1、.页眉.页脚TCL 如何跳出负现金流陷阱 单主业“减法”重塑内部资本市场效率多元化还是专业化，一直是个争执不休的问题。我们的案例研究显示，对中小企业来说，多元化的本质是为了培植一个内部资本市场（在企业内部各部门配置金融资源的机制），以“现金牛”的经营现金流或剥离收益支持核心业务的成长。这也是新兴市场的中小企业在成长过程中探索出的一条路径，而在这条路上成功的秘诀是“现金回报速度”：只有那些能够在短期内产生高现金回报的业务，才能够在不借助外力的情况下迅速规模化，而规模化后的企业不仅在行业竞争中处于有利地位，更容易通过多种方式获得外部资本市场融资。无论国际化之前的 TCL，还是华为、万科，都是以内部
2、资本市场培养某一业务的规模，再以 IPO、股权转让等方式在外部资本市场兑现这一业务的价值。国际化之前的 TCL 通过内部资本市场调配金融资源，多元化进入彩电、手机等成熟产业，迅速实现盈利，做大规模后再将该业务分拆上市，将从外部资本市场获得的募集资金支持下一个新业务的成长。中小企业成长过程中借助多元化业务构建内部资本市场、加速规模化扩张的模式也各不相同：华为通过相关多元化培育起了一批非核心业务，剥离出售这些业务为其核心业务提供了研发投入；新希望把握了金融开放过程中的制度性机会，参股民生银行获得丰厚收益；万科多元化业务在十年间为房地产主业的资金缺口提供了 35%的支持。不过，2004 年的国际化进
3、程改变了 TCL 原来的运营模式，彩电和手机业务同时进入国际市场，带来无法消化的负现金流，超出了企业多元化业务间的内部融资极限，导致其内部经营现金流周转速度减慢，而这又在外部资本市场上被进一步放大，低股价和一蹶不振的业绩阻碍了公司的公开融资计划，内外部资本市场的互动被打破，无力再支持彩电、手机“双主业”发展。而新希望在乳业这个资本密集型行业内的投资已经超出了其金融资源的能力范围，从而使企业陷入了负现金流的陷阱。及时剥离、变现非核心资产为公司核心业务提供金融资源支持，是 TCL 集团、新希望摆脱困境的唯一出路。由此，我们也可以总结出中小企业壮大的四条“加法原则”，即规避负现金流的“雷区”、追求现
4、金回报速度、自身实力与投资规模的匹配、与前三条冲突时果敢做“减法”。 杜丽虹/文尽管 2007 年一季度盈利 1387.27 万元，但在 2005 年、2006 年分别高达 17 亿元、37 亿元的巨亏阴影下，TCL 集团仍然站在退市悬崖边上。TCL 的成长经历可以说是一个神话。TCL 成立于上世纪 80 年代初期，在磁带业务上赚到第一桶金后，80 年代下半期转向固定电话业务，并在 90 年代初期形成了规模价值。1993 年，TCL 固定电话业务成功上市，并开始担当起向集团内部其他业务输血的重任。上世纪 90 年代中期，TCL 进入彩电行业，并在 90 年代末形成规模价值，1999 年将彩电业
5、务装入 TCL 国际（后改称 TCL 多媒体，01070.HK）分拆上市，此后彩电业务接替固定电话业务充当集团“现金牛”。2001 年 TCL 移动通讯也开始呈现爆发性增长，其后两年为集团贡献了丰厚的现金回报。2004 年 TCL 集团整体上市，兑现了彩电和手机业务的规模化价值。在主业的变换中，TCL 实现了跳跃式的发展，1995-2002 年，公司年均增长率达到 50%以上。TCL 将自己的成功归于“独木成林”的多元化战略，即 TCL 的每一个单一业务都可以单独发展壮大为“一片树林”。但实际上，集团业务间的相互“支援”才是 TCL 成功的关键：从一个做磁带的小厂，发展成为全球彩电龙头，TCL
6、 成长过程中多元化所打造的内外部资本市场互动发挥了重要作用：TCL 正是通过投资成熟产业实现快速盈利和快速规模化，然后通过分拆上市使得每一块业务都获得了规模溢价。.页眉.页脚成长期:内部融资培育规模价值，外部市场筹集资金在多元化的成长过程中，TCL 集团总是先利用自己的内部现金支持某一新业务的发展，用 23 年的时间使其形成规模价值，然后再借助外部资本市场来提前兑现业务价值，并以筹集资金支持下一个新业务发展。上世纪 90 年代初期，TCL 固定电话业务处于成熟期，投入资本回报率较高，稳定在 20%以上，每年可产生几千万元的正经营现金流。1993 年以固定电话为主业的 TCL 通讯（000542
7、）在 A 股上市，募集资金 1.1 亿元，其中继续投入固定电话主业的资金只有 1250 万元，其余，500 万元用于与中国台湾东讯公司合资成立 TCL 东讯通讯工业有限公司，生产和销售传呼机，5440 万元用于兴建 TCL 大厦和员工宿舍，400 万美元用于与日本电气香港有限公司和香港兴达投资公司合资成立 TCL 移动通讯设备有限公司正是这 400 万美元的投入奠定了 TCL 在手机领域的发展基础。固定电话“现金牛”支撑彩电业务壮大TCL 的彩电产业开始于从陕西彩虹手中接过的一条停产生产线，在以固定电话业务为主的集团资源支持下，1995 年 TCL 彩电业务跻身行业前三甲。此后，集团将更多资源
8、输入彩电产业，到 1999 年上市前，以彩电业务为主的 TCL 国际共向集团公司借款 3.5 亿元，其中 1.18 亿元为短债，2.35 亿元为长债。1999 年集团公司将彩电、白色家电和电脑、IT 等业务整合进入 TCL 国际并在香港上市，募集 10 亿港元，其中，2.5 亿港元用于彩电业务的海外拓展，2 亿港元偿还集团公司的贷款，5300 万港元用于 TCL白色家电的发展，3700 万港元用于 TCL 电脑网络产品的拓展，余下 4 亿多港元全部用作流动资金，或者说投向“最需要资金的地方”。在彩电业务上市之前，固定电话业务担当着集团内部融资的主要功能，而上市之后，彩电业务已经具有了规模化的盈
9、利能力和外部融资渠道。2000 年，TCL 国际确立了在国内的领先地位，在 2004 年收购汤姆逊之前，TCL 国际每年可产生数亿元的净经营活动现金流，2003 年最高时达到 7.4 亿元，开始充当集团新的“现金牛”。固定电话、彩电培育手机业务TCL 的手机产业是从固定电话和彩电业务中孕育出来的。1997 年以后，随着固定电话垄断销售的打破及移动通信的出现，公司的固定电话业务呈现严重下滑趋势，1997 年投入资本回报率降至 9%，1998 年进一步降至 1.4%，1999 年和 2000 年连续亏损，净经营现金流也在 1999 年降为-7480 万元，以往的“现金牛”急需业务转型。在此背景下，
10、集团公司加速了固定电话业务的融资，以加大对移动通信业务的投入。1998 年，TCL通讯进行了以固定电话业务为核心的最后一次配股，募集资金 1.88 亿元，其中 5800 万元在当期没有投入，而是作为流动资金支持 TCL 通讯公司度过低谷期的现金流危机。1999 年以彩电业务为主的 TCL 国际出资 1170 万元认购惠州 TCL 特灵通移动通信有限公司 20%股权，为移动通讯业务进一步输血。2001 年TCL 国际又以 3.42 亿元收购了集团的电脑业务。2000 年，集团在移动通讯方面的投入开始显现成果，TCL 移动通讯设备公司成功从传呼机转型手机，当年创造销售收入 2.7 亿元、净利润 1
11、200 万元；次年（2001 年）手机业务爆发性增长，移动通讯公司的销售收入达到 21.6 亿元，增长了 695.5%，净利润达到 3.24 亿元，更是增长了 2610%。2002 年，手机业务的销售收入进一步上升到 82 亿元，净利润 12.7 亿元；同年 TCL 通讯追加投资 670 万美元。而经过 2-3年的培育，TCL 移动通讯业务初步实现了规模化盈利（图 1、图 2）。.页眉.页脚成熟期:速度成就价值TCL 在多元化过程中屡屡“得手”，关键在于其成功实现了“自我规模化速度”：即在保持一定财务杠杆情况下，以自身现金流所能撬动的最大规模化速度。TCL 在多元化过程中都不是行业的“吃螃蟹者
12、”，但却都能迅速成为行业龙头，除了管理能力外，主要是其对进入新行业时机的把握。相对于长虹等中国彩电业的“先驱”，TCL 在这个领域是跟随者，但跟随者的好处是可以减少前期市场探索阶段的高投入，并缩短投入期的持续时间，迅速实现盈利。上世纪90 年代中后期，借助国内渐趋成熟的大屏幕彩电技术，TCL 享受了低投入的高利润，迅速壮大，彩电销量在 2000 年位居全国第一。在手机业务上，1997 年固定电话市场正面临萎缩威胁，TCL 开始转向移动电话。这一时期，国外手机正处于升级换代的空白期，国内手机制造商在技术上快速跟进，TCL 趁机褫夺市场，并在短短的两年多时间里实现了盈利。实际上，在 2000-20
13、03 年间，彩电和手机业务的双增长为 TCL 贡献了大量的经营现金流，将企业推向了多元化的巅峰：2000-2002 年，手机业务呈几何增长态势，彩电和电工等业务产生稳定现金回报。这几个都是成熟产业，利润增长快，而投入相对较少，形成了这一时期 TCL 的高资产回报率特征，各项业务的主营业务利润与总资产之比均在 20%以上，新进入的空调、洗衣机业务的主营业务利润与总资产之比甚至达到 100%以上（图 3）。随着行业竞争的加剧，空调和洗衣机业务利润开始下降，而新进入的电脑业务一直处于亏损之中，但多媒体和移动通讯两块核心业务仍能产生良好的现金回报，主营业务利润与.页眉.页脚总资产之比在 2002 年接
14、近 50%，从而使集团总体的主营业务利润与总资产之比达到 30%以上。在剔除占总收入 10%左右的销售费用和 56%的管理费用后，总资产回报率仍可保持在 5%以上，净资产回报率则保持在 15%以上，2002 年甚至达到 30%水平。而且 2002 年衡量资产效率的投入资本回报率达到 22%，经营活动产生的净现金流也高达 11 亿元（图 4）。彩电和手机业务的高盈利为 TCL 奠定了外部资本市场融资的基础，2004 年集团通过在 A 股整体上市再次募集资金 25 亿元，将内外部资本市场的互动推向了高潮（图 5）。TCL 各项业务的发展历程表明，只有那些能够在较短时间内实现快速盈利和规模化的非核心
15、业务才能为主业提供足够的金融资源支持，也才能够在最短时间内突破融资的瓶颈，以转让或分拆上市等手段贡献金融资源。因此，内部融资的核心原则就是：依靠内部资源的规模化速度。国际化:负现金流的“黑洞”国际业务的高投资支出加上高资产占用，使得 TCL 集团陷入了负现金流陷阱。总资产回报率从国际化之前的 34%降至 24%水平，投入资本回报率也从 16.7%降至 1%以下，并进而降至负数，净经营活动产生的现金流从最高时的 14 亿元猛降至-13 亿元，2005 年进一步降至-20 亿元。随着 2004 年国际化战略的开展，TCL 集团的现金流状况出现了大逆转。2004 年，TCL 集团先后并购了国际彩电巨
16、头汤姆逊和手机巨头阿尔卡特公司，并购后的 TCL 在 2004、2005 两年蝉联全球最大的彩电企业，但同时开始陷入了巨亏泥淖：2005 年亏损 17 亿元，2006 年亏损 37 亿元，面临 A 股退市的风险。.页眉.页脚对于 TCL 来说，国际化进程相当于进入一个新的业务领域，但不同于以往的多元化拓展，国际化业务非但不能产生正现金流回报，还是一个巨大的“现金黑洞”，正如集团董事长李东生常说的一句话“整合的成本远大于我们的想象”，而李东生口中的整合成本中最重要的就是现金流的消耗。在并购现金支出上，TCL 并购汤姆逊用的是换股方式，但并购阿尔卡特却支付了 5500 万欧元（5.5亿元）的现金。
17、不过，这 5.5 亿元相对于之后的现金流支出，只是一个小数目。事实上，TCL 集团还承担了两家被并购公司的巨额亏损。并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务均已处于亏损状态，并购后整合效应迟迟不能释放，使 TCL 集团承担了巨额的亏损成本：2004 年 TCL集团与汤姆逊的合资公司 TTE 亏损 1.43 亿元，与阿尔卡特的合资公司 T&A 亏损 2.83 亿元；2005 年 TTE亏损 8.2 亿元，而集团手机业务整体亏损 16 亿元；2006 年中期 TTE 实亏 7.63 亿元，拨备 8.31 亿元，总亏损额高达 15 亿元。同时，海外业务多占用 4050 亿元的周转资金。由于海外业务多
18、采用信用证等方式结算，平均结算期 87 天，显著长于国内业务，受此影响，2004 年 TCL 集团的应收账款周转期从 2003 年的 20 天延长到66 天，2006 年在压缩欧洲业务后仍高达 43 天，即使考虑到海外业务对存货的消化作用，海外扩张还是多占用了 4050 亿元的周转资金。高投资支出加上高资产占用，国际业务成为 TCL 集团的一个巨大的负现金流业务，而手机和彩电两项市场竞争激烈的业务同时国际化，更让公司不堪重负。与此同时，集团的传统优势项目固定电话业务正随着整体通讯手段的升级而逐步萎缩，新进入的电脑业务一直处于亏损之中，以至于李东生不得不承认“TCL 集团有 50%的业务是亏损的
19、”，在这种情况下，仅靠电话、电工、照明等少数业务的正现金流，已远不能支持彩电和手机两大业务的国际化发展。TCL 集团的“现金牛”输血战略随着国际化进程开始变形，集团整体的投资回报率和现金周转速度都大幅降低，总资产回报率从国际化之前的 34%降至 24%水平，投入资本回报率也从 16.7%降至 1%以下，并进而降至负数，净经营活动产生的现金流从最高时的 14 亿元猛降至-13 亿元，2005 年进一步降至-20 亿元。显然，超出内部融资能力的多元化扩张让李东生领导下的TCL 集团付出了沉重的代价（图 6、图 7）。.页眉.页脚衰退期:双主业下的内部融资不足，外部融资堵塞彩电和手机国际化进程带来的
20、负现金流，拉低了 TCL 经营现金流量回报率，导致了内部经营现金流周转速度减慢、甚至变负规模化速度减慢所引起的价值衰减又在外部资本市场上被进一步放大，TCL 集团股价从 2004 年最高时的 9 元多，一直跌到最低时的 2 元多，而 TCL 多媒体在香港市场的股票更是沦为“仙股”，低股价和一蹶不振的业绩阻碍了公司借助国内及香港市场的外部融资计划，内外部资本市场的互动被打破，企业资金周转能力大幅降低，无力再支持多主业发展。为了应付庞大的现金流压力，以内部资本市场为子公司持续输血，2004 年 6 月，TCL 向银团申请 6.5亿港元过桥贷款作为 TCL 通讯的流动资金；2005 年 4 月，TC
21、L 成立财务公司，注册资本 5 亿元，其中集团及其子公司出资 4 亿元，海外战略投资人出资 1 亿元，用于集团内部的金融资源调配；2005 年 5 月，已于 2004 年 1 月完成整体上市的 TCL 集团认购 TCL 通讯发行的 2000 万欧元可转债。为了满足子公司的巨额资金需求，TCL 再次寄希望于外部融资。在 TCL 集团整体上市 8 个月后的2004 年 9 月，集团意欲分拆 TCL 通讯到香港上市，但这次融资计划在遭遇“圈钱”恶评后，最终改为介绍方式上市；2005 年底，TCL 多媒体又期望以配股方式支持手机产业度过低谷，但由于业绩不佳，集团公司只好带头认购了 3.2 亿元的配股；
22、2006 年，TCL 多媒体拟实施配股融资，但在股价低迷的情况下，最终放弃；2006 年 10 月，TCL 集团董事会通过了对 A 股机构投资人定向发行的决议，拟募集资金 10.5亿元，其中 6.5 亿元用于 TCL 多媒体、1.5 亿元用于 TCL 电脑、余下 2 亿元用于补充流动资金（在市场普遍质疑其电脑投资项目后，2007 年 6 月改变募集资金投向，改为全部投入液晶屏生产）。TCL 集团的内外部资本市场互动不那么顺畅了。实际上，以往这一互动的基础在于内部资本市场，只有内部资本市场能够在短期内打造出企业的规模化价值，外部资本市场才能发挥作用，帮助其加速资金的回收并提升金融资源的利用效率。
23、成长中企业的多元化，内部资本市场的效率是根本，而产生现金的“速度”则是关键。但内部资本市场的融资能力是以企业的现金回报速度为限的。在 TCL 集团的国际化进程中，海外业务长期无法消化的负现金流超出了企业多元化业务间的内部融资极限，从而拉低了集团整体的“现金回报速度”，阻碍了公司内部价值的形成，进而大大削弱了外部资本市场的融资潜力，最终导致股价下跌和分拆融资、配股计划的破产；而紧张的现金流又进一步限制了公司各业务的成长，内部资本市场能力被进一步削弱。.页眉.页脚2004 年 TCL 的手机业务开始下滑，国内市场份额由 11%降至 5.85%，2005 年继续下跌至 3.7%。这之中除了外资厂商的
24、冲击外，TCL 手机新款推出速度放慢也是直接原因。2006 年，在紧急止血手机业务后，TCL 的彩电业务又出现严重滑坡，1-9 月国内市场销量下降 11%，欧美下降 30%，连公司一向看好的新兴市场也下降 8%，在 9 月的全球排名中，TCL 的彩电业务已从老大降至第三名，而这一切要归咎于公司在平板电视上的投入不足TCL 集团已陷入了一种“摁了葫芦起了瓢”的状态，在一个业务上投入多了就会导致另一业务的投入不足和市场衰退，而单个业务的投入不足又导致整体业绩下滑，并连累股价下跌。到 2006 年，TCL 集团的股价已从 2004 年最高时的 9 元多，一路跌到 2 元，而 TCL 多媒体股价更是跌
25、至 1元以下。2007 年 5 月，TCL 多媒体公布配股计划，在之前 0.64 港元股价基础上折让 37.5%，拟以每股0.4 港元的低价配股募集资金 7.74 亿港元，结果消息公布当天，TCL 多媒体股价急挫 15%，最终迫使集团公司放弃了这一融资计划，转而谋求 A 股再融资。由此可见，内部资本市场的融资不足也破坏了外部资本市场的融资平台（图 8）。出路:变现非核心业务重启内部融资多元化战略与海外战略的资金争夺将更加激烈，而外部融资的启动依赖于内部资源的有效配置。因此，下一步 TCL 集团应该在电脑、白色家电等业务尚有一定规模价值时及时转让，以收回投资，全力支持彩电业务的发展。2005 年
26、底，TCL 出让了两项非核心资产国际电工和智能楼宇两家子公司，收回现金 17 亿元，获得投资收益 11 亿元。2006 年第三季度，公司又重组压缩了欧洲业务，收回现金 2 亿元，处置固定资产收回.页眉.页脚现金 3.2 亿元，这些资产的变现为公司核心业务提供了内部的金融资源支持。而内部融资带动了外部融资，2007 年 3 月，TCL 通讯向新加坡星展银行发行 4500 万美元可转债，并计划以 TCL 集团为主体在 A 股市场增发融资 23 亿元，投资液晶屏项目。但这一切只是开始。对汤姆逊 CRT 技术的过度重视已经导致公司在平板电视上落后于国内其他主要厂商，甚至因此让出了全球彩电销售第一的宝座
27、，要重新夺回这一宝座，显然需要大量的研发和生产投入；在手机业务上，新款的加速推出以及跟进 2.5G 和 3G 技术等，同样需要高投入。目前的情况显示，TCL 多元化战略与海外战略的资金争夺将更加激烈，而外部融资的启动依赖于内部资源的有效配置。因此，下一步 TCL 电脑业务、白色家电业务也将面临同样的剥离遭遇（图 9）。实际上，2007 年 6 月 TCL 集团将 A 股再融资计划中的电脑业务撤消，而将 23 亿元全部投入液晶屏项目，已经反映出公司无力再追加对电脑、手机业务的投入，而在这两个竞争激烈的行业内，不进则退，停止投资就意味着价值衰退，与其在犹豫中消耗价值，不如在电脑、白色家电等业务尚有一定规模价值时及时转让，收回投资，全力支持彩电业务的发展。以手机业务来说，诺基亚是在剥离了造纸、轮胎、电缆等业务后，成为全球最大的手机制造商的，摩托罗拉也是专业化的手机制造商，三星已经剥离了它的汽车、工程机械等众多业务。面对这些国际巨头的挤压，手机行业已经变成一个巨大的现金流黑洞，此时的 TCL 即使倾尽全部金融资源都未必能把这一业务做出规模化价值。相比于彩电业务，在手机领域，国内厂商相比于国际巨头，技术差距更大，趁手机业务的价值高点，及时剥离，是 TCL 集团摆脱困境的唯一出路。
