1、国际金融市场动荡和人民币 NDF 汇率的动态关系基于 DCC-GARCH 模型的分析摘要：本文认为，在金融危机爆发之前，由于人民币即期汇率的稳步升值等原因使得人民币 NDF 市场上形成了稳定的升值预期，以 VIX 指数衡量的全球金融市场动荡对其几乎没有影响，而危机爆发后，稳定升值预期不再，VIX 指数通过以下三种渠道对 NDF 产生影响：美元的避险功能、中国增长对出口的依赖以及市场参与者的自身结构和与投资行为等。利用 2005 年汇改以来的数据和 DCC-GARCH 模型，实证研究证明了我们的理论分析，并且发现：金融危机后人民币停止升值和之后的人民币波动性增加以及中国领导人关于人民币汇率的表态
2、使得市场逐渐改变了人民币稳定升值的预期，使投资者更多的关注国际金融市场动荡的影响，而欧债危机的出现则进一步强化了国际金融市场动荡的影响。关键词：NDF 国际金融市场动荡 VIX 指数 DCC-GARCHThe Dynamic Relationship between Volatility of International Financial Markets and RMB NDF Exchange Rate-Based on DCC-GARCH ModelAbstract: The article points out that market participants have formed
3、stable appreciation to RMB in NDF market because of steady spot exchange rate appreciation before the outbreak of 2008 Financial Crisis, and the volatility of international financial markets which was proxies by VIX index hardly had impact on NDF, but VIX index had effects to NDF since the Crisis th
4、rough three channels: the “safe haven currency” role of U.S Dollar, the dependency of Chinese growth on exports, the structure and investment behavior of NDF market participants. Using the data from 2005 and DCC-GARCH Model, the empirical results support our theoretical analysis, we also find that,
5、the repeg to U.S Dollar after the Crisis and the incensement of RMB spot exchange rates volatility and the expression of Chinese leaders on RMB change rate issue had contribution to the change of former stable appreciation expectation, made market participants pay more attention to the role of inter
6、national financial markets, and the emerge of European Debt Crisis reinforces it.Keywords: NDF Volatility of International Financial Markets VIX index DCC-GARCH本文得到江苏高校优势学科建设工程资助项目支持国际金融市场动荡和人民币 NDF 汇率的动态关系基于 DCC-GARCH 模型的分析一、引言和文献综述人民币NDF 市场作为一个自由化的、离岸的人民币外汇市场，其参与者主要是由国外的金融机构组成，由于其不需要像国内的远期外汇市场（DF）
7、市场一样，参与者要根据“时需”原则来进行交易，也不需要接受央行的指导和管制，因此该市场具有非常大的投机性和波动性。由于其不受管制，所以交易价格相对于DF市场更为自由地反映了市场对于未来人民币走势的预期，市场参与者和很多研究者将其视为人民币变动（升值和贬值）预期的重要指标，也是央行等管理机构重要观测的指标。尽管NDF 市场是一个非常重要的市场，但目前学术界关于NDF的研究还相对较少，而且大部分研究集中人民币即期市场、DF市场与NDF市场之间的联动关系和引导关系上，如黄学军、吴冲锋（2006）的研究结果表明，境内即期人民币市场引导境外NDF走势，徐剑刚等( 2007) 研究发现汇改后人民币NDF
8、与即期汇率两个市场间不存在相互的波动溢出效应, 只存在人民币NDF市场对即期市场的单向报酬溢出效应。严敏、巴曙松（2010）则发现：禁止境内机构从事NDF交易后 , 虽然即期市场存在对NDF市场的信息波动, 但是并没有改变NDF 市场处于三个市场中价格信息发现的中心地位, NDF市场还是掌握了人民币汇率的定价权。邓观明（2010）认为，汇改后人民币在岸远期市场取得了一定的发展，短期内对人民币NDF 市场产生了影响，但其中长期还在很大程度上受NDF市场报价的影响。贺晓博、张笑梅（2012）加入了对香港人民币远期的分析，他们发现，境内人民币即期价格引导香港人民币即期价格，香港的人民币可交割远期价格
9、对境内远期价格开始产生一定的影响，而NDF市场对香港和境内人民币价格存在较强的影响。关于是哪些因素影响了NDF汇率走势的研究则更加稀少，张光平（2008）在系统分析了政治、经济、金融和市场因素对2002-2007年NDF 变动的影响后支出，NDF 汇率主要由政治因素（即中国、美国、主要国际组织等政府官员言论和相关国际会议的影响）主导，在一些基础因素中，我国外汇储备规模影响最大，其次是GDP增长率、贸易差额和美国贸易赤字，其他因素（如我国和美国利率、我国和美国通货膨胀率等）则影响不显著。最近，Liu and Pauwels（2012）利用自己构建的政治压力数据，详细分析了2005年汇改之后，来自
10、欧美的升值政治压力对于NDF和即期汇率的影响，他们发现NDF每日收益率受到CPI、工业增长、贸易余额和M2等宏观经济变量超预期程度的影响，而中美之间的会议等政治压力对NDF的条件波动率产生影响，以上文献尤其是最后两篇文献对于理解NDF汇率动态具有重要参考意义，但是这些研究忽视了影响NDF汇率的一个重要因素国际金融市场波动的作用，张光平（2008）的研究样本仅局限于2007年之前，而Liu and Pauwels（2012）的研究虽然将样本扩展到金融危机后，但是也没有关注国际金融市场波动的影响。根据惯例，我们使用在金融学研究中被广泛使用的芝加哥期权交易所（CBOE）的VIX 指数（Market
11、Volatility Index）作为国际金融市场波动的代理变量（Cairns et al, 2007；Longstaff et al, 2011等） 。图1反映了2005年7月21日汇改以来，1年期的NDF 、即期汇率和VIX指数的走势，我们可以非常明显的看到，在2008年莱曼兄弟破产（2008年9月15日）之前，NDF和VIX 之间并没有明显关系，但是从2008年8月份开始，两者之间开始呈现出明显的同步性，在2008年8月至2010年6月，人民币对美元即期汇率基本盯住，但是NDF汇率大幅波动且和VIX 走势几乎相同，即使在2010年6月以后，人民币兑美元重新回到有管理浮动之后，NDF依然呈
12、现出与VIX相似的走势，所以，从图形来看，VIX已经成为影响NDF走势的重要因素。6.00006.50007.00007.50008.00008.50002005-07-212005-10-312006-02-222006-06-072006-09-272007-01-172007-05-082007-08-092007-11-162008-03-032008-06-102008-09-122008-12-242009-04-132009-07-302009-11-092010-02-122010-05-262010-09-012010-12-152011-03-282011-07-06201
13、1-10-142012-01-172012-04-27 0102030405060708090ndf12 spot VIX图1 NDF汇率、即期汇率和VIX指数走势图注：右纵轴为 VIX 指数，左纵轴为汇率。二、国际金融市场波动的影响机制那么，国际金融市场的动荡是如何影响到人民币的升值、贬值预期并进而影响到 NDF汇率走势呢？本文认为主要通过以下三种途径和机制：1、美元作为“安全天堂”货币和避险功能。很多学者关注到金融市场风险程度对美元与非美元货币汇率有直接的影响，尤其是在危机或者金融市场风险较高的时期，美元显示了其作为“安全天堂”货币的特性和价值。Ranaldo and Sderlind (
14、2007)指出，风险增加、股票市场下滑和“安全天堂”货币的升值是直接相关的，Cairns et al (2007)认为，由于美元自身的国际地位，以及在流动性和可接受性上的巨大优势，使得许多外国投资者认为持有美元是安全的选择，尤其是同那些发展中和新兴国家货币相比，在一个市场动荡的时期，此时收益的稳定性明显要更重要，2008 年金融危机则进一步证明了这种观点的合理性。McCauley and McGuire（2009）详细分析了金融危机期间金融市场波动和风险偏好下降，如何导致各种类 型的投资者购买美元及美元资产（尤其是美国国债） ，从而导致美元大幅升值。Chadwick et al (2012)
15、发现 VIX 指数是影响 2000-2010 年很多发展中国家货币对美元汇率的共同因素。这些研究都表明，全球风险偏好和金融市场波动会直接影响到其他国家（尤其是发展中国家）货币对美元的汇率水平。事实上，从 2007 年 8 月开始，金融市场的风险程度已经开始上升，到 2008 年 8 月莱曼兄弟破产，市场恐慌情绪急剧升温，虽然此后不断下降，但是后来的欧债危机依然不时地引发市场恐慌和 VIX 指数的急剧增加，而每次 VIX 指数的大幅增加都对应着美元指数的大幅上升（图 2） 。由于市场恐慌导致资金流向美元资产，从而使得投资者和企业持有人民币的意愿下降，人民币升值预期受到压制，甚至产生贬值预期。90
16、951001051101151202008-01-022008-03-062008-05-082008-07-112008-09-122008-11-132009-01-212009-03-252009-05-282009-07-302009-10-012009-12-032010-02-082010-04-132010-06-152010-08-172010-10-192010-12-222011-02-242011-04-282011-06-302011-09-012011-11-032012-01-042012-03-062012-05-072012-07-10 010203040506
17、0708090美 元 指 数 VIX图 2 VIX 指数和美元指数走势图注：右纵轴为 VIX 指数，左纵轴为美元指数。2、中国的增长方式。由于我国是一个出口拉动型的经济增长模式，出口的波动对宏观经济影响巨大，而我国最主要的出口目的地是欧美国家，全球金融市场动荡加剧尤其是欧债危机所引发的市场动荡使得投资者对欧美经济增长前景变得悲观，进而对中国出口增长和总体经济增长产生悲观预期，进而对人民币 NDF 走势产生影响。Liu and Pauwels（2012）就指出，贸易余额、工业生产等宏观经济变量的下滑尤其是超预期的下滑使得 NDF 趋于贬值。3、NDF 市场的参与主体结构。目前，人民币 NDF 市
18、场的主要参与者是欧美的一些大型投资银行、对冲基金和金融机构（Colavecchio and Funke, 2009；张光平，2008 等） ，而这些境外机构尤其是金融机构一般实施多元化投资策略，其资金广泛投资于全球金融市场上，NDF 市场只是其投资市场之一。当这些金融机构面对国际金融市场急剧动荡的时候会选择从其他地方抽回资金，除了追求“安全资产”的因素外，满足总部的流动性需求也是一个重要原因，因为国际金融市场的急剧动荡（VIX 急剧增加）一般都意味着欧美的金融机构遭遇严重危机，2008 年 9 月后美国和欧洲大型金融机构濒临破产，急需抽回资金支援总部，而之后的三次 VIX 大幅上升（2010
19、年 4 月、2011 年 8 月和 2012 年 5 月）均主要是由欧债危机引起，而欧美金融业大量持有这些可能违约的欧洲债务，另一方面，VIX 大幅上升带来股票投资上的损失，其中一些国家的银行业和金融机构出现了流动性危机和经营危机，并迫使欧洲央行采取了很多措施来进行流动性救助和资金援助，这都会促使这些金融机构抽回其他市场上的资金，这其中包括有 NDF 市场。由于这些机构是看多人民币的主要资金来源，因此其资金抽回带来 NDF 市场上人民币汇率贬值。Bruno and Shin (2011)以及McCauley（2012）都指出，在股票市场平静时期，发达国家的杠杆投资扩张，资金流入新兴经济体，在动
20、荡时期，则出现相反的流向。Cetorelli and Goldberg（2012）则发现，从2007 年下半年次贷危机逐步显现开始，美国的跨国银行不断从国外抽回资金，而在美国的外国银行分支机构则不断地将资金抽出美国，这些研究都为上述分析提供了支持和佐证。综合以上理论分析，并结合图 1，我们认为国际金融市场动荡程度会对 NDF 汇率走势产生影响，当金融市场波动剧烈时，NDF 汇率走低，产生贬值预期，反之，当金融市场平静时，NDF 汇率走高，产生升值预期。不过，需要指出的是，尽管存在一些影响机制，国际金融市场动荡未必对 NDF 一定产生影响，这取决于人民币走势预期主要受什么因素的影响以及人民币升值
21、预期是否稳定。如金融危机之前两者没有呈现出明显的相关性，这主要是由于人民币即期汇率稳定的、有规律的升值方式产生了稳定的升值预期，再加上金融危机尚未爆发，美元的避险功能尚未显现，投资者对中国经济发展信心十足，各种因素叠加使得投资者并不关心国际金融市场动荡因素。为了进一步证明上面的分析和推理，接下来我们使用 Engel（2002）所发展的 DCC-GARCH 模型来进行实证分析，探究 NDF 市场和 VIX 指数之间的动态相关性。三、数据来源和计量方法（1） 、数据来源和基本统计描述我们选取自2005年7月21日至2012年7月26日的NDF汇率、即期汇率和VIX指数的数据，数据来源于Bloomb
22、erg ，其中 NDF包括1月、3月、6月和12月不同期限。由于交易日的非一致性, 只选取同一营业日的指数价格数据。将不同市场的日收益率 定义为tR，其中 是三个市场的日收盘价格，其中NDF 和即期汇率使用直1log()l()tttRptp接标价法，即1美元对应人民币的数目。分别用 ， ， 和 表示1月、1,ndftR3,ndft6,ndft2,ndft3月、6月和12月不同期限的NDF 收益率， 和 分别表示即期汇率和VIX收益率，,spot,vixt共1622个观测值。表1 NDF、即期汇率和VIX收益率的基本统计描述,ndftR3,ndft6,ndftR12,ndft,spotR,vix
23、t均值 -0.000160 -0.000150 -0.000139 -0.000120 -0.000165 0.000332最大值 0.007931 0.016040 0.025304 0.032721 0.003638 0.496008最小值 -0.020447 -0.022506 -0.022000 -0.020190 -0.020322 -0.350588标准差 0.001398 0.001932 0.002553 0.003165 0.001006 0.073362偏度 -1.954103 -1.262366 0.379013 1.073138 -5.210238 0.699165峰度
24、 33.89049 26.01590 21.21571 22.53236 102.5933 7.273142Jarque-Bera统计量 65521.80 36231.82 22463.79 26095.26 677686.2 1366.202P值 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000观测值 1622 1622 1622 1622 1622 1622可以看到，1月和3月NDF以及即期汇率收益率偏度为负，而6月和12月NDF和VIX收益率偏度为正，说明收益率系列为有偏分布的，而峰度( Kurtosis) 检验值均大于3表明存在
25、尖峰( High peaks) 现象，JB检验也拒绝了正态分布的原假设, 而且全部是1 %显著性水平上，这和典型资本市场具有类似的特征，因此，采用传统的回归方法是不合适的。（2） 、计量方法本文使用 Engel（2002）发展的 DCC-GARCH 模型来分析全球金融市场动荡对 NDF 市场收益率的动态影响。从图 1 可以看到，人民币 NDF 和即期汇率的走势在大部分时间内十分相似，实际上 NDF 收益率、期汇率收益率走势在大部分时间内也是一致的（以 1 年期NDF 为例，图 3） ，另外，在整个样本期内，1 月、3 月、6 月和 12 月期限的 NDF 收益率和即期汇率收益率之间的相关系数分
26、别为 0.28、0.19、0.16 和 0.20，且均在 1%水平上显著，因此，为了更为科学的分析 NDF 和 VIX 之间的关系，需要将即期汇率的影响考虑进去，所以，本文将 NDF 收益率均值方程设置为：， , ,1,dnfxtspottrr 1,362x（1）-0.025-0.015-0.0050.0050.0150.0250.0352005-7-222005-11-222006-3-222006-7-222006-11-222007-3-222007-7-222007-11-222008-3-222008-7-222008-11-222009-3-222009-7-222009-11-2
27、22010-3-222010-7-222010-11-222011-3-222011-7-222011-11-222012-3-222012-7-22rndf12 rspot图 3 即期汇率收益率与 12 月期限的 NDF 汇率收益率由于全球金融市场动荡指数 VIX 收益率主要受到全球金融事件包括美国经济表现、欧洲债务危机等因素的影响，而这些因素几乎都为外生变量，因此将其均值方程设置为：,2,nixttr（2）令 ， ， 1,2,()tt1(0,)t tNH:（3）即第 种资产回报率的新息 为独立同分布的白噪音过程，服从均值为 0，协i(,),it方差矩阵为 的多元正态分布，tH， tttDR
28、（4）， 1,2,0tt th（5）， , ,(1),(1)itiitith,2i（6）11()()t ttQabbQ（7）为条件方差协方差矩阵，其中 为标准化残差的无条件方差矩阵。t 1Tt， 为 对角线上的数，即 ，此时， 中的元*1*1()tttRQ*ttQ*120tqQtR素为： ， ，关键元素是 ，反映了两种,/ijtijtitjq,12i12,1,/ttt资产回报率之间的条件相关性。 和 被称作 DCC 系数，反映长期波动的持久性，ab。1ab采用 Bollerslev et al (1992)的准最大似然估计法（quasi-maximum likelihood method）进行
29、参数估计，对数似然值为： 。110.5(2logl()TtttttLDR四、计量结果在进行 DCC-GARCH 模型实证研究之前，我们首先对各个收益率系列进行单位跟检验和异方差检验。根据我们的检验，无论是 NDF、即期汇率还是 VIX 的价格指数都没有通过单位根检验（包括 ADF 和 PP 检验） ，但是其收益率都是平稳的，全部通过了单位根检验。四种期限的 NDF 收益率方程（1）以及 VIX 收益率方程（2）在采用 GARCH 形式之前，其关于异方差的 ARCH-LM 检验，1、6、10、20 期滞后 LM 检验值均在 1 %置信水平上显著，拒绝同方差的原假设，而采用 GARCH 模型后，A
30、RCH-LM 检验均不显著，说明上文的异方差建模方法是合适的，限于篇幅，本文不再列出具体的检验结果。在进行以上检验之后，我们给出 DCCGARCH（1，1）模型的实证结果，如表 2 所示， 值十分显著，并且绝对数值较大，说明 NDF 收益率受到即期汇率收益率的很大影响，人民币即期汇率升值和贬值会直接影响到 NDF 走势，也说明上文中方程（1）的设定是合理的。所有 GARCH 项的系数均在 1%水平上显著，并且 和 均接,1,N,1,V近 1，说明条件方差具有很高的持续性。DCC 系数 和 也均在 1%水平上显著，并且ab接近 1，表明动态条件相关是均值回复的，也具有很高的持续性。ab表 2 D
31、CC-GARCH 参数估计1 月 3 月 6 月 12 月0.412* 0.376* 0.406* 0.643*N0.000* 0.000* 0.000* 0.000*,10.155* 0.142* 0.140* 0.079*,N0.840* 0.855* 0.856* 0.917*,1,0.995 0.997 0.996 0.996V0.000* 0.000* 0.000* 0.000*,10.112* 0.112* 0.112* 0.112*,1V0.828* 0.828* 0.828* 0.828*,0.940 0.940 0.940 0.940a0.009* 0.010* 0.008*
32、 0.009*b0.990* 0.989* 0.990* 0.990*Log Likelihood 10865 10362 9934 9629注： 和 为 NDF 收益率方差方程中的 GARCH 项系数， 和 为 VIX 指数收益率方差方,1N, ,1V,程中的 GARCH 项系数，*，*和*分别表示在 10%，5%和 1%置信水平上显著。使用软件为MATLAB。为了更直观的分析 NDF 与 VIX 指数率之间的动态关系，图 4 和图 5 分别显示了 1 月、3 月、6 月和 12 月期限的 NDF 收益率与 VIX 指数收益率之间的动态条件相关系数变化图。首先可以看到，四种期限的 NDF 的
33、动态条件相关系数基本是一致的，这说明国际金融市场动荡对 NDF 市场的影响并没有期限结构上的差异，另外，更重要的是，这种动态关系呈现出明显的阶段性，在 2008 年 9 月分莱曼兄弟申请破产之前，动态相关系数基本为 0，有时为负，但基本上在-0.1-0 之间，并且波动性很强，说明没有稳定的负向关系，两者之间相关性很差。而在莱曼兄弟破产以后，这种相关系数大幅上升，到 2009 年 1 月上升到 0.3，之后虽然出现小幅下降，但是 2009 年 11 月以后再次上升，到 2011 年 11 月上升到 0.5，之后维持在 0.4-0.5 之间，总体来看，金融危机之后，呈现出总体不断上升的态势，即两者
34、之间正向关系愈加明显，NDF 汇率变动越来越受到国际金融市场动荡的影响。这和本文在第二部分的理论分析结果是一致的，即金融危机后，人民币变动预期不但受到即期汇率走势的影响，而且受到国际金融市场的影响。-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62005-7-212005-11-212006-3-212006-7-212006-11-212007-3-212007-7-212007-11-212008-3-212008-7-212008-11-212009-3-212009-7-212009-11-212010-3-212010-7-212010-11-212011-3-212011-7
35、-212011-11-212012-3-212012-7-21ndf1 ndf3图 4 1 月和 3 月的人民币 NDF 与 VIX 动态条件相关性-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62005-7-212005-11-212006-3-212006-7-212006-11-212007-3-212007-7-212007-11-212008-3-212008-7-212008-11-212009-3-212009-7-212009-11-212010-3-212010-7-212010-11-212011-3-212011-7-212011-11-212012-3-21201
36、2-7-21ndf6 ndf12图 5 6 月和 12 月的人民币 NDF 与 VIX 动态条件相关性为了进一步提高上述结论的稳健性，表3给出了金融危机前后两个阶段VIX指数与NDF和即期汇率收益率之间的无条件相关系数，很明显，在危机之前，两者呈现出一定的负相关关系，但相关系数较低，而在危机后呈现出明显的正相关关系，且系数值较高，不同期限之间的差异并不大。此外，即期汇率和VIX之间相关系数很小且不显著，这符合人民币汇率变动特点，即人民币汇率主要依据自己的路径变动，外部因素对其影响很小。表 3 VIX 指数与 NDF、即期汇率收益率之间的无条件相关系数1,ndftR3,ndft 6,ndftR1
37、2,ndft,spotR2008 年危机之前 -0.10* -0.11* -0.07* -0.07* -0.06*2008 年危机之后 0.35* 0.36* 0.38* 0.37* 0.01总体 0.15* 0.17* 0.20* 0.21* -0.03注：我们将莱曼兄弟申请破产的 2008 年 9 月 15 日作为金融危机爆发的标志，* 、*和* 分别表示在1%、5%和 10%置信水平上显著。五、动态相关系数走势的原因分析正如上文所述，作为一个高度投机性的金融市场，NDF 汇率受国际金融市场波动的影响程度主要取决于什么因素是影响 NDF 预期的主要因素。金融危机之前人民币有规律的升值、美元
38、避险功能尚未显现以及中国经济增长信心共同使得投资者形成了人民币稳步升值的预期，但是金融危机后人民币重新盯住美元则打破了这种预期，即使在 2010 年 6 月以后，人民币不再盯住美元，但人民币对美元的即期汇率波动性明显增加，再加上中国领导人不断的表态“人民币汇率已经处于合理水平” （附录显示了金融危机后，中国领导人关于人民币汇率升值表态的代表性的事件和言论） ，这些持续性的表态明显压制了升值预期 1，在此情况下，影响 NDF 走势的主要因素转向国际和中国宏观经济前景以及 NDF 的自身市场结构方面，而上文分析表明，国际金融市场动荡程度对投资者对未来经济前景预期具有重要影响，同时也对 NDF 市场
39、投资者多元化投资结构产生影响，并间接地影响 NDF 汇率。为了更细致的分析影响动态相关系数走势的因素，图 6 显示了期限为 12 月的 NDF 和VIX 指数之间的动态相关系数和 Ln（VIX）之间的关系，有意思的是，在 2008 年金融危机爆发后，动态相关系数随着 VIX 指数急剧上升，之后也随着 VIX 指数出现小幅下降，1 这个观点和张光平（2008） 、Liu and Pauwels （2012）以及市场普遍形成的“政治因素是影响 NDF 的最重要原因”是一致的。这可能是由于投资者认为，随着国际市场情绪逐渐缓和，次贷危机逐渐过去，人民币会恢复原先的升值路径，从而降低了 VIX 指数的影
40、响 2，但是从 2009 年 11 月后开始，尽管VIX 指数总体仍然有所下降，但相关系数持续上升，导致这种情况出现的原因很可能是2009 年 11 月温家宝总理在南京会见欧洲“三驾马车”时对人民币汇率的表态，改变了投资者认为人民币会回复稳步升值路径的预期，使得投资者更多的关注国际金融市场的变化，而之后领导人的不断表态则加强了这种趋势。此外，2009 年之后导致国际金融市场动荡的原因也发生了变化，从原来的次贷危机变成了欧债危机，由于欧债危机问题解决的困难性，使得市场原先认为国际金融市场会在次贷危机后逐渐恢复平静以及全球经济快速恢复增长的观点发生调整，进一步强化了人民币不会恢复到稳步升值路径的判
41、断，从而增强了 VIX指数对 NDF 市场的影响，我们可以清楚的看到，在 2009 年 11 月以后，尽管 VIX 指数出现过数次大幅变动，但是相关系数却没有明显变动，一直维持在很高的水平上，这说明国际金融市场的暂时动荡或缓和已经很难改变 NDF 市场的预期影响因素，NDF 汇率已经和以 VIX 指数衡量的国际金融市场动荡程度之间具有持续的、高度的同步性。-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62005-07-212005-10-262006-02-132006-05-222006-09-082006-12-182007-04-032007-07-112007-10-152008
42、-01-152008-04-232008-07-252008-10-312009-02-122009-06-012009-08-272009-12-032010-03-112010-06-112010-09-142010-12-222011-03-302011-07-052011-10-102012-01-062012-04-132012-07-130.91.11.31.51.71.92.1ndf12 ln(VIX)图 6 12 月期限的 NDF 与 VIX 收益率之间的动态相关系数和 ln(VIX)的走势图六、结论和进一步研究方向本文认为，在金融危机爆发之前，由于人民币的稳步升值态势、来自欧
43、美的政治压力等原因使得 NDF 市场上形成了稳定的升值预期，全球金融市场动荡对其几乎没有影响，而危机爆发后，稳定升值预期不再，NDF 市场投资者行为受到了国际金融市场动荡的影响，具体的影响渠道包括有：美元的避险功能、中国增长对出口的依赖以及市场参与者的自身结构和与投资行为等，利用 2005 年汇改以来的数据和 DCC-GARCH 模型，实证研究证明了我们的理论分析，并且发现：金融危机后人民币停止升值和之后的人民币波动性增加以及中国领导人关于人民币汇率的表态，使得市场逐渐改变了人民币稳定升值的预期，使投资者更多的关注国际金融市场动荡的影响，而欧债危机的出现则进一步强化了国际金融市场动荡的影响。尽
44、管本文在理论和实证上分析了国际金融市场动荡对人民币 NDF 的影响，但是这仅是基础性的，很多细节性的问题仍需要做进一步的研究，如本文所提出的三种影响机制仅仅是一些推理和假说，尚未得到实际数据的直接支撑，这些机制如何进一步进行量化分析，2 需要注意的是，期限为 1 月和 3 月的 NDF 和 VIX 指数之间的动态相关系数并没有随着 2008 年 12 月VIX 指数的下降出现下降，这可能和 NDF 的期限结构有关系，1 月和 3 月的 NDF 由于其期限较短，主要反映短期内的人民币升值或贬值预期，相对于 6 月和 12 月期限的 NDF 来说，更易受到短期因素的影响（如国际金融市场动荡） ，相
45、对较难以形成长期趋势性的升值或贬值预期，从而有助于维持其与 VIX 指数之间的动态相关性，但是波动性也更强。在不同时期内三种机制的作用差异，是否存在其他的影响机制以及虽然时间的变化，升值预期主要影响因素是否发生变化等都是未来重要的研究方向。参考文献：Bruno, V and H S Shin, 2011, Capital flows, cross-border banking and global liquidity, working paperCairns J, Ho C, 2007, McCauley R. Exchange rates and global volatility: imp
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