1、坚定财富管理转型下的投资机会证券行业2022年度投资策略分析师：仇华证书编号：S0500519120001Tel：(8621)50295323Email：2022年01月联系人：张智珑证书编号：S0500521120002Tel：(8621)50295363Email： 核心观点 1、板块安全边际较高，具备估值修复空间。2021年市场交投持续活跃支撑券商业绩快速增长，ROE稳步抬升。但股价与业绩表现背离，板块属性减弱，财富管理转型的龙头券商实现超额收益。目前券商板块PB估值处于历史30%分位数的较低水平，预计2022年“稳增长”政策持续发力，宽松的货币政策为市场持续活跃提供条件，券商板块有望迎
2、来估值修复。 2、证券行业景气向好，关注财富管理投资主线。首先，证券行业长期将受益于全面实行股票发行注册制以及提升直接融资比重的政策支持，资本市场将持续扩容。其次，“房住不炒”、资管新规等多重因素驱动居民财富向权益类资产转移，财富管理业务具有更好的稳定性和成长性，可以看到券商代销金融产品收入占经纪业务比重明显提升，参控股公募基金的券商也充分受益。此外，券商具有基金投顾模式的先发优势，有利于加快财富管理转型。 3、场外衍生品业务是扩表方向，关注竞争优势明显的头部券商。扩表提杠杆是提升ROE的主要途径，近年来以机构客户为主的场外衍生品规模快速扩张，但场外衍生品业务对券商的进入资质、定价能力、资本实
3、力和风控能力等方面有更高要求，因此目前主要参与者为头部券商，市场集中度较高，竞争优势明显。 评级：维持证券行业“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；二级市场大幅下跌风险；行业竞争加剧；政策变动。2 nMmPoMnQtOpPrQsMmPtRpP9PaOaQpNmMoMoMiNrRoPeRnMxO7NnMpRuOnPnNvPnOqP目 录一、2021年回顾：业绩稳健增长，个股表现分化二、资本市场改革奠定行业发展基础三、坚定财富管理转型的投资主线四、场外衍生品业务成为扩表方向，头部券商优势凸显3五、投资建议及风险提示 一、2021年回顾：业绩稳健增长，个股表现分化4 图1证券行业营收及利润（亿
4、元，%）资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显 2021年前三季度，证券行业营业收入达3664亿元（同比+7%），净利润达1440亿元（同比+8.5%）。 分业务看，经纪、投行、资管、利息、投资收入分别同比增长11%/-4%/3%/8%/5%，经纪和信用业务贡献主要增长。5-100-5005010015020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q20 21营业收入 净利润 营收 Y oY 净利润 Y oY图2证券行业分项业务收入及增速（亿元，%）资料
5、来源：中国证券业协会，湘财证券研究所- 1 0-50510152002 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 0经纪 投行 资管 利息 投资 其他3 Q 2 0 2 0 3 Q 2 0 2 1 同比增速 图3证券行业收入结构资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显 从收入结构看，前三季度经纪、投行、资管、利息、投资收入占比分别为27%/13%/6%/13%/29%。自营投资仍是主要收入来源，但占比较2021H1小幅下降1pct。经纪业务占比增加2.3pct。646.8%32.1%26 . 4%23.4% 21.8%26
6、.3% 25.0% 27.3%9.2%20.9%16 . 4%13.9%13.4%14.1%12.8%12.6%4.8% 9.0%10 . 0%10.3%7 . 6 %6.2%6.2%6.0%10.3%11.6%11 . 2%8.1%12.9%13.0%13.3%13.2%24.6% 17.3%2 7 . 7 %30.1%33.9%29.6%30.0%29.0%4.3%9.0% 8.5%14.2%10.4% 10.8%12.7% 11.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 H 2 0 2 1 3Q
7、20 21经纪 投行 资管 利息 投资 其他 图4 41家上市券商分项业务收入（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显 2021年前三季度，41家上市券商营业收入达4698亿元（同比+22.5%），归母净利润为1484亿元（同比+22.8%），业绩增速显著高于行业水平。 从收入结构看，自营（26.5%）和经纪业务（22.1%）贡献主要收入来源。从增速看，经纪、资管和信用业务分别同比增长19.2%、24.6%和15.1%，推动券商业绩快速增长。7图5 3Q2021上市券商业务结构资料来源：Wind，湘财证券研究所0%5%10%15%20%25%30%
8、02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 0经纪 投行 资管 投资 利息3 Q 2 0 2 1 3 Q 2 0 2 0 同比经纪 , 22 . 1%投行 , 8.7%资管 , 7.4%信用 , 9.9%自营 , 26.5%其他 , 2 0 . 4 %经纪 投行 资管 信用 自营 其他 图6上市券商业绩情况（亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显 ROE小幅提升，头部券商业绩增速显著高于行业平均，盈利能力和加杠杆能力优势明显。 截至2021Q3，上市券商年化ROE达10.1%，较去年同期的9.4%提升0.7pc
9、t，杠杆率提升至4.01。 除海通外，头部10家券商的ROE明显高于行业平均，平均杠杆率达到4.67倍。 从行业集中度看，净利润排名前10的券商占全部上市券商净利润比重达到67%，仅中信证券、海通证券、国泰君安和华泰证券四家头部券商就占到35%。82 1 Q 3 营 业 收 入 Y o Y 2 1 Q 3 净 利 润 Y o Y R O E （ 年 化 ）杠杆率（剔除客户资金）中信证券 5 7 8 . 1 2 3 7 . 6 6 % 1 7 6 . 4 5 3 9 . 3 7 % 1 2 . 2 0 4 . 7 5海通证券 3 4 8 . 3 9 2 3 . 3 1 % 1 1 8 . 2 6
10、 3 9 . 1 0 % 9 . 9 9 3 . 9 1国泰君安 3 1 9 . 0 7 2 3 . 9 7 % 1 1 6 . 3 5 2 9 . 9 7 % 1 1 . 0 4 4 . 2 6华泰证券 2 6 9 . 0 7 1 0 . 5 7 % 1 1 0 . 4 9 2 5 . 0 0 % 1 0 . 9 8 4 . 8 3广发证券 2 6 8 . 7 1 2 5 . 4 9 % 8 6 . 4 1 6 . 1 5 % 1 1 . 3 9 3 . 7 5中国银河 2 6 1 . 0 3 4 4 . 3 7 % 7 4 . 0 1 3 0 . 9 7 % 1 1 . 1 2 4 . 3
11、 6申万宏源 2 4 8 . 9 1 1 5 . 8 8 % 7 4 . 0 9 1 3 . 4 8 % 1 0 . 5 6 4 . 8 5招商证券 2 1 7 . 8 2 2 1 . 6 7 % 8 5 . 0 1 1 6 . 9 2 % 1 0 . 5 3 4 . 6 8中金公司 2 1 6 . 8 6 2 9 . 0 8 % 7 4 . 5 4 5 2 . 3 9 % 1 3 . 0 0 6 . 7 6中信建投 2 0 6 . 1 1 2 9 . 9 6 % 7 2 . 5 8 -3 . 1 1 % 1 3 . 3 9 4 . 5 2东方证券 1 8 8 . 4 0 1 7 . 3 7
12、% 4 3 . 2 1 4 1 . 6 2 % 9 . 3 3 3 . 7 5国信证券 1 6 9 . 9 6 2 1 . 4 0 % 7 8 . 0 0 4 2 . 4 8 % 1 1 . 8 5 3 . 0 4兴业证券 1 3 8 . 8 4 2 . 8 7 % 3 5 . 2 3 1 6 . 3 1 % 1 2 . 0 9 3 . 9 5光大证券 1 2 3 . 0 5 1 5 . 3 2 % 3 2 . 5 7 -1 . 6 0 % 7 . 8 9 3 . 2 1浙商证券 1 2 0 . 7 9 7 0 . 3 2 % 1 5 . 8 8 5 4 . 6 1 % 9 . 9 5 4 .
13、 0 0中泰证券 9 0 . 0 3 1 9 . 5 8 % 2 5 . 4 4 1 0 . 8 8 % 9 . 9 2 4 . 3 2长江证券 6 6 . 4 8 1 2 . 6 6 % 2 1 . 9 9 1 3 . 8 5 % 9 . 8 5 4 . 0 0方正证券 6 4 . 5 9 1 2 . 8 2 % 1 9 . 2 8 3 0 . 0 8 % 6 . 3 5 2 . 5 9东吴证券 6 3 . 9 1 1 9 . 8 6 % 1 9 . 0 5 2 7 . 7 1 % 8 . 9 7 2 . 8 7长城证券 5 8 . 8 2 2 1 . 4 9 % 1 3 . 5 5 1 7
14、 . 2 6 % 9 . 7 0 3 . 5 6红塔证券 5 4 . 8 6 6 2 . 7 4 % 1 0 . 5 5 1 4 . 1 5 % 7 . 5 6 1 . 5 9东北证券 5 0 . 8 0 0 . 0 5 % 1 2 . 1 5 2 4 . 9 7 % 9 . 4 4 3 . 8 1国金证券 4 9 . 1 9 4 . 0 4 % 1 5 . 3 8 -1 . 7 2 % 8 . 8 9 2 . 6 9西部证券 4 7 . 9 3 3 0 . 9 3 % 9 . 9 0 6 . 9 4 % 5 . 0 1 2 . 2 3财通证券 4 6 . 0 8 -0 . 9 8 % 1 5
15、 . 9 4 5 . 3 0 % 8 . 9 9 3 . 3 3华西证券 3 9 . 6 6 1 6 . 0 4 % 1 4 . 2 7 -6 . 0 8 % 8 . 6 9 2 . 9 2国海证券 3 9 . 4 0 8 . 0 9 % 7 . 8 0 -1 5 . 1 0 % 5 . 6 1 2 . 5 8东兴证券 3 8 . 2 5 -7 . 0 3 % 1 1 . 8 0 -7 . 2 6 % 7 . 3 2 3 . 5 6国元证券 3 7 . 0 8 4 . 9 6 % 1 3 . 2 6 2 2 . 7 4 % 5 . 6 3 2 . 6 5中原证券 3 4 . 7 4 5 7 .
16、 3 0 % 4 . 9 7 4 7 2 . 6 1 % 4 . 8 8 3 . 0 7天风证券 2 9 . 1 8 -1 5 . 0 0 % 6 . 3 5 -9 . 6 1 % 3 . 8 8 3 . 6 6山西证券 2 8 . 9 5 7 . 1 2 % 6 . 1 6 -1 3 . 9 7 % 4 . 8 4 3 . 6 9中银证券 2 6 . 3 0 0 . 9 2 % 9 . 4 3 1 1 . 2 1 % 8 . 2 0 2 . 4 3西南证券 2 5 . 6 2 9 . 3 3 % 9 . 0 4 2 0 . 1 7 % 4 . 7 8 2 . 7 0第一创业 2 4 . 1
17、7 1 6 . 5 3 % 6 . 2 5 1 1 . 6 5 % 5 . 9 0 2 . 4 3华安证券 2 2 . 6 2 -1 1 . 1 7 % 9 . 6 8 -3 . 4 0 % 7 . 6 9 2 . 8 5南京证券 2 1 . 1 0 1 1 . 1 5 % 8 . 8 3 2 3 . 4 7 % 7 . 3 3 2 . 4 7国联证券 2 0 . 5 4 5 0 . 4 4 % 6 . 5 7 4 3 . 0 7 % 6 . 5 7 3 . 3 9财达证券 1 9 . 6 3 2 4 . 4 1 % 5 . 4 6 5 2 . 0 7 % 7 . 3 0 3 . 1 0太平洋
18、 1 2 . 7 7 5 9 . 9 2 % 3 . 4 0 2 4 3 . 2 1 % 4 . 6 5 1 . 5 0华林证券 1 0 . 6 4 -7 . 6 7 % 4 . 8 1 -2 7 . 2 0 % 1 0 . 4 4 2 . 5 2合计 4 6 9 8 . 4 7 2 2 . 5 5 % 1 4 8 4 . 4 1 2 2 . 8 5 % 1 0 . 0 9 4 . 0 1 图7证券行业佣金率资料来源：证券业协会，湘财证券研究所1.2 经纪业务：市场持续活跃，财富管理需求旺盛 2021年前三季度，上市券商实现经纪业务净收入1040亿元，同比+19%。行业佣金率下行趋势逐步放缓，
19、经纪业务较快增长主要受益于市场交投持续活跃，21年6月以来两市日均股基成交额连续保持在万亿以上，并且9月日均成交额创下近5年新高，1-9月两市股基成交额同比+21%，2021全年同比+25%。9图8沪深两市每月日均股基成交金额（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所0.080%0.078% 0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.031%0.0288%0.0263%0.0245%0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 4 %0 . 0 5 %0 . 0 6 %0 . 0 7 %0 . 0 8 %0 . 0 9 %2011 2
20、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3 Q 2 0 2 102,00 04,00 06,0 0 08,00 010,0 0012, 0 0014,0 0016,0 0018,0 0020,0 002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012
21、020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10 1.2 经纪业务：市场持续活跃，财富管理需求旺盛 从结构看，财富管理业务快速发展。在房地产严调控、房产税出台以及资管新规等因素影响下，居民理财资金的配置渠道有限，呈现出向权益类资产转移的趋势，财富管理需求旺盛。我们可以看到21年股票型和混合型公募基金发行份额在20年高基数下依然分别同比增长4.23%、0.26%。此外，证券行业代销金融产品收入占比继续提升，入市投资者数量高增长。10图9股票、混合型公募基金发行份额高速增长（亿份）资料来源：Wind，湘财证券研究所050 0 010 0 0015 0
22、 002 0 0 0 025 0 0030 0 003 5 0 0 020 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1股票型 混合型 债券型 1.2 经纪业务：市场持续活跃，财富管理需求旺盛11图10证券行业代销金融产品收入（亿元）资料来源：中国证券业协会，湘财证券研究所图11上市券商代销金融产品收入（百万元）资料来源：公司年报，湘财证券研究所图12期末投资者数量资料来源：Wind，湘财证券研究所图13历年新
23、增投资者开户数量资料来源：Wind，湘财证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018 2019 2020 2 0 2 1 H1代销金融产品收 入 占经纪业务比重0%5%10%15%20%25%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 0中信证券 中金公司 广发证券 国信证券 中信建投 国泰君安 华泰证券 招商证券 中国银河 兴业证券 东方证券 光大证券 方正证券 长江证券1H 20 21 代销
24、金融产品净收入 1 H 2 0 2 0 代销金融产品净收入 占经纪业务净收入比重0%2%4%6%8%10%12%14%05,00 010,0 0015,0 0020,0 0025, 0 002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-0520
25、21-062021-072021-082021-092021-102021-11期末投资者数量 同比02004006008001000120014001600180020002016 2017 2018 2019 2020 2 0 2 0 . 1 - 1 1 2 0 2 1 . 1 - 1 1+ 18 6 万人 1.3 资管业务：通道业务继续压降，公募基金贡献增量 截至2021Q3，上市券商实现资管业务收入350亿元，同比+24%，占收入比重同比提升0.12pct。 具体来看，通道业务为主的定向资管产品规模持续压降，21Q3规模为4.9万亿，较20年末下降17.5%；而集合资管计划规模自20年
26、以来逐步上升，21Q3达到3.2万亿，较21年初增加53.3%。12图14券商资管计划规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所050000100000150000200000Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理业务 :资产 规模 :集合 计划 资产管理业务 :资产 规模 :定向 资管 计划资产管理业务 :资产 规模 :专项 资管 计划 计划 资产管理业务 :资产 规模 :私募
27、 子公 司私 募基 金 1.3 资管业务：通道业务继续压降，公募基金贡献增量 受益于公募基金规模快速增长，控股头部公募基金的中信证券（华夏基金）、广发证券（广发基金）及东方证券（东证资管）分别实现资管业务净收入86亿（+59%）、74亿（+56%）和28亿（+57%），规模和增速领先同业。13图15上市券商资管业务收入规模（百万元）资料来源：Wind，湘财证券研究所- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08
28、 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0中信证券 广发证券 东方证券 海通证券 华泰证券 国泰君安 中金公司 财通证券 申万宏源 招商证券 中信建投3 Q 2 1 资管业务收入（百万元） Y o Y 1.4 投行业务：股权承销规模回落 2021年前三季度，上市券商实现投行业务收入408亿元（同比+0.6%）。具体来看，前三季度股权募集金额（含可转债、可交换债）1.21万亿（同比-2.1%），其中IPO金额达3751亿元（同比+2.7%），在高基数影响下整体回落。14图16股权融资规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所图17 IPO规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券
29、研究所- 6 0%- 4 0 %- 2 0%0%20%40%60%80%1 0 0 %01, 00 02, 00 03, 00 04, 00 05, 00 06 , 0 0 020 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 1. 1- 9I P O 金额 YoY- 4 0%- 3 0%- 2 0 %- 1 0%0%10%20%30%40%05, 00 01 0 , 0 0 015 , 00 02 0 , 0 0 025 , 00 020 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1 20
30、2 1. 1- 9股权募集金额 YoY 1.5 信用业务：两融规模增长，股票质押压降15图18两融业务规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所图19信用账户新增开户数资料来源：Wind，湘财证券研究所图20股票质押规模资料来源：Wind，湘财证券研究所012345678910010 0 020 0 03 0 0 040 0 050 0 060 0 07 0 0 02019-05-032019-05-312019-06-282019-07-262019-08-232019-09-202019-10-182019-11-152019-12-132020-01-102020-02-072020
31、-03-062020-04-032020-05-012020-05-292020-06-262020-07-242020-08-212020-09-182020-10-162020-11-132020-12-112021-01-082021-02-052021-03-052021-04-022021-04-302021-05-282021-06-252021-07-232021-08-202021-09-172021-10-152021-11-122021-12-10质押股数（亿股） 质押股数占总股本比（ % ）010 0 0020 0 003 0 0 0 04 0 0 0 050 0 006
32、0 0 0070 0 0080 0 0090 0 002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11050001000015000200002500030000350004000005,00 010,0 0015, 0 0020,0 002016-012016-042016-072016-102017-012
33、017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10融资融券余额 融资融券交易金额 :当月值 2021年前三季度，上市券商实现利息净收入463亿元，同比增长15%。市场交投持续活跃，截至21年9月末，两融余额达1.84万亿元，同比增长25%。从开户数量看，2019年两融监管放松以来，市场景气度回升，信用账户开户数量也明显增加。 另一方面，股票质押规模继续压缩，信用风险降低。21Q3上市
34、券商买入返售金融资产规模同比下降8.6%，信用减值损失同比减少近80%。 1.6 自营投资：投资收益增长，衍生品规模增加 2021年前三季度，上市券商自营投资规模同比增长16%，拉动自营收入同比增长10%。 头部券商自营业务优势明显。自营收入规模TOP5券商分别为中信证券（154亿）、中金公司（115亿）、海通证券（107亿）、华泰证券（97亿）和国泰君安（93亿），占上市券商自营收入比重达46%。从收入占比来看，中金公司自营收入占比高达53%。16图21 3Q2021上市券商自营业务收入规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所0%10%20%30%40%50%60%0204060801
35、00120140160180中信证券 中金公司 海通证券 华泰证券 国泰君安 招商证券 申万宏源 国信证券 中信建投 广发证券 中国银河 东方证券 兴业证券 东吴证券 红塔证券 中泰证券 浙商证券 国海证券 东北证券 国金证券 西部证券 天风证券 山西证券 西南证券 长江证券 长城证券 国联证券 华西证券 财通证券 第一创业 中原证券 财达证券 国元证券太平洋东兴证券 方正证券 华安证券 光大证券 南京证券 中银证券 华林证券自营业务收入（亿元） 自营业务占比图22上市券商自营投资规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所0%5%10%15%20%25%30%05 , 0 0 010 ,
36、00 015 , 00 020 , 00 025 , 00 030 , 00 035 , 00 04 0 , 0 0 045 , 00 050 , 00 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 1 H2 0 2 1 3 Q2 0 2 1上市券商金融资产规模（亿元） YoY 1.6 自营投资：投资收益增长，衍生品规模增加 另一方面，场外衍生品市场快速发展，券商自营业务往非方向性投资发展。尤其是具备牌照优势的头部券商，其衍生金融资产和负债规模显著增加，优势明显。其中，中信、中金和华泰的衍生品规模大幅上升，规模领先同业。17图24上市券商衍生金融负债规模（亿
37、元）资料来源：Wind，湘财证券研究所图23上市券商衍生金融资产规模（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所050100150200250300中信证券 中金公司 华泰证券 申万宏源 国泰君安 招商证券 中信建投 海通证券 中国银河3Q20 衍生金融资产 3Q21 衍生金融资产050100150200250300350中信证券 中金公司 华泰证券 国泰君安 申万宏源 招商证券 中信建投 中国银河 海通证券 广发证券3 Q2 0 衍生金融负债 3 Q2 1 衍生金融负债 图26 08年至今券商ROE与PB正相关性较强资料来源：Wind，湘财证券研究所1.7 股价表现：股价与业绩背离，财富管理标
38、的表现亮眼18图25往年券商板块与大盘走势基本同步资料来源：Wind，湘财证券研究所图27 2021年券商板块PB估值与ROE趋势背离资料来源：Wind，湘财证券研究所3%4%5%6%7%8%9%1. 01. 21 . 41. 61. 82. 02. 22. 4申万券商指数 PB 证券行业 RO E024681012141618200%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%申万券商指数 PB 万得全 A 沪深 300 券商 ( 申万 )200820092010201120122013 2014201520162017201820192020
39、20210.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50% 5% 10% 15% 20% 25%PBRO E 1.7 股价表现：股价与业绩背离，财富管理标的表现亮眼 财富管理业务领先的龙头券商实现超额收益。广发证券、东方证券、兴业证券均参控股头部公募基金，其中广发证券坐拥广发基金和易方达，为其贡献较多业绩；东财已经获得公募牌照，且客户、渠道优势明显。19图28 2021年收益为正的券商（%，截至2021.12.31）资料来源：Wind，湘财证券研究所图29少数券商股走出独立行情（截至2021.12.31）资料来源：Wind，湘财证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%3
40、0%40%50%60%70%广发证券 东方财富 东方证券 券商 ( 申万 )55.8 43.9 30.0 15.6 5.4 1.7 1.3 0.4 - 5.2 - 4.2 - 1 00102030405060广发证券 东方财富 东方证券 兴业证券 国泰君安 长城证券 华泰证券 西南证券 沪深 300 券商 ( 申万 ) 1本章小结 2021年券商板块两大特征：（1）业绩喜人：市场交投持续活跃，财富管理转型加快，支撑券商业绩快速增长，杠杆率和ROE稳步提升，头部券商优势凸显。（2）行情分化：板块属性减弱，股价与业绩背离，券商板块PB估值处于历史偏低水平，财富管理转型的龙头券商走出独立行情。 展望
41、2022年：“稳增长”政策持续发力，宽松的货币政策逐步落地，预计市场活跃有望延续，有利于券商股估值修复。20 二、资本市场改革奠定行业发展基础21 2.1 提升直接融资比重，推动行业长期发展 2020年10月，党的十九届五中全会提出全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重的重要部署。易会满主席于2020年12月发表提高直接融资比重的文章，对“十四五”时期的资本市场改革任务进行部署，提高直接融资比重的重点任务包括：1）全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道；2）健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；3）推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基
42、石；4）大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水，大力发展权益类基金产品，持续推动各类中长期资金积极配置资本市场。 2021年12月，中央经济工作会议再次强调全面实行股票发行注册制。随后易会满主席接受新华社采访时表示全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案。因此，长期来看资本市场景气向好，证券行业将充分受益。22 2.1 提升直接融资比重，推动行业长期发展 按照社会融资规模的统计口径，截至2021年末，我国直接融资规模存量（包括股票、企业债、政府债）达到92.5万亿元，较“十三五”末提升10.5万亿，直接融资比重从28.8%提升至29.4%，呈稳步上升趋势。23图
43、30直接融资比重持续提升（万亿元，%）资料来源：中国人民银行，湘财证券研究所22%23%24%25%26%27%28%29%30%0501001502002503003502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11间接融资
44、 直接融资 其他 直接融资比重 2.1 提升直接融资比重，推动行业长期发展 中国的股票化率（股票总市值占GPD比率）由“十二五”期间平均52%提升至“十三五”期间的平均64%。2021年末达到80%，较2020年提升1pct。 根据世界银行数据，2020年末，美国、日本和新加坡的股票化率分别为194%、135%、192%，中国的股票化率还有很大提升空间，而证券行业将持续受益于资本市场扩容。24图31国内上市公司总市值占GDP比重（亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所图32 2020年主要国家股票化率（%）资料来源：Wind，世界银行，湘财证券研究所145.9 164.4 147.7 1
45、58.1 194.5 99.0 126.2 105.2 120.2 135.0 200.9 229.3 182.8 186.2 191.9 65.2 70.8 45.5 59.6 83.0 0501001502002502016 2017 2018 2019 2020美国 日本 新加坡 中国0%20%40%60%80%10 0 %12 0 %14 0 %010 0 , 00 020 0 , 00 030 0 , 00 040 0 , 00 050 0 , 00 060 0 , 00 070 0 , 00 08 0 0 , 0 0 090 0 , 00 01, 00 0, 00 020 0 0
46、20 0 1 20 0 2 20 0 3 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1境内上市公司 :总市值 市值 / GD P 比率 2.1 提升直接融资比重，推动行业长期发展 万亿成交常态化是资本市场持续扩容的体现。预计未来随着股票化率提升，政策推动长期资金入市，居民财富借助专业机构向权益市场转移，市场成交额还将保持平稳上升趋势。25图34 A股自由流通市值（亿元）资料来源：Wind，湘
47、财证券研究所05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 04 5 0 , 0 0 0图33沪深两市每周日均股基成交额（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所05 0 0 010 0 0015 0 0020 0 0020 2 0/ 4/ 12 20 2 0/ 8/ 12 20 2 0/ 12 / 12 20 2 1/ 4/ 12 20 2 1/ 8/ 12 20 2 1/ 12 / 12图表标题每周日均股基成交额 (亿元 )图35万得全
48、A换手率（%）资料来源：Wind，湘财证券研究所0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 02 0 1 4 - 0 1 - 0 2 2 0 1 5 - 0 1 - 0 2 2 0 1 6 - 0 1 - 0 2 2 0 1 7 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 1 - 0 2 2 0 1 9 - 0 1 - 0 2 2 0 2 0 - 0 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 1 - 0 2 2.2 设立北交所，资本市场持续扩容 从9月2日宣布设立北交所， 9月3日
49、北交所公司完成工商注册，9月5日至9月10日就多项基本业务规则征求意见，再到11月15日正式开市，北交所筹建速度可谓迅速，进一步完善我国多层次资本市场体系。 北交所个人投资者准入资金门槛从100万降至50万，市场流动性得到提升。截至2021年12月末，北交所上市公司82家，总市值2723亿，12月日均成交额为13亿元。此外，由于新三板挂牌满12个月的创新层公司可以申请到北交所上市，目前创新层挂牌公司1224家、基础层5712家，未来北交所扩容空间较大。26图36北交所上市公司总市值（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所图37北交所成交额及换手率（亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所
50、0.00 %0.50 %1.00 %1.50 %2.00 %2.50 %3.00 %3.50 %0204060801001202021-11-152021-11-162021-11-172021-11-182021-11-192021-11-222021-11-232021-11-242021-11-252021-11-262021-11-292021-11-302021-12-012021-12-022021-12-032021-12-062021-12-072021-12-082021-12-092021-12-102021-12-132021-12-142021-12-152021-12
