电商行业2019年新格局与新趋势.pdf

1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告电商 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 2019 年新 格局 与新趋势： 从两强相争到一超多强； 从 线上 平台到线下 供应链 巨头 电商行业两个核心的驱动因素依旧强劲：渗透率驱动 GMV 增长，货币化率驱动收入增长。 第一，行业宏观来看，社零总额和电商渗透率双提升，驱动电商GMV 增长。电商渗透率为网上零售额除以社会总消费额，网上零售额的增速大于社会总消费额的增速，驱动电商渗透率在提升 。 网上零售额的统计口径包括两种： 1、各品类零售额加总；、活跃买家数客单价平均年下单次数

2、，从两种口径上分析，皆有增长空间，只是增长弹性不同。 第二， 大数据应用与技术革新驱动下创新的商业模式使得国内电商在货币化率方面还有很大的发展空间，未来的利润 料 将持续增长。 从“流量、仓储物流、支付、数字技术” 四大电商核心壁垒搭建我们的国内电商研究基本框架。 1、流量为电商平台最大的护城河，流量攻防战的本质是消费与娱乐经营观念的转变。 2、物流与仓储是决定电商资产“轻”还是“重”的关键性因素，也是电商的核心壁垒。目前国内电商两种核心物流仓储模式：以阿里巴巴菜鸟为代表的“自建仓储 +第三方物流配送合作”的方式、以京东自建仓储与覆盖全国的物流体系。 3、支付是决定电商闭环的下限，由支付衍生出

3、的金融业务是各个电商布局的重要据点。自建支付平台为各家巨头的重要战略方向。 4、技术尤其是数据驱动中台的发展决定了电商的上限。 依据我们的 电商研究基本框架，我们判断，国内电商将从两强相争向一超多强格局发展。 过去五年阿里巴巴与京东凭借 C2C 与 B2C 的不同发展战略，一直把持着电商两强。但是随着流量逻辑、支付系统以及技术驱动的改变，两强相争的格局被进一步打破，拼多多等社交电商平台借助社交平台中的低成本流量快速扩张，快手、抖音等直播电商依靠消费与娱乐带来的流量粘性不断探索新的流量 -电商导流的模式。小米有品、美团等电商依靠对供应链的整合进一步入局。细分赛道为电商企业未来争夺 焦点。未来格局

4、以阿里巴巴为代表数字经济体超级平台 + 各细分赛道领先的多强平台。 为了进一步探讨中国电商未来可能的发展模式，我们将 中美电商发展历史与格局 进行了 对比 。 1、 从发展环境来看 ，中国电商具有后发优势，起家时互联网发达程度远超传统零售商 ； 2、 从竞争格局来看， 中国电商竞争格局由流量互联网巨头把持， 而 美国 线下零售巨头仍占主流， 为线上与线下零售巨头战争 ；3、 从护城河来看 ，中国电商 注重全渠道的扩展和线下的整合 。 因此，我们判断，中国电商巨头的发展趋势是向线下供应链延伸，从需求大，渗透率低的餐饮生鲜入口，整合线上线下行业供应链。 预计 年会出现电商主导的生鲜食品供应链的整合

5、，未来供应链巨头 料将 会在电商中产生。 风险提示 ： 宏观经济下行，电商法等政策监管风险 。证券分析师： 耿 琛 电话： 0755-82755859 邮箱： 执业编号： S0360517100004 A 股股票家数 (只 ) 25 总市值 (亿 RMB) 2357 流通市值 (亿 RMB) 1226 流通市值占比 % 52% 港股股票家数（只） 12 总市值（亿 HKD） 988 流通市值（亿 HKD） 988 流通市值占比 % 100% 港股通股票家数（只） 7 总市值（亿 HKD） 711 流通市值（亿 HKD） 711 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.52 4.33 -15.7

6、7 相对表现 -8.38 3.46 -1.53 互联网下半场生存指南系列之一：从 Square 的崛起看中国移动互联网 B 端服务市场 2018-11-15 -43%-26%-9%8%18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/122018-02-132019-02-13 互联网指数 沪深 300 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 通信 2019 年 02 月 15 日 每 日 免 费 获 取 报 告1、 每 日 微 信 群 内 分 享 7+最 新 重 磅 报 告 ；2、 每 日 分 享 当 日 华 尔 街 日 报 、 金 融 时 报 ；

7、3、 每 周 分 享 经 济 学 人4、 行 研 报 告 均 为 公 开 版 ， 权 利 归 原 作 者所 有 ， 起 点 财 经 仅 分 发 做 内 部 学 习 。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、电商行业两个核心的驱动因素依旧强劲：渗透率驱动 GMV 增长，货币化率驱动收入增长 .6 （一）行业宏观来看，社零总额和电商渗透率双提升，驱动电商 GMV 增长 6 （二） GMV 和变现率的提升，驱动电商收入持续增长 .9 二、从 “流量、仓储物流、支

8、付 、数字技术 ”核心四大壁垒复盘电商巨头历史，预判未来 12 （一）流量为电商最核心驱动，流量攻防战的本质是消费与娱乐经营观念的转变 . 12 （二 ）物流与仓储 电商效率的轮子 17 （三）支付决定了电商的闭环下限 . 18 （四）技术尤其是数据驱动中台的发展决定了电商的上限 21 三、中国电商格局 从两强相争到一超多强 . 22 （一）阿里巴巴 始于电商而成于平台 22 （二）京东 B2C 的互联网化零售业本质 . 26 （三）拼多多 单用户 ARPU 值的提升是核心指标 29 四、中美电商发展历史与格局对比，中国互联网及零售行业的发展天时地利孕育电商巨头，并 有望 重塑线上线下供应链

9、. 34 （一）中国电商具有后发优势，互联网发达程度远超传统零售商 . 34 （二）中国电商竞争格局由流量互联网巨头把持，美国为典型线上与线下零售巨头战争 35 （三）中国电商注重全渠道拓展，美国电商地推能力较弱 38 （四）中国电商未来的争夺：生鲜食品线下供应链 39 五、风险提示：宏观经济下行，电商法等政策监管风险 . 44 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 社会消费品零售总额增长率和 GDP 增速 6 图表 2 2018 年度网上零售额 .6 图表 3 近年来实物网上零售额占社会消费品 零售总额

10、的比重不断提升 .6 图表 4 吃穿用网上商品零售额累计同比 7 图表 5 网民规模及互联网普及率 .7 图表 6 网民每周上网时长 .7 图表 7 2017 年 -2018 年人均使用时长 （单位：分钟） 8 图表 8 2018 年 9 月中国互联网二级细分热门行业总使用时长占比变化 8 图表 9 阿里巴巴移动月活跃用户数 .8 图表 10 影响客单价的因素 9 图表 11 2017 年 B2C 各品类网上销售渗透率 .9 图表 12 电商行业移动端 货币化率走势图 . 10 图表 13 阿里巴巴中国零售业收入拆分（百万元人民币）：广告和佣金始终是电商平台的核心收入来源 10 图表 14 阿

11、里巴巴广告收入及增长率走势图 . 11 图表 15 拼多多广告及佣金收入随总收入呈增长趋势 . 11 图表 16 不同电商平 台对各品类商品收取的佣金率 . 12 图表 17 B2B 电商平台模块 . 12 图表 18 阿里活跃买家数（百万人） 13 图表 19 今年来淘宝 GMV 与天猫 GMV（百万元） . 13 图表 20 阿里构建全球生态模式 . 14 图表 21 京东季度活跃买家数和新增活 跃买家数（百万人） . 14 图表 22 蘑菇街移动 APP 活跃用户数（万人） 15 图表 23 美丽说移动 APP 活跃用户数（万人） 15 图表 24 拼多多季度活跃买家数和新增活跃买家数（

12、百万人） . 15 图表 25 微博月均活跃用户数（百万人） . 16 图表 26 快手月均活跃用户数（百万人） . 16 图表 27 阿里巴巴物流体系 17 图表 28 京东自建物流体系进程 . 18 图表 29 京东派货流程 . 18 图表 30 拼多多基本运营模式 18 图表 31 第三方支付市场竞争格局 . 19 图表 32 蚂蚁金服五大业务板块 . 19 图表 33 京东与银联合作双赢模式 . 20 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 财付通第三方移动支付市场份 额 . 20 图表 35 财付通第三方

13、互联网支付市场份额 . 20 图表 36 拼多多支持的支付方式 . 21 图表 37 阿里 2015-2017 财年研发费用（亿元） . 21 图表 38 京东 2014-2016 年研发费用（亿元） 21 图表 39 阿里业 务结构图 . 22 图表 40 阿里、淘宝、天猫 GMV. 22 图表 41 2018 年中国电商市场份额（ %） 22 图表 42 阿里活跃买家数 . 23 图表 43 阿里营业成本走势图 23 图表 44 阿里巴巴毛利率和净利率走势图（ %） . 24 图表 45 淘宝、天猫主要盈利模式 . 24 图表 46 天猫 GMV（百万元） 25 图表 47 BAT 营收及

14、广告收入 25 图表 48 阿里巴巴广告营收走势图 . 25 图表 49 京东 GMV 及增速 26 图表 50 京东品类丰富度比较 26 图表 51 京东 PLUS 会员所享权益 . 27 图表 52 京东物流体系发展进程 . 27 图表 53 京东数字科技旗下五大子品牌 28 图表 54 京东数知行业解决方案 . 28 图表 55 拼多多拼团流程 . 29 图表 56 拼多多、淘宝、京东 APP 与微信小程序对比 29 图表 57 拼多多 获客成本 . 29 图表 58 拼多多年化活跃买家数及增长率 . 30 图表 59 拼多多获客成本 . 30 图表 60 国内主要电商用户地域分布 31

15、 图表 61 拼多多购物流程示意图 . 32 图表 62 拼多多与淘宝不支持 7 天无理由退货类目 . 32 图表 63 拼多多支持支付方式 33 图表 64 拼多多培育淘宝系、京东系以外的增量用户 . 33 图表 65 拼多多活跃买家平均消费额（元）及环比增长 34 图表 66 阿里、京东、拼多多 ARPU（元 /人）及增速 34 图表 67 中国网民规模及互联网普及率 34 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 68 2017 年几个主要国家的人口及互联网普及率 34 图表 69 中国互联网接入程度远超过传统零售商

16、的覆盖范围 . 35 图表 70 2013-2018Q1 社消零售总额及电商渗透率 35 图表 71 美国电子商务长尾特征比较明显 . 35 图表 72 中国电子商务表现为长尾加价格 . 35 图表 73 2012 - 2017 年美国电子商务销售所占市场份额 . 36 图表 74 2017 美国前十零售商（百万美元） 37 图表 75 2017 中国前 十零售商（百万元） 37 图表 76 2017 年中国电商市场份额分布 . 37 图表 77 国内电商用户及市场规模发展趋势 . 38 图表 78 阿里与腾讯的新零售布局 . 38 图表 79 美团员工种类分布情况 . 39 图表 80 亚马

17、逊自建配送点对美国人口的覆盖 39 图表 81 中美两国食品饮料在零售市场的份额 40 图表 82 中国生鲜市场销售规模及增长率 . 40 图表 83 中国生鲜销售渠道分布 . 41 图表 84 国内外生鲜超市销售渠道占比 41 图表 85 传统农贸模式和生鲜超市模式对比 . 41 图表 86 Sysco 营业收入及同比情况 . 42 图表 87 Sysco 毛利及毛利率 . 42 图表 88 中国餐饮供应链企业规模普遍 较小 . 42 图表 89 中国生鲜电商市场交易规模及年增长率 43 图表 90 阿里供应链能力 . 43 图表 91 盒马 app 活跃用户规模 . 44 电商 行业深度研

18、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 电商行业两个核心的 驱动因素依旧强劲：渗透率驱动 GMV 增长，货币化率驱动收入增长 （一） 行业宏观来看， 社零总额和电商渗透率双提升 ，驱动电商 GMV 增长 社零总额保持 9%以上增速持续增长，且持续超过 GDP 增速 。 从 2010 年到 2017 年， 虽然社零总额增长率在不断下降，但 社零总额增长率一直高于 GDP 增速，未来预计社零总额增长率将持续超过 GDP 增速，为电商行业的发展创造经济宏观背景支撑。 图表 1 社会消费品零售总额增长率和 GDP 增速 资料来源： 国家统计局，

19、华创证券 电商渗透率为网上零售额除以社会总消费额， 网上零售额的增速大于社会总消费额的增速，驱动电商渗透率在提升。 根据商务部数据显示， 2017 年年我国网上零售额为 71751 亿元， 2018 年 2 月至 11 月网上零售额为 447952 亿元，一方面，网上零售产品的种类不断丰富，渠道不断健全，模式不断创新，使得年度网上零售额增幅不断扩大；另一方面，实物网上零售占社会商品零售总额的比重不断上升，网上销售的竞争力进一步凸显，更深层次的发挥消费在经济增长中的作用。 图表 2 2018 年度网上零售额 图表 3 近年来实物网上零售额占社会消费品零售总额的比重不断提升 资料来源： wind，

20、华创证券 资料来源： wind，华创证券 网上零售额的统计口径包括两种： 1、各品类零售额加总；、活跃买家数客单价平均年下单次数，从两种口径上分析，皆有增长空间，只是增长弹性不同。 16% 19% 18% 15% 13% 12% 11% 10% 10% 9.40% 10.50% 9.50% 7.90% 7.80% 7.30% 6.90% 6.70% 6.90% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 社会消费品零售总额增长率 GDP增速 电商 行业深度研究报告 证监会审核

21、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 1、 从品类零售额角度分析 不同品类的商品线上渗透率天然不同，服装、个人护理已经达到较高的渗透率，而重度依赖线下的生鲜、餐饮等渗透率尚低 。对比中美零售的市场格局，食品饮料在中国零售市场的渗透率显著高于美国，约等于美国的一倍，而目前食品、生鲜渗透率较低 ， 主要源于中国供应链的复杂和冗余，随着电商对供应链的整合完成，渗透 率有望实现 较大的提升。 图表 4 吃穿用网上商品零售额累计同比 资料来源： wind，华创证券 2、从消费群体购买力角度分析 （ 1）中国移动互联网用户规模增长放缓， 但 网络购物 app 的日均使用

22、时长不降反升。 2016 至 2018 年上半年， “网络降费提速”政策对互联网的助力下，互联网的速度不断增加、费用不断降低，与此同时，互联网运营模式不断创新，线上与线下不断融合，使得互联网普惠群众的效果日益凸显。据中国互联网络信息中心官网数据显示，截止到 2018 年 6 月，中国网民规模为 8.02 亿，互联网普及率达 57.7%，网民每周上网时长达到 27 小时，网民对互联网的依赖程度不断加深。在互联网环境不断优化的同时，网民规模保持稳定的增长，网民规模的扩大又反哺互联网促进互联网商业整合，形成一个完整的互联网闭环。 图表 5 网民规模及互联网普及率 图表 6 网民每周上网时长 资料来源

23、： 中国互联网络信息中心， 华创证券 资料来源： 中国互联网络信息中心， 华创证券 010203040506070单位： % 社会消费品零售总额 :网上商品零售额 :吃 :累计同比 社会消费品零售总额 :网上商品零售额 :穿 :累计同比 社会消费品零售总额 :网上商品零售额 :用 :累计同比 21000 29800 38400 45730 51310 56400 61785 64875 68826 73125 77198 80200 16% 22.60% 28.90% 34.30% 38.30% 42.10% 45.80% 47.90% 50.30% 53.20% 55.80% 57.70%

24、0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600007000080000900002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018网民规模（万人） 互联网普及率 18.3 18.7 20.5 25 26.1 26.2 26.4 27 0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017单位：小时 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2018 年全年，

25、从互联网用户规模与用户使用时长来看， 中国移动互联网用户规模增长放缓 ，至 2018 年年末 增速同比已经放缓至 5%以下，总活跃用户规模达 11.3 亿，逼近饱和。 用户使用时长 自 2018 以来，经历了上半年的迅猛增长， 网络购物 app 时长表现尤为抢眼，综合电商 APP 总使用时长在所有 APP 中占比由 2017 年 2.8%上升至 2018萘胺 9 月 3.1%，与短视频与社交一起成为拉动时长的三驾马车。 图表 7 2017 年 -2018 年人均使用时长（单位：分钟） 图表 8 2018 年 9 月中国互联网二级细分热门行业总使用时长占比变化 资料来源： QuestMobile

26、 ，华创证券 资料来源： QuestMobile ，华创证券 （ 2）用户扩张战略起效 海外用户、低线城市用户以及社交软件用户使得 阿里巴巴国内零售业务年活跃买家数增速重回 20%以上。近些年来， BAT 纷纷加强对营销端的控制，运用各种营销手段吸引流量，并且对下沉市场进一步的关注，不断刺激新用户流入 的同时增加老用户的留存度。 图表 9 阿里巴巴移动月活跃用户数 资料来源： wind，华创证券 （ 3）客单价上升空间有限 客单价指的是交易金额与交易人数的比，只有提供完整的产品、优质的服务，才能促进客单价的提升，从而增加电商的流量。客单价一般情况下受到动线长度停留率、注目率、购买率、购买个数、

27、商品单价的影响，但影响客单价的因素都有一定的范围，因而客单价的上升空间有限。 230.8 235.2 229.8 236.8 273.2 289.7 291 1.20% 1.9% -2.3% 3.0% 15.4% 6.0% 0.4% -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0501001502002503003502017.03 2017.06 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 2018.09人均单日使用时长 QoQ2.8% 3.1% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2017年 9月 2018年 9月 0.00100.0

28、0200.00300.00400.00500.00600.00700.002013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09单位：百万人 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

29、2009） 1210 号 9 图表 10 影响客单价的因素 资料来源： 华创证券 整理 （ 4）消费频次增加空间较大 高频消费的品类例如食品生鲜和餐饮渗透率在持续加强， 据中国产业信息网显示，在线上销售的渠道中， 3C、家电、鞋服的渗透率一直处于前列，而食品生鲜和餐饮的渗透率较低。随着近几年生鲜消费需求上升，国家对电商政策的指引，阿里与腾讯纷纷布 局食品生鲜行业，食品生鲜与餐饮的渗透率有望进一步提升。同时 随着各电商品牌忠诚度的建立，老用户的消费频次比新用户大，用户不断沉淀，消费频次有上升趋势。 图表 11 2017 年 B2C 各品类网上销售渗透率 资料来源： 中国产业信息网， 华创证券 （

30、二） GMV 和变现率的提升 ， 驱动电商收入持续增长 除了 GMV 的持续增长，电商平台货币化率的提升也是整个电商行业快速发展的动因之一 ， 国内电商在货币化率方面还有很大的发展空间，未来的利润 料 将持续增长。 2017 年之前，国内电商移动端的货币化率一直处于较低水平，不到 1%， 自 2017 年第三季度开始，移动端的整体货币化率水平呈快速增长态势，截至 2018 年第三季度，移动端货币化率已上升至 4.3%。 但 对比国外的电商平台，国内平台的货币化率水平仍较低。根据最新披露数据，亚马逊、 eBay、阿里、京东、拼多多的货币化率分别为 18%、 10.82%、 3.66%、 5.5%

31、、 2.17%。 0%5%10%15%20%25%30%35%电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 12 电商行业移动端货币化率走势图 资料来源： 公司公告、 华创证券 变现率提升的核心为广告收入持续提升与佣金的提升两部分 ， 广告和佣金始终是电商平台的核心收入来源。 以阿里巴巴中国零售业收入拆分为例， 广告收入占比始终保持在 60%以上。虽然在 2017 年以来，银泰百货等店面收入挤占了一部分佣金收入，但佣金收入占比始终保持在 25%以上。 图表 13 阿里巴巴中国零售业收入拆分（百万元人民币）： 广告和佣金始终是

32、电商平台 的核心收入来源 资料来源： 公司财报、 华创证券 广告收入依靠转化率的 、千人千面的推广可有单价的提升。 商家为了获得更多的流量 ，必须在电商平台上推广广告，这 可以源源不断地为电商平台带来巨额的收入。阿里巴巴作为中国第一大电商平台，淘宝系和天猫系的商户为阿里带来了大量的广告收入。 阿里 FY2018 广告收入为 114,285 万元，同比增长约 47%，预测未来广告收入将持续增长。阿里 的广告收入 目前主要以关键词搜索竞价、淘宝客推广、按点击或时常收费等形式获取广告费用。而随着千人千0.6% 1.3% 1.7% 2.4% 4.3% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

33、.0%3.5%4.0%4.5%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18在线营销 佣金 其他 (如店面收费、银泰、天猫进口、海马 ) 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 面的新型广告推广形式在淘宝、天猫、京东等平台的普及，带来用户体验感以及点击率的增加，将会进一步提高整个电商

34、行业的广告收入。 图表 14 阿里巴巴广告收入及增长率 走势图 资料来源： 公司财报、 华创证券 商户的服务费，也就是佣金收入依靠市场竞争的明晰，市占的赢家将会有更高的佣金议价权。 据统计，天猫在 2018年度交易额的佣金率达 2.18%。佣金取决于实际成交额，因此，佣金的增长表示电商平台总交易额的增长。以成立于 2015 年的拼多多为例，虽然其佣金收入占总收入比重不高，但是佣金稳步增长的趋势预示拼多多未来盈利能力仍有提升空间。成熟的电商平台，如阿里巴巴、京东等的佣金率一般保持在一个相对稳定的水平。而对于一些新进入的，或者规模较小的电商平台，如 拼多多，为了吸引更多的商户往往在前期收取较低的佣

35、金率，随着平台规模的扩大，后期的佣金率也会进一步提升 ，并进一步带来佣金收入及总收入的提高 。 图表 15 拼多多广告及佣金收入随总收入呈增长趋势 资料来源：拼多多 招股说明书 ，华创证券 00.10.20.30.40.50.6020000400006000080000100000120000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018广告收入（百万元） 广告收入增长率 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 16 不同电商平台对各品类商品收取的佣金率 天猫 京东 苏宁 拼多多 图

36、书 2.00% 6.00% 3.00% 0.60% 服装 5.00% 78% 6.00% 0.60% 办公用品 2.00% 18% 5.00% 0.60% 手机通讯 2.00% 46% 4.00% 0.60% 大家电 2.00% 48% 5.00% 0.60% 母婴用品 25% 28% 26% 0.60% 酒水 2.00% 35.5% 34% 0.60% 个护健康 25% 46% 36% 0.60% 资料来源：华创证券 整理 二 、从 “ 流量、仓储物流、支付、数字技术 ” 核心四大壁垒复盘电商巨头历史，预判 未来 （一） 流量 为电商最核心驱动，流量攻防战的本质是消费与娱乐经营观念的转变 流

37、量通常指的是电商的访问量、浏览量等，体现了公众对于不同平台的偏好，流量的核心在于人，如何基于客户的需求为客户提供优质且精准的服务，将流量转化为存量是电商需要关注的地方，根 据流量的获取 方式 电商分为服务型流量与内容型流量。服务型流量 为以电商传统服务为节点的，包含了（电商、本地生活服务和新零售） ，在流量即商机的时代， BAT 纷纷形成了自己垄断流量的独特手段，流量头部效应也越发的明显。 内容型流量平台 则是不断靠着对流量导流模式的优化，将流量转化为电商交易，内容型流量主要包含了（社交、视频、和资讯 ），如基于精确一套成熟的智能算法进行流量指引的今日头条、与对流量进行精准化、垂直化处理的抖音

38、，不断分割着流量市场。 1、服务型流量巨头持续创造明确的 流量增长来源 阿里巴巴：凭借新零售与海外增长打开新的流量战场 阿里 19 年的发展历史就是不断挖掘流量入口，获取流量变现的过程。 阿里巴巴作为全球第一大电商平台，营收主要从存量端和流量端获取，存量端主要指的是对淘宝和天猫的佣金与管理收入，而流量端营收主要来源于阿里对于新零售、物流体系、海外的布局。阿里建立之初，以 B2B 批发平台起家，专做企业信息流，并且通过免佣金举措 降低商家进入的门槛，搭建平台大量获取 B 端流量，积聚众多企业资源，通过 B2B 垂直角度与水平角度打通企业与上游的经销商、下游的供销商之间的屏障。 图表 17 B2B

39、 电商平台模块 资料来源：华创证券 整理 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 阿里于 2003 年 推出淘宝进军 To C 市场，依靠免费政策击败 eBay，降低企业的成本，为 C 端消费者提供大量、多品种、低价的产品冲击实体店，成功获取 C 端大规模流量。作为消费端流量控制的主要电商平台，阿里巴巴的活跃买家数还在不断增加。 图表 18 阿里活跃买家数（百万人） 资料来源： 公司财报 ， 华创证券 阿里于 2008 年上线天猫，与淘宝网作为互补提供较高品质的商品，大规模吸引经销商完成 B2C 的最后一块，进一步推动淘宝与

40、天猫 GMV 不断增长。 图表 19 今年来淘宝 GMV 与天猫 GMV（百万元） 资料来源： 公司财报 ，华创证券 2015 年淘宝 &天猫电商交易平台日渐完善后，阿里建立阿里大文娱，持续投入数媒和娱乐强化流量入口建设，自 2016年 10 月起，马云在受亚马逊扩张的影响下，提出“新零售”概念，开始了对阿里线上线下的整合。阿里 18 年整合饿了么与口碑，获得外卖作为生活服务的流量入口控制与口碑独特的到店体验优势，进一步完善实时配送物流基础设施建设，持续收割线下流量，提供生活一体化服务，打造新零售到新消费的转型。未来阿里专注于构建扩张型的“数字经济体”。 0100200300400500600

41、70013Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1年化活跃买家数（百万人） 新增活跃买家数（百万人） 移动端 MAU 05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018淘宝 GMV（ 百万元） 天猫 GMV（ 百万元） 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 20 阿里构建全球生态模式 资料来

42、源： 阿里巴巴官网、 华创证券 2、 内容型流量巨头不断探索新的流量 -电商导流模式， 内容型流量的本质是消费与娱乐的 流量变现 （ 1） 腾讯 社交流量霸主的导流模式升级 腾讯作为掌握了 巨大社交流量的霸主，选择使用代理人制度曲线救国，进入电商市场， 腾讯的导流方式也随着市场竞争格局的加剧有了代际的演变，从纯流量到社交电商。 1、京东：借助微信一级入口直接导流 2013 年天猫在中国的 B2C 市场有着 51%的份额，而京东仅占 20，京东与阿里差距较大。 2014 年京东与腾讯宣布开始进行战略合作，京东收购腾讯 B2C 平台 QQ 网购和 C2C 平台拍拍网，获得了腾讯之前未发展起来的电子

43、商务业务，而腾讯为京东提供微信端与 QQ 端的一级钱包入口与其他支持，获得 C 端流量。腾讯的导流 对京东活跃买家的增长产生了巨大作用， 京东 2014 年的移动订单占比第四季度相比第三季度由 29.6%上升至 36%，同比增幅高达 372%，2015 年双十一，京东的移动端占比达到 74%。但随着用户迁移的完成，腾讯导流作用逐渐消退，京东活跃买家增速持续放缓。京东目前的核心问题在于未能摸索出发挥社交流量分享属性的有效玩法，如何在拥有大量的流量壁垒之上，与供应端的整合之后，将用户流量转为存量，提高消费者消费频次与满足消费者消费升级的服务。 图表 21 京东季度活跃买家数和新增活跃买家数（百万人

44、） 资料来源：京东，华创证券 -300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0年化活跃买家数（百万人） 新增活跃买家数（百万人） 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 2、 美团、美丽说、蘑菇街 ：微信钱包九宫格导流 美团成立初期，微信钱包的二级导流页面引流显 著，可占到美团日均新增流量的 20%。 蘑菇街与拼多多的模式不同，蘑菇街最初作为淘宝引流的导购平台收获客户，获得分成，但是自 2013 年淘宝网政策调整之后，蘑菇街流量入口被切断，因而只能投奔腾讯。 2016 年，蘑菇街与美丽说合并

45、，美丽联合集团成立，腾讯持股 18%成为第一大股东，走向导购电商向社交平台电商的转变之路。腾讯为蘑菇街与美丽说提供微信端与 QQ 端的一 级流量入口作为其流量支持，但是蘑菇街与美丽说的引流效果并不乐观， 在此背景下，蘑菇街希望通过内容的打造成功转型为“互联网时尚平台”，而不仅仅局限于流量变现的电商平台 。 图表 22 蘑菇街移动 APP 活跃用户数（万人） 图表 23 美丽说移动 APP 活跃用户数（万人） 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 3、 拼多多：社交属性的加成，比微信二级入口 导流更加有效 拼多多成立于 2015 年，采用客户激励机制，购买主页连接分享，

46、掌握“聊天界面”的核心场景，融合游戏玩法增强用户粘性，形成“吸粉 -引流 -裂变 ” 的引流模式，伴随着腾讯提供的低成本流量成本，拼多多 2017 年交易额超过 1000亿人民币，超过阿里、京东等一系列电商初始阶段的业绩。利用消费者的人情心理，通过分享、砍价与建群收获流量，拼多多 2018 年年初大约 80%的流量来自于微信内部的拼团导流， 从流量的来源于粘性来看，拼多多比京东和美丽说蘑菇街美团等具有更有粘性的社交流量。 图表 24 拼多多季度活跃买家数和新增活跃买家数（百万人） 资料来源： 招股说明书、 华创证券 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,2

47、00.001,400.001,600.001,800.002014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-1205001000150020002014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-110100200300400500600年化活跃买家数（百万人） 新增活跃买家数（百万人） 电商 行业深度研究报告 证监

48、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 （ 2） 微博、抖音与快手 带货：头部流量新的变现方式 作为国内最具粘性的社交媒体平台，微博是国内具有垄断性质的媒体平台， P+UGC 内容建设深耕，是国内最大的热点事件讨论平台、网红经济平台和粉丝管理平台，具有非常强烈的媒体属性。 微博平台导流电商具有两方面的特征：一方面，微博主要为客户搭建 IP 私人账户，注重私域流量的维护；另一方面，微博采用了图片、文字、视频展现形式，视频又分为几秒钟的甚至较长几分钟的，不同程度上满足用户的需求。以微博作为流量口，淘宝商铺可以为品牌宣传，最终实现流量变现，而微博也通过对私域

49、流 量的维护，增强用户粘性，保证充足的流量。 但是微博平台本身并不拥有 KOL 的流量，对于流量没有其他平台的控制权，因此， KOL 流量的电商表现，微博的盈利能力有限 。目前微博也在布局小游戏、小程序、问答、超话社 群 等 板块 ， 试图提高内容运营质量。 图表 25 微博月均活跃用户数（百万人） 资料来源： wind，华创证券 抖音与快手的带货与微博有异曲同工 之处，都是头部网红的流量变现结果，类似于直播时代的主播打赏。 不同的是，短视频给消费者首先展示的是视频，其次会通过账号展示文字，而微博最先展示的是文字， 因此，对于流量也有更强的变现和控制力。 但是抖音与快手注重的是公域流量，留给网红的私域太少，通常网红会通过抖音与快手吸引粉丝，然后推送自己的微博及微信账号进行粉丝的转移，增强对于粉丝的控制力。在短视频时代，抖音与快手如何搭建属于自己的内容生态圈，与电商接轨实现粉丝变现是需要考虑的问题。 图表 26 快手月均活跃用户数（百万人） 资料来源： wind，华创证券 0.0050.00100.00150.00200