天津国改调研思考.pdf

1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究报告策略研究 【 “国改君团”系列之三十六 】 天津国改调研思考：震撼人心 投资 要点 1.天津混改 整体情况 ： 力度之大 ， 震撼人心 1）涉及规模大 ： 20 个一级集团项目， 200 个优质混改项目，引资规模 1100多亿元； 2）涉及范围广 ：涉及除安全外，全部 部领域资产； 3）股权转让力度大，一大批优质集团明确提出国资放弃控股权 ； 4）混改时间表明确 ：今年年初，天津国资委对于天津混改给出明确时间表：今年计划安排 30%左右混改， 2018 年重点推进， 2019 年收尾

2、 ； 5）与上市公司联系之密切 ：天津国改顶层设计“ 5 号文”，明确要求：“推进整合集团内外部优质资产，通过增发配股、资产置换、收购等方式注入上市公司，实现核心业务资产整体上市的要求” 。 2. 天津混改 十大集团代表性案例1）医药集团。 天津资质好及混改重点集团之一 ，本次混改明确要求让出国有绝对控股权 ， 预计引入资金 100 亿元。医药集团旗下最好的上市公司是其中药平台中新药业，营销是制约公司发展的最重要原因。 2） 房地产集团。 本次混改方案中，天房集团拟通过增资扩股方式，引进1-2 家战略投资者持股 30%，预计引入资金 100 亿元左右。天房集团是天津房地产企业中资质最优质的地产

3、集团，天房发展是其唯一上市公司。 3）天保控股公司。 本次混改方案中，天保集团拟引进战略投资者持股 30%，混改后着力推进公司整体上市，预计引入资金 50.3 亿元。天保基建是唯一上市公司，且目前战略为 “航空 +地 产 ”双主业发展。 3天津国改下一步推进方向：除集团混改外，还主要包括： 1）员工持股试点推进； 2）集团及上市公司层面股权激励试点的推进； 3）一级集团职业经理人改革试点及二级公司市场化薪酬改制试点等 。 4. 投资建议：关注天津混改三类标的，首推“新天海”组合我们认为三类企 业或将是天津混改受益的重点标的 ： 1）质优企业 +激励重塑类： 中新药业 ； 2）集团大比例混改 +

4、未上市相关资产较多类： 天房发展 、天保基建 、 泰达股份 ； 3）“壳资源”类： 海泰发展 、 津劝业 。 首推“新天海”组合： 中新药业 、 天房发展 、 海泰发展 （ 有关天津混改推进过程中的难点及解决方案、顶层设计思路、核心驱动力、国资运营平台海河基金机制，中新药业基本面等的研究见正文 ） 证券分析师：王君 执业编号： S1440515090001 电话： 010-63214678 邮箱： 联系人：徐驰 电话： 021-20572535 邮箱： 再推火电，增配航空，左侧抓成长 行业配置观察（ 17 年第 5 期） 2017-05-19 消费行业涨跌，核心驱动是盈利还是估值？ 201

5、7-05-31 为什么军民融合是流动性改善下的超跌反弹龙头？ 军民融合专题系列之一 2017-05-31 华创研究 6 月金股 2017-06-01 积极布局成长，手游与 OLED 景气无虞 行业配置观察（ 17 年第 6 期） 2017-06-08 相关研究报告 证券分析师 策略 研究 策略专题 2017 年 06 月 12 日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享 5+最新重磅报告；2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报；3、每周分享 经济学人4、每月汇总 500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复 ： 研究报告加入“起点财经”微信群。策略专题 证监会审核华创证券投资咨询

6、业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、天津混改整体情况：力度之大，震撼人心 . 4 二、天津混改动力研究：领导班子重塑是天津混改超预期的核心动力 5 （一）新任领导班子三个重要经济工作方向 . 5 （二）新任领导班子国改整体思路：集团层面大比例引入混改， “硬指标” 式推进 6 （三）全面混改，国资大幅精简退出竞争性领域是天津国改重要思路 . 7 （四）混改对象的引入：注重综合打分下的具备协同性战略投资者 . 8 三、天津混改核心运作平台 海河产业基金机制研究 8 （一）海河产业基金 天津国改资本运作重要 “操刀人” 8 （二）产业引导基金目前面临的问题与未来发

7、展方向 . 9 四、天津混改 顶层设计中遇到的问题及应对 10 （一）职工安置问题 10 （二）职工大会的召开及时间进度 10 （三）天津十大集团混改中旗下拥有上市公司的具体集团分析 10 五、十大混改集团及对应上市公司投资机会分析 . 11 六、天津国改价值龙头 中新药业研究（华创医药 张文录） . 12 （一）公司现状 . 12 （二）投资要点 . 13 七、投资建议：关注天津混改三类标的，首推“新天海”组合 . 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 一张图看懂天津混改 “震撼人心 ”之处 4 图表 2 天津

8、市塘沽区房租价格走势 . 5 图表 3 天津市塘沽区房价分布 5 图表 4 天津与雄安新区通高铁后近半小时车程 . 5 图表 5 李鸿忠书记上任以来有关天津国改改革思路的整理 . 6 图表 6 天津混改“硬指标”式推进方案 7 图表 7 天津上市国有企业总市值占比 7 图表 8 天津上市国有企业总资产占比 7 图表 9 天津市国资总量及国企户数 . 8 图表 10 天津市国有资产在全国位置 . 8 图表 11 中新药业历年营业收入情况 . 11 图表 12 中 新药业历年销售毛利率情况 11 图表 13 天房发展历年营业收入情况 . 11 图表 14 天房发展历年销售毛利率情况 11 图表 1

9、5 天 保基建 历年营业收入情况 . 12 图表 16 天保基建 历年销售毛利率情况 12 图表 17 天津十大集团混改及对应上市公司 12 图表 18 “新天海”龙头组合 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 天津混改整体情况：力度之大，震撼人心 从整体情况看， 天津混改确实是今年所有地方国企改革中力度最大，声音最大，想法最激进的混改龙头黑马。 除涉及国家安全领域的国有企业，全部进行混改是其总体要求 。除此之外，范围之广、规模之巨、股权转让力度之大均全国罕见 ，具体而言： 1）涉及规模大 ， 20 个一级集团项目， 200

10、个优质混改项目，引资规模 1100 多亿元； 2）涉及范围广 ，涉及医药、地产、金融、旅游等基本上天津国资所涉及的全部领域资产； 3）股权转让力度大 ，一大批优质集团明确提出可以由战略投资者控股，即国资放弃控股权，力度之大，前所未有，如：一商集团，明确国有股权保留 35%，战略投资者控股 55%；天津医药集团引进 1-2 家战略投资者，让出国有绝对控股权，引入资金 100 亿元。 4）混改时间表明确而紧迫 。今年年初，天津国资委对于天津混改给出明确时间表：今年计划安排 30%左右混改，2018 年重点推进， 2019 年收尾。 国资委及各省市国资领导对天津集团混改一致表示高度认可并对其力度之大

11、表示 “非常震撼 ”，足见天津国改确实是今明两年地方国改最具评价和爆发性的 “黑马 ”和真龙头。 图表 1 一张图看懂天津混改 “震撼人心 ”之处 一张图看懂天津混改 “震撼人心 ”之处 范围之广 除涉及国家安全领域外，全部国企进行混改，本次混改项目涉及医药、金融、地产等。 规模之巨 20 个一级集团项目， 200 个优质混改项目，引资规模 1100 多亿元。 力度之大 批量参考云南白药模式，重点集团如：医药、一商集团 明确让渡国有控股权 ，国资系统对其改革魄力之大一致 “非常震撼 ”。 时间表之明确与紧迫 今年计划安排 30%左右混改， 2018 年重点推进， 2019 年收尾 驱动力之强

12、领导班子重塑完成是天津混改驱动核心动力，李书记年初强调 “17 年天津国改已进入任务最艰巨的 交卷时刻 ，是再也不能失去最后机遇期 与上市公司联系之密切 天津国改顶层设计 “5 号文 ”，明确要求： “推进整合集团内外部优质资产，通过增发配股、资产置换、收购等方式注入上市公司，实现核心业务资产整体上市的要求 ” 资料来源：华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 二、天津混改动力研究：领导班子重塑是天津混改超预期的核心动力 （一）新任领导班子三个重要经济工作方向 我们在 4 月 20 日天津混改：京津冀下一个 “黑马 ”全市场

13、首推天津国改的报告中曾重点强调，领导班子重塑完成天津混改超预期的核心动力。这一观点得到了我们自下而上调研的证实：自去年 9 月李鸿忠书记就任以来，其在政治和经济方面进行了一系列大刀阔斧、思路清晰的改革： 1、就经济方面而言，集中力量进一步建设滨海新区、全力支援雄安新区以及推进天津国企改革其三个最重要的方向。 2、就滨海新区建设而言 ，李书记上任目前滨海新区对于大学生、研究生、博士生分别给予每月 1000,2000,3000 月的租房补贴，持续三年。对于目前房租均价 28.86 元 /平方米的滨海新区，这样的政策力度对于全国人才落户滨海新区无疑是有巨大吸引力的。除此之外，滨海新区产融结合政策，加

14、大土地供应等措施，均取得实质性进展。 图表 2 天津 市塘沽区房租价格走势 图表 3 天津市塘沽区房价分布 资料来源：中国房价行情，华创证券研究所 资料来源：中国房价行情，华创证券研究所 3、就支援雄安新区而言 ，天津将与铁路总公司一起，从雄安新区到天津要建一条新的高铁，一直到滨海新区，一百公里只需要半小时。 图表 4 天津与雄安新区通高铁后近半小时车程 资料来源：百度地图，华创证券研究所 4、就国企改革而言，一方面，李鸿忠书记对于推动国企改革的决心强而有力，在今年 1 月 14 日 “天津市进一步深化国有企业改革工作会议 ”讲话上，其明确指出 “我市国企改革已进入任务最艰巨的 交卷时刻 ，是

15、我们再也不能失 去的最后机遇期 ”。 15 .0017 .0019 .0021 .0023 .0025 .0027 .0029 .0031 .0033 .0035 .00供给（元 / 月 / m2 ） 关注房价（元 / 月 / m2 ）051015202530354045供给占比（ % ） 关注占比（ % ）策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 李鸿忠书记上任以来有关天津国改改革思路的整理 时间 政策 /会议 内容 2017/6/6 全国地方国有资本投资运营公司创新联盟圆桌会议第三次会议 天津市国资委总经济师王振宇在此次会上指出

16、，天津市下一步将大力推进国资国企改革特别是国企混改，混改的首要目标，就是解决体制机制问题，鼓励各所有制之间相互融合，真正把有实力的社会资本和战略投资者引进来。 2017/5/23 国资第二代表团审议 李鸿忠说，要瞄准国有企业做强做优做大、国有资本增值增利增效，坚定不移推进国企混合所有制改革，念好市场大学，向思想解放、理念转变要生产力，让体制机制的发动机转动起来，让生产要素的“燃油”充分燃烧起来。要切实加强国企党建工作，始终坚持党对国有企业的领导，加强国有资产监管，牢 牢把握国企改革方向。 2017/4/11 李鸿忠王东峰会见三峡集团董事长卢纯 双方就深化海上风电、清洁能源、海水淡化、水资源开发

17、保护、电力市场化改革、科技研发、产业基金开发、推进国企改革等领域务实合作进行深入交谈。 2017/1/15 天津市第十六届人民代表大会第六次会议 天津市市长王东峰作政府工作报告 ,报告提出，天津要以提高国有企业核心竞争力和资源配置效率为目标，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化机制。 2017/1/14 天津市进一步深化国有企业改革工作会议 李鸿忠指出，“我市国企改革已经进入任务最艰巨的交卷时期，是我们再也不能失去的最后机遇期”。 2016/12/5 国有企业党的建设工作会议 李鸿忠强调，要坚定不移明确和落实党组织在公司法人治理结构中的法定地位，把党的领导融入公司治理各环节，把

18、企业党组织内嵌到公司治理结构之中，真正体现中国特色现代国有企业制度之“特”。 2016/11/24 国有企业调研座谈会 李鸿忠强调，要以全面从严治党强化国企使命担当，念好“市场大学”，推进混合所有制改革，完善公司治理，加快企业创新，把党建成效转化为发展优势。 2016/11/22 国有企业调研 李鸿忠强调，要坚持党对国有企业的领导，加强和改进国有企业党的建设，深入实施创新驱动发展战略，加快推进国企改革，完善公司治理机制，坚定不移把国有企业做强做优做大，打造实力强劲的“国企航母”。 2016/10/19 市委常委会召开扩大会议 李鸿忠强调，要坚持“创新竞进、优化结构，以质为帅、效速兼取”。要坚定

19、不移地落实创新驱动发展战略，贯彻落实五大发展理念，着力解决传统动能与新动能的转换，深化国有企业改革，大力发展战略性新兴产业，加速发展动力换挡。 资料来源：华创证券研究所 （二）新任领导班子国改整体思路：集团层面大比例引入混改， “硬指标 ”式推进 对于天津国企改革整体思路而言， “混改 ”推进是天津国改的重要突破口，并且以 “硬指标 ”半强推的方式去推进。其内涵有，如下几点： 1）参考云南白药混改模式 ，通过一定比例划转国资股权，打破国资 “一股独大 ”模式，实现股权结构的制衡； 2）通过集团层面引入 1-2 个有实力的社会资本，在公司治理结构方面，打破 “内部人控制 ”； 3）通过市场化薪酬

20、改革 ，员工持股和股权激烈等，重塑 “激励机制 ”，打破 “平均分配 ”； 4）通过职业经理人改革 ，市场化选聘改革，在选人用人方面，打破 “行政级别 ”。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 天津混改“硬指标”式推进方案 资料来源 ： 华创证券 研究所 （三） 全面混改，国资大幅精简退出竞争性领域是天津国改重要思路 根据李书记的上述构想，天津市委制定了 “一二三 ”的国企改革思路，具体而言： 一个总体要求：除涉及国家安全领域的国有企业，全部进行混改；两个推进：改革和稳妥安置职工；三个一批：对于竞争性领域混改强调全面推进，同时

21、对于业绩差企业剥离重整强调要加速推进，根据天津国改顶层设计方案进一步深化国企改革实施意见，即 “5 号文 ”要求，到 2017 年底， 90%的国有资本聚集到重要行业和关键领域，国有资本布局聚集到 40 个行业左右， 600 户低效企业退出市场，集团数量调整到 35 家左右 。 混改引入战投方式：协同性大于价高者得 。对于本次混改引进战略投资者的方式而言，天津特别强调，一定要 以协同发展为首要考虑因素 ，而非出价高者得，要从产业发展战略的角度出发， 拒绝引入低效企业，混改做到 “缺什么补什么 ”。 图表 7 天津上市国有企业总市值占比 图表 8 天津上市国有企业总资产占比 资料来源： Wind

22、，华创证券研究所 资料来源： Wind，华创证券研究所 -打破 国资委 “ 一股独大 ” 模式 ， 实现股权结构的制衡 。在 公司治理结构方面 ， 打破 “ 内部人控制 ” 。重 塑 “ 激励机制 ” ， 打破 “ 平均分配 ” 。通过职业经理人改革打破 “ 行政级别 ” 。2341电气设备3 .8 7 %电子1 9 .9 4 %房地产1 8 .7 1 %公用事业1 0 .4 6 %交通运输1 5 .3 8 %商业贸易5 .6 7 %食品饮料2 .8 8 %医药生物1 7 .3 2 %综合5 .7 6 %电气设备0.88%电子13.38%房地产31.06%公用事业6.66%交通运输20.03%

23、商业贸易3.20%食品饮料0.31%医药生物7.46%综合17.03%策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 天津市国资总量及国企户数 图表 10 天津市国有资产在全国位置 资料来源： Wind， 华创证券研究所 资料来源： Wind， 华创证券研究所 （四） 混改对象的引入：注重综合打分下的具备协同性战略投资者 对于本次混改引进战略投资者的方式而言，天津特别强调，战略投资者的引入更加注重与混改公司本身内在战略协同性，通过综合打分形成结果，而非单纯价高者得。混改的目的在于引入同行业竞争力较强的国内外优质社会资本，重塑公司股权结构及

24、战略方向。对于引入战投性质而言，非公有制企业是天津引入战投的重要考虑方向，但整体而言，天津并不强调战投的企业性质，而是更多的考虑与混改企业的契合度。从投资者类型上看，尽管财务投资者也是混改引入的对象之一，但更多的希望引入长期合作的战略投资者。 三、天津混改核心运作平台 海河产业基金机制研 究 为实现全面混改的 目标，天津去年以来成立了三个国资平台 和一个产业引导基金 ，即： 1） 国有资本投资运营平台，注册资本 100 亿元，用于承接集团混改后的国有股权； 2） 资产处置平台，用于承接剥离的不良资产和同业竞争资产； 3） 不良金融资产处置平台 ，用于化解金融风险； 4） 一个产业引导基金 海河

25、产业基金 。 （一）海河产业基金 天津国改资本运作重要 “操刀人 ” 在上述四个国资平台和产业引导基金中， 最重要的就是作为天津国改资本运营平台的海河产业基金 。 作为天津国改资本运作的重要 “操刀人 ”，对其机制体制的研究有助于我们对天津混改的力度、社会资本参与度、方式、激励机制等有着更深刻的感受 。 1） 从规模上看：海河基金由市政府出资 200 亿元设立引导基金，吸引社会资本共同发起设立 1000 亿元左右规模的母基金群，进而力争撬动 5000 亿社会资本。主要围绕两个主线进行： 一是 为天津新的制造业产业链培育提供资本支持；二是为天津国企改革做贡献。 2）从海河基金 股权结构 看 ：目

26、前海河基金股东分为三类，第一类是天津的国有企业 34%，第二类是产业资本 33%，第三类是 GP 33%。 3）从 海河基金决策机制 看 ：一个是政治委员 会，另一个是基金管理委员会。海河基金的决策机制与一般基金的决策机制不同：一般基金都有对基金团队授权在一定金额之下可以免去决策，海河基金是分层级的基金。海河基金的 LP层是政府层，必须通过基金层面的杠杆进行投资，第二层才是基金层。因此对于海河基金，主要取决于基金以怎么样的效果、怎么样的竞争力体验与市场。 1357911131501 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08

27、,0 0 02004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年天津国资总量 国有企业户数 国资总量排名 户数排名020004000600080001 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 0上海 广东 重庆 江苏 安徽 四川 北京 天津 浙江 湖北国有资产总量（亿元）策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 4）从海河基金 国改项目推进迅速 看 ：目前已与百余家机构和企业开展业务洽谈，达成合作意向 70 余个。这其中，已有 12 个

28、基金项目进入内部立项流程，总规模达 700 亿元 。 5）从 海河基金在混改中作用实现路径 看 ：海河基金设立 的核心目标是希望通过基金化来实现国企在混改中自身无法做成的东西，主要包括：一是资产评估，资产评估决定国企改革问题的大小，海河基金成立的出发点主要从资产评估的快捷性、投资决策的便捷性出发。例如，国企在资产评估中有很长的流程，包含公示、咨询等步骤，带来很多问题，而基金可以通过市场化手段来评估国有企业的价值，方便、快捷、市场认同程度高；二是法人代表，混改中涉及法人代表的利益如何转化，即法人代表的权益转化会引起争议，而通过基金可以使法人代表的权利以另一种形式表现出来，避免这种争议。 6）从

29、海河基金与国企集团产业基金 相比的特色 看 ：市场上，诚通目前设立了结构调整基金，其导向主要针对与产业结构；国新主要设立风险投资基金。目前有一些产业集团，类似中石油、中石化，他们并不作为金融投资公司，但也拥有一些产业基金来支持其产业的发展。海河基金最大的优势是 LP 与 GP 分离。 7）从 海河基金社会资本引进机制 看 ：虽然海河基金具有国有投资的特点，但也会引入社会资本。这个混改基金中包括自身资金 80%，政府资金 20%，这样配比后，政府的钱只占很少一部分，但政府可以对其构成一定的监督和约束。在基金层面，可以对其进行政策性的监督；另一方面，基金参与国 企的管理，加强管理制衡。 8）从 海

30、河基金内部激励机制 看 ：市场上，类似诚通基金管理公司由诚通集团成立，其收入的百分之 20 归于诚通集团。但海河基金在激励机制这方面并不绝对，主要是存在一些跟投机制。除此之外，还要综合考虑基金的规模、基金的来源、项目投资的难度。例如，有些项目是央企推荐的，并没有难度；又比如有的项目规模很大，那么百分之20 就是非常多了。 （二） 产业引导基金目前面临的问题与未来发展方向 1）目前面临的问题归为以下三方面 目前尚需解决的问题之一 优质与不良资产， “摘桃子 ”与 “卸包袱 ”的心态 。 在业务实践 过程中，有很多国企都通过基金层面进行资产评估，但在资产投资的过程中存在历史遗留很多问题，其进程很难

31、通过例如基金的进入等外在因素有实质性的加快，很难受到控制，因为混改是两方面的混改，一方面叫好资产混改，另一方面叫坏资产的混改，现在大家关注的大多是好资产的混改，这种心态其实是有一定的问题的，国有企业是卸包袱的心态，民营企业是摘桃子的心态，这两种心态是当前普遍存在的。但包袱里也不一定都是不良资产，目前也有企业做不良资产的清收，例如央企诚通，因此我们应该多种视角分开看待问题。国有企业在混改中的流程很难绕开，即使现在 绕开，这些资产未来在上市过程中也会带来问题。 目前尚需解决的问题之二 国有资本与社会资本的利益如何 “一致化 ”。 基金的两个目的主要是制造产业链和国企混改，但是国企混改和制造产业链都

32、是为了挣钱，基金的投资也是为了挣钱，尽管从根本利益角度一致，但由于主体体制的不同，做出的决策也不同，比如说有的项目投 100 亿收益率可以达到百分之十，站在国资基金角度认为可以投资，但站在市场化基金的角度来看还不能投资。因此，涉及到让利模式的构建，海河基金需要把一部分的收益向社会组织进行让利，让利多少上取决多财政、 IOP、门槛收益率等 方面。 目前尚需解决问题之三 流动性风险的控制。 基金的 IOP 将成为基金一个巨大的难题，因为现在金融风险控制最大的风险是流动性风险，该风险决定了短期资金支持长期资金的能力，进而影响资产配置，权益类资产的配置会越来越少，未来会对基金产生很大的影响。另一方面是

33、指每个方案都从自己的角度制定，比如财政部、银行部制定的方案都有矛盾，很难在市场上得到统一。 2）未来发展方向可以归 为以下四个方面 第一，以做大为目的，以做好为方向；第 二，顶层设计注重把社会资本与国资利益绑定； 第三， 减少政府直接行政策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 干预，不断增强市场化程度；第四，天津市外投资，目前着重于上海北京和深圳。 四、天津混改顶层设计中遇到的问题及应对 （一）职工安置问题 稳妥推进职工安置问题，是天津国改的两大块工作之一。在职工安置这方面，同一个集团内部，各类员工所获得的补偿都不一样，例如：下岗员工、内

34、部退岗员工和托管中心员工也分别获得不同的补偿，这样会引起一定的纠纷。 天津国资整体思路是 ： 参考江西盐业混改模式，尝试以政府自愿出资 +土地补偿的方式来完成混改。 第一，天津混改坚持依法合规，避免一系列的问题；第二，补偿资金方面，或将尝试平台预留，按月支付的模式；第三，分类提供补偿金，降低改革成本。比如：只为那些解除劳务合同不再留用的员工提供资金补偿，而愿意留用的只提供劳动岗位而不提供资金补偿；第四，集团内部的所有企业必须建立一样的补偿标准，防止补偿差异所带来的纠纷；第五，我集团内部和单个企业应该建立同样的补偿机制：即提供职位不补偿，补偿无职位。 （二）职工大会的召开及时间进度 子单位的职工

35、大会召开等流程或使得国企改革推进进度较慢。目前按照总工会流程，集团层面混改需要 所有的法人单位，特别是控股法人单位，都要开子单位职工大会。这样的难点在于，如果没有这方面的要求，在混改时，通常是前面审计批复所有的程序都完成了才形成改制方案形成子单位。但是现在有了这个要求，在混改之前就形成两个以上的子单位，这些子单位就不能参与一系列改制，而且会引起一系列的调整，才能通过审计批复。 同时，集团内部往往有百多个企业，所有的法人控股单位都要开子单位，很难将混改做细做慢。 目前天津国资整体思路是：整体混改涉及劳务合同延续、职工安置的可以不开职代会。 在整体混改时，还是需要依法合规，即使企业之间利益有 冲突

36、，但是如果在法律层面站得住脚，也不会影响整体的改革进程。同时，考虑到职工代表原则。在员工改制的过程中，一方面保证员工知情权和参与权，另一方面，层层选拨职工代表，提高效率。 （三）天津十大集团混改中旗下拥有上市公司的具体集团分析 下面我们将就本次天津十大集团混改中旗下拥有上市公司的具体集团进行分析，我们认为， 本次天津混改对于上市公司受益大致可以分成三类 ： 第一类，公司质地良好 ，产品在全国具备优势竞争力， 但受制于传统激励机制不足 。 销售是其最重要瓶颈的上市公司，通过混改，重塑激励机制及股权结构， 这部分公司业绩 或将加速释放 ； 第二类，集团优质资产较多 ，且本次混改大比例引入战略投资者

37、， 后续战投引入后，或有可能将集团资产注入上市公司 ； 第三类， 市值较小，公司业绩较差，大股东较为薄弱，但公司资产干净的 国企 “壳资源 ”。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 五、十大混改集团及对应上市公司投资机会分析 高度重视本次天津混改所对应的上市公司投资机会。我们强调，根据 5 号文要求： “2017年底，重点集团至少拥有 1 家上市公司，经营性国有资产证券化率达到 40%。 ”以及 “推进整合集团内外部优质资产，通过增发配股、资产置换、收购等方式注入上市公司，实现核心业务 资产整体上市 ”的要求，天津国资集团混改后，再将

38、优质资产，注入上市公司或成为一种大概率的可能。因此，对于本次天津混改所蕴含的投资机会，投资者有必要进行高度关注。 下面我们对三个试点集团逐个进行分析： 1）天津医药集团。 医药是天津最优质最重要的资产之一，拥有 6 家中华老字号和 14 个中国驰名商标，总数位居全国医药行业之首，也是本次天津混改的重点，本次混改明确要求拟通过产权转让、增资扩股等方式，引进 1-2 家战略投资者，让出国有绝对控股权，将集团整体改制为国有参股或国有相对控股的混合所有制企业，预计引入资金 100亿元。 医药集团旗下最好的上市公司是其中药平台 中新药业 ，营销是制约公司发展的最重要原因 。 图表 11 中新药业历年营业

39、收入情况 图表 12 中新药业历年销售毛利率情况 资料来源 ： Wind， 华创证券 研究所 资料来源 ： Wind， 华创证券 研究所 2）天津房地产集团。 本次混改方案中，天房集团拟通过增资扩股方式，引进 1-2 家战略投资者持股 30%，将集团整体改制为国有控股混合所有制企业，预计引入资金 100 亿元左右。天房集团是天津房地产企业中资质最优质的地产集团， 天房发展 是其唯一上市公司。 图表 13 天房发展历年营业收入情况 图表 14 天房发展历年销售毛利率情况 资料来源 ： Wind， 华创证券 研究所 资料来源 ： Wind， 华创证券 研究所 3）天津天保控股公司。 本次混改方案中

40、，天保集团拟引进战略目标同向、综合实力较强、主业结构匹配的战略投资-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456营业利润 营业利润同比（ % ，右轴）0. 200. 250 .3 00 .3 50 .4 0销售毛利率（ % ）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540营业收入（亿元） 营业收入同比（ % ，右轴）0. 100 .1 50 .2 00 .2 50 .3 00 .3 50 .4 0销售毛利率（ % ）策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 者持股 30%，混

41、改后着力推进公司整体上市，预计引入资金 50.3 亿元。 天保基建 是唯一上市公司，且目前战略为 “航空 +地产 ”双主业发展。 图表 15 天保基建 历年营业收入情况 图表 16 天保基建 历年销售毛利率情况 资料来源： Wind，华创证券研究所 资料来源： Wind，华创证券研究所 图表 17 天津十大集团混改及对应上市公司 混改集团 上市公司代码 上市公司名称 上市公司市值（亿元） 利润增速（ %） 第一大股东持股比例（ %） 2015 年 2016 年 2017 年 Q1 天津房地产集团 600322.SH 天房发展 55.62 -40.73 -235.92 100.92 26.74

42、天津医药集团 600329.SH 中新药业 124.02 20.67 -10.98 15.61 43.06 天津天保控股公司 000965.SZ 天保基建 86.47 -29.52 55.52 123.28 51.45 天津能源投资集团 601991.SH 大唐发电（控股 上市公司） 656.18 70.47 -38.83 24.57 31.10 天津农商行 600717.SH 天津港（控股上 市公司） 204.15 2.36 6.76 -4.99 56.81 资料来源：华创证券 研究所 六 、天津国改价值龙头 中新药业研究（华创医药 张文录） （一） 公司现状 天津医药集团是是天津国资委全资

43、子公司，旗下有三家上市公司，中新药业、天药股份和力生制药，体外还有医药流通业务未上市。经过过去几年的资产整合中新药业基本上明确定位于绿色中药和医疗服务为主，为了解决同业竞争问题接下来可能会剥离掉医药商业资产 太平医药公司；天药股份以皮质激素等原料药和化药为主、力生制药以抗高血压普药“寿比山”吲达帕胺、广谱抗真菌药伊曲康唑“美扶”等为主打品种，其中中新药业资产最为优良，有句话说，中国中药品质看天津，主要说的是天士力和中新药业的药品质量。中新药业是 A+S 股上市公司，大股东天津医药集 团控股 43.07%，新加坡 S 股占股 26.01%，其余约 30%为 A 股投资者。 公司以中药为主，医药流

44、通和化药等整体微利。医药工业收入占比超过一半，估计在 35-40 亿元，毛利率超过 50%，保持稳定。一线主力品种速效救心 8 亿元以上，占比营收 20-25%，过去三年毛利率 67-69%；第二大品种通脉养心丸 2 亿以上，清咽利喉颗粒、胃肠安丸、抗肿瘤药紫龙金片 1 亿以上品种，皮肤科烫伤和灼伤用药京万红软膏等 5000 万以上品种在达到 10 个。公司过去三年扣非净利润在 3.4-3.5 亿元，每年较大的投资收益主要是中美史克 25%股权， 2016 年投资收益 9655 万。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520营业收入（亿元） 营业收入同比（ % ，右

45、轴）0 .2 50. 270 .2 90 .3 10 .3 30 .3 50 .3 70 .3 9销售毛利率（ % ）策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 （二） 投资要点 第一，做为天津国改头排兵，今年推出股权激励计划的可能性很大，公司工业净利率不到 10%，国改后改善空间很大； 第二，公司 2015 年底提价速效救心丸终端价 40%，如按照提价前 8 亿销售计算，提价部门代理商和厂家 5:5 分成，未来三年将新增毛利 1.6 亿元，带来业绩弹性； 第三，投资风格驱动，我们认为消费板块崛起，医药投资将由一线蓝筹恒瑞、复星、白药和阿胶等

46、扩大到二线处方药和品牌中药，中新药业作为品牌中药静态 PE 约 30 倍，具有很好的安全边际； 第四，历史上，曾经被做 为天药集团整合的龙头投资过，熊市的 2011 年 11 月天津国资委将中新药业、天药股份和力生制药的股权划转到集团下资本运作平台金浩公司时，市场预期天药集团将整体上市，中新药业做为龙头上涨了60%以上。 七 、投资建议：关注天津混改三类标的，首推“新天海”组合 综上所述，我们认为三类企业或将是天津混改受益的重点标的 ： 1） 质优企业 +激励重塑类： 中新药业 ； 2） 集团大比例混改 +未上市相关资产较多类： 天房发展 、 天保基建 、 泰达股份 ； 3） “壳资源”类：

47、海泰发展 、 津劝业 。 首推“新天海”组合：中新药业、天房发展、海泰发展 图表 18 “新天海”龙头组合 行业 公司代码 公司简称 公司情况 医药生物 600329.SH 中新药业 中新药业是集团旗下最优质上市公司，主要品种速效救心丸 17-18 年提价预期，营销是制约公司发展的最重要原因，预计本次混改激励机制重塑后，或有利于公司业绩释放 。 房地产 600322.SZ 天房发展 天房集团是天津质地最优的地产集团，目前集团旗下未上市土地等资产较多，天房发展是其唯一上市公司 。 海泰发展 600082.SH 海泰发展 公司以天津新技术产业园区丰富的资源为依托 ， 以创业孵化服务为基础，构造包括

48、医药、通讯、环保、新材料等高科技产业平台 ， 优质国企 “壳资源”类上市公司 。 资料来源：华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 策略组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：王君 南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。 2014 年水晶球（策略）第六名、 2016 年新财富（策略）第五名。 2017年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：范子铭 中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金。 2017 年加入华创证券研究所，于策略组负责行业比较研究。 华创证券分析师：徐驰 上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中

49、泰证券。 2017 年加入华创证券研究所，于策略组负责主题策略研究。 华创证券助理分析师：王梅郦 北京大学经济学硕士。曾任职于嘉实基金。 2017 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 刘蕾 销售经理 010-63214683 黄旭东 销售助理 010-66500801 杜飞 销售助理 010-66500827 王小婷 销售助理 010-63214683 杜博雅 销售助理 010-63214683 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojiahcyjs.co