1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告深度报告 宏观经济 宏观深度报告 2022年01月20日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 4.90 社零总额当月同比 1.70 出口当月同比 20.90 M2 9.00 相关研究报告： 国信证券-宏观专题-探本溯源系列（一）何谓成长与价值2022-01-13 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执
2、业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 探本溯源系列（二）怎么定义周期和防御？ 自上而下思路对周期/防御板块配置有效，美国宜采用美林时钟 由于周期和防御指数是根据中观的行业自上而下进行划分的，因此用美林时钟、金融结构的体系是可以与投资择时互为印证、辅助参考的。以美国 20 余年来的数据加以验证，可发现在美国的经济过热和复苏阶段，周期板块大幅跑赢基准，防御板块跑输大盘，滞胀阶段反之。 国内市场可用票据和融资项进行周期
3、/防御的择时 如果以票据融资增速和剔除票据后的老口径社融，分别作为逆周期和顺周期融资的影子指标，则逆周期融资上行期（供给端依靠票据冲量），防御板块跑赢的幅度最高；在逆周期融资下行期（需求端企业和居民主动进行融资），周期板块跑赢的幅度最显著。 先发国和赶超国经历同一阶段，周期/防御作为主线也有差异。 中美两国的股市都历经过金融和必选消费板块为投资主线的时期，但在如此相似的历史推进中，美股的投资主线是从防御入周期，而中国投资主线是从周期入防御。这点和两国居民的消费和储蓄习惯、对房地产的购置态度、人口拐点见顶的时间先后等都是有联系。 全球股市周期和防御板块的共振以及在投资中的应用 全球股市周期和防御
4、风格的相对回报和商业周期、资本开支周期是同向的。既然全球主要经济体的流动性周期、资本开支周期是共通的，那么全球的股市风格也具有共振的特征。金融危机前的三十年里，美、日、欧三大发达经济体周期/防御板块的拐点和趋势几乎是一致的；在金融危机过后的十余年里，中、美两国的周期指数、防御指数的运转也具有传导性。考虑到周期指数的最大收益和防御指数的最小回撤，二者按照等权重构建投资的“懒人组合”，其净值走势和滚动夏普率在 2018年至今的三年多里都是稳步上升的。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 国
5、内外市场周期和防御指数的对比 . 4 1.1 国内周期和防御指数的划分 . 4 1.2 海外市场周期和防御指数的划分 . 5 1.3 海外电信行业在周期行业间来回摇摆的典型案例 . 6 1.4 不同经济体周期和防御投资主线的历程或有不同 . 6 2. 自上而下的逻辑看周期和防御板块的表现. 9 2.1 通过美林时钟看美国周期和防御板块优势 . 9 2.2 透过金融数据结构看国内市场周期和防御走势 .11 3. 如何应用自上而下的思路做周期/防御投资 . 14 3.1 全球股市风格共振的验证 . 14 3.2 把握收益-波动特征构建“懒人投资组合” . 16 4. 总结：把脉周期与防御 . 17
6、 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 rQnOsQnQsPmMqRtNtQsQrR7NcM9PoMnNmOtRkPqQnMlOoMpP6MmNsMxNrRwPMYnPnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：周期100指数行业构成 . 4 图2：防御100指数行业构成 . 4 图3：周期100指数的行业分布变迁 . 5 图4：防御100指数的行业分布变迁 . 5 图5：美国电信行业的“周期”属性逐渐消散 . 6 图6：美国信息通信技术行业增加值占GDP比重提升 . 6 图7：美股
7、必选消费板块历史四阶段 . 7 图8：美股金融板块超额收益与房地产周期景气 . 7 图9：国内市场食品饮料和金融行业ROE的走势 . 8 图10：消费和投资在国民经济中的比例构成 . 8 图11：美国商业周期和周期指数超额回报 . 9 图12：2021年底美国经济出现了短期的滞胀特征 . 10 图13：周期和防御指数相对回报具有一定轮动特征 . 11 图14：周期指数和票据融资同比超额回报负相关 . 12 图15：防御指数超额回报与票据融资正相关 . 12 图16：周期指数超额回报与社融增速正相关 . 12 图17：防御指数超额回报与社融增速的关系曾有过切换 . 12 图18：票据和社融组合下
8、的稳定与周期行情表现 . 13 图19：全球商业景气和周期/防御板块的相对回报变化 . 14 图20：美国资本开支周期和商业周期I循环 . 14 图21：美国资本开支周期和商业周期II循环. 14 图22：全球、美、日、欧周期和防御的风格共振 . 15 图23：中美周期指数共振力量显著 . 15 图24：中美防御指数也具有共振的特征. 16 图25：国内周期和防御指数等权重组合下的净值走势 . 16 图26：国内周期和防御指数等权重组合下的夏普率变化 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在探本溯源系列的开篇文章中，笔者讨论了传统意义上“成长”和“价值”
9、的分类，得出了用低 PE 估值来界定价值股是近 20-30 年来中美的利率中枢下行造成的，在海外“加息+缩表”预期下，建议以自下而上视角抓住 ROE 双重高属性特征，来挖掘成长性价值标的。本文是系列文章第二篇，笔者从“周期”和“防御”两个对立的概念切入，自上而下挖掘投资机会。 1. 国内外市场周期和防御指数的对比 1.1 国内周期和防御指数的划分 正如谈到价值的对立面我们首先联想到成长，谈及周期时我们自然考虑到防御。国内市场的周期和防御指数，笔者分别选择国证周期行业 100 指数（代码：399402）和国证防御行业 100 指数（代码：399403）作为代表。指数的样本股取自深交所和上交所满足
10、条件的 A 股，与成长/价值是依照因子 Z 值排序的依据不同，周期/防御是按照不同的行业为基础来选取的： 图1：周期100指数行业构成 图2：防御100指数行业构成 资料来源：国证指数，万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：国证指数，万得，国信证券经济研究所整理。 从行业分布来看，近 5 年金融业、地产业在周期指数中市值权重显著缩窄，其中金融业从近 50%的市值占比一路下滑至 28%，地产从 13%跌至 5%；信息技术占比从 5%升至 14%，原材料占比从 13%提高至 22%，工业占比从 7%升至 19%。工业、信息技术占比提升；防御指数中主要消费占比从 31%提高至 53%，可选消费从
11、 20%降至 8%，电信业务、工业分别从 13%和 5%各自降至 8%和 2%，而信息技术和金融和公用事业则先后脱离了防御指数覆盖的行业。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图3：周期100指数的行业分布变迁 图4：防御100指数的行业分布变迁 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1房 地产 工业 金融 可 选消费 能源 信 息技术 原 材料 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6
12、 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1电 信业务 工业 公 用事业 金融可 选消 费 信 息技 术 医 药卫 生 主 要消 费 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 1.2 海外市场周期和防御指数的划分 海外市场方面，明晟的防御指数和周期指数也是按照行业分类的，按照 GICS行业标准。（1）周期指数涉及的行业包括可选消费品、金融、房地产、工业、信息技术、材料、通讯服务；防御指数则包括必选消费、能源、医疗保健、公共事业四大行业。国内外对比来看，
13、美国周期行业选择和国内的周期指数涉及行业基本一致，美国防御指数覆盖的领域则较中国更少。（2）美国指数的行业经历了 2 次调整：2016年8 月 GICS结构调整后，房地产行业开始纳入周期性行业；此外 2018 年后，原有的电信服务部门从防御板块中剔除，新创建的通信服务添加到周期指数所属行业中。相比于国内市场依据二级行业来确定周期与防御的划分方式，海外根据 GICS 一级行业予以划分。（3）美国防御/周期指数每年 2、5、9、11 月以季度频率调整纳入的样本，调整频率比国内指数 6、12 月每年共 2 次的频率要高。总结起来就是，海外划分的行业更笼统，但个股调整更高频。 笔者从美国的周期、防御、
14、价值、成长四类指数，相对美国股市基准的超额回报出发，发现周期/防御指数的相对回报是镜像对称的。对比美国四类指数（防御、周期、价值、成长），周期和成长指数的行业分布、成分股相对接近，防御和价值指数的成分具有一定类似性，和初代美林时钟的结论相近。美林时钟的成长/价值/周期/防御属性划分是依照传统行业认知的，这点与指数界定防御和周期时遵照GICS行业标准有共通之处。 表1：四类美国风格指数的介绍和对比 指数种类 划分依据 样本数 样本股占比 个股占比中值 主要行业分布（GICS I） 代表性公司 美国防御 GICS 行业中的必选消费品、能源、医疗保健和公用事业 169 27% 0.29% 医疗健康(
15、55%)必选消费(24%)能源(11%)公共事业(10%) 强生、联合健康、宝洁、埃克森美孚、可口可乐、沃尔玛、辉瑞、雅培、百事、雪佛龙 美国周期 GICS 行业中的可选消费品、通信服务、金融、工业、信息技术和材料 458 73% 0.08% 信息科技(35%)可选消费(16%)金融(15%)通信服务(15%)工业(12%) 苹果、微软、亚马逊、脸书、Alphabet、摩根大通、特斯拉 英伟达、伯克希尔哈撒韦 美国价值 三因子：账面价值对价格、12 个月远期收益对价格和股息收益率 428 68% 0.11% 金融(20%)医疗健康(17%)工业(12%)信息科技(11%)必选消费(10%) 摩
16、根大通、强生、伯克希尔哈撒韦、联合健康集团、家得宝、宝洁、美国银行、康卡斯特、埃克森美孚、威信通讯 美国成长 五因子：长期远期 EPS 增长率、短期远期EPS增长率、当前内部增长率和长期历史EPS增长趋势、长期历史每股销售额增长趋势 287 46% 信息科技(43%)通信服务(18%)可选消费(17%)医疗健康(9%)工业(5%) 苹果、微软、亚马逊、脸书、Alphabet、特斯拉、英伟达、VISA、迪士尼 资料来源:明晟, 国信证券经济研究所整理；注：数据截至2021年中，遴选的公司样本均属于大中盘。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 1.3 海外电信行业在
17、周期行业间来回摇摆的典型案例 没有永恒的周期个股或者周期行业，这句话可以概况一只股票或者一个行业在生命周期路线中，风格属性不断变化的谶语。以海外电信行业为例，新版“美林时钟”将电信行业拿出了周期板块，失去波动性，转为滞胀和衰退期间配置的防御板块，笔者认为与行业格局更迭和居民消费结构有关。海外电信行业在90 年代走出了周期股的特征，产业格局历经了如下进化阶段：放松国内垄断的管制+美国技术进步行业获利催动大量的竞争者进入这一行业供给大幅提升（过剩产能）+压低价格至贴近成本（价格战摊薄行业利润差异化产品和龙头地位巩固最终形成寡头垄断的局面。新进者、过剩产能和服务导致行业无法获取超额收益，以欧洲市场为
18、例，1999 年电信行业市值占明晟欧洲股指 13%左右，而在国民消费结构中仅占 2-3%，需求存在天花板硬约束。像早期电力行业一样，海外电信行业逐渐从获利型的价值股变成商品型的周期股。而随着技术更迭和科技进步，通信行业重归成长型板块，一方面源于信息通信技术行业增加值占美国 GDP 比重从 90 年代初的 3.4%提升到了 2019 年的7.1%，另一方面源于新的行业划分标准中将电信、信息科技和可选消费公司归属进行了部分调整。如 2018 年信息科技（如脸书、Alphabet、腾讯）、可选消费（康卡斯特、奈飞和纳斯帕斯）和电信服务（典型代表如 AT&T、威瑞森通讯、软银）的结构重调后，电信服务在
19、行业指数中占比从先前 8.2%降至2.5%。居民消费结构中需求的扩张、行业占比的缩水是电信行业摆脱“美林时钟”周期属性的两层原因。 图5：美国电信行业的“周期”属性逐渐消散 图6：美国信息通信技术行业增加值占GDP比重提升 3456781987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019%美国信息通信技术生产行业增加值占 GDP 比重 资料来源：彭博，国信证券经济研究所 资料来源：彭博，国信证券经济研究所 1.4 不同经济体周期和防御投资主线的历程或有不同 即便先发国和赶超国经历过经济发展同一阶段，两国居民间消费习惯、人口结构-地产周期见顶的顺序不同，周期和
20、防御作为投资主线也有差异。以两个传统的行业为例：金融和必选消费两大行业分别是周期和防御板块中两个代表性行业。这两个行业是美国 80 年代到次贷危机前，在当时美国经济动能从制造业向服务业切换中，最为受益的两个行业。梳理历史数据显得颇为空洞，此处结合巴菲特投资回报历史来描述。巴菲特投资超额收益主要集中在 2002 年以前。从持仓品种看，巴菲特赚钱的股票主要是消费和金融这两大行业。回顾美股行情的历史进程，美国消费股的超额收益最好的时间段是 1980 年至 1991年，核心背景是美国消费公司的全球化红利，之后整体上没有超额收益。美股金融板块的超额收益，主要集中在1991年至2006年，对应的是美国历史
21、上最大的一轮房地产周期，2006 年以后美股金融股持续跑输大盘。金融危机以后，美股表现较好的板块主要是信息技术和医疗保健，而伯克希尔哈撒韦公司投资组合中基本不涉及这两个行业。综合来看，1991 年前后各自推及十年， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 美股经历了典型的消费行业向周期行业的主线切换。 图7：美股必选消费板块历史四阶段 501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 01966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062
22、00820102012201420162018美股必需消费板块超额收益阶段四（ 1992 /01 - 2018 /12 ）：上世纪 90 年代初以来美股必需消费板块超额收益率指数走势震荡，并无明显的上行或下降趋势。也就是说自上世纪 90 年以来的近30 年时间里，美股必需消费板块表现总体和市场不分上下，并无显著的超额收益。阶段一（ 1966 /12 -1973 /01 ） ：该阶段美股必需消费板块超额收益率指数整体上行趋势较为显著阶段 二（ 1973 /01 -1980 /11 ） ：该阶段美股必需消费板块超额收益率指数持续下行阶段三（ 1980 /11 -1992 /01 ）：该阶段美股必需
23、消费板块迎来近 12 年之久的黄金时期，无论是从持续时间还是期间涨幅来看，必需消费板块在该阶段的表现均十分亮眼。超额收益点数 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理。 图8：美股金融板块超额收益与房地产周期景气 2 0 04 0 06 0 080 01 0 0 01 2 0 01 4 0 040608010 01 2 01 4 01 6 019631965196819701973197519781980198319851988199019931995199820002003200520082010201320152018银行超额收益率指数 新建住房销售 :折年数 :季调（千套：右） 资料来源：
24、万得、国信证券经济研究所整理。 国内市场也经历过从投资驱动到消费和金融驱动的切换：以金融危机作为明显的分界线，此前 GDP 中消费和投资是此消彼长的，而在金融危机后，消费在经济产出中的构成在不断挤占投资部分。考虑到国内行业的复杂性，此处选择必选消费的代表性行业食品饮料。对应到股票市场，大金融、大消费的投资在2008 年后至新冠疫情前，多年间都是 A 股市场的投资主线。金融危机前食品饮料和金融的 ROE 都是稳步上升、幅度趋近的，但金融危机后金融和食品饮料行业ROE出现过背离偏离，食品饮料在2010-2012和2017-2019年间出现过两次震荡中的上行，金融的 ROE 却在持续回落，这期间典型
25、的防御行业跑赢典型的周期行业。为什么同样的历史推进中，美股主线是从防御入周期，而中国主线是从周期入防御？这点和两国居民的消费和储蓄习惯、对房地产的购置态度、人口拐点等都是有联系的，此处不展开叙事。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图9：国内市场食品饮料和金融行业ROE的走势 01020302 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 20 08 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0%SW 食品饮 料 ROE SW 金融 ROE 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理。 图10：消费和投资在国民经济中
26、的比例构成 3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 0 0 2 0 0 4 2 0 0 8 2 0 1 2 2 0 1 6 2 0 2 0最终 消费 支出 /GDP 资本 形成 总额 /GDP 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 2. 自上而下的逻辑看周期和防御板块的表现 2.1 通过美林时钟看美国周期和防御板块优势 周期/防御和成长/价值的划分方式有两点不同：其一是周期和防御指数的阵营具有排他性。如上证周期行业 50 指数（000063.SH）的对立面即上证非周期行业指数（000064.SH）, 从上
27、证全指样本股中分别挑选规模大、流动性好、具有非周期行业特征的 100 只公司股票组成样本股，以反映上海证券市场中具有非周期行业特征的股票走势。其二是相对于成长和价值指数涉及个股自下而上的筛选逻辑，周期和防御指数是划分则是依据于行业，从中观到微观自上而下去选择。因此，从经济周期、商业周期的视角进行周期与防御的择时理论上是可行的。笔者采用ECRI领先指标来前瞻美国的经济周期，该指标和美国周期指数超额回报的变化方向基本上是吻合的，但美国周期股具有一定的前瞻性，由此推断周期指数对经济周期而言，具备一定的价格发现功能。 图11：美国商业周期和周期指数超额回报 -30-20-1001020304050-1
28、5%-10%-5%0%5%10%15%20%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021%美国周期指数超额回报 美国 ECRI 领先指标 : 同比 ( 右 ) 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理；注：数据口径为周期100和防御100相对国证A指滚动6个月的回报率。 接下来，笔者采用美国的CPI增速和实际GDP增速来回溯美国美林时钟的四个阶段资产的表现。2020 年三季度起，美国逃离疫情伊始的衰退阶段，经济整体处在复苏的进程，而在2021年底体现出了一定的滞胀特征。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
29、 Page 10 图12：2021年底美国经济出现了短期的滞胀特征 -10-8-6-4-2024682008 2010 2012 2014 2016 2018 2020%美国 CPI 同比 美国实际 GDP 同比 (21 年用 2 年复合 ) 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理。 在美国的经济过热和复苏阶段，周期板块大幅跑赢基准，防御板块跑输大盘，滞胀阶段资产表现反之。这里应用到了两个口径指数，周期/防御风格的总回报指数和价格指数，二者的区别在于价格指数单纯为资本利得，赚的是低买高卖的钱，总回报指数除了前后价差包括了股息与分红的钱。笔者在分析时着重看价格指数，是因为纯价格的变动与经济周期关
30、系更密切些。按照时间加权的相对回报率来度量防御和周期板块相较于股市基准的走向，在衰退期间美国防御指数并未展示出相对于周期指数的比较优势，在滞胀期间防御指数（超额回报平均为 9.8%）较周期指数（-3.8%）具有明显的优势，在复苏和期间周期指数（5.1%）明显跑赢防御指数（-2.4%），这种比较优势在美国经济过热期间表现地更加突出（周期+11.7%/防御-2.4%）。 表2：美国历次经济周期中防御和周期指数的回报率对比 起点 终点 时间(月) 状态 美国股市回报率 防御总回报指数 周期总回报指数 防御价格指数 周期价格指数 2021/9/30 2021/12/31 3 滞胀 9.71% 10.8
31、5% 9.86% 10.24% 9.56% 2020/6/30 2021/9/30 15 复苏 40.46% 28.46% 48.45% 24.66% 46.27% 2019/12/31 2020/6/30 6 衰退 -3.11% -7.65% 0.01% -8.86% -0.82% 2018/9/30 2019/12/31 15 复苏 10.84% 9.39% 15.23% 5.95% 12.72% 2016/6/30 2018/9/30 27 过热 38.96% 19.93% 61.44% 13.27% 55.35% 2015/12/31 2016/6/30 6 滞胀 2.44% 8.73
32、% 0.58% 7.34% -0.41% 2014/6/30 2015/12/31 18 复苏 3.94% 1.44% 10.83% -2.25% 7.86% 2013/12/31 2014/6/30 6 过热 6.08% 10.40% 5.17% 9.09% 4.23% 2013/6/30 2013/12/31 6 复苏 15.42% 12.47% 19.35% 11.07% 18.25% 2012/12/31 2013/6/30 6 衰退 12.50% 14.58% 13.09% 13.13% 12.08% 2011/12/31 2012/12/31 12 复苏 13.52% 10.72%
33、 20.14% 7.69% 17.84% 2009/9/30 2011/12/31 27 过热 19.26% 31.43% 20.44% 23.64% 16.29% 2008/6/30 2009/9/30 15 衰退 -17.74% -16.70% -14.17% -19.58% -16.55% 2007/9/30 2008/6/30 9 滞胀 -15.29% -1.40% -22.31% -2.88% -23.48% 2006/6/30 2007/9/30 15 复苏 20.37% 27.42% 20.63% 24.29% 18.03% 2003/3/31 2006/6/30 40 过热 5
34、0.65% 56.97% 61.78% 46.51% 53.51% 2002/9/30 2003/3/31 6 滞胀 4.39% 3.91% 6.45% 2.68% 5.59% 2001/3/31 2002/9/30 18 衰退 -30.75% -26.63% -30.68% -28.75% -31.90% 2000/6/30 2001/3/31 9 滞胀 -21.87% -4.15% -28.93% -5.34% -29.44% 1998/12/31 2000/6/30 18 过热 17.80% -2.46% 34.57% -5.04% 32.74% 资料来源:彭博、国信证券经济研究所整理
35、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 表表3：1996-2021年美国股市防御和周期指数绝对和相对回报情况对比 美林时钟/风格板块 美国股市 防御总回报指数 周期总回报指数 防御价格指数 周期价格指数 绝对回报 衰退 -17.0% -15.3% -15.3% -17.5% -16.8% 滞胀 -8.0% 1.8% -11.8% 0.5% -12.6% 过热 33.4% 31.0% 45.1% 23.7% 39.6% 复苏 17.3% 14.9% 22.4% 11.6% 20.0% 相对回报 衰退 1.7% 1.7% -0.5% 0.2% 滞胀 9.8% -3.8
36、% 8.5% -4.6% 过热 -2.4% 11.7% -9.7% 6.3% 复苏 -2.4% 5.1% -5.7% 2.7% 资料来源: 彭博、国信证券经济研究所整理；注：数据口径为时间加权的回报率。 2.2 透过金融数据结构看国内市场周期和防御走势 从国内的周期/防御风格轮动来看，2014 年-2019 年间周期和防御超额回报表现接近，近两年才开始体现出风格轮动的特征，和上一篇成长/价值分化的逻辑类似，都是国内经济政策从需求侧到供给侧的改变，所带动的利率中枢下降。 图13：周期和防御指数相对回报具有一定轮动特征 -60-50-40-30-20-100102030402014 2015 20
37、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022% 周期 100 超额回报率 防御 100 超额回报率 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理；注：数据口径为周期100和防御100相对国证A指滚动6个月的回报率。 即便抛开 2020 年以前国内市场周期和防御轮动特征微弱的问题，国内周期和防御的观测标尺也不适合用增长+通胀来看。在前期报告中我们曾验证过，2014-2019 年间美林时钟在国内市场曾有过颇为长期的“水土不服”。融资的供给可以用 BCI 企业融资环境指数来跟踪，融资需求可以追踪央行调查问卷中的贷款需求指数，二者的走势可以看出融资的供需结构、经济的活力。更为高频地观察，
38、笔者将金融数据中的票据冲量视为供给端逆周期调控的手段，而老口径社融拿掉票据一项后的“融资”，看作需求端企业和居民部门顺周期自发融资的行为，在过去20年间二者都是此消彼长的关系。 逆周期融资上行期、防御板块跑赢，逆周期融资下行期、周期板块跑赢。票据融资增速与周期指数超额回报是负相关关系，与防御指数超额回报是正向相关。顺周期的融资对周期和防御板块的影响稍复杂些：周期板块的超额回报和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 顺周期融资指标是正向联动，且走势略滞后于融资项；防御指数的超额回报和顺周期融资间 2006-2013 年是轻微负相关的，自 2014 年开始扭转为明
39、显的正回报。 图14：周期指数和票据融资同比超额回报负相关 图15：防御指数超额回报与票据融资正相关 -50-40-30-20-100102030-100-500501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021票据融资同比周期 100 超额回报率 ( 右逆 ) -80-60-40-200204060-100-500501001502002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020票据融资同比 防御 100 超额回报率 ( 右逆 ) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：单位为%。 资料来源：万得，国信证券经济研究
40、所整理。注：单位为%。 图16：周期指数超额回报与社融增速正相关 图17：防御指数超额回报与社融增速的关系曾有过切换 -50-40-30-20-100102030024681012141618202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021剔除票据后的老社融同比 周期 100 超额回报率 ( 右 ) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：单位为%；社融同比经过HP滤波得出波动项。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：单位为%；社融同比经过HP滤波得出波动项。 从金融数据结构推演到投资风格，在宽信用的不同期间股市风格也有差异。笔者将“融资落+票据起
41、”记为被动对冲期间，历史中此阶段稳定指数平均录得了 23.1%的超额回报，为四个阶段中最高；周期指数平均录得 5.4%的超额回报，为四个阶段最低。将“融资落+票据起”记为主动恢复期间，周期指数平均录得 10.3%的超额回报，而稳定指数平均跑输基准两个百分点，此阶段分别是周期/防御指数表现最好/最差的阶段。为了追溯到更早的时间验证，笔者在这一环节选取了中信风格指数下的稳定指数和周期指数，稳定指数和防御指数在行业选择上有异曲同工，都是以公用事业、交通运输等行业为主。实际情形与理论相符，即融资的崛起来自逆周期票据冲量，往往发生在经济下滑的托底阶段，此时防御风格将占优；如果融资的扩张来自非票据类的传统
42、融资，多发生在经济恢复、稳健前行的阶段，此时周期指数表现良好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图18：票据和社融组合下的稳定与周期行情表现 -60-1040901401907172737472007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021%同降 票据降、融资升票据升、融资降 同升剔除票据后的老社融同比 票据融资同比（右） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 表4：全票据和融资增速组合下的阶段划分 经济含义 风格 被动对冲 主动恢复 股票含义 P/E好，EPS差 P/E、EPS都好 P/E差，EPS好 P/E和EPS都差
43、 融资格局 票据升、融资降 票据、融资同升 票据降、融资升 同降 超额回报 稳定 23.1% -0.9% -2.0% 1.4% 周期 5.4% 9.5% 10.3% 10.0% 牛市频率 稳定 60% 67% 50% 40% 周期 75% 67% 80% 25% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：单位为%。注：回报率按照时间加权回报计算。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 3. 如何应用自上而下的思路做周期/防御投资 3.1 全球股市风格共振的验证 如果全球主要经济体的流动性（对应利率周期）、产能利率（对应资本开支周期）是共通的，那么全球的股市风格
44、会“传染”吗？按照明晟的测算，1977-2008 这三十年间，全球周期和防御板块的回报率差异，与全球商业景气具有较强的顺周期性。 图19：全球商业景气和周期/防御板块的相对回报变化 资料来源：明晟、OECD，国信证券经济研究所整理。 注：三大板块是指周期和防御特征最明显的几个行业，周期三大板块是工业、可选消费和信息技术，防御三大板块是而必需消费品、医疗保健和公用事业。 股市和商业周期具有共通性：笔者用两个企业供给端的指标美股的资本支出/折旧摊销和盈利-自由现金流分别作为资本开支周期的顺周期、逆周期影子指标，和美国的商业周期的循环往复相匹配，正是微观上企业的投产活动造成了宏观上经济周期的律动，而
45、企业的融资、投产经营也是依据于对经济周期所处阶段的判断。 图20：美国资本开支周期和商业周期I循环 图21：美国资本开支周期和商业周期II循环 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 根据国别的特征来看：（1）在金融危机前 30 年间，全球周期板块和防御板块间相对回报的差异，在美国、欧洲、日本也具有长达三十年的共振期。如 90年代亚洲金融危机期间和 21 世纪初的次贷危机期间，主要经济体周期板块和防御板块指数的增速差值均出现了先涨后跌式的剧烈的波动。（2）金融危机后，中
46、国和美国的周期指数走势、防御指数走势间也具有相同的特征，尤其是两国周期指数走势，在近年来拐点、趋势甚至是幅度均有一定相似性。 图22：全球、美、日、欧周期和防御的风格共振 资料来源：明晟、OECD, 国信证券经济研究所整理。 图23：中美周期指数共振力量显著 -50%-30%-10%10%30%50%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国周期指数同比 中国周期指数同比 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图24：中美防御指数也具有共振的特征 -100%-50%0%
47、50%100%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2005 2008 2011 2014 2017 2020美国防御指数同比 中国防御指数同比 ( 右 ) 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理。 3.2 把握收益-波动特征构建“懒人投资组合” 国内周期和防御指数既然具有样本非重合的特征，这里可以认为其超额收益也是独立不相干的。既然防御指数的历史波动率也远小于周期类指数，那么按照等一比一的比例配置，可以作为一个“懒人投资组合”的思路。国内市场也验证了自从 2018 年开始，周期-防御指数等权重组合的净值走势、滚动夏普比都有持续升高的特征，即便在 2021 下半年周
48、期股行情见顶、转为下行后，净值和夏普率也基本稳定在历史高位。 图25：国内周期和防御指数等权重组合下的净值走势 0.81.11.41.72.02.3201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 12013.10 标准 化 为 1 周期 、防 御等 权重 配置 组 合净 值走 势 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 图26：国内周期和防御指数等权重组合下的夏普率变化 - 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01
49、. 21 . 42 0 1 6 20 17 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1国内周期 、防御 等 权重组合 动态夏 普 率 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理。 4. 总结：把脉周期与防御 （1）自上而下的思路对周期/防御的配置策略是有效的，美国宜采用美林时钟的框架：以美国长历史序列来验证，可以发现在美国的经济过热和复苏阶段，周期板块大幅跑赢基准，防御板块跑输大盘，滞胀阶段反之。 （2）国内市场则可从金融数据的结构入手，用票据和融资项间方向走势进行周期/防御的择时：如果以票据融资增速和剔除票据后的老口径社融，分别作为逆周期和顺周期融资的影子指标，则逆周期
50、融资上行期（供给端依靠票据冲量），防御板块跑赢的幅度最高；在逆周期融资下行期（需求端企业和居民主动进行融资），周期板块跑赢的幅度最显著。 （3）全球股市周期和防御板块的共振以及在投资中的应用：全球股市周期和防御风格的相对回报和商业周期、资本开支周期是同向的。既然全球主要经济体的流动性周期、资本开支周期是共通的，那么全球的股市风格也具有共振的特征。金融危机前的三十年里，美、日、欧三大发达经济体周期/防御板块的拐点和趋势几乎是一致的，在金融危机过后的十余年里，中、美两国的周期指数、防御指数的运转也具有传导性。考虑到周期指数的最大收益和防御指数的最小回撤，二者按照等权重构建投资的“懒人组合”，其净值
