1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022年02月18日 深度研究 金融工程研究 研究所 证券分析师： 杨仁文 S0350521120001 联系人 ： 李杨 S0350121090070 Table_Title 基金投顾：开启财富管理转型新篇章 财富管理研究系列（一） 相关报告 产品市场研究系列报告（一） ： Beta的起点：FOF 基金市场分析及展望 *杨仁文2022-01-28 资产配置系列报告（一） ： 行业配置研究胜率篇：因子动量 *杨仁文2022-01-09 投资要点： 美国投顾业务历史回顾 从美国基金投顾业务历史入手，总结发展经验与特征。从一开始的附属业务到如今体量
2、超过百万亿美元，美国投顾业务发展至今已近一个世纪。文章将分四个阶段解读美国投顾业务的发展历程，并对其现状从市场体量、行业集中度、客户组成、服务方式、收费形式等多维度进行分析。 美国代表性投顾公司运营模式分析 从大型投行到小镇运营商，美国的投顾公司从公司规模到业务种类均体现出了较大的多样性。文中将按四种分类对美国的代表性投顾公司进行案例分析：以瑞银集团为代表的私人银行高端定制投顾费率较高，主要面向高净值客户；以高盛为代表的综合性投顾服务商产品类别多样，收费模式多元化；以嘉信理财为代表的第三方投顾平台同时面向大众客群与第三方投资顾问展业；以Betterment为代表的智能投顾公司收费低廉，以长尾客
3、户为主。 中国基金投顾市场发展分析 我国基金投顾业务起步较晚，市场发展与法律监管均处于摸索阶段，相比国外相对成熟的市场，我国基金投顾业务在商业模式、管理能力、技术水平等方面差距明显，需进一步探索创新发展路径。 目前我国共有61家机构持有基金投顾牌照，行业正经历从卖方销售到买方投顾的逻辑转变，强调对客户的全业务生命周期陪伴和细化场景策略的提供。策略线风格方面多集中于低风险与中低风险区域。券商、基金的财富子公司以及三方机构自身均可在第三方平台或自营渠道上线自身或其他机构打造的投顾策略，通过代销平台扩大产品接受度，进行用户拓展，普及正确理财观念。 风险提示 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成
4、行业发展表现不及预期；中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论基于对客观数据的统计和分析，但过往业绩并不代表其未来表现，亦不构成任何投资意见。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言 . 5 1、 美国投顾业务分析 . 5 1.1、 行业分阶段演变 . 5 1.2、 投顾公司长期增长一览 . 9 1.3、 投顾业务现状分析 . 10 2、 美国投顾公司运营模式分析 . 20 2.1、 美国代表性投顾公司案例分析 . 20 2.2、 美国投顾业务特征总结
5、. 25 3、 中国基金投顾市场发展分析 . 26 3.1、 中国基金投顾发端与监管历程 . 27 3.2、 中美投资顾问业务对比 . 29 3.3、 中国代表性基金投顾公司展业案例 . 31 3.4、 中国基金投顾市场策略线分布 . 35 3.5、 中国基金投顾市场大基建代销市场简析 . 40 3.6、 中国基金投顾市场展业形态总结 . 45 4、 风险提示 . 46 oPtOmMxPoQoMpNpPnRrPsP6McM9PmOoOmOnPeRrRtRjMnPpP9PpOsMNZpMnNNZpNxP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图1：文章核心观点 . 5 图2：美
6、国投顾业务发展阶段 . 6 图3：美国人均可支配收入（单位：美元） . 7 图4：DB Plan与DC Plan运作原理 . 7 图5：佣金的自由化促进买方投顾与独立投顾的发展 . 8 图6：美国财富管理业务主体扩张 . 9 图7：2000年以来美国投顾公司数量与管理规模趋势 . 11 图8：大部分投顾公司管理体量不到 50亿美元 . 12 图9：投顾市场上绝大部分资产由50亿以上体量公司管理 . 12 图10：美国投资顾问公司非资产管理业务经营情况 . 13 图11：个人客户中13%的高净值客户支撑了六成业务体量. 13 图12：集合基金客户数量与AUM总量及组成占比 . 14 图13：各类
7、私募基金体量及数量统计 . 15 图14：美国投顾业务机构客户组成 . 15 图15：其他投资顾问占机构客户总数的一半，各类机构中养老金和保险公司客户 AUM最大 . 16 图16：管理体量影响投顾公司对SMA的配置. 17 图17：主要投顾服务方式总结 . 18 图18：与2000年相比使用各类模式的顾问公司数百分比变化 . 19 图19：基于资产规模收费模式提供服务的公司统计 . 20 图20：不同投资策略下资产规模越大服务费率越低 . 22 图21：嘉信理财平台运营模式示意图 . 23 图22：Betterment投顾全周期陪伴服务内容 . 25 图23：我国近年来公募基金数量与规模的演
8、变 . 27 图24：两种逻辑优缺点对比 . 31 图25：支付宝“帮你投”业务投资流程 . 32 图26：目标盈背后的资管转型逻辑 . 33 图27：盈米“四笔钱”业务投资流程 . 34 图28：盈米“四笔钱”业务全生命周期陪伴 . 35 图29：两类总体策略构建方式 . 35 图30：各代表性渠道上线基金投顾策略风格情况 . 36 图31：基金投顾策略与公募基金FOF表现对比 . 38 图32：华夏查理智投策略线覆盖广泛 . 39 图33：第三方代销机构ToB业务规模增长迅速. 41 图34：客户选择代销平台时会考虑的因素 . 42 图35：东方财富全面服务体系 . 43 图36：微信平台
9、与客户量助力理财通发展 . 43 图37：国泰君安发挥存量客户优势加快转型 . 44 图38：中欧财富强大专业团队支撑 . 45 图39：中国基金投顾市场展业形态总结 . 46 表1：投资顾问体量与平均注册日期 . 10 表2：主要投顾收费模式总结 . 19 表3：瑞银投顾服务示例 . 21 表4：瑞银投顾服务收费与行业平均水平比较 . 22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 表5：Betterment平台部分服务的模式与费率 . 24 表6：我国基金投顾展业以来相关法律法规 . 28 表7：当前共有61家合格机构获得基金投顾牌照 . 29 表8：中美投顾业务对比 . 30 表9
10、：“帮你投”策略线 . 32 表10：天天基金平台目标盈代表策略 . 33 表11：盈米“四笔钱”具体策略线. 34 表12：各风险程度代表性策略线 . 36 表13：基金投顾策略风险分类标准 . 37 表14：2021Q3基金销售机构公募基金销售保有规模前 10 . 40 表15：2021Q3前100位第三方与银行/券商非货币市场公募基金保有规模和公司数量对比 . 40 表16：2021Q3前100位非货币市场公募基金保有规模金额分位 . 40 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 引言 本篇为财富管理研究系列的第一篇。首先从美国基金投顾业务历史入手，将其分为四个阶段，总结上世纪以
11、来美国投顾市场发展的经验与特征；之后通过选取美国投顾行业代表性公司对各类展业模式进行分析，总结业务经验；最后从定义与逻辑入手对中美投顾业务进行对比，分析国内策略线分布及代销市场表现，总结行业未来发展趋势。 图1：文章核心观点 资料来源：国海证券研究所 1、 美国投顾业务分析 1.1、 行业分阶段演变 从一开始的附属业务到如今体量超过百万亿美元，美国投顾业务发展至今已近一个世纪。在此我们按照时间线与发展特征将美国投顾业务发展历史分为四阶段，示意图如下： 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图2：美国投顾业务发展阶段 资料来源：国海证券研究所 1.1.1、 20世纪20-50年代：发展
12、伊始，监管缺位 第一次世界大战结束后的 20 世纪 20 年代，英、法、德等老牌欧洲强国陷入战后经济停滞，美国在这期间大肆侵占欧洲市场进行商品输出，并发动“金元外交”垄断美洲市场，因此经济迎来了强势发展，史称“柯立芝繁荣”，主动管理的股权投资开始大受欢迎。1924 年，美国推出了第一支共同基金，但在柯立芝总统对经济的完全放任政策下，投机泡沫开始快速膨胀，为1929年大萧条的爆发埋下了伏笔。 1933 年，美国出台格拉斯-斯蒂格尔法，确定了金融业分业经营的模式，标志着美国进入了严监管时代；1940年又颁布了投资顾问法，对投资顾问的资质与投资咨询业务范围等做出了具体的规定。在大萧条带来经济危机后，
13、民众对于投资收益的稳定性有了更高的要求，对个人财产的规划与投资需求催生了财富管理业务的出现。美国最初的财富管理业务由保险公司打造，主要以销售保险为目的，涉及初步的投资咨询与资产规划；由于分业经营的限制，银行只能开展一些基础性理财业务，范围局限，重在吸引高净值客户。 1.1.2、 20世纪60-70年代：养老金入市，财富管理业务快速增长 第二次世界大战后，美国经济持续发展，利用其科技的创新与国际市场的快速开拓，为 20 世纪 60 年代经济的繁荣发展提供了稳定的国内环境。在国内工业与信息化快速发展的背景下，美国民众的财富增速加快，加之社会上出现的养老金问题，美国的财富管理业务开始崛起。 证券研究
14、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图3：美国人均可支配收入（单位：美元） 资料来源：Wind、国海证券研究所 20世纪70年代，为了应对人口老龄化带来的养老金缺口问题，美国推出了社会保障、雇主发起式养老金计划（DB Plan、DC Plan）和个人退休金账户（IRA）并行的养老体系改革方案。 图4：DB Plan与DC Plan运作原理 资料来源：国海证券研究所 DB (Defined Benefit) Plan指企业为员工出钱并进行投资，员工在退休后能收到事先确定的金额，这要求公司要获取足额养老金投资的收益，并维持稳定的员工年龄结构，这种计划的持续时间较长，对收益的确定性要求高，因此出
15、现了许多被迫中止养老金计划的公司。DC (Defined Contribution) Plan拓展了养老金的来源，在员工退休前，每月由员工与雇主共同出资固定的金额，统一进行投资，但最终实际领取的养老金数额不确定，将取决于投资效果的好坏。这种计划减轻了企业的负担，但增加了未来养老金的偿付金额的不确定性。因此，无论是DB Plan还是 DC Plan，都对养老金的投资管理水平提出了更高的要求，加之 DC Plan证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 与 IRA 在避税上的优势，大量机构资金开始入市，促进了美国财富管理业务的快速增长。 1.1.3、 20世纪70-80年代：独立投顾繁荣，买
16、方投顾发展 从美国里根时代开始，独立理财师与 CFP 体系共同繁荣起来。1969 年，13 位金融、保险等行业的行销员在美国了成立一家社会性理财协会，并配套成立一所理财培训学校。1970 年美国首家理财团体机构 IAFP 成立，其主要目的是为民众普及理财知识和促进国内理财行业发展。1972 年 IAFP 开设了自己的培训机构，并为首批毕业的学生颁发了 CFP 证书，这部分学生后来又把校友会办成独立机构，并命名为“认可财务策划师协会（简称ICFP），后ICFP在社会各界的支持下，设立了IBCFP，即为如今的CFP Board。 美国的理财顾问们起初在银行、券商等机构工作，此时便有部分顾问离开机构
17、独自创业，为客户提供独立、公正的服务，这种独立投顾服务不受任何机构的销售压力，且由于较强的一对一性，不易遭遇客户的信任危机。 图5：佣金的自由化促进买方投顾与独立投顾的发展 资料来源：国海证券研究所 在嘉信理财开始折扣经纪商模式探索后，1975 年，美国正式修订了固定佣金的规定，各家经纪商开始了佣金自由化下的市场博弈。由于佣金的降低，以销售模式为主的基金从业人员开始大量失业，对有专业投资组合构建能力的投资顾问的需求开始增加；与此同时，得益于低佣金率，财富管理的客户群体快速扩展，企业不再单纯服务于高净值客户，也正因此，券商开始从同质化财富管理模式向差异化服务转变，针对不同的客户群体提供不同的产品
18、与策略，为了维护投资者的利益并引导其进行长期性的投资，投顾的业务逻辑从卖方销售转为了买方投顾。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.1.4、 20世纪90年代至今：智能投顾发展，强调投顾服务质量 1999年，金融服务业现代化法案出台，允许商业银行、投资银行与保险公司混业经营，同时金融产品和资产定价方式不断创新，美国金融业自由化程度加深，财富管理行业参与机构从银行和券商拓展到了独立财务顾问与第三方投顾平台等。 图6：美国财富管理业务主体扩张 资料来源：国海证券研究所 由于客户领域的拓展，普通民众对于投资理财顾问的需求日益增加，传统投顾业务的咨询服务费用较高，并不利于业务的进一步拓
19、展，因此智能投顾应运而生。2010年，金融科技公司Betterment上线了独立搭建的智能投顾平台。 继Betterment之后，一系列机构也开始了智能投顾业务的拓展：2015年先锋基金（Vanguard）推出智能投顾平台 PAS（Personal Advisor Services）， 2016年瑞银（UBS）推出了旗下的 SmartWealth 系统。智能投顾的出现覆盖了个体资金较少但数量较大的客户群体（即长尾客户群），可以充分发挥平台的规模经济，以极小的边际成本实现业务的拓展。在金融科技不断创新的今天，人工智能等技术为智能投顾提供了源源不断的动力。 在投顾逻辑转变后，服务更加以客户为中心。
20、随着互联网的发展，各家机构借加大科技投入增加了客户的覆盖率，线上业务竞争愈发激烈，因此投顾业务从单一的产品竞争转变为了产品与服务并重的竞争模式，以用户需求为导向，对用户进行精准画像并提供全产品阶段的陪伴服务是目前机构常见的服务模式。 1.2、 投顾公司长期增长一览 投资顾问服务可以由在SEC或国家注册的投资顾问公司与其他经纪公司提供，财富管理 业务主体 银行 券商 资产管理公司 独立财务顾问 第三方投顾平台 银行 券商 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 虽然在SEC注册的公司数少于在国家注册的公司数，但全国的投资顾问业务主要是由前者承担的。经纪公司的数量少于投资顾问公司，而且这
21、些经纪公司的数量一直在下降，而在SEC注册的投资顾问的数量却在增加。 SEC的数据统计渠道为从2000年起每年投资顾问公司上传的ADV表格，2011年，SEC 将注册的规模门槛从 2500 万美元提高到 1 亿美元，因此 2010-2011年间投资顾问公司的注册数量有所下降。私募基金顾问（管理超过指定门槛的私募基金资产）需要注册为投资顾问并提交 ADV 表格，提供投资建议的数据平台可以在低于管理规模要求的情况下在SEC注册。 从 1940 年投资顾问法问世以来，首批注册的公司仍有部分存续，事实上，已经有8 家公司的历史已经超过了 75 年，历史超50年的公司数达66家。2000年以后投顾业务迎
22、来了快速发展，目前市场上共有13880家注册在SEC的投资公司，其中半数均设立于2013年后。 市场上的投顾公司体量与成立年限体现为正比关系，平均而言，较大的投资顾问公司比较小的公司成立年限长。 表1：投资顾问体量与平均注册日期 投资顾问管理体量 平均注册日期 超过 1000 亿美元 1994 年9 月 50 亿至 1000 亿美元 2004 年9月 10 亿至 50 亿美元 2007 年8 月 1 亿至 10 亿美元 2011 年6 月 1亿美元以下 2014 年9 月 资料来源：IAA、国海证券研究所 1.3、 投顾业务现状分析 1.3.1、 业务总体量分析 截至 2020 年年底，SEC
23、 共有 13880 家投资顾问公司登记在册，较上年相比增加了 386 家，增幅为 2.9%；总管理规模达 110 万亿美元，体量较上年增长了13.2%，创历史新高。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图7：2000年以来美国投顾公司数量与管理规模趋势 资料来源：IAA、国海证券研究所 在过去的 20 年里，在美国证券交易委员会注册的顾问数量的增长与以 GDP 衡量的经济增长是一致的。在强劲的金融市场回报，尤其是股市的推动下，平均管理资产的增长迅速。2020 年，尽管疫情导致 GDP 下降，但投顾数量和总管理规模均有所增加，反映了行业的强势。 1.3.2、 行业集中度分析 在行业
24、集中度上，近年来美国投顾行业的集中度不断提高。2020 年，市场上88.5% 的投资顾问公司管理的资产不到 50 亿美元，但这些公司总共只管理了8%的行业资产。在 13880 家投资顾问公司中，管理体量超过 1000 亿美元的只有 185 家，但总管理规模达 71.4 万亿美元，占全行业的 64.92%，这部分公司在过去三年中管理的资产增长也最为强劲。 0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.000200040006000800010000120001400016000投顾数量与管理规模投顾公司总数（家） 总管理规模（万亿美元）证
25、券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图8：大部分投顾公司管理体量不到50亿美元 资料来源：IAA、国海证券研究所 图9：投顾市场上绝大部分资产由50亿以上体量公司管理 资料来源：IAA、国海证券研究所 1.3.3、 客户组成分析 2020年，在SEC注册的投资咨询公司服务的客户数量达到了历史新高。从业务类型来看，投资顾问的客户可以分为寻求资金管理的资产管理客户与寻求其他服务的非资产管理客户，其他服务包括财务规划、就其他顾问的选择提供建议、养老金咨询服务和教育性培训等。 193867942107480 611 118 124170579632613535 739 140 185010
26、00200030004000500060007000800090000-1亿 1亿-10亿 10亿-50亿 50亿-100亿 100亿-500亿 500亿-1000亿 1000亿以上按AUM划分的投顾公司数（单位：家）2016 2017 2018 2019 2020476 28630 59209 37087 161408 99203 714439 01000002000003000004000005000006000007000008000000-1亿 1亿-10亿 10亿-50亿 50亿-100亿 100亿-500亿 500亿-1000亿 1000亿以上按照AUM划分的投顾公司管理体量（单位
27、：亿美元）2016 2017 2018 2019 2020证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图10：美国投资顾问公司非资产管理业务经营情况 资料来源：IAA、国海证券研究所 在寻求资产管理服务的客户中，从客户种类来看，美国投资顾问业务的对象主要包含个人、集合基金和机构三部分。客户数量上个人客户最多（4737万）；资产体量方面，集合基金占主导地位，资产规模67.59万亿美元，占总资产的61.44%。 个人客户 2020 年，投资顾问为 4737 万个人投资者提供资金管理服务。这些客户中的大部分(87%)是非高净值人士。一般而言，这些人是管理资产少于100万美元且有顾问或净资产少于
28、 210 万美元（不包括主要住宅的价值）的个人。另一方面，与行业整体的集中度趋势相同，该细分市场为客户管理的资产中有 60%来自高净值个人。 图11：个人客户中13%的高净值客户支撑了六成业务体量 资料来源：IAA、国海证券研究所 0.24%,340.34%,475.49%,7629.63%,133720.84%,289329.42%,408342.32%,58740 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000证券评级或定价市场择时出版期刊和报纸教育性培训养老金咨询就其他顾问的选择提供给建议财务规划从事非资产管理业务的公司占比及数量13%87%个人客户数量占比高净值个
29、人 非高净值个人60%40%个人客户AUM占比高净值个人 非高净值个人证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 集合基金客户 投顾业务中的集合基金客户主要包括注册基金（开放式基金、封闭式基金和ETF等）和私募基金与其他集合基金（对冲基金和集体投资信托等）。集合基金客户多为私募基金，但管理资产体量上注册基金占比更大。 图12：集合基金客户数量与AUM总量及组成占比 资料来源：IAA、国海证券研究所 2020 年，美国的投资顾问公司共管理了私募基金共 43474 只，总资产为 19.7万亿美元。大多数私募基金规模较小，2020 年，超过三分之一的私募基金资产不足2500万美元，超过一半的私
30、募基金资产足1亿美元。 24.52% 23.96% 23.35%75.48% 76.04% 76.65%10.45 10.88 11.38 0.002.004.006.008.0010.0012.002018 2019 2020集合基金客户数量（单位：万家）注册基金 私募基金及其他集合基金44.2% 43.84% 43.32%55.8%56.16%56.68%503290.13 593668.86 674607.09 0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00700000.00800000.002018 2019 202
31、0集合基金客户AUM总和（亿美元）注册基金 私募基金及其他集合基金证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图13：各类私募基金体量及数量统计 资料来源：IAA、国海证券研究所 私募股权基金和对冲基金是最常见的私募基金类型。2020 年，私募基金占基金数量的 42.4%，其中私募股权基金数量最多，对冲基金的体量更大。在所有私募基金客户中，风险投资基金数量最少，但管理的资金量为 2.58 万亿美元，排名第三位。值得注意的是，2018年风投基金总体量仅为0.14万亿美元，风投基金之所以在两年内取得如此快速的增长，得益于2019年一位新注册的顾问公司，该公司报告了一家拥有2.3万亿美元资产的
32、风险投资基金。 机构客户 机构客户组成较为复杂，大致包含以下八个对象： 图14：美国投顾业务机构客户组成 资料来源：国海证券研究所 8078.77 8445.81 17254.16 25759.94 49049.76 84866.43 4059 2165 5471 17421841311539房地产基金 资产证券化基金 其他私募基金 风险投资基金 私募股权基金 对冲基金资产量（单位：亿美元） 数量（单位：支）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 机构客户中的一半是其他投资顾问，其次是养老金与利润分享计划，以及公司与其他企业。针对其他投顾客户的业务模式是一位投资顾问帮助公司外部投资顾
33、问进行资产管理，可采用的方式包括担任副顾问、帮助管理账户或直接提供投资组合模型。2020 年，美国市场上共有 566 名投资顾问提供面向其他投顾的业务，平均每人拥有1659名此类客户。平均数量高的原因可能在于单个投顾受欢迎的投资组合模型可以被多个其他投顾客户同时使用。 图15：其他投资顾问占机构客户总数的一半，各类机构中养老金和保险公司客户AUM最大 资料来源：IAA、国海证券研究所 170091311234024689108547326775443173 938945主权财富与其他外国官方账户银行与储蓄机构保险公司州与市慈善组织公司与其他企业养老金与利润分享计划其他投资顾问各类机构客户数量（
34、单位：家）17213 8330 70344 38617 13183 28774 73228 12607 主权财富与其他外国官方账户银行与储蓄机构保险公司州与市慈善组织公司与其他企业养老金与利润分享计划其他投资顾问各类机构客户AUM统计（单位：亿美元）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 1.3.4、 主要投顾服务方式 独立管理账户（Separately Managed Account） 独立管理账户（SMA）是除集合投资工具之外的账户统称，投资顾问公司通过SMA 对个人与机构客户提供服务。2020 年，共有 10153 家投资顾问公司管理SMA 资产，占所有顾问的 73.1%。以
35、100 亿美元做为管理资产体量的分界线，大型顾问与小型顾问在SMA的具体配置情况上有所不同，如下图所示： 图16：管理体量影响投顾公司对SMA的配置 资料来源：IAA、国海证券研究所 从上图可知，与大型顾问相比，小型顾问在配置中的区别体现在： A.对债券的敞口较低，对上市股票的投资较高。在公司债券中，大型顾问和小型顾问之间的差异较大。综合来看，出于风险与收益的考量，小型顾问在除州债券和地方债券之外的所有债券类别中的权重均较低，更倾向于对上市股票的投资。 B.更广泛地使用集合投资工具，例如传统的开放式共同基金和交易所交易基金 (ETF)。总体来看，选择使用这一工具的小型顾问数量是大型顾问的1.5
36、倍，2020年，30.2%的小型顾问将一半以上的客户资产投资于注册基金，而大型顾问的这一比例为 14.3%。 C.对衍生品的使用较少。大型顾问更倾向于在单独管理的账户中使用衍生品，数量几乎是小型顾问的三倍。他们最有可能在10%至149%的总名义敞口范围内使用外汇衍生品、股票衍生品和利率衍生品。 30.1%27.6%2.9%20.5%9.5% 9.5%36.8%15.8%1.0%30.3%10.4%5.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%股票 债券 衍生品 集合投资工具 现金 其他大型与小型顾问SMA配置情况对比大型顾问 小型顾问证券研究报告
37、 请务必阅读正文后免责条款部分 18 集合基金客户 集合基金客户中主要包括注册基金与私募基金，针对这部分客户SEC要求投资顾问公司不可简单登记名称与体量等相关信息，而是应设立并报告由顾问管理的平行管理账户（Parallel Managed Accounts），其追求与基金基本相同的投资目标和策略，并同时投资于基本相同的头寸。 综合费用计划（Wrap Fee Program） 除开前两种区分客户类别的服务外，美国投顾公司还提供第三类综合费用计划。在综合费用计划中，客户可以以全套综合费用获得服务组合，组合中必须包括经纪业务，另外通常还包括证券交易、资产托管和管理服务以及投资建议。综合费用通常基于管
38、理的资产体量，并包括经纪费用。 2020 年，综合费用计划的总资金体量持续上升，但参与综合费用计划的投资顾问的数量在连续两年增长后趋于平稳，增长停滞可能是由于现在越来越多地使用统一管理帐户（Unified Managed Accounts）作为综合费用计划的替代方案。在UMA 中，顾问提供投资组合建议，而是直接管理客户资金。顾问无需在表格ADV中报告他们参与UMA。 图17：主要投顾服务方式总结 资料来源：国海证券研究所 1.3.5、 投顾业务收费模式 从收费模式上，美国投顾业务的收费模式主要可分为固定收费型（Fixed Fee）、时间收费型（Time-based Fee）、资产规模收费型（A
39、sset-based Fee）和绩效收费型（Performance-based Fee）四种，除此之外还有收取佣金（Commissions）、收取订阅费用（Subscription）等其他类别收费模式，各类收费模式各有优劣。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 固定收费模式对各类业务固定收费，投资者可事先知晓全部费用，客户选择自由度大且定价清晰，但由于费用固定，因此无法保证客户利益的最大化。时间收费模式根据提供投资管理建议所花费的时间长短收费，效率较高，适合有急迫理财需求的客户，但单位成本高，不利于与客户的长期合作。资产规模收费模式是根据管理资产的总规模（AUM）收费，对资产规模
40、较大的客户来说单位成本低，但资产规模不大的客户无法享受该规模效应。绩效收费模式是根据资产管理的效益进行收费，有助于客户利益的最大化，但对投顾机构的管理水平和投入成本要求高，不利于中小型机构开展业务。 表2：主要投顾收费模式总结 模式 固定收费 时间收费 资产规模收费 绩效收费 特征 对各类业务固定收费 根据提供建议的时长收费 根据AUM收费 根据资产管理效益收费 优势 选择自由度大，收费事前可知 效率较高，适合有急迫理财需求的客户 适合资产规模高的客户，单位成本低 有助于客户利益的最大化 劣势 无法保证客户利益最大化 单位成本高，不利于客户长期维系 资产规模不大的客户无法享受该规模效应 对机构
41、的管理水平要求高，不利于中小型机构开展业务。 资料来源：国海证券研究所 与 2000 年相比，行业主要的收费模式类型随着投顾业务的发展而发生了改变，从数量上来看，使用最多的模式是资产规模收费型，共有 13255 家公司使用该模式开展业务，其次是固定收费（6231 家）、绩效收费（5038 家）与时间收费模式（4127家）。 从使用量变化的百分比上看，佣金收费模式减少了 8.3%，绩效与固定费用模式增加，分别在2000年的基础上增加了15.9%和12%，资产规模收费模式虽然使用基数大，但仍然保持了较高的增长（9.6%）。 图18：与2000年相比使用各类模式的顾问公司数百分比变化 资料来源：IA
42、A、国海证券研究所 -8.30%-0.80%2.60%9.60%12%15.90%-10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00%佣金收费订阅收费时间收费资产规模收费固定收费绩效收费各类收费模式使用公司数百分比变化证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 在具体使用时，各投顾公司多会选择混合使用多种收费模式来开展业务。几乎所有在 SEC 注册的顾问公司（95.5%）都使用资产规模收费模式，这些费用按管理的客户资产的百分比构成，随着客户资产价值的增加而增加，随着资产价值的下降而减少。 但同时，只有 17.4%的投顾公司仅提供资产规模收费模式。
43、大多数顾问使用包括资产规模收费在内的2-3种模式进行混合收费，例如加入固定收费、绩效收费或时间收费。只有 4.5%的投顾公司不使用资产规模收费模式，这些公司中约有一半将固定费用作为其收费项目之一。 图19：基于资产规模收费模式提供服务的公司统计 资料来源：IAA、国海证券研究所 2、 美国投顾公司运营模式分析 2.1、 美国代表性投顾公司案例分析 从大型投行到小镇运营商，再到个人投资顾问代表，美国的投顾业务从公司规模到业务种类均体现出了较大的多样性。此外，美国投顾业务所涉及的资产也十分丰富，基本上涵盖了各类型的证券类资产，包括股票、公募基金、对冲基金等，与我国目前在试点的只聚焦于公募基金资产的
44、公募基金投顾业务不同。 美国投顾公司的展业模式大致可以分为四类：以瑞银集团为代表的私人银行高端定制投顾，以高盛为代表的综合性投顾服务，以嘉信理财为代表的第三方投顾平台和以 Betterment 为代表的智能投顾。以下我们分别对四家代表公司进行详细分析，以厘清各类展业模式的特征和服务内容。 4.50%11.00%17.40%19.30%23.30%24.50%0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%不包括资产规模收费规模+固定收费仅资产规模收费规模+固定+时间收费包含资产规模收费的其他模式规模+绩效收费选择资产规模收费模式的投顾公司统计证券研究
45、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 2.1.1、 瑞银集团：私人银行高端定制投顾 私人银行投顾多采用高端定制模式，面向机构、高净值人群和个人投资者，为其提供投资咨询和财富管理，内容涵盖其生活的方方面面，包括日常投资的管理和风险控制、税务与贷款规划、房地产和遗产的咨询等，收入以管理费用为主。 瑞银是一家跨国多元化金融服务公司，源自瑞士联合银行，总部位于苏黎世。瑞银的业务范围包括零售和商业银行、投资银行和管理，以及财富管理，目前其财富管理AUM规模为23000亿美元。 表3：瑞银投顾服务示例 服务示例 瑞银管理 投资组合 瑞银咨询 投资组合 瑞银战略顾问 瑞银资产管理 最低账户规模 5000
46、美元 10000美元 50000美元 1500万美元 主要服务客户 大众客户人群 大众客户群体 大众富裕 客户群体 高净值客户 与机构群体 投顾自主裁量权 有 有 无 有 收费模式 每年管理资产的2.5% 每年管理资产的0.75% 每年管理资产的2.5% 每年管理资产的2.5% 资料来源：Smartasset、国海证券研究所 瑞银集团提供的投顾组合数量丰富、种类齐全，资金体量从 5000 美元到 1500万美元的客户都可以找到合适的产品。瑞银旗下的瑞银管理投资组合（UBS Managed Portfolio）和瑞银咨询投资组合（UBS Advice Portfolio）的最低账户规模分别为50
47、00美元和10000美元，针对大众客户群体；而其提供的瑞银资产管理（UBS Asset Management）准入门槛则为1500万美元，面向高净值客户与机构群体。以上投资组合均赋予投资顾问自由裁量权（Discretionary Program），即投资顾问根据客户的收益风险目标与资产规模，客户不参与组合调整，赋予投资顾问对组合完全自主调整的权力。瑞银另外还提供一些非自主裁量组合，例如准入门槛为 10000美元且仅限投资共同基金的PACE 计划，以及门槛为 50000美元，可投资于股票、交易所交易基金 (ETF)和固定收益证券等其他资产类别的瑞银战略顾问（UBS Strategic Advis
48、or）。 瑞银集团主要面向高净值与超高净值客户，因此收费较为昂贵，一般为每年管理规模的2.5%，是市场平均费率（1%）的两倍以上，资产规模大的客户所面临的收费可达市场平均的五倍。以瑞银管理投资组合为例，50 万美元的资产规模收费为12500美元，是市场平均水平的2.5倍；而体量为1000万美元的客户并不享受更低的费率，按规模收费25万美元，达到市场平均收费的5倍。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 表4：瑞银投顾服务收费与行业平均水平比较 资产规模（万美元） 瑞银管理投资组合收费 市场平均收费 50 $12500 $5000 100 $25000 $8500-$10000 50
49、0 $125000 $25000-$32500 1000 $250000 $50000 资料来源：Smartasset、国海证券研究所 2.1.2、 高盛：大型投行综合性投顾服务 一些大型投行，如高盛、摩根士丹利等，通常会采用综合性投顾服务模式，面向高净值人群提供包括房地产规划、医疗和捐赠资金配置、退休和休闲计划制定等服务，产品类别多样，收费模式多元化但普遍低于私人银行收费水平，收入以管理费和佣金为主。 以高盛为例，其提供包括投资咨询、财富咨询和交易套利辅助方案等全方位综合性的投资顾问业务，由一个独立的全球投资专业团队为资产配置和投资组合多元化提供指导。其目前整个投资管理部门拥有2000多名财
50、务顾问团队，在美国各地设有办事处，财富管理AUM规模为2340亿美元。 客户必须在高盛管理下至少拥有 100 万美元或净资产超过 210 万美元，才可开设咨询或管理账户，而私人财富管理账户的开设则需要客户至少投资1000万美元。由于其账户最低限额非常高，高盛私人财富管理通常与许多高净值个人和家庭合作。 图20：不同投资策略下资产规模越大服务费率越低 资料来源：Smartasset、国海证券研究所 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%高盛投顾服务费率与资产规模成反比税收导向策略结构性投资策略高盛期权咨询服务证券研究报告 请
