1、 敬请阅读末页之重要声明 坚定财富管理转型下的投资机会 证券行业2022年度投资策略 相关研究： 1. 20211214湘财证券-证券行业双周报：多重政策利好，催化券商板块行情 2021.12.14 行业评级：增持 近十二个月行业表现 % 1个月 3个月 12个月 相对收益 3 -1 4 绝对收益 5 0 2 注：相对收益与沪深300相比 分析师：仇华 证书编号：S0500519120001 Tel：(8621) 50295323 Email： 联系人：张智珑 Tel：(8621) 50295363 Email： 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点： 2021回顾
2、：市场交投活跃，业绩增长稳健，券商股呈现属性 今年以来，市场交投持续活跃，日均万亿成交常态化，上市券商业绩表现出色，前三季度营收和净利润实现20%以上的增长，ROE也稳步抬升。与以往不同的是，今年券商板块行情表现低迷，券商指数 PB 估值跌至历史低位，与业绩明显背离。值得注意的是，财富管理业务表现较好的券商走出独立行情，广发证券、东方财富和东方证券年初至今涨幅超过 20%。 2022展望：资本市场持续扩容，坚定财富管理转型的投资主线 首先，全面实行股票发行注册制，提升直接融资比重是“十四五”期间的重要任务，12月的中央经济工作会议中又被再次提及，券商将受益于资本市场持续扩容。其次，券商传统经纪
3、业务收入弹性下降，财富管理业务具有更好的稳定性和成长性。随着我国居民财富不断积累，投资意识觉醒，叠加“房住不炒”和资管新规等政策限制了居民的传统投资渠道，居民资产配置有较大优化空间，权益类风险资产受到青睐，打开财富管理市场空间。近两年券商的代销金融产品业务快速增长，占经纪业务比重明显提升，与此同时公募基金规模增长迅速，为券商增厚业绩。此外，券商在基金投顾模式下占据先发优势，有望深化财富管理业务转型。 场外衍生品业务成为下一个扩表方向，头部券商具备显著优势 由于传统的资本中介业务（两融、股票质押）与市场行情相关性较高，客户需求随市场周期变化明显，杠杆率较难维持稳定。相比之下，场外衍生品业务的客户
4、以机构投资者为主，业务需求更加稳定和多元化。此外，居民财富通过专业机构入市，催生了机构投资者对投资工具及风险管理工具的多样性需求。2018 年以来，场外衍生品市场规模快速扩张，行业杠杆率稳步提升。但由于场外衍生品业务对券商的进入资质、定价能力、资本实力和风控能力等方面有更高要求，因此目前场外衍生品市场的主要参与者为头部券商，市场集中度高，竞争优势明显。 投资建议 资本市场持续扩容，居民财富向权益类资产转移，券商财富管理转型加快，经纪业务稳定性增强。场外衍生品业务将成为券商扩表主要方向，头部券商竞争优势明显，杠杆率有望稳步提升。从估值来看，目前券商板块 PB估值1.7x，仍位于历史估值中枢以下，
5、相较于当前ROE 水平有修复空间，板块安全边际较高。建议关注在财富管理业务具备优势，以及在场外衍生品业务竞争优势明显的头部券商。维持行业“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险；二级市场大幅下跌风险；行业竞争加剧；政策变动。 - 2 0%- 1 0 %0%10%20%20 2 0/ 12 / 28 20 2 1/ 2/ 28 20 2 1/ 4/ 30 20 2 1/ 6/ 30 20 2 1/ 8/ 31 20 2 1/ 10 / 31沪深 300 证券 ( 申万 )证券研究报告 2021年12月29 日 湘财证券研究所 行业研究 证券行业深度 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目
6、录 1 2021年回顾：业绩稳健增长，个股表现分化 . 4 1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显 . 4 1.2 经纪业务：市场持续活跃，财富管理需求旺盛 . 6 1.3 资管业务：通道业务继续压降，公募基金贡献增量 . 8 1.4 投行业务：股权承销规模回落 . 9 1.5 信用业务：两融规模增长，股票质押压降 . 9 1.6 自营投资：投资收益增长，衍生金融资产增加 . 10 1.7 股价表现：股价与业绩背离，财富管理标的表现亮眼 . 11 2 资本市场改革奠定行业发展基础 . 13 2.1 提升直接融资比重，推动行业长期发展 . 13 2.2 设立北交所，资本市场持续扩容 . 1
7、5 3 坚定财富管理转型的投资主线 . 16 3.1 财富管理转型已成共识 . 16 3.2 居民财富转移打开市场空间. 17 3.3 券商在财富管理发展中如何受益？ . 18 4 场外衍生品业务成为扩表方向，头部券商优势凸显 . 22 4.1 场外衍生品业务有望稳步提升券商杠杆率 . 22 4.2 头部券商竞争优势凸显 . 24 5 投资建议 . 27 6 风险提示 . 27 图表目录 图1证券行业营收及利润（亿元，%） . 4 图2证券行业分项业务收入及增速（亿元，%） . 4 图3证券行业收入结构 . 5 图4 41家上市券商分项业务收入（亿元） . 5 图5 3Q2021上市券商业务结
8、构 . 5 图6 41家上市券商业绩情况（亿元，%） . 6 图7证券行业佣金率 . 6 图8沪深两市每月日均股基成交金额（亿元） . 6 图9股票+混合型公募基金发行份额 . 7 图10证券行业代销金融产品收入（亿元） . 7 图11上市券商代销金融产品收入（百万元） . 7 图12期末投资者数量 . 7 图13历年新增投资者开户数量 . 7 图14券商资管计划规模（亿元） . 8 图15上市券商资管业务收入规模（百万元） . 8 图16股票+混合型基金规模快速增长（%） . 9 rWhU9ZlYdYlXoPpNtQ9P8Q6MmOrRpNmNeRnMsQlOnOoOaQoPsMvPtOoP
9、wMtQoO 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图17股权融资规模（亿元）. 9 图18 IPO规模（亿元） . 9 图19两融业务规模（亿元）. 10 图20信用账户新增开户人数. 10 图21股票质押规模 . 10 图22 3Q2021上市券商自营业务收入规模（亿元） . 11 图23上市券商金融资产规模（亿元） . 11 图24上市券商衍生金融资产规模（亿元） . 11 图25券商板块与大盘走势基本同步 . 11 图26 08年至今券商ROE与PB正相关性较强 . 11 图27券商板块PB估值与ROE趋势背离 . 12 图28年初至今收益为正的券商（%，截至2021.12.24） .
10、 12 图29少数券商股走出独立行情（截至2021.12.24） . 13 图30直接融资比重持续提升（万亿元，%） . 14 图31国内上市公司总市值占GDP比重（亿元，%） . 14 图32 2020年主要国家股票化率（%） . 14 图33沪深两市每周日均股基成交额（亿元） . 14 图34 A股自由流通市值（亿元） . 15 图35万得全A换手率（%） . 15 图36北交所上市公司总市值（亿元） . 15 图37北交所成交额及换手率（亿元，%） . 15 图38证券行业ROE和ROA . 16 图39证券行业经纪和投资业务收入占比 . 16 图40股基成交额与行业经纪业务收入变化 .
11、 16 图41我国居民可投资资产（万亿元） . 17 图42中国居民资产配置结构以房产为主 . 17 图43中国居民金融资产结构. 17 图44美国居民资产配置结构. 18 图45 1年期理财产品预期年收益率（%） . 18 图46公募基金规模保持稳定增长 . 19 图47新发行公募基金份额（亿） . 19 图48美国共同基金规模（万亿美元） . 19 图49公募基金占股票市值比重 . 20 图50 2021年非货币公募基金规模（亿元） . 20 图51 2021Q3上市券商基金保有规模（亿元） . 20 图52券商参控股公募基金公司利润贡献情况（百万元） . 21 图53不同渠道的权益类公募
12、基金保有规模及占比（亿元） . 21 图54证券行业总资产规模及杠杆率（亿元） . 23 图55场外衍生品市场存续规模（亿元） . 23 图56场外金融衍生品新增名义本金交易对手（亿元） . 24 图57 2020年末场外衍生品业务存续规模TOP5（亿元） . 24 图58上市券商杠杆率（剔除客户资金） . 24 图59权益衍生工具名义本金（百万元） . 25 图60交易性金融资产规模（百万元） . 25 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图61中金公司交易性金融资产结构 . 26 图62中金公司交易性金融产的权益持仓情况 . 26 图63获得场外期权业务交易商资格的券商 . 26 图64
13、场外衍生品新增名义本金CR5 . 26 表1获得基金投顾试点资格的机构（截至12月24日） . 22 表2股票资产配置占比前10券商（按1H21股票占比降序排列） . 25 4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 2021年回顾：业绩稳健增长，个股表现分化 1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显 从证券行业整体来看，截至今年前三季度，营业收入达3664亿元（同比+7%），净利润达 1440 亿元（同比+8.5%）。分业务看，经纪、投行、资管、利息、投资收入分别同比增长11%/-4%/3%/8%/5%，经纪和信用业务贡献主要增长。 从收入结构看，前三季度经纪、投行、资管、利息、投资收入占
14、比分别为 27%/13%/6%/13%/29%。自营投资仍是主要收入来源，但占比较 2021H1小幅下降1pct，而经纪业务占比增加2.3pct。 图1证券行业营收及利润（亿元，%） 资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所 图2证券行业分项业务收入及增速（亿元，%） 资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所 -100-5005010015020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q20 21营业收入 净利润 营收 Y oY 净利润 Y oY- 1 0-50510152002 0 04 0 06
15、 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 0经纪 投行 资管 利息 投资 其他3 Q 2 0 2 0 3 Q 2 0 2 1 同比增速 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图3证券行业收入结构 资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所 从41家上市券商看（不含借壳上市或金控公司），2021年前三季度营业收入达4698亿元（同比+22.5%），归母净利润为1484亿元（同比+22.8%），业绩增速显著高于行业水平。从收入结构看，各项业务占比较年初变化不大，自营（26.5%）和经纪业务（22.1%）贡献主要收入来源。从增速看，经纪、资管和信用业务分别同比增长19.2%、24.6%和15
16、.1%，推动券商业绩增长。 图4 41家上市券商分项业务收入（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图5 3Q2021上市券商业务结构 资料来源：Wind，湘财证券研究所 上市券商ROE小幅提升，头部券商业绩保持高增长，盈利能力和加杠杆能力优势显著。截至 2021Q3，上市券商年化 ROE 达 10.1%，较去年同期的9.4%提升0.7pct，杠杆率（剔除客户资金）提升至4.01。具体来看，除海通外，头部10家券商的ROE水平高于行业平均，平均杠杆率达到4.67倍，头部优势凸显。其中，杠杆率最高的是中金（6.8倍），驱动ROE达到13%。 从行业集中度看，净利润排名前10的券商占全部上市
17、券商净利润比重达到 67%，仅中信证券、海通证券、国泰君安和华泰证券四家头部券商就占到35%，而且头部券商的业绩增速显著高于行业平均。 46.8%32.1%26 . 4% 23.4%21.8%26.3% 25.0% 27.3%9.2%20.9%16 . 4%13.9%13.4%14.1%12.8%12.6%4.8% 9.0%10 . 0%10.3%7 . 6 %6.2%6.2%6.0%10.3%11.6%11 . 2%8.1%12.9%13.0%13.3%13.2%24.6% 17.3%2 7 . 7 %30.1%33.9%29.6%30.0% 29.0%4.3%9.0% 8.5%14.2%1
18、0.4% 10.8% 12.7% 11.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 H 2 0 2 1 3Q 20 21经纪 投行 资管 利息 投资 其他0%5%10%15%20%25%30%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 0经纪 投行 资管 投资 利息3 Q 2 0 2 1 3 Q 2 0 2 0 同比经纪 , 22 .1%投行 , 8.7%资管 , 7.4%信用 , 9.9%自营 , 26.5%其他 , 2 0 .4 %经纪 投行 资管 信用 自营 其他
19、6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图6 41家上市券商业绩情况（亿元，%） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.2 经纪业务：市场持续活跃，财富管理需求旺盛 市场交投持续活跃带动经纪业务增长，代销金融产品收入占比提升，财富管理需求旺盛。截至 2021Q3，上市券商实现经纪业务净收入 1040 亿元，同比增长19.25%。前三季度行业佣金率继续下行，但斜率逐步放缓。经纪业务保持高增长一方面受益于市场交投持续活跃，今年 6 月以来两市日均股基成交额连续保持在万亿以上，在去年高基数下仍然延续增长，9月日均成交额创下近5年新高，1-9月沪深两市股基成交额同比增长21%。 图7证券行业佣金率 资
20、料来源：证券业协会，湘财证券研究所 图8沪深两市每月日均股基成交金额（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 21Q 3营 业 收 入 Y o Y 21Q 3净 利 润 Y o Y R O E （ 年 化 ）杠杆率（剔除客户资金）中信证券 5 7 8 . 1 2 3 7 . 6 6 % 1 7 6 . 4 5 3 9 . 3 7 % 1 2 . 2 0 4 . 7 5海通证券 3 4 8 . 3 9 2 3 . 3 1 % 1 1 8 . 2 6 3 9 . 1 0 % 9 . 9 9 3 . 9 1国泰君安 3 1 9 . 0 7 2 3 . 9 7 % 1 1 6 . 3 5 2 9
21、. 9 7 % 1 1 . 0 4 4 . 2 6华泰证券 2 6 9 . 0 7 1 0 . 5 7 % 1 1 0 . 4 9 2 5 . 0 0 % 1 0 . 9 8 4 . 8 3广发证券 2 6 8 . 7 1 2 5 . 4 9 % 8 6 . 4 1 6 . 1 5 % 1 1 . 3 9 3 . 7 5中国银河 2 6 1 . 0 3 4 4 . 3 7 % 7 4 . 0 1 3 0 . 9 7 % 1 1 . 1 2 4 . 3 6申万宏源 2 4 8 . 9 1 1 5 . 8 8 % 7 4 . 0 9 1 3 . 4 8 % 1 0 . 5 6 4 . 8 5招商证
22、券 2 1 7 . 8 2 2 1 . 6 7 % 8 5 . 0 1 1 6 . 9 2 % 1 0 . 5 3 4 . 6 8中金公司 2 1 6 . 8 6 2 9 . 0 8 % 7 4 . 5 4 5 2 . 3 9 % 1 3 . 0 0 6 . 7 6中信建投 2 0 6 . 1 1 2 9 . 9 6 % 7 2 . 5 8 -3 . 1 1 % 1 3 . 3 9 4 . 5 2东方证券 1 8 8 . 4 0 1 7 . 3 7 % 4 3 . 2 1 4 1 . 6 2 % 9 . 3 3 3 . 7 5国信证券 1 6 9 . 9 6 2 1 . 4 0 % 7 8 .
23、 0 0 4 2 . 4 8 % 1 1 . 8 5 3 . 0 4兴业证券 1 3 8 . 8 4 2 . 8 7 % 3 5 . 2 3 1 6 . 3 1 % 1 2 . 0 9 3 . 9 5光大证券 1 2 3 . 0 5 1 5 . 3 2 % 3 2 . 5 7 -1 . 6 0 % 7 . 8 9 3 . 2 1浙商证券 1 2 0 . 7 9 7 0 . 3 2 % 1 5 . 8 8 5 4 . 6 1 % 9 . 9 5 4 . 0 0中泰证券 9 0 . 0 3 1 9 . 5 8 % 2 5 . 4 4 1 0 . 8 8 % 9 . 9 2 4 . 3 2长江证券
24、6 6 . 4 8 1 2 . 6 6 % 2 1 . 9 9 1 3 . 8 5 % 9 . 8 5 4 . 0 0方正证券 6 4 . 5 9 1 2 . 8 2 % 1 9 . 2 8 3 0 . 0 8 % 6 . 3 5 2 . 5 9东吴证券 6 3 . 9 1 1 9 . 8 6 % 1 9 . 0 5 2 7 . 7 1 % 8 . 9 7 2 . 8 7长城证券 5 8 . 8 2 2 1 . 4 9 % 1 3 . 5 5 1 7 . 2 6 % 9 . 7 0 3 . 5 6红塔证券 5 4 . 8 6 6 2 . 7 4 % 1 0 . 5 5 1 4 . 1 5 %
25、7 . 5 6 1 . 5 9东北证券 5 0 . 8 0 0 . 0 5 % 1 2 . 1 5 2 4 . 9 7 % 9 . 4 4 3 . 8 1国金证券 4 9 . 1 9 4 . 0 4 % 1 5 . 3 8 -1 . 7 2 % 8 . 8 9 2 . 6 9西部证券 4 7 . 9 3 3 0 . 9 3 % 9 . 9 0 6 . 9 4 % 5 . 0 1 2 . 2 3财通证券 4 6 . 0 8 -0 . 9 8 % 1 5 . 9 4 5 . 3 0 % 8 . 9 9 3 . 3 3华西证券 3 9 . 6 6 1 6 . 0 4 % 1 4 . 2 7 -6 .
26、 0 8 % 8 . 6 9 2 . 9 2国海证券 3 9 . 4 0 8 . 0 9 % 7 . 8 0 -1 5 . 1 0 % 5 . 6 1 2 . 5 8东兴证券 3 8 . 2 5 -7 . 0 3 % 1 1 . 8 0 -7 . 2 6 % 7 . 3 2 3 . 5 6国元证券 3 7 . 0 8 4 . 9 6 % 1 3 . 2 6 2 2 . 7 4 % 5 . 6 3 2 . 6 5中原证券 3 4 . 7 4 5 7 . 3 0 % 4 . 9 7 4 7 2 . 6 1 % 4 . 8 8 3 . 0 7天风证券 2 9 . 1 8 -1 5 . 0 0 % 6
27、 . 3 5 -9 . 6 1 % 3 . 8 8 3 . 6 6山西证券 2 8 . 9 5 7 . 1 2 % 6 . 1 6 -1 3 . 9 7 % 4 . 8 4 3 . 6 9中银证券 2 6 . 3 0 0 . 9 2 % 9 . 4 3 1 1 . 2 1 % 8 . 2 0 2 . 4 3西南证券 2 5 . 6 2 9 . 3 3 % 9 . 0 4 2 0 . 1 7 % 4 . 7 8 2 . 7 0第一创业 2 4 . 1 7 1 6 . 5 3 % 6 . 2 5 1 1 . 6 5 % 5 . 9 0 2 . 4 3华安证券 2 2 . 6 2 -1 1 . 1
28、7 % 9 . 6 8 -3 . 4 0 % 7 . 6 9 2 . 8 5南京证券 2 1 . 1 0 1 1 . 1 5 % 8 . 8 3 2 3 . 4 7 % 7 . 3 3 2 . 4 7国联证券 2 0 . 5 4 5 0 . 4 4 % 6 . 5 7 4 3 . 0 7 % 6 . 5 7 3 . 3 9财达证券 1 9 . 6 3 2 4 . 4 1 % 5 . 4 6 5 2 . 0 7 % 7 . 3 0 3 . 1 0太平洋 1 2 . 7 7 5 9 . 9 2 % 3 . 4 0 2 4 3 . 2 1 % 4 . 6 5 1 . 5 0华林证券 1 0 . 6
29、4 -7 . 6 7 % 4 . 8 1 -2 7 . 2 0 % 1 0 . 4 4 2 . 5 2合计 4 6 9 8 . 4 7 2 2 . 5 5 % 1 4 8 4 . 4 1 2 2 . 8 5 % 1 0 . 0 9 4 . 0 10.080% 0.078% 0.079%0.066%0.050%0.038%0.033% 0.031%0.0288% 0.0263%0.0245%0 .0 0 %0 .0 1 %0 .0 2 %0 .0 3 %0 .0 4 %0 .0 5 %0 .0 6 %0 .0 7 %0 .0 8 %0 .0 9 %2011 2012 2013 2014 2015
30、 2016 2017 2018 2019 2020 3 Q 2 0 2 102 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 , 0 0 01 6 ,0 0 01 8 , 0 0 02 0 ,0 0 02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10
31、2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 另一方面，在房地产严调控、房产税出台以及资管新规的影响下，居民理财资金的配置渠道有限，呈现出向权益类资产转移的趋势，代销金融产品收入占比提升，入市投资者数量高增长，财富管理需求旺盛。前三季度股票+混合型公募基金发行份额同比增长 18%，驱动代销金融产品收入明显增长。根据证券业协会数据，2021H1证券行业实现代销金融产品收入100.5亿元，销售规模和占比均显著提升。 从头部上市券商看，上半年代销金融产品收入规模同比增长明显，其中中信、中金、兴业
32、、东方的代销金融产品净收入占经纪业务净收入比重约20%，财富管理业务快速增长。从投资者数量看，10 月末投资者数量同比去年增加11.5%，1-10月新增投资者数量1692万人，同比多增205万人。 图9股票+混合型公募基金发行份额 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图10证券行业代销金融产品收入（亿元） 资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所 图11上市券商代销金融产品收入（百万元） 资料来源：公司年报，湘财证券研究所 图12期末投资者数量 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图13历年新增投资者开户数量 资料来源：Wind，湘财证券研究所 01, 00 02, 00 03, 00 04,
33、 00 05, 00 06 , 0 0 02019年01月2019年02月2019年03月2019年04月2019年05月2019年06月2019年07月2019年08月2019年09月2019年10月2019年11月2019年12月2020年01月2020年02月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月2020年08月2020年09月2020年10月2020年11月2020年12月2021年01月2021年02月2021年03月2021年04月2021年05月2021年06月2021年07月2021年08月2021年09月2021年10月2021年11
34、月0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018 2019 2020 2 0 2 1 H1代销金融产品收 入 占经纪业务比重0%5%10%15%20%25%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 0中信证券 中金公司 广发证券 国信证券 中信建投 国泰君安 华泰证券 招商证券 中国银河 兴业证券 东方证券 光大证券 方正证券 长江证券1H 20 21 代销金融产品净收入 1 H 2 0 2 0 代销金融
35、产品净收入 占经纪业务净收入比重0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %05 ,0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-
36、062021-072021-082021-092021-10期末投资者数量 同比02004006008001000120014001600180020002016 2017 2018 2019 2020 2 0 2 0 . 1 - 1 0 2 0 2 1 . 1 - 1 0+ 2 0 5 万人 8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1.3 资管业务：通道业务继续压降，公募基金贡献增量 券商资管规模小幅提升，集合资管贡献主要增长。截至2021Q3，上市券商实现资管业务收入350亿元，同比增长24.58%，占收入比重同比提升0.12pct。三季度末，资管计划规模8.6万亿元，较20年底增加1%。其
37、中，通道业务为主的定向资管产品规模持续压降，21Q1规模为4.9万亿，较20年末下降17.5%；而集合资管计划规模自20年以来逐步上升至3.2万亿，较年初增加53.3%。 图14券商资管计划规模（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 中信、广发及东方分别实现资管业务净收入86亿、74亿和28亿元，同比增长59%、56%和57%，规模和增速领先同业，受益于旗下控股公募基金的规模大幅增长。11月末，股票+混合型基金规模达到8.5万亿元（同比+26%），而券商通过控股公募基金以及资管子公司（获公募牌照）从中受益。目前中信证券（华夏基金）、广发证券（广发基金）、东方证券（东证资管）控股的公募基金
38、和资管子公司管理规模位居前列，推动资管业务收入快速增长。 另一方面，今年是资管新规过渡期最后一年，行业净值化转型，叠加 20年以来放宽公募牌照“一参一控”限制，券商积极申请公募牌照（国泰君安资管已获批公募牌照），加快资管业务转型和布局。 图15上市券商资管业务收入规模（百万元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 050000100000150000200000Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
39、2021资产管理业务 :资产 规模 :集合 计划 资产管理业务 :资产 规模 :定向 资管 计划资产管理业务 :资产 规模 :专项 资管 计划 计划 资产管理业务 :资产 规模 :私募 子公 司私 募基 金- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0中信证券 广发证券 东方证券 海通证券 华泰证券 国泰君安 中金公司 财通证券 申万宏源 招商证券 中信建
40、投3 Q 2 1 资管业务收入（百万元） Y o Y 9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图16股票+混合型基金规模快速增长（%） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.4 投行业务：股权承销规模回落 2021 年前三季度，上市券商投行业务收入为 408.12亿元，同比+0.6%。具体来看，前三季度股权募集金额（含可转债、可交换债）1.21万亿（同比-2.1%），其中IPO金额达3751.39亿元（同比+2.7%），在高基数影响下整体回落。 图17股权融资规模（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图18 IPO规模（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.5 信用业务：两融
41、规模增长，股票质押压降 受益于市场交投活跃，两融新开账户数量和两融余额持续增加，前三季度上市券商实现利息净收入463亿元，同比增长15.12%。截至9月底，两融余额达1.84万亿元，同比增长25%。从开户数量看，2019年两融监管放松以来，市场景气度回升，信用账户开户数量也明显增加。另一方面，股票质押规模继续压缩，信用风险降低。截至三季度，上市券商买入返售金融资产规模同比下降8.6%，信用减值损失同比减少近80%。 - 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01 0 , 0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 , 0
42、0 05 0 , 0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 09 0 , 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 . 1 1股票 + 混合型基金资产净 值（亿 元） Y o Y- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02 0 1 5 2 0 1
43、6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 . 1 - 9股权募集金额 Y o Y- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 .1 - 1 1I P O 金额 (亿元 ) Y o Y 10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图19两融业务规模（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研
44、究所 图20信用账户新增开户人数 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图21股票质押规模 资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.6 自营投资：投资收益增长，衍生金融资产增加 前三季度，上市券商自营业务收入1244亿元，同比增长10%，增速较二季度略有下滑。从收入规模看，自营收入排名前5的券商分别为中信证券（154亿）、中金公司（115亿）、海通证券（107亿）、华泰证券（97 亿）和国泰君安（93亿），其中中金公司自营收入占比高达53%。 从资产结构看，三季度末上市券商金融资产规模保持增长。值得注意的是，中信、中金和华泰的衍生金融资产大幅上升，并且规模领先同业，3家公司的衍生金融资产占上市券
45、商的比重达到 76%。衍生金融资产的大幅增加主要受益于场外衍生品市场快速发展，而头部券商具备牌照优势，服务机构客户能力强，在场外衍生品市场优势明显。 050001000015000200002500030000350004000005,00 010,0 0015,0 0020,0 002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04202
46、1-072021-10融资融券余额 融资融券交易金额 :当月值010 0 0020 0 0030 0 0040 0 0050 0 0060 0 0070 0 0080 0 009 0 0 0 02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-0902468101201 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0
47、0 06 0 0 07 0 0 02019-01-042019-01-252019-02-222019-03-152019-04-052019-04-262019-05-172019-06-072019-06-282019-07-192019-08-092019-08-302019-09-202019-10-112019-11-012019-11-222019-12-132020-01-032020-01-242020-02-212020-03-132020-04-032020-04-242020-05-152020-06-052020-06-262020-07-172020-08-07202
48、0-08-282020-09-182020-10-092020-10-302020-11-202020-12-112021-01-012021-01-222021-02-122021-03-052021-03-262021-04-162021-05-072021-05-282021-06-182021-07-092021-07-302021-08-202021-09-102021-10-012021-10-222021-11-122021-12-03质押股数（亿股） 质押股数占总股本比（ % ） 11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图22 3Q2021上市券商自营业务收入规模（亿元） 资料
49、来源：Wind，湘财证券研究所 图23上市券商金融资产规模（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图24上市券商衍生金融资产规模（亿元） 资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.7 股价表现：股价与业绩背离，财富管理标的表现亮眼 市场成交持续活跃，券商业绩向好，但券商板块并未走出以往的行情，估值处于历史较低水平。一般来讲，在货币政策宽松，市场流动性相对充裕的情况下，股市成交较为活跃，从而带动券商业绩向好。因此，券商指数与大盘的走势基本保持同步或领先，而PB作为券商股的估值中枢，与ROE之间有比较强的正相关关系，板块通常呈现出属性。 图25券商板块与大盘走势基本同步 资料来源：Wind，湘
50、财证券研究所 图26 08年至今券商ROE与PB正相关性较强 资料来源：Wind，湘财证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180中信证券 中金公司 海通证券 华泰证券 国泰君安 招商证券 申万宏源 国信证券 中信建投 广发证券 中国银河 东方证券 兴业证券 东吴证券 红塔证券 中泰证券 浙商证券 国海证券 东北证券 国金证券 西部证券 天风证券 山西证券 西南证券 长江证券 长城证券 国联证券 华西证券 财通证券 第一创业 中原证券 财达证券 国元证券太平洋东兴证券 方正证券 华安证券 光大证券 南京证券 中银证券 华林证券自营业务收入
