1、第3章 企业并购估价,3.1 并购目标公司的选择,目标公司的选择一般包括三阶段：发现目标公司、审查目标公司、评价目标公司,3.1.1 发现目标公司1、利用公司自身的力量即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。 2、借助公司外部的力量即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标公司出谋划策。,3.1.2 审查目标公司1、对目标公司出售动机的审查 2、对目标公司法律文件方面的审查 3、对目标公司业务方面的审查 4、对目标公司财务方面的审查 5、对并购风险的审查包括市场风险、投资风险、经营风险,3.1.3 评价目标公司1、估价概述评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合
2、分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。估价在企业并购中具有核心地位。 2、估价的难题 （1）对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂的多； （2）对在很长的时期内部产生现金流量的企业进行估值仍是悬而未决的问题； （3）对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。,3.2 目标公司价值评估的方法 常用的估值方法：贴现现金流量法、成本法、换股估计法、期权法等,3.2.1 贴现现金流量法简介贴现现金流量法的原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。基本公式：式中，V为资产的价值；n为资产的寿命；r为与预期现金流量相对应的折现率； 为资产在t时刻产生的现金流量。
3、,3.3.2 成本法成本法也成为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。,3.2.3 换股估价法如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。,假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为，那么并购后a公司的股票价格为：并购前a公司的总盈余 并购前b公司的总盈余 并购前a公司的普通股的流通数量并购前b公司普通股的流通数量 Y协同效应产生的协同盈余ER 换股比例,对于并购方a
4、公司来说，需满足的条件是 即并购后a公司股票市场价格大于等于并购前a 公司股票的市场价格；对于b公司的股东来说，又必须满足: 即并购后拥有a公司的股票价值总额大于等于并 购前拥有b公司的股票价值总额。因此，由 得出最高的股权变换比率为：,此时,由,得出最低股权交换比例为,此时,3.3 贴现现金流量估价方法,3.3.1 贴现现金流量法的两种类型1. 股权资本估价2. 公司整体估价,3.3.2 自由现金流量的计算1. 股权自由现金流量（PCFE） 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。体现了股权投资者对企业现金流
5、量的剩余要求权。股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利 （3-6）也可以写为：股权自由现金流量+净收益-（1-负债比率）*增量资本性支出-（1-负债比率）*营运资本增量（3-7）,2.公司自由现金流量（FCF） 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。,2、以息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：公司自有现金流量=息税前净收益*（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额其中企业经营性现金净流量=息税前净收益*（1- 税率）+折旧还可以写为：公司自由现金流量=经营性现金净流量-资本
6、性支出-营运资本净增加额,公司自由现金流量的计算方法有两种：1、将公司所有权利要求者的现金流量加总：公司自由现金流量=股权自由现金+利息费用*（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利 （3-8）,3.3.3 资本成本的估算 股权资本成本（1）股利增长模型稳定增长的公司股票价格可表示为：则,为当前的股票价格 为下一年预计支付的股利为股权资本成本 g为股利的增长率,（2）资本资产定价模型,R为投资者所要求的收益率 为无风险收益率为市场预期收益率 为企业（资产组合）对整个市场风险的贡献,资本资产定价模型中，关键是要确定无风险利率、计算风险溢价以及值,2. 债务资本成本债务资本成本是企业在为
7、投资项目融资时所借债务的成本。一般来说，债务资本成本是由下列变量决定的： （1）当前的利率水平 （2）企业的信用等级 （3）债务的税收抵减,3. 加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）是企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。用公式表示如下：,（3-16）,计算加权平均资本成本的步骤可概括如下： 第一步，明确被评估资本的资本结构。 第二步，估算各种筹资方式的筹资成本。 第三步，按照式（3-16）计算加权平均资本成本,3.3.4 自由现金流量估值的稳定增长模型（3-17）V为价值 g为增长率为预期下一期的自由现金流量为与自由现金流量对应的折现率,3.3.5 自由现金流量估值的二阶段模型二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司，即初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间久。计算公式为：（3-22）为第t年的自由现金流量为第n+1年的自由现金流量,3.3.6 自由现金流量估值的三阶段模型三阶段模型集合了二阶段模型和H模型的特点，分为高增长的初始阶段，增长率下滑的转换阶段和一直持续稳定增长的阶段。三阶段模型特别适用于增长率随时间变化的公司。它的价值模型如下：,为初始高增长阶段的期末为转换阶段期末,（3-24）,
