1、 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2021 年 12 月 02 日 证券研究报告 宏观专题报告 宏观专题 波动、震荡， 背离后 方向如何？ 通胀与政策双视角下的汇率走势 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 人民币汇率双向波动 是 常态， 但 疫情前后 有所 不同。 2018 年中美贸易战 至疫情前，中美贸易谈判的跌宕起伏是 引发在岸人民币双向波动显著的 主因之一。 此后 ， 疫情改变了人民币汇率的走势， 2020 年初疫情 爆发 ， 人民币短期贬值， 之后 随着国内经济逐渐企稳 ， 人民币汇率逐渐转升。 “ 后疫情 ” 时期 ，人民币汇
2、率整体 仍 呈现涨势，但与疫情爆发及缓和时期 有所 不 同 ： 2021 年 6月开始，人民币汇率指数与美元指数同涨 。究其原因， 一方面，我国进出口仍强劲且经济复苏稳定 ， 支撑人民币汇率；另一方面，美国经济基本面总体好于欧元区和日本，且美国与其他发达国家之 间 有货币政策时间差，加息预期或有提前 ，影响了美元走势 。 通胀对汇 率的传导型影响 。 通过两个角度看通胀对汇率的影响 ： 首先， 美国的历史经验 显示 ， 2008 年金融危机后，美国短暂出现过汇率与通胀同时升高，两大通胀分项指标通过不同路径影响美元汇率；金融危机后美国通胀与汇率间的关系，与当下有三点相似与不同。 其次， 反观 我
3、国 当下 情况，疫情前人民币汇率与通胀之间大致呈负相关关系，而今年则出现同高走势，原因在于“后疫情”时期全球通胀全面攀升，但我国通胀水平较海外其他主要国家通胀更为温和，通胀差助推了人民币的升值； 同时，海外通胀通过国际贸易影响人民币汇率，价格端和出口收汇助推了本轮人民币升值。 内外政策差对汇率的影响 。 从汇率政策形成机制看， 1994 年以来，人民币汇率市场化改革日渐深化，从汇率的市场化改革历程来看， 2008 年后，在以市场供求关系为基础形成中间价的机制之下，更加注重弹性调节及内外政策差 。 货币政策差会直接对汇率产生作用，相对更宽松的政策多伴随本币贬值 。 并且 政策差也会 通过 影响
4、国债利差从而对汇率 产生影响 ， 理论上中美国债利差与人民币汇率之间呈正相关关系 ， 但也会受到 交易因素 等的干扰 ， 从今年走势看，中美利差不是主导人民币汇率走势的因素 。 2022，如何看人民币汇率。 2022年， 经济增长走势及通胀 的 基本面情况较稳定，决定 了 人民币汇率 底色仍将是 延续双向波动的态势 ；叠加于这一底色之上，考虑到 进出口增速减缓 、 中美经济增速差值收窄 、以及 内外 宏观 政策差，人民币汇率或有贬值压力 。此外 ，其他 突发 事件也将影响人民币汇率波动，建议重点关注 2022年中美关系 和 变异毒株 的影响 。综合经济基本面、政策面、资金面及消息面因素， 如果
5、变异毒株影响可控， 我们认为 2022年 人民币 汇率 中间价 或 达 6.5左右 ， 走势 总体走贬 ，二、三季度 振幅 或 较大 。 风险提示： 经济复苏不及预期， 货币政策正常化超预期 。 Table_Author 分析师：叶凡 执业证号： S1250520060001 电话： 010-58251911 邮箱： 联系人：王润梦 电话： 010-58251904 邮箱： 相关研究 1. 超预期从何而来，是谁逆转了供需？ 11 月 PMI数据点评 (2021-11-30) 2. 重磅文件促发展利民生，原油放储未改当下矛盾 (2021-11-26) 3. 风展红旗如画 2022 年宏观经济展望
6、 (2021-11-23) 4. 双碳领域多政策加持，能源矛盾或逐渐缓和 (2021-11-19) 5. 暖秋，背后有哪些隐藏风险？ 10月经济数据点评 (2021-11-15) 6. 中华下个百年不忘初心，海外这个冬季价格飞起 (2021-11-12) 7. 多方加持，企业信心待提振 10 月社融数据点评 (2021-11-11) 8. 涨幅扩大，一切还在掌握中吗？ 10月通胀数据点评 (2021-11-10) 9. 披荆斩棘的出口，略显逊色的进口 10月贸易数据点评 (2021-11-07) 10. 生活服务业需求或释放，超级央行周政策在调 整 (2021-11-05) 宏观专题 请务必阅
7、读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 人民币汇率双向波动是常态，但疫情前后有所不同 . 1 1.1 疫情打破了人民币汇率的原有走势 . 1 1.2“后疫情 ”时期人民币汇率与美元指数双强 . 2 2 通胀对汇率的传导型影响 . 3 2.1 美国之鉴：本国通胀对汇率的影响 . 3 2.2 反观自身：当下我国的情况 . 4 3 内外政策差对汇率的影响 . 5 4 2022，如何看人民币汇率 . 7 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 在我国进出口贸易相对稳定、金融市场开放程度加深、同时 Omicron 变种毒株 来袭 、海外通胀高企 的 多重 背景 下， 11 月以来，人民币两地汇
8、率徘徊在 6.39 元附近窄幅波动，CFETS 人民币汇率指数从 11 月 12 日至 30日 上涨 1.66%。 历史 数据显示 ，疫情前美元指数和人民币汇率指数呈较明显的负相关关系，但今年 以 来，两者的方向 趋同，尤其是下半年，同时走强 的趋势 明显。 央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及 11 月召开的 全国外汇市场自律机制第八次工作会议 都 表明人民币汇率双向波动 是常态， 发达经济体政策调整对我国影响有限。 在之前的专题升值溯源后，波动本因何在？中，我们 梳理了 2005年汇改后，人民币 汇率 波动情况，并 指出疫情后基本面 、 消息面 和事件驱动 等因素支撑 了本轮 人民币升
9、值 。影响人民币汇率的宏观因素 众多 ， 本次研究 聚焦 通胀 、 中外政策差对汇率的影响 ，并通过 基本面、政策面、事件面 的 对比 分析对 2022 年的人民币汇率 走势 进行预判 。 1 人民币汇率双向波动 是 常态， 但 疫情前后 有所不同 人民币汇率与通胀的关系较复杂，从近十年的走势来看，不能简单得出两者负相关的关系， 2019 年 至疫情爆发 和 “ 后疫情 ” 时期 的 情况 差异明显 ，疫情爆发以来人民币整体呈升值趋势，但 “ 后疫情 ” 期间人民币汇率 背离美元指数的 情况 显现 。 1.1 疫情 打破 了 人民币汇率 的原有 走势 2018 年中美贸易战至疫情前，在岸人民币
10、双向波动较明显，中美贸易谈判的跌宕起伏是主 要 因素之一。 2018 年 3 月末，中美贸易变化初起， 4 月开始人民币汇率迅速贬值， 4月 2 日，美元兑人民币中间价为 6.2764，到 11 月 13 日，美元兑人民币中间价为 6.9629元 ，这期间 CFETS 人民币汇率指数 下跌接近 5.0个百分点 ； 2018 年 12月， G20峰会进入尾声，中美两国首脑在阿根廷达成贸易谈判的阶段性一致意见，到 2019 年 4月，中美贸易关系阶段性缓和，人民币汇率 随之 升值约 2%； 2019 年 5 月，由于美国单方面中断贸易谈判并对中国 2000 亿商品加征 25%关税，人民币 迅速贬值
11、 ， 再加上 8月 中美第 12 轮磋商结束后特朗普提出对中国 3000 亿美元商品加征 10%关税、美国财政部将中国列为汇率操纵国，在此影响下， CFETS 人民币汇率指数从 4 月 26日高点 95.70 降至 10 月 25 日的阶段低点 90.92，下降 5.0 个百分点，抹平之前的涨幅，美元兑人民币中间价降至 7.0752 元。人民币汇率在市场力量推动下贬值突破 7.0元，此时央行综合施策，加强预期引导，外汇市场运行有序，外汇供需基本自主平衡，人民币汇率实现了预期稳定下的有序调整，也被市场称为“不叫改革的改革” ； 2019 年四季度中美贸易谈判曙光 初现 ， 10 月末中美经贸高级
12、别磋商双方牵头人通话，并达成 部分共识 ，人民币汇率小幅升值。 从 2018 年至疫情前，除两国经济基本面外，中美贸易关系是主导人民币汇率 走势 的主因。 疫情 改变 了人民币汇率的走势， 主导汇率走势的因素 也随之发生变化 。 我国在 2020 年初疫情 大规模爆发 ，海外与我国有 2 个月左右的时间差， 疫情对于 我国 经济基本面造成 了较强的短期冲击，资产价格下降、资金外流压力 等导致 人民币汇率短期 快速 贬值。但随着国内经济逐渐企稳，疫情爆发期过后，人民币汇率逐渐转升， 在上一篇关于人民币汇率的专题升值溯源后，波动本因何在？中， 我们分析 疫情 缓和时 ，基本面的恢复、尤其是强劲的出
13、口拉动，海外投资者投资比重的加大，以及我国与主要发达国家之间的政策差（相 比之下 ，欧美等发达市场国家采取更加宽松的货币政策），使得人民币汇率在 2020 年二季度后呈现 出 明显的走强。 从经常账户差额 也可以佐证以上变化 ， 2020 年一季度，经常 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 账户差额为 -239.48 亿美元，而截至 二季度经常账户 顺差 累计值 达 1078.41 亿美元， 疫情爆发时，经常账户逆差给人民币汇率以贬值压力，而二季度疫情控制情况明显好转， 再加上之后逆周期调节因子的淡出， 人民币汇率逐渐升值。 图 1： 疫情有效控制后 人民币汇率升值明显 图 2：
14、 疫情后 经常账户 顺差处于较高水平 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 1.2“ 后疫情 ” 时期 人民币汇率 与 美元指数 双强 延续疫情缓和期，在 “ 后疫情 ” 时期，人民币汇率整体 仍 呈现涨势，但特点 显著 。 “ 后疫情 ” 时期主要是指 2021 年尤其是今年下半年以来，此阶段全球 主要 经济体 全面 复苏，发达经济体复苏速度快于新兴市场国家，疫情的影响逐渐减弱 ，主要经济体的宏观政策开始调整，大规模财政刺激政策释放 接近 尾声，宽松的货币政策转向在即。 2021 年之前，人民币汇率指数与美元指数之间大致呈负相关关系， 主要因为 美元具有一定
15、避险属性，而人民币作为新兴市场货币有一定风险属性，但 2021 年 6月开始，人民币汇率指数与美元指数同涨，截至 11月 30 日，美元指数升至 95.90，较 5月 31日的 89.85上升了 6.73%，同期人民币汇率指数（参考 BIS 货币篮子）由 102.29 上涨 4.52%至 106.91。 究其原因， 一方面，“ 后疫情 ” 时期，我国进出口仍强劲且经济复苏稳定 ，对 人民币汇率 形成支撑 ； 另一方面，美国 经济基本面总体好于欧元区和日本， 且美国与其他发达国家之 间 有货币政策时间差 ，加息预期或有提前； 此外， 中美元首在 11 月中旬举行的会晤也给市场释放了中美关系的正面
16、预期 。 这些 因素 共同 推动 了 美元指数走高，同时人民币汇率也有所走强。 2020 年 12 月中国外汇市场指导委员会部署推动风险中性工作以来， 政策端更加重视汇率风险管理 ，近期，在全国外汇市场自律机制召开的第八次工作会议上（ 2021 年 11 月），审议通过了中国外汇市场准则（修订稿）和汇率风险中性理念倡议书，指出 当下 影响汇率的因素较多，双向波动 仍将 是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。 与2015 年 811 汇改之前相比，当前人民币汇率形成机制的市场化程度有了明显提高 ， 根据外管局数据， 2021 年前三季度，企业利用远期、期权等外汇衍生产品来管理汇率风险
17、的规模，同比 增长 80%，高于同期银行结售汇增速 56 个百分点，推动企业套保率同比上升 7.9个百分点，达到 22.1%，显示企业汇率避险意识增强、风险中性经营理念在提升。 “ 后疫情 ” 时期，人民币汇率与美元指数呈现出 的双强走势 与通胀 和 两国 政策 差 密切相关 ， 接下来的内容中，我们将进行 详细分析 。 6.06.26.46.66.87.07.28893981032017-05-132017-08-132017-11-132018-02-132018-05-132018-08-132018-11-132019-02-132019-05-132019-08-132019-11-
18、132020-02-132020-05-132020-08-132020-11-132021-02-132021-05-132021-08-132021-11-13CFETS人民币汇率指数 中间价 :美元兑人民币 -1500-1000-5000500100015002000-1000010002000300040002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06经常账户 :货物和服务 :差额 :累计值 资
19、本和金融账户 :差额 :累计值 亿美元 亿美元 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 3：人民币汇率指数与美元指数近期双强 图 4：银行结售汇差额较活跃 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 2 通胀 对 汇率 的 传导 型 影响 理论上 ， 分析汇率决定主要 有 购买力平价、利率平价以及国际借贷等理论，要点在于相对物价水平和跨国资金流向，现实情况更为复杂。在上文中，我们 梳理了 疫情前至今人民币汇率的 走势 ， 下半年以来，除全球经济复苏外，国内和海外通胀都有所抬升，成 为影响人民币汇率变动的主要因素之一。 从 传导 路径来看，本国 通胀 对
20、 本币 的影响 通常由 商品、货币和资产三个渠道 来显现 ， 首先， 本国 通胀 攀升， 推高 国内 产品 相对价格 ， 利好 进口 利空出口 ，外汇需求增加， 本币贬值；其次， 通胀 走高 可能 刺激 本国 居民将本币换为外币 ；再次 ， 通胀 伴随资产价格上涨 ，国内投资者 或 将资产转向国外， 也会使得 外汇需求增加。以下我们 通过 美国之鉴， 结合我国当下情况，探讨通膨与汇率的 内在关联性 。 2.1 美国之鉴：本国通胀对汇率的影响 2008 年金融危机后 ，美国短暂出现过汇率与通胀同时升高 ， 两 大 通胀分项指标 通过不同路径影响 美元 汇率 。 根据购买力平价利率， 通货膨胀 与
21、一国汇率之间理论上 呈负相关关系，主要通过通胀自身以及利率来对 汇率产生影响。 然而， 当下美元指数和人民币汇率双强走势延续，而两国通胀也在上行，尤其是美国趋势更加明显。 这种 汇率与 通胀同时升高的情况 较少 ，近年来，仅在 金融危机后， 美国 政府 释放超宽松的刺激政策 时出现过 （ 2009年 11月 -2010年 2月 ），持续时间较短。其他时候， 通货膨胀与美元指数大致 都 呈 反方向走势，但 对美国 通胀 指标进行拆分后，会发现 能源价格大致与美元指数呈负相关关系，而住房价格指数与 美元指数却不能得出 同样 的 结论 。 这主要由于原油在全球以美元计价， 2011年前 美国是 原
22、油 的净进口国 ，油价上涨 会 导致美国贸易逆差 上行 ，汇率承压 ， 而住房 价格与 美国国内 经济 情况关联度更高， 两者 是 通过不同的 路径 影响美元汇率。 2008 年金融危机后美国通胀与汇率间的关系，与当下有 三 点 相似 与 不同。 2008 年下半年到 2011 年，美元指数 有过四 轮 较大 幅度的震荡 ，分别是 2018 年下半年至 2019 年初的美元升值 ， 2019 年 2月至 10月的贬值， 2019 年 11月至 2010 年上半年的再次升值，以及 2010 年下半年至 2011 年 8 月的贬值。 经济基本面 是 决定因素，同时，美元指数与 VIX的相关度明显提
23、升 。对比 现阶段 ， 与 08 年 金融危机 后相似点在于：一是 危机后能源价格变动先行且剧烈，之后通胀水平都有提高； 二是美元指数都经历了先贬值后升值的 变化；三88939810390951001051102017-05-272017-08-272017-11-272018-02-272018-05-272018-08-272018-11-272019-02-272019-05-272019-08-272019-11-272020-02-272020-05-272020-08-272020-11-272021-02-272021-05-272021-08-272021-11-27人民币汇率
24、指数 (参考 BIS货币篮子 ):周 美元指数 :周 290003100033000350003700039000-1100-600-1004009002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10银行结售汇差额 :当月值 官方储备资产 :外汇储备，右轴
25、 亿美元 亿美元 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 是 两次危机结束后，能源价格以及住宅价格都有明显的恢复和走阔。而不同点在于 ： 一是08 年金融危机后，通胀未像当下 明显攀升，通胀对于美元指数的影响也不似当下 大 ，金融危机后 CPI同比的两个高点分别是 2009 年 12 月 2.7%和 2011年 9月 3.9%，远低于 2021年 10月 6.2%的水平 ； 二是 2011年后 ， 经过页岩油革命， 美国 成为最大的原油生产国之一和成品油净出口国， 能源价格对于 美元指数的影响发生改变 ； 三是 当下美元指数对于 VIX的敏感程度 不及 08年， 当年 美元作为安全资
26、产的效应更为突出。 图 5： 2008-2011年， 美元指数与 CPI 同比大致呈负相关关系 图 6： 美元指数与住宅价格之间 的关系 数据来源： Wind、 西南证券整理 数据来源： Wind、 西南证券整理 图 7： 2008-2012年， 美元指数与能源价格大致呈负相关关系 图 8： 近年 美元指数对 VIX 的敏感程度降低 数据来源： Wind、 西南证券整理 数据来源： Wind、 西南证券整理 2.2 反观自身： 当下我国的情况 疫情 前，人民币汇率与通胀之间 大致 呈负相关关系，而今年则出现同高走势，原因在于 “ 后疫情 ”时期 全球通胀全面攀升 ， 但我国通胀水平较 海外其他
27、主要国家 通胀 更为温和，通胀差 助推了人民币的升值 。 2019 年至 2020 年，从 CFETS 人民币汇率指数和 CPI 同比数据来看，两者负相关明显，但今年以来， CPI同比从 1月 -0.3%升至 10月份的 1.5%，而同期 美国 CPI 同比从 1 月 1.4%上行至 10 月 6.2%，远高于我国通胀水平， 同期， CFETS人民币汇率指数从 96.07 升至 100.08，上涨 4.17%。 美国整体物价上涨更快， 两国的相对通胀差， 成为本轮 人民币升值的原因之一。 707580859095-4-202462005-012005-042005-072005-102006-
28、012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10美国 :CPI:当月同比 美元指数 :右轴 % 1973年 3月 =100 707580859095-10123452005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-0720
29、07-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10美国 :CPI:住宅 :当月同比 美元指数 :右轴 % 1973年 3月 =100 7075808590-40-30-20-100102030402007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-
30、102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10美国 :CPI:能源 :当月同比 美元指数 :右轴 % 1973年 3月 =100 102030405060707075808590951001052007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-11美元指数 美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX) 1973年
31、3月=100 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 海外通胀通过国际贸易影响人民币汇率 ，价格端和出口收汇 助推了 本轮 人民币升值。CPI反映的是国内居民购买生活消费品和服务项目的价格变动，而 汇率更多与和贸易相关的物价 相关， 从进口价格指数和出口价格指数 来看，中国和美国的 进口价格指数 在 2021 年 1 -10 月期间 分别 上涨了 22.0%和 7.9%， 出口价格指数分别上涨了 7.03%和 12.6%， 我国贸易顺差，而美国贸易逆差， 从我国出口价格指数和美国进口价格指数的上涨幅度来看，同样是美国的价格上涨幅度更大。 美国通胀对于汇率的影响，通过两国间的贸易发生了
32、传导 。我国作为疫情后最先 复苏 的国家，出口 恢复 尤为强劲，尤其在海外陷入疫情、供应链受损 、通胀高企后，我国 出口 量价齐升 。截至 2021 年 10月，银行代客货物贸易结汇 1.47万亿美元，较去年同期多 3965.41 亿元，较去年底多 960.61 亿元。出口结汇的增多也是促进同期人民币升值的一大因素。 图 9： 2021年之前， 人民币汇率与 CPI 大致呈反向关系 图 10： 出口结汇强势增长 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 3 内外政策差 对 汇率 的影响 从汇率政策形成机制看， 1994 年以来，人民币汇率 市场化改革日渐深化 ，形
33、成 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，市场在汇率形成中发挥了决定性作用。 1994 年， 我国对外汇管理体制实现人民币官方汇率与外汇调剂价格并轨，央行发布关于进一步改革外汇管理体制的公告，决定实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，形成银行结售汇市场与银行间外汇市场双层结构； 2005 年，新一轮人民币汇率形成机制改革启动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。在主动性、可控性、渐进性原则指导下，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元； 2008 年，为应对国际金融危机冲击带来的不
34、利影响，我国适当收窄了人民币汇率的波动幅度，人民币汇率保持了基本稳定； 2010 年，央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性 ；2015 年 ，央行 进一步完善人民币汇率市场化形成机制 ， 一方面在中间价形成机制上充分体现市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则顺应市场的力量对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。 从汇率的市场化改革历程来看，2008 年后，在以市场供求关系为基础形成中间价的机制之下，更加注重弹性调节及内外政策差。 -1012345690929496981001021042015-112016-022016-052016
35、-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11CFETS人民币汇率指数 :月 CPI:当月同比，右轴 % 7050701007015070010000200003000040000500002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072
36、018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07银行代客结汇 :货物贸易 :累计值，右轴 境外机构和个人持有境内人民币金融资产 :债券 亿元 亿美元 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 2008 年金融危机后，全球 实行宽松的货币政策，与我国相比，欧美等发达国家整 体 更加宽松， 美联储采取 直升机撒钱 的方式， 向全球市场释放了大量美元 ， 其中一部分流向国际资本市场，抬高了全球市场的通胀水平。我国 CPI同比从 2009年 7月 -1.8%上升 至 2011年
37、 7 月的 6.45%， 2010 年下半年至 2015 年汇改前，人民币处于较长的单边升值区间 ，2018 年以来，人民币汇率的波动性与发达经济体接近 。 为缩减央行资产负债表规模，美联储分别于 2018 年 3月 21日、 6月 13日、 9月 26日和 11月 8日四次加息，将联邦基金利率 目标区间上调至 2.25%-2.5%的水平， 同期， 我国货币政策 保持 宽松，通过定向降准、中期借贷便利等增加中长期流动性供应， 运用和创新结构性货币政策工具，适时调整和完善宏观审慎政策并继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制。 在中美 政策差的 影响 下，人民币汇率 2018 年明显走弱，
38、美元兑人民币中间价 从 2018 年 4 月 2 日的 6.2764元 贬 至 10 月 31 日 6.9646 元 ，在此期间，我国 CPI 同比 增速基本要高于美国同期 CPI 同比增速。 政策差 影响 国债利差 ， 从而对汇率产生影响。 理论上 中美国债利差与 人民币汇率之间呈正相关关系，即中美利差扩大， 人民币资产的吸引力上升， 外资流入， 人民币升值，反之贬值。 宏观政策 对 两国 国债收益率产生影响，进而影响中美国债利差 。受疫情 、 美国经济复苏情况 好转、 美联储维持宽松政策且新一轮财政刺激方案的推进造成 通胀预期抬升等因素 影响，美国 10 年期国债收益率从 2020 年 8
39、 月开始处于上行的态势，到 2021 年上升趋势变陡峭， 到 4月，受经济 复苏以及宏观政策影响， 美债收益率 开始下行至 7月末， 9月受 经济持续复苏和 美联储政策预期 变化 的影响 美债收益率陡峭上行， 10 月和 11月宽幅波动 。近期美债收益率曲线趋于平坦， 长期国债 收益率 上行的主要原因在于 再 通胀交易的推动，加上美国供应链阻塞问题较突出、原材料价格的上涨以及 薪资水平的走高，进一步推升了美国通胀，对美债收益率形成上行压力 ，呈现 N型走势 。在此期间，中国 10年期国债收益率 自 10 月下旬后下行， 主要由于政策层面的维稳、央行的逆回购投放，以及对煤炭等领域保供稳价措施的实
40、施 ，对应 中美利差 收窄 ， 但由于交易因素、 出口结汇因素主导， 人民币汇率升值 。 9 月末，境外机构在中国银行间市场的 债券 持有量达到 3.94 万亿元，较去年末增加了 6043.14 亿元 ；富时罗 素全球政府债券指数于 10 月 29 日起纳入中国国债，并将在36 个月内分阶段纳入。资本的流动也支撑人民币升值。 图 11： 近 30 年 汇率制度变化 图 12： 人民币汇率与中美利差关系复杂 数据来源： Wind、 西南证券整理 数据来源： Wind、 西南证券整理 0.00.51.01.52.02.53.090951001052016-02-132016-05-132016-0
41、8-132016-11-132017-02-132017-05-132017-08-132017-11-132018-02-132018-05-132018-08-132018-11-132019-02-132019-05-132019-08-132019-11-132020-02-132020-05-132020-08-132020-11-132021-02-132021-05-132021-08-132021-11-13CFETS人民币汇率指数 10年期国债收益率 :-美国 :国债收益率 :10年，右轴 % 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 4 2022，如何看人民币汇率
42、首先，从经济走势和通胀情况来看，人民币 汇率仍将延续双向波动的常态 ，升值概率降低 。 在我们的年度策略 风展红旗如画 2022 年宏观经济展望 中 提出 ，明年正常化时代来临， 在投资和消费的双轮驱动下，经济增长谨慎乐观，但 进出口由于基数原因可能将有较明显的回落。 目前终端通胀尚处于较温和的水平，但生产端 价格高企， 2021 年 10月 PPI环比上涨 2.5%，同比上涨 13.5%，涨幅扩大 2.8个百分点，其中生产资料价格持续主导 PPI 涨势 ， 2022 年，上游向下游传导或将更加明显， CPI 或上行至 2.3%左右，但仍处于较温和的水平。在经济增长走势以及通胀的驱动下，基本面
43、情况 较为稳定，将在底层决定人民币汇率延续双向波动的态势。 进出口方面，虽然基数下增速或减缓明显，但当下主要出口依赖型新兴市场国家疫情尚不稳定，且海外 供应链问题、能源价格高等在 短期将持续，这些因素在短期将对我国进出口形成支撑， 出口结汇或仍较平稳。 另外，还需考虑到，中美经济增速差值收窄 将给人民币汇率带来下行影响。 其次，从 国内外政策差来看， 人民币汇率或有贬值压力。 11 月美联储利率决议显示，维持政策利率在 0%-0.25%不变，且将于 11 月晚些时候启动缩减购债计划，将每月资产购买规模减少 150 亿美元，国债和 MBS 购买量分别调整至 700 亿和 350 亿美元，此前为8
44、00 亿和 400 亿美元； 12 月的国债和 MBS 购买量分别调整至 600 亿和 300 亿美元。从美联储公布的 11 月议息会议纪要可以看出 加息预 期已经纳入讨论 ， 并重申了对通胀的担忧和缩减购债规模节奏的问题，美联储承认当前美国经济过热，且高通胀可能会持续 一段时间 ，一旦通胀威胁到联储实现长期价格稳定和就业双重目标，美联储 将 采取适当举措，加快Taper 节奏，更灵活地决定收缩购债和加息时机 。 此外， 财政政策方面， 拜登瘦身版基建 计划可能会在 2022 年 逐渐落地 。 我国 的宏观政策 相对独立，美联储加息预期对我国货币政策影响相对有限， 由于 2022 年我国经济仍
45、处于修复阶段，预计货币政策仍将支持实体经济恢复， 以解决国内问题为主， 较美国或更偏宽松。若美国提前加息， 或将带动美元升值， 在中美政策差的驱动下，人民币汇率有贬值压力。 第三， 中美利差或 收窄， 但对于人民币汇率的影响或有限 。 随着美联储 Taper 的执行，对中长期美国国债需求的 减少 ， 美国国债供需或逐渐平衡， 美债收益率曲线可能进一步趋于平坦 。 随着境外机构持有人民币股票和债券规模的增加， 经济平稳运行， 我国国债收益率或也将较为平稳。但值得注意的是，在上文的分析中，可以看出今年中美利差对于人民币汇率的影响有限， 无 强 相关关系 。 第四，其他事件也将影响人民币汇率波动 ，
46、 建议重点关注 2022 年中美关系 和变异毒株 。11 月中旬，习近平同拜登举行首次视频会晤，提出三点原则以及四个方面优先事项，双方围绕中美关系、气候问题等交换意见，在新华社的通稿中，“合作”出现 19 次 。 但 11 月下旬，美国再对中国 12 家企业实施进出口限制 。 但我们认为 中美关系不会倒回到 2018 年、19 年 时期，对双方 经贸关系 产生剧烈影响，中美之间或延续竞争合作关系，在供应链、某些科技领域或持续博弈，但 期间的变数或也将对人民币汇率产生影响。 此外，近期奥密克戎变异毒株 打击部分新兴市场国家货币，短期 控制得当，对人民币汇率影响有限，但若疫情发展超预期，可能会给人
47、民币带来升值压力。 综合经济基本面、政策面、资金面以及消息面的因素考虑， 2022 年人民币 将 延续双向波动 态势，与 2021 年相比，走贬概率较大，全年人民币汇率中间价或达 6.5 左右，二、三季度振幅 可能 较大。 宏观专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：
48、未来 6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持 有 ：未来 6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避 ：未来 6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -20%与 10%之间 卖出 ：未来 6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 -20%以下 行业评级 强于大市：未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市：未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 30
49、0 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7月 1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公
50、司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报 告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任 何情况下，本报告中的信息和意见均不构成
