1、基于可持续发展的股利决策：现金股利与股票回购摘要 股利政策是影响企业可持续发展的重要因素。作为股利支付的两种重要方式，企业在可持续发展过程中如何实现现金股利与股票回购呢?在现实经济中，资本市场是不完善的，由于受到税收、信息不对称等因素的影响，现金股利与股票回购对公司及股东的影响是不同的，公司在决策时既要考虑法律制度的限制，又要考虑公司财务状况，还应充分考虑股东的需求、税收、信号、财务战略等问题。（中经评论北京）可持续发展是 20 世纪 80 年代随着人们对全球环境与发展问题的广泛讨论而提出的一个全新概念，是人们对传统发展模式进行长期深刻反思的结晶。早期可持续发展理论的研究重点是人类社会在经济增
2、长的同时如何适应并满足生态环境的承载能力，以及人口、环境、生态和资源与经济的协调发展方面。随着学术界对其关注程度的提高，可持续发展理论逐渐从环境领域渗透到其他各个领域中，企业可持续发展即是其中的重要领域之一。企业发展是指企业面对未来未知环境的适应，使企业得以进一步运行，实现企业目标。为了实现企业的可持续发展，要求企业既要考虑当前发展的需要，又要考虑未来发展的需要，不能以牺牲未来的利益为代价，来换取现在的发展，满足现在的利益需求。企业可持续发展的实现很大程度上取决于过去和现在的财务政策。作为公司财务管理活动的三大核心内容之一，股利政策对企业的可持续发展有重要的影响。一方面，它是公司筹资、投资活动
3、的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。一般而言，股利支付方式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利和股票回购，现金股利是最常见的股利派发方式。自 20 世纪 80 年代以来，为了有效规避税收及防御敌意收购，股票回购成为现金股利的重要替代方式，受到西方国家上市公司青睐。1998 年美国上市公司用于股票回购的资金已超过现金股利的金额，战为公司向股东支付现金的最普通方式。我国由于法律的限制，股票回购运用较少。随着新的中华人民共和国公司法（以下简称公司法 ）对股
4、票回购事由的放宽，以及上市公司回购社会公众股份管理办法（试行） 的发布实施，为上市公司选择实施股票回购提供了法律上的可行性保障。如何选择适当的股利支付方式以实现企业的可持续发展，是公司财务管理决策中亟待解决的问题。本文拟对现金股利与股票回购进行比较的基础上，对上市公司股利支付方式的选择进行决策分析。一、完善资本市场中现金股利与股票回购等价性分析作为公司向股东进行现金支付的两种方式，存完善资本市场，在回购价格与回购比例适当的条件下，不考虑税收的影响，现金股利与股票回购对股东的效果具有等价性。例如，某公司税后利润 3660 万元，总股本 12 200 万股，全部为普通股，每股收益为 0.3 元，公
5、司计划将其中 1220 万元分配给股东，目前每股市价为 6 元，市盈率为 20（6 0.3 ） 。有两种分配方案：一种是支付现金股利，每股为 0.1 元；另一种是股票回购，回购价为每股 6.1元，回购数为 200 万股（12206.1） 。回购后股票总数减少到 12000 万股，每股收益为0.305 元（366012000） ，假设回购前后市盈率不变，在不考虑税收影响的情况下，则回购后的市价应为 6.1 元（0.30520 ） ，即等于股票回购价格。通过分析可以看出，现金股利与股票回购的等价性主要体现在两个方面。一方面，对于公司而言，现金股利和股票回购导致相同的现金流出。在这一点上，两种分配方
6、式是无差别的。另一方面，对于股东而言，回购后的市价等于回购价格。也就是说，如果发放现金股利，则所有股东按每股 0.1 元的比例得到一笔现金；如果进行股票回购，则愿意出售股票的股东可按每股 6.1 元的价格出售股票，不愿出售股票的股东虽未得到现金，但其手中股票的市场价格已由回购前的 6 元升为 6.1 元，升值 0.1 元，从理论上讲与领取现金股利是等价的。二、不完善资本市场中现金股利与股票回购差异分析在现实经济中，资本市场是不完善的，由于受到税收、信息不对称等因素的影响，现金股利与股票回购对公司及股东的影响是不同的，公司在现金股利与股票回购决策时既要考虑法律制度的限制，又要考虑公司财务状况，还
7、应充分考虑股东的需求、税收、信号、财务战略等问题。（一）法律制度的限制为了平衡公司各种利益关系，利润分配受到公司法的诸多限制，因此要进行现金股利与股票回购决策，必须结合相关的法规及会计制度予以考虑。一般来说，法律并不要求公司一定要分配股利。但为防止股东会决定公司利润分配方案时损害少数股东的利益，或者片面强调股东当期利益而忽略公司的长远发展及其利益相关者的长远利益，法律对公司的股利分配作了一些限制，如资本保全、企业积累等。相对于现金股利而言，各国法律对股票回购的限制更为严格。因为股票回购的直接结果是对公司资本造成冲击，因而凡实行法定资本制度的国家都对股票回购做出了不同程度的限制。在我国，股票回购
8、仅限于以下四种情况：减少公司资本；与持有公司股票的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持有导议，要求公司收购其股份的。（二）税收差异无论是现金股利还是股票回购，都会对股东的税赋产生影响。现金股利要按普通收入所得税率纳税，而股票回购给股东带来的是资本利得，缴纳的是资本利得税。在许多国家，资本利得税与股息所得税税率是不同的（通常前者低于后者） 。如我国税法相关的规定是，股东因股票投资所获得的现金股利，必须按照 20%的固定税率缴纳所得税；而对股东买卖股票而获得的资本收益不征资本收益税。因此，对股东而言，在现金股利和资本收益之间存在着一个税收差异。此外，即使
9、在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此相对于现金股利而言，仍然具有延迟纳税的好处。（三）信号效果根据信号理论的观点，现金股利和股票回购都具有信息效应。但是两种支付形式的信息内涵和市场投资者的反应都是不同的。股利信号传递假说认为，股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡的信号。因此，股利能够传递公司未来盈利
10、能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价会下降。股票回购的信号假说认为，股票回购经常被视为公司认为其股价被严重低估的一种信号。公司的管理者认为该公司普通股东价值被市场低估了，通过发布溢价回购股票的公告，管理者向投资者传递公司股价被市场低估的内部消息，从而使得股价回归市场价。大多数研究表明，公司在宣布股票回购计划后，股价会马上上涨。但一般而言，市场对股票回购的反应比对股利增加要弱。（四）股东的意愿一般来说，股利政策的采用往往与公司股东构成有关：退休人员和基金组织比较关心本期稳定红利收入，而且他们通常处于低税级
11、，对纳税并不重视，这些股东倾向于高股利发放；另外一些股东则更愿意追加投资，他们宁愿公司少发股利，多留存于公司进行再投资。现金股利对于股东而言是没有选择的，而对于不希望公司派现的股东来说，股票回购提供了选择机会：希望多派红利的投资者可以向公司售回部分所持股票获得现金，而且这部分现金收入承担较低的资本利得税率而不是股利所得税率；其他股东继续持有公司股票而享受公司股票浓缩带来的收益。当然，投资者也可以在二级市场上转让股票来获取现金，但股票回购提供了额外的机会：当股票价格低于公司价值时，希望获得红利的股东可以得到比市场更高的出价（股票回购一般是溢价要约） ；当股票市场被人为分割，部分股东的股票不能自由
12、流通时（如我国的限制流通股） ，公司通过回购而为这部分股票的买家，提供了流动性。（五）公司财务状况现金股利支付具有“刚性” 。公司股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测，因而一旦派发了现金股利就会吊高股东味口，刚性约束比较强，对公司未来产生派现压力，而股票回购是一种弹性较大的股利政策，不会对公司产生未来的派现压力。因此，如果公司现金流是永久性的，公司宜采用增加股利方式；如果现金流是临时的，公司宜采用股票回购方式来派发现金。通过股票回购可以增加在股利分配上的灵活性。特别是，在有些国家允许库藏股，购回的股票作为库藏股，既可以用来交换被收购兼并公司的股票，又
13、可以待机出售，换回现金。（六）公司财务战略与现金股利相比，股票回购往往服务于公司一些特殊的战略目标。包括：（1）巩固既定控制权或转移公司控制权。上市公司的大股东为了保证其公司的控制权不被改变，往往采取直接或间接的方式回购股票，即指公司直接以自身名义或通过自己的关联公司购回自己的股票。有些上市公司的法定代表人并非是最大股东的代表者。这些法定代表人为了保证不改变自己在公司中的地位，也为了能在公司中实现自己的意志，往往采取回购股票的方式分散或削弱原控股股东的控制权，以实现控制权的转移。（2）稳定和提高公司股价，抑制过度投机。过低的股价会降低投资者对公司的信心，使消费者对公司产品产生怀疑，削弱公司出售
14、产品、开拓市场的能力，使公司难以从证券市场进一步融资，对公司经营造成不良影响。这种情况下，公司回购股票以支撑股价，有利于促使投资者关心公司的经营情况，恢复消费者对公司产品的信任，公司也有了进一步配股融资的可能。1987 年 10 月 19 目的“黑色星期一” ，纽约股票市场暴跌，当日股票价格平均跌幅超过 20%。第二天，花旗集团董事会即宣布回购公司 2.5 亿美元的股票。随后，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理层纷纷效仿花旗集团，宣布回购本公司股票。短短两天内，股票市场宣布股票回购计划的总金额达62 亿美元。这些巨额股票回购行动成功地阻止了各公司股票价格的持续下跌。（3）实施反收购策略。当公司面
15、临收购威胁的时候，股票回购可以作为反收购的重要工具。因为，第一，如果公司向外界股东进行股票回购后，公司原大股东在公司中的持股比重就会相应上升，其控制权自然得到加强。如果上市公司在反收购时仅仅进行股票回购，虽然已经足以防御外来收购者的袭击，因为回购的股票无表决权，回购后进攻企业的持股比例也会上升，但还需将回购股票再卖给稳定股东，才能起到反收购的作用。第二，资产负债率低的公司在进行股票回购后可以适当提高资产负债率，充分有效地利用“财务杠杆”效应，以增强公司未来盈利预期，从而提高股价，提高收购门槛。第三，公司有大量现金储备就容易成为被收购对象，在此情况下公司动用现金进行股票回购可以减少被收购的可能性
16、（这在收购战术中的“焦土战术” ） 。另外，公司可以直接以比市价高出很多的价格公开收购本公司股票，从而使股价飚升，击退其他收购者，以达到反收购的目的。（4）建立员工持股制度。公司可从股东手中购回本公司股票并将其交给职工持股会管理或直接作为“股票期权”以奖励公司的管理人员。员工持股制度，尤其是管理者阶层实施股票期权制度，经实践证明，是激励员工和促使经营者与所有者价值最大化目标保持一致的一种行之有效的方法。目前，在西方国家，员工持股制度得到广泛应用。（七）风险一般而言，股票回购的规模比现金股利的规模大，会造成大量现金流出。可能会使生产经营资金大量“失血” ，正常生产经营受到影响，资金周转发生困难，
17、加大经营风险。股票回购容易在投资者心目中产生公司管理当局无良好投资计划的印象，从而会影响公司的财务形象。因此，不宜用生产经营活动必需资金及良好投资机会所需要的资金用于回购，否则只是“杀鸡取卵”式的财务安排。用于回购的资金只能是自由现金流量。此外，股票回购在证券市场不成熟、不规范的情况下，可能损害广大中小股东的权益。一方面，有些大股东为从证券市场套取现金收益，先是假意注资，甚至是不良资产，骗取上市资格，而后通过股票回购套现撤资。另一方面，由于证券市场的信息不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，而主力机构借回购题材恶意炒作，拉抬股价从中获利。此外，按我国公司法规定，股票回购后必须注销股本。股本的缩减必将导致公司偿债能力的下降，回购所产生的大量现金流出，将增加公司对于短期债务的偿债风险，即便是举借新债用于回购股票，也将损害原有债权人利益。总之，公司在股票回购与现金股利决策时，既要遵循法律制度的要求，又要公司充分考虑自身的实际情况以及股东的意见和要求。
