中国居民持有的可投资资产规模，其中居民可投资资产规模来自招行与贝恩的私人财富系列报告，其中奇数年份及21H1的数据由CAGR测算得；蚂蚁基金、天天基金数据采用非货币基金保有量 资料来源：公司公告，基金业协会，招行&贝恩私人财富系列报告，华泰研究 嘉信理财通过持续创新实现市占率的突破，20 年末 AUM
38、已达美国居民可投资者资产规模的约 5%。自上世纪 70 年代起，嘉信理财把握行业变革机遇引领创新，从折扣经纪商蜕变为一体化理财服务商。通过折扣券商转型前期积累客户、推出一站式基金销售平台OneSource强化基金销售、上线 eSchwab推动互联网转型、逐步打造一站式综合金融服务平台。在客户经营体系上，以低价策略、线上布局及一体化基金平台增强获客，通过综合金融体系加强留存与转化。产品力、品牌力、运营力与机制力共同打造嘉信理财四大核心竞争力。下文我们将详细分析其成长历史、经营逻辑与核心壁垒。我们同样以期末 AUM/期末美国居民可投资资产规模测算其市占率，发现其在 90 年代推出基金销售平台、21
39、 世纪初积极完善综合金融布局、近年来成功主导大型并购等创新举措，均推动其市占率稳步增长，2020年末已接近5%。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1陆金所 蚂蚁基金 天天基金 好买财富 钜派投资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 金融 竞争壁垒来源？以深耕上下游为抓手，探索商业模式升级 横向对比：财富产业链细分赛道，群雄逐鹿差异竞争 第三方财富管理的产业链定位？大财富内的细分赛道，相较其他财富管理机构差异化竞争。整个大财富管理产业链内群雄逐鹿，第三方财富
40、机构与其他金融机构差异化竞争。如：1）银行拥有广泛的客群基础和渠道资源，叠加多样化场景布局，具备较强的规模优势；2）券商在客户储备能力和资金沉淀能力上与银行存在较大差距，但在产品创设、资产获取和客户转化上具备领先优势；3）保险机构能发挥资产端长久期优势，以交叉销售构建集团协同；4）信托业务在监管持续加码下逐渐回归本源，家族信托仍是超高净值客户财富传承的重要选择；5）公募基金投研能力领跑，在权益大时代下或将有突出的业绩表现。我们认为，第三方财富管理机构的经营壁垒体现在股东资源+客群积累+模式创新+治理机制，与其他金融机构差异化竞争。 第三方财富管理的核心优势？来源于独立性，真正站在客户视角实现风
41、险收益的匹配。财富管理是将居民可投资资产连接金融产品，第三方财富管理机构与其他金融机构的核心差异在于独立性，正因为独立，第三方财富管理机构才有可能真正站在客户的视角，以客户的风险偏好匹配相应的产品。从美国的行业发展经验看，与下游客户进行深度绑定，是美国独立投顾公司的成功之道。 为什么平台型公司能够领跑第三方财富管理行业？核心竞争优势何在？我们认为，其具备扁平化组织架构、以客户为中心的经营优势，运营上贯通产品、组织和客户。从目前第三方财富行业来看，平台型第三方机构已有较为突出的实践，如东方财富、蚂蚁财富、诺亚财富等，其背后的本质逻辑是什么？我们认为，平台型机构最突出的优势是其具备扁平化的组织架构
42、、以客户为中心的经营优势，在战略视角上不仅是短期化的销售佣金，而是着眼于客户全生命周期的价值。其经营链条较短，能快速地实现用户需求和金融产品的匹配，协助用户资金“找到”合适的风险收益比，通过全面综合化服务与客户建立深度链接，紧密围绕客户需求实现价值深度挖掘。而对比而言，传统金融公司很少能够实现业务逻辑和组织体系的颠覆式创新。 图表10： 第三方财富管理在财富管理产业链中地位及竞争优势解析 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 金融 竞争优势：壁垒来源于上下游绑定，头部机构模式分化 部分头部第三方财富机构实现竞争格局的突围，究其竞争优势，我们认为
43、与上下游进行深度绑定合作是其经营的胜负手。经历一轮监管+产品周期的洗礼，第三方财富行业在一定程度上实现了优胜劣汰，部分头部机构依托独有的竞争优势实现竞争格局的突围。我们认为，目前行业内较为突出的公司，其竞争壁垒的本质是与上下游进行的深度的绑定合作。如：1）诺亚财富，其具备红杉资本作为股东方的优势，与上游PE/VC机构实现深度合作，是境内零售客户购买如红杉资本在内的私募股权产品的高效渠道；同时升级单一理财师模式，推出“铁三角”客户服务体系，通过专业化的分工为客户提供更优质的服务，与下游客户建立强有力的纽带。2）东方财富以资讯社区及交易起步，早期依托低价竞争策略及社区流量积累大量用户，和下游建立紧
44、密联系；资产端提供多品类一站式折扣基金超市服务，目前逐步构建财富管理生态圈，以全牌照优势打造资产管理能力。3）蚂蚁财富依托支付流量实现广谱覆盖，户均资产虽相对较低，但用户的粘性和成长性较强，本质上是与下游构建基于日常高频支付需求的链接，并进行金融需求的延伸；在产品端广泛对接公开市场产品，提供一站式金融服务。4）金斧子专注私募产品产业链，通过持续的战略定力强化投资者认知，逐渐向财富管理平台升级。 此外，部分机构专注特定类型产品，在垂直赛道有明晰的特色，本质上也是与上游产品深度融合。部分中小型机构受限于资源禀赋，无法与全产品线布局的头部公司正面抗衡，则通过专注于某一特定类型产品，在细分赛道上构建自
45、身经营特色。典型的机构如金斧子，定位于家庭资产配置服务平台，在产品上专注于私募产品（私募证券+私募股权）。2020年末公司中产及高净值注册用户累计超 72万人，累计资产配置规模超 350亿元，理财顾问逾300位。从本质上理解，该战略也是与上游产品深度融合，但在产业链上的地位并非强势，更多是通过逐渐占领下游客户心智，实现与特定类型产品的标签绑定。 诺亚财富：高净值客群+组织升级+铁三角战略，构建多维竞争优势 诺亚财富是中高端客户资金与优质金融产品的匹配桥梁，资金端、链接端、资产端多维度具备竞争优势。公司对客群精细化分层，通过铁三角模式服务高净值客群，基于智能化平台服务大众富裕客群；同时落地新基本
46、法激活一线组织活力，构建 3K运营体系提升经营效率；产品端出清非标产品、推动标准化转型，对接头部金融机构精选优质金融产品。 图表11： 诺亚财富核心竞争力：资产端、资金端与连接桥梁 资料来源：华泰研究 追溯历史，优质的产品供给叠加高端客群资源积累使得公司规模迅速成长。诺亚财富是国内最早成立的第三方独立财富管理公司之一，公司前身是湘财证券私人银行部门，2005年脱离湘财证券改制分离，2007 年获得红杉资本投资，2010 年成立歌斐资产，开展资产管理业务。公司在行业起步较早，充分把握行业发展的红利期，具备一定的先发优势。同时在渠道合作伙伴方面持续发力，与头部 PE、VC、对冲基金合作，优质的产品
47、供给叠加高端客群资源积累使得公司规模迅速成长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 金融 构建精细化分层次客户服务体系，针对高净值客户推出铁三角专业化服务模式。诺亚财富始终秉持以客户为中心的经营理念，构建精细化分层次的客户服务体系，以 100万/300 万/1000 万/5000 万元为门槛，将客户分别划分为金卡/白金/钻石/黑卡客户，基于投顾资源重点服务于中高净值客户。在服务模式上，围绕客户为中心，构建多层次“铁三角”：1个AR+1个SR+N个FR相互协同。AR作为客户关系经理，负责客户开拓，并为客户做全面的资产配置，维护客户关系；SR 是各类产品专家，为客户
48、提供产品介绍和解决方案；FR 是交互专家，为客户提供整合的持续报告和服务。公司持续聚焦于高净值、超高净值客户的挖掘、推进和持续服务，在一定程度上解决了过去单对单理财师服务难以满足客户需求的问题，通过团队进行客户服务、借助“铁三角”服务模式提升服务效率与品质，高端用户的稳健增长也从侧面反映出策略的有效性。 图表12： 诺亚财富活跃客户数变化 图表13： 诺亚财富黑卡客户数量 注：活跃客户数口径包括仅投资公募基金的客户 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表14： 诺亚财富铁三角服务模式 资料来源：公司公告，华泰研究 铁三角体系以“家庭医生”式服务为客户提供定制化解决方案
49、。诺亚在持续转型中推动商业模式升级，从产品为导向切换为以客户为中心的全方位服务模式。铁三角体系下，三种不同的角色提供定制化的“家庭医生”式服务。其中 AR 类似于“全科医生”，对客户需求进行精准诊断，分析后将客户匹配给“专科医生”SR，提供专业的产品解决方案。最后类似于“护士”角色的是存续及服务专家，专注于过程管理、指标跟踪和数字化运营。 05,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3（人）活跃客户数02004006008001,0001,2001,4001,6001,80019Q3 19Q4 20Q1
50、 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3（人）黑卡客户数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 金融 图表15： 诺亚财富铁三角服务模式类似于“家庭医生” 资料来源：公司公告，华泰研究 铁三角精选人才，同时内部打造有序晋升梯队。从铁三角各个维度的人才特征看，AR是具备客户拓展、深度沟通和资产配置能力的精英理财师、SR 分为具备海外背景/保险行业/私募股权/私募证券经验的多元化人才、FR 是工作五年内的新锐力量，成长潜力较高。同时，公司打造有序的晋升梯队。FR在建立扎实的客户存续管理、综合运营能力的基础上，晋升为在某一资产类别拥有专业输出能力的
