1、第二节、企业并购估价,这个世界没有什么方法可以准确评估一个企业的价值，除非你去充分了解这家企业，了解企业的财务状况，了解企业的经营，了解企业所处的环境以及竞争对手等。 巴菲特（沃倫爱德华巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年8月30日）,沃倫爱德华巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年8月30日），美国投资家、企业家、及慈善家，被称为股神.2009年拥有约620亿美元的净资产 ，2006年6月，沃倫巴菲特宣布将一千万股左右的波克夏哈萨威公司B股，捐赠给比尔与美琳达盖茨基金会的计划.（以2007年10月18日的股价来计算，价值大约为433.5亿美元
2、）。,投资理念：专注在一些具有持久性竞争优势的优质企业上 。如：可口可乐公司 。波克夏哈萨威公司持有8.6%股权，为最大股东 美国运通 。波克夏哈萨威公司持有12.7%股权，为最大股东 富国银行 。波克夏哈萨威公司持有6.5%股权，3亿260万股为最大股东 US Bancorp 。波克夏哈萨威公司持有3.7%股权，6900万股 华盛顿邮报公司 。波克夏哈萨威公司持有18.1%股权3250万股，为最大股东 穆迪 。波克夏哈萨威公司持有16.1%股权3,807万股 。,作业：中国股市成长性最好的公司是哪家？如何判断的？,一、企业价值评估的含义,企业价值评估就是以公司整体为对象，对公司未来产生现金流
3、量的长期、可持续能力做出估算，为投资者和管理层等相关主体提供改善决策的信息，实现衡量和管理公司价值的目的。,二、企业价值评估的需求分析 在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。,三、企业价值的基本特征：（1）公司价值具有多种表现形式。公司价值一般的表现为4种。账面价值市场价值 公允价值（未来现金流量的现值） 清算价值,资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。作为交易对象的企业，通常没有完善
4、的市场。以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。,（2）公司价值是一种多因素决定的综合价值。公司作为一种特殊的商品，其价值既受内部因素的影响，也受外部因素的制约。,（3）公司价值体现了时间价值与风险价值。,四、公司价值评估的影响因素,企业价值影响因素：销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、权益成本、债务成本、资本结构，以及公司价值持续期。,五、并购目标公司的选择,（一）发现目标公司成功的前提是发现和抓住适合企业发展的并购目标。1、利用公司自身力量发现利用公司内部人员，通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。 公司高级职员 专职的并购部（或由财务部门兼任）,
5、2、借助公司外部力量专业金融中介机构为并购目标公司出谋划策。投资银行参与并购事务，并提供一揽子收购计划、安排并购融资、代为发行证券。,（二）审查目标公司1、出售动机进行审查出售动机主要包括：目标公司经营不善，股东欲出售股权；目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业，公司大股东急需资金投入，出售部分股权；,股东不满意目标公司管理，以并购的方式撤换整个管理集团；目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑；目标公司调整多元化经营战略，出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较好的企业。,2、对目标公司法律文件方面的审查（1）企业章程、股票证明书等法律文书中对并购的限制（2
6、）了解目标公司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情况（3）对外书面合同以及面临的主要法律事项。,3、对目标公司业务方面的审查业务是否可以融合。（海尔的休克鱼）。据并购目的不同，重点审查内容不同：生产能力：现有生产设备的保养与实用状况。市场份额：客户特性、购买动机等有所了解。,4、对目标公司财务方面的审查（1）偿债能力，财务风险的大小（2）盈利能力，获利能力的高低（3）营动能力，资产周转状况（经营现金净流量收入减付现成本）,5、对并购风险的审查（1）市场风险并购传闻引起的目标公司股价上涨，增加并购难度。非上市公司走露消息引起其他公司关注，挑起竞争。（并购成功的影响因素：管理层、中央政府、地方政
7、府、媒体）,（2）投资风险并购后收益的不确定性。（3）经营风险并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，不能组织一个强有力的管理层去接管，从而导致经营失败。,（三）评估目标公司1、评估的目的确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。如：微软收购yahoo价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。其他因素：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环境的变化。,2、估价的难点 目标企业的增长性 并购产生的协同作用或其他效用（1）对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂的多。,整体不是各部分的简单相加企业作为整体虽然是由部分组成，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。整体价值来源于要素的结合
8、方式企业的整体价值来源于各部分之间的联系。部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来。,（2）对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量折现对企业的未来增值进行估值；而对于在很长时期内不产生现金流量的企业，进行估值仍是悬而未决。（3）并购动因有很多种，动因是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期。,六、 目标公司价值评估的方法,（一）重置成本法重置成本是指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格有形折旧额无形折旧额。,其最致命的缺点在于将一个
9、企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。,企业清算时可以采用以下计价标准：清算价值净资产价值重置价值,（二）换股估价法,对于并购方a公司而言，需要满足的条件是：代入上面公式中，可推导出最高的股权变换比率为,对于被并购方而言，必须满足最低交换比例为：,例1：假设甲公司要并购乙公司，并购后市盈率为20，并购前甲公司的总盈余为800万元，乙公司总盈余为400万元，协同盈余预计为200万元，甲每股16元，乙每股10元，甲股共1000万股，乙股共800万股。求（1
10、）最高、最低换股比例及其并购后股价？ （2）如果换股比例为0.8，求合并后股价？,解：最高换股比例=（20*（800+400+200）-16*1000）/(16*800)=0.9375股价=20*（800+400+200）/(1000+0.9375*800)=16元,最低换股比例= (10*1000)/（20*（800+400+200）-10*800）=0.5股价=20*（800+400+200）/(1000+0.5*800)=20元,股价=20*（800+400+200）/(1000+0.8*800)=17元,课堂作业：600519 贵州茅台08年12月31日，总股数9.4380亿股，每股收
11、益4.03元，收盘价每股108元；000858 五粮液，37.9597亿股，每股收益0.4770元，收盘价每股13.75元如果并购后保持贵州茅台的市盈率，协同效应为5亿元。求最高、最低换股比例及相应的并购后股价。,（三）相对估值法 企业价值=股权的市场价值+债务-现金现金，是指超出公司营运资本需求的现金，是可按竞争市场利率投资的现金额，称作超额现金。,1、利用乘数估值（1）乘数法的基本原理 基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。估房价（附近楼盘的单价为参考）,最常用的估值乘数为市盈率（P/E）。公司的市盈率等于每股价格除以每股收益 。,计算
12、公司的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一财年的收益），也可使用预测收益（未来12个月或下一年的期望收益），相应的比率分别称作追溯P/E、预测P/E 。出于估值目的，通常首选预测P/E，因为我们最关注的是未来收益。,假设：市场有效，股利逐年增长，股票市价与内在价值相等。,式中：P0股票的现行价值；Div1预期第1年年末的股利；Re权益资本成本；g不变的股利增长率；EPS1预测来年的每股收益。影响因素：股利支付率、Re、g,例2：假设M公司的每股收益是1.22元。如果可比公司股票的平均P/E为21.5，用P/E作为估值乘数，求M公司股票的估价。,解：P=1.22元21.526.23元
13、,例3：几家公司估值,（2）企业价值的估值乘数 EBITEBITDA（息、税、折旧和摊销前收益）FCF（企业自由现金流量）EV/EBITEV/EBITDAEV/FCF,例3、假设T公司的每股收益是1.35元，EBITDA是3500万元。公司的流通股股数为640万股，债务为15500万元（为减去超额现金后的净债务）。财务分析师认为，同行业内的H公司与T公司在基础业务方面具有可比性。但H公司没有债务，为全权益公司。如果H公司的P/E是14.8，EV/EBITDA乘数是6.5。要求：分别使用这两个乘数，估计T公司股票的价值。,使用H公司的P/E，T公司的股价为：P01.3514.819.98（元）使
14、用EV/EBITDA乘数， T公司的企业价值为：V03500万元6.522750（万元）减去净债负后，再除以股票数量，得到股价为：P0（2275015500）/64011.33（元）,2、乘数法的优缺点 优点（1）估算简单； （2）估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。,缺点（1）它提供的只是关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息，如果整个行业都被市场高估，利用乘数估值将不能帮助我们做出正确的决定；（2）它没有考虑公司间的重要差异。,练习：1、某公司本年的净利润是250万元，留存收益的比例是50%，预计年度的收益增长率均为3%，该公司的贝塔系数是1
15、.5，国库券的利率是4%，市场平均的股票风险是10%，则公司预期的P/E乘数是多少？,2、甲公司是一家制造公司，每股的收益是每股0.5元，股票的价格是25元，假设制造业的上市公司中增长率、支付率、风险与甲公司类似的共有6家，其市盈率如下:,要求：（1）确定可比企业的平均市盈率；（2）利用P/E乘数确定甲公司的股票价值；（3）甲公司的股价是高估了还是低估了？,1、股利支付率1-50%50%，Re4%1.5（10%4%）=13%，所以预测P/E=50%/（13%-3%）5。,2、【答案】（1）平均市盈率=（40+44.8+37.9+28+45+25）/6=36.78（2）股票价值=0.536.78
16、=18.39（元）（3）由于股票市价价格25元高于该股票的市场价值，所以股价被高估了。,3、市值/经营活动现金流,（四）企业自由现金流量折现法原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。企业自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。,1、企业自由现金流量估值稳定增长模型,2、企业自由现金流量估值二阶段增长模型,是企业的预测期期末价值，或称持续价值；通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的：,例3、W公司201年的销售收入为51800万元。假设你预期公司在202年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增
17、长率将逐年递减1%，直到207年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。公司所得税税率是25%，加权平均资本成本是12%，你估计202年初公司的价值为多少？,解：20X2年：收入=51800*（1+9%）=56462EBIT=56462*9%=5081.58所得税= 5081.58*25%= 1270.4净营运资本增加=（56462-51800）*10%=466.2自由现金流量= 5081.58- 1270.4-466.2=3344.99,3、企业自由现金流量估值三阶
18、段模型 先高速增长（t期），再是增长速度减缓（n期），最后稳定在一个增长比例。,作业.DL公司有关资料如下：（1）去年的销售收入为20000万元。（2）今年是预测期的第一年，预测今年销售收入增长率为8%，以后每年的销售收入增长率将逐年递减2%直至销售增长率达到2%，以后可以长期保持2%的增长率。（3）基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的5%，净营运资本为销售收入的15%，资本支出等于折旧费用。,（4）加权平均资本成本为8%，公司的所得税税率为25%。要求：（1）预测第14年的企业自由现金流量；（2）计算预测期第4年末的企业价值；（3）计算预测期第1年初的企业价值。,补充例
19、题：A公司有关资料如下：（1）2012年的销售收入为50000万元。（2）2013年是预测期的第一年，预测2013年销售收入增长率为10%，以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%直至销售增长率达到5%，以后可以长期保持5%的增长率。（3）基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的15%，净营运资本为销售收入增加额的12%，资本支出等于折旧费用，加权平均资本成本为10%，税率25%。求：A公司2013年初的企业价值。,解：第一年（2013年）EBIT=50000*(1+10%)*15%=8250所得税：8250*25%=2062.5营运资金净增加额= 50000*10%*12%=600第一年的企业自由现金流量=8250-2062.5-600=5587.5,第二年:EBIT=50000*(1+10%)(1+9%)*15%=8992.5所得税：8992.5*25%=2248.13营运资金净增加额= 50000*(1+10%)*9%*12%=594第二年的企业自由现金流量=8992.5-2248.13-594=6150.38,
