1、第五章 企业并购估价,学习目标 熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程,第一节 并购目标公司的选择,三阶段： 1 发现目标公司 利用公司自身的力量 借助公司外部力量 2 审查目标公司 对目标公司出售动机的审查 对目标公司法律文件方面的审查 对目标公司业务方面的审查,对目标公司财务方面的审查 对并购风险的审查 市场风险 投资风险 经营风险 3 评价目标公司 估价概述 估价的难题 企业整体评估问题 预计未来现金流量问题 并购动因带来的价值增值预期问题,第二节 目标公司价值评估的方法,一、贴现现金流量法简介估值模型的三个条件： 确定各期的CF 确定
2、含风险的贴现率 确定资产的寿命,优点 考虑了未来的收益能力 符合价值理论 缺点 评估结果的准确性依赖于各种假设的准确性 对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测有困难,二、成本法 如果并购后目标公司不再继续经营，可利用成本法估计目标公司的价值。常用的计价标准有： 清算价值 净资产价值 重置价值,三、换股估价法 换股比例换取一股目标公司股份而付出的并购方公司股份的数量 假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股价分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为，并购后a公司的股价为：Ya并前a总盈余； Yb并前b总盈余; Sa并前a普通股股数; Sb并前b普通股股数; Y并后协同盈余,对
3、a公司股东而言，需满足条件PabPa最高换股比例：此时，Pab=Pa 对b公司股东而言，需满足条件PabPb /ER此时，Pab=Pa/ERb,【例1】假设a公司要并购b公司，两公司有关资料如下： =20，Ya=800万元，Yb=400万元， Y=200万元，Sa=1000万股， Sb=800万股， Pa=16元，Pb=10元，则,结论：换股比例应在0.50.9375之间，如果换股比例低于0.5，则b公司的股东财富受损；如果换股比例高于0.9375，则a公司的股东财富受损。,四、期权估价法,1997年10月10日，第二十九届诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者，哈佛商学院教授罗伯特默顿(RoBer
4、t Merton)和斯坦福大学教授迈伦斯克尔斯(Myron Scholes)。 他们创立和发展的布莱克斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)，为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。,斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪布莱克(Fischer Black)在70年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克斯克尔斯默顿定价模型。默顿扩展
5、了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。瑞典皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese)赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后25年经济科学中的最杰出贡献。,B-S模型有7个重要的假设 1、股票价格行为服从对数正态分布模式； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本，所有证券完全可分割； 4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 6、不存在无风险套利机会； 7、证券交易是持续的； 8、投资者能够以无风险利率借
6、贷。,荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式C = S x N(d1) K e r t N(d2) C期权初始合理价格 K期权交割价格 S所交易金融资产现价 t期权有效期 r连续复利计无风险利率2金融资产价格的自然对数的方差 N(d)正态分布变量的累积概率分布函数 ，在此应当说明两点：,第一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。 一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能代入上式计算。 两者换算关系为:r = ln(1 + r0)或r0=Er-1。 例如r0=0.06，则r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的连
7、续复利投资第二年将获106，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。 第二，期权有效期t的相对数表示，即期权有效天数与一年365天的比值。如果期权有效期为100天，则 t=100/365=0.2740。,第三节 贴现现金流量估价法,一、贴现现金流量法的两种类型 （一）股权资本估价 股权的价值是预期未来全部股利的现值总和 （二）公司整体估价 公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。,二、自由现金流量的计算 （一）自由现金流量的概念 股权自由现金流量的定义 是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。 公司
8、自由现金流量的定义 是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。,公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别： 公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 公司自由现金流量与公司价值的关系： 公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值 公司总价值,（二）股权自由现金流量（FCFE）的计算 股权自由现金流量 =净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利,如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑
9、优先股的情况下，上式可以写为：股权自由现金流量 =净收益（1-负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量,（二）公司自由现金流量（FCFF）的计算 方法一： 公司自由现金流量 股权自由现金流量利息费用（1税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利,方法二： 公司自由现金流量 息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本净增加额 经营性现金净流量资本性支出营运资本净增加额,企业经营性现金净流量,三、资本成本的估算 （一）股权资本成本 股利增长模型,其中：P0当前的股票价格DPS1下一年预计支付的股利Ks股权资本成本g股利的增长率,资本资产定价模型,其中： R投资者所要求的收益率Rf无风险
10、收益率Rm市场预期收益率企业（资产组合）对整个市场风险的贡献,（二）债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素 当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减 （三）加权平均资本成本,Ri第i种个别资本成本； Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数),四、自由现金流量估值的稳定增长模型,VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 价值g 增长率FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率,五、自由现金流量估值的二阶段模型,FCFt 第t 年的自由现金流量 FCFn+1第n+1年的自由现金流量,例2【资料
11、】大华公司是一家生物工程公司，2010年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本支出为1元，每股折旧为0.60元。预计公司在今后的5年内将高速成长，预计每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同样的比例增长，收益留存比率为100%，为1.3，国库券利率为7.5%，2010年运营资本为收入的20%，负债率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和运营资本按6%的速度增长，资本支出可以有折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为5%。 【要求】试估计该公司的股权价值。,第一步 估计公司高速成长期股权现金
12、流量 股权自由现金流量 =净收益（1-负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量 FCF2011=3.1 (1+30%) (1 0.6) (1+30%) (1 60%) 12.420% (1+30%) 12.420% (1 60%) = 4.03 0.21 0.30=3.52(元),同理计算 FCF2012=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.30(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58元 FCF2013=5.24(1+30%)-0.27(1+30%)-0.39(1+30%)=6.81-0.35-0.50=5.96元 FCF2014=6.81(1+30%
13、)-0.35(1+30%)-0.50(1+30%)=8.85-0.46-0.65=7.74元 FCF2015=8.85(1+30%)-0.46(1+30%)-0.65(1+30%)=11.51-0.60-0.85=10.06元,第二步 估计公司高速成长期的股权资本成本R=7.5%+1.35%=14% 第三步 计算高速成长期股权自由现金流的现值FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元),第四步 估计第6年的股权自由现金流量 FCF2016 =11.51(1+6%)-12.420%(1+30%)56%(1 60%) =12.20-2.483.71296% (1
14、60%) =12.2-0.22 =11.98元 第五步 计算公司稳定增长期的股权资本成本 Rn=7.5%+15%=12.5%,第六步计算公司稳定增长期的股权自由现金流量现值 稳定增长期FCFPV=11.98/(12.5%-6%)(1+14%)5=11.98/6.5%1.9254= 11.98/0.1252=95.69(元) 第七步 计算公司股权自由现金流量的现值V0 =(20.43+95.69) 3000=348360(万元),【例3】【资料】某百货公司，2010年的息税前利润预计为5.32亿元，资本支出预计为3.1亿元，折旧预计为2.07亿元，销售收入预计为72.30亿元，营运资本占销售收入
15、的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预计公司在今后的5年内将高速成长，预计增长率为8%，为1.25，税前债务资本成本为9.5%，负债率保持为50%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为5%，为1，税前债务资本成本为8.5%，负债比率为25%，资本支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。 【要求】试估计该公司的价值。,第一步 估计公司高速成长期现金流量 FCF=EBIT (1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2011=5.32 (1+8%) (1 40%) +2.07 (1+8%) 3.10(1+8%) 72.308% 20%=1.18(亿元),同理计算
16、FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26（亿元） FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36（亿元） FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47（亿元） FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58（亿元）,第二步 估计公司高速成长期的综合资本成本股权R=7.5%+1.255%=13.75%WACC=13.75%50%+9.5%(1 40%) 50%=9.725% 第三步 计算高速成长期公司自由现金流的现值 FCFPV =1.18/ (1+9.725%) + 1.26/ (1+9.725%)2 +1.36/
17、 (1+9.725%)3 + 1.47/ (1+9.725%)4 + 1.58/ (1+9.725%)5 =5.15(亿元),第四步 估计第6年的公司自由现金流量FCF2016=4.69(1+5%) 72.30(1+8%)55%20%=3.86（亿元） 第五步 计算公司稳定增长期的综合资本成本股权R=7.5%+15%=12.5%WACC=12.5%75%+8.5%(1 40%) 25%=10.65%第六步 计算公司稳定增长期的公司自由现金流量现值FCFPV=3.68/(10.65%-5%)(1+9.725%)5=42.96（亿元） 第七步 计算公司股权自由现金流量的现值V0 =5.15+42.
18、96=48.11(亿元),六、自由现金流量估值的三阶段模型,n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。,全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值,七、案例研究与分析： 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,案例背景 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正
19、好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。,通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理地确定各自的价值以及换股
20、比例。,价值评估 第一步 确定贴现收益 第二步 确定贴现率 基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值) 在扣除35的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率： 第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5 第二阶段为：(6.53.5)(1-35)15.5,第三步 非经营资产的评估 计算得出戴姆奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。,换股合并 1. 确定总股本数 经调整，奔驰公司总
21、股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为： 奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克 克莱斯勒：不出售库存股票时 804.39/6.595121.97马克 出售库存股票时 822.72/6.895119.32马克,2. 确定换股比例 在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例 。,案例分析与启示 熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为股票价值的确定。 了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节，目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。,
