1、第 三章 筹资管理,学习目的与要求：,学习重点与难点,通过本章学习，要掌握企业各种筹资方式的概念和优缺点、 企业资金需要量预测的方法，资金成本的含义、作用及其 计算，经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的含义，杠杆产生 的原因、杠杆系数的计算及最优资本结构决策。,重点是各种筹资方式的优缺点；资金成本的含义、作用及其计算；经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的含义，杠杆产生的原因、杠杆系数的计算。,一、企业筹资概述,（一）企业筹资的含义与动机 1、含义：企业根据生产经营等活动对资金的需要 ， 通过合理的渠道，采用适当的方式，获取所需资金 的财务活动。 2、动机： （1）设立性筹资 （2）扩张性筹资 （3）偿债性
2、筹资 （4）混合性筹资,（二）筹资的原则,1、规模适当 2、时间及时 3、来源合理 4、方式经济,（三）企业筹资的分类,权益筹资,1、按照资金的来源渠道分,负债筹资,2、按照是否通过金融机构分,直接筹资,间接筹资,3、按照资金的取得方式分,内源筹资,外源筹资,4、按照资金使用期限长短分,长期筹资,短期筹资,二、各种筹资方式的评价,将实现净利润的一部分甚至全部留在企业而不用于分配，留下的部分称为留存收益。留存收益的实质是所有者向企业追加投资，因而对企业而言是一种筹资活动。所以也称为内源筹资。,留存收益：,优点： 不发生取得成本。可使企业的所有者获得税收上的利益。增强了企业的获取信用的能力。,缺点
3、： 保留盈余的数量常常会受到某些股东的限制。 会影响到今后的外部筹资。不利于股票价格的 上涨。,（一）定性预测法 利用直观的资料，依靠个人的经验和主观分析、 判断能力，预测未来资金需要量的方法。 （二）定量预测法比率预测法 主要包括比率预测法和资金习性预测法。 比率预测法依据有关财务比率与资金需要量之 间的关系，预测资金需要量的方法。最常用的是销 售额比率法。,三、资金需要量的预测,以资金与销售额的比率为基础，预测未来资金需要量的方法。,1、假设前提：P93 （1）部分资产和负债与销售额同比例变化； （2）各项资产、负债与所有者权益结构达到最优。,销售额比率法,预计资产预计负债+预计权益资金剩
4、余 预计资产预计负债+预计权益需要追加资金,资产-负债-留存收益=需要从外部追加资金额,3、基本步骤： P94例3.10,（1）区分变动性项目和非变动性项目,随销售收入变动而呈同比率变动的项目,（2）计算变动性项目的销售百分率=基期变动性资产或（负债）/基期销售收入,（3）计算需要增加的资产资产=销售收入变动资产占收入百分比,（6）计算需追加的外部筹资额,（4）计算随收入增加的负债 负债=销售收入变动资产占收入百分比,（5）计算增加的留存收益留存收益=预计收入销售净利率收益留存率,=资产-负债-留存收益,四、资本成本,（一）资本成本的内涵,1、概念 资本成本指企业为筹集和使用资金而付出的代 价
5、。 （1）筹资费用 指企业在资金筹措过程中支付的各种费用。 特点是：在筹措资金时一次支付。 （2）使用费用 指企业因使用资金而支付给投资者的报酬。 特点是：与资金使用期长短有关。,2、分类,个别资本成本是单种筹资方式的资本成本。 一般用于比较和评价各种筹资方式。,综合资本成本是对各种个别资本成本进行加 权平均而得的结果。一般用于资本结构决策。,边际资本成本指新筹集部分资本的成本。一 般用于追加筹资决策。,通常以相对数表示，称为资本成本率（或资金成 本率）。其通用公式为：资本成本率=,3、表示方法,=年实际负担的用资费用/筹资净额,注意：由于债务资本的资本占用成本在缴纳所得税 前列支，而自有资本
6、成本的资本占用成本在缴纳所 得税后列支，因此在实际计算资本成本时还需要考 虑所得税因素以使债务资本的资本成本率与自有资 本的资本成本率具有可比性。通常，对于债务资本 成本在上述公式的基础上还要乘以（1-所得税率）。,4、资本成本的作用 （1）资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据 筹资方式的比较：通过比较个别资本成本的高低进行决策； 资本结构的决策：通过比较不同筹资组合的综合资本成本进行决策； 追加筹资的决策：通过比较不同追加筹资方案的边际资本成本进行决策。,（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案的依据之一只有投资项目的投资收益率大于资本成本，该项投资才可行。 （3）资本成本是评价企业
7、经营成果的尺度只有企业的资本收益率大于资本成本，企业的经营才富有成效。,1、长期借款的资金成本,（二）个别资本成本的计算,（1）不考虑货币时间价值,式中：K1长期借款资金成本；I银行借款年利息； L银行借款筹资总额； T所得税税率； i银行借款利息率； f银行借款筹资费率。,个别资本成本是用来比较个别筹资方式的资本成本的。,实际上是将长期借款的资本成本看做是使这一借款 的现金流入现值等于其现金流出现值的贴现率。,补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷 款限额的一定百分比计算的最低存款额。 它只影响筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。,（3）存在补偿性余额时长期借款成本的计算,2、债券成本
8、,式中：Kb债券成本； I债券每年支付的利息； B债券面值； i债券票面利息率； B0债券筹资额，按发行价格确定；f债券筹资费率,（1）不考虑货币时间价值,（2）考虑货币时间价值,实际上债券资本成本是债券发行时收到的现金净流量的现值与债券期限内发生的现金流出量的现值相等时的折现率。,3、优先股成本,式中：KP优先股成本； D优先股每年的股利； P0发行优先股总额； f优先股筹资费率。,4、普通股成本,（1）估价法,式中：D每年固定的股利。 V0 发行价格。,若股利固定,若股利逐年稳定增长,式中：D1预计本年的股利或第一年的股利。 g股利固定增长率。,4、普通股成本,（2）资本资产定价模型法,K
9、s=Rf+j(Rm-Rf),式中： Ks股票成本； 公司股票投资风险系数；Rm市场平均投资收益率；Rf无风险证券投资收益率，即国库券利率。,5、留存收益成本,式中：D1每年固定股利。 P0 普通股筹资金额。,（1）若股利固定,（2）若股利逐年稳定增长,留存收益的资金成本与普通股资金成本计算方法一致， 只不过不考虑筹资费用。,（1）负债资本的利息具有抵税作用，而权益资本的股利（股息、红利）不具有抵税作用，所以一般权益资本的资本成本要比负债的资本成本高。 （2）借款的利息率通常低于债券的利息率，而且筹资费用也比债券的筹资费用低，所以借款的筹资成本要小于债券的筹资成本。 （3）优先股股东求偿风险比债
10、券的风险大且股利在税后支付，筹资成本高于债券；留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹资成本要比普通股的资本成本低。通常个别资本成本的从低到高排序：长期借款债券优先股留存收益普通股,小结：,（三）综合资本成本（加权平均资本成本）的计算,1、计算公式为：,式中：Kw加权平均的资本成本； Wj第j种个别资本占全部资本的比重；Kj第j种个别资本的成本,（1）账面价值法 依据企业的账面价值来确定权数。优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析 过去的筹资成本。缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不 符合实际，不利于作出正确的决策。,2、权数（Wj）的确定方法,如果没有特指一般按账面价值确定权数。,（
11、2） 市场价值法 以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。 （3） 目标价值法 以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。 缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。,练习: ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你 协助计算其加权平均资本成本。有关信息如下： （1）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%； （2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分 期付息，当前市价为0.85元；如果按
12、公司债券当前市价发行 新的债券，发行费用为市价的4%； （3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派 发现金股利0.35元，预计每股收益增长率为维持7%，并保持 25%的股利支付率； （4）公司当前（本年）的资本结构为： 银行借款 150万元长期债券 650万元 普通股 400万元（400万股） 留存收益 420万元 （5）公司所得税税率为40%； （6）公司普通股的值为1.1； （7）当前国债的收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率 为13.5%。,（1）计算银行借款的税后资本成本。,（2）计算债券的税后资本成本。,（3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型 估计权益资本成
13、本，并计算两种结果的平均值作为 权益资本成本。,要求：,（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模， 计算该公司的加权平均资本成本（权数按账面价值 权数）。,解答：,（4）预计明年留存收益数额：明年每股收益=（0.3525%）（1+7%）=1.41.07=1.498（元/股）留存收益数额=1.498400（1-25%）+420=449.4+420=869.40（万元）计算加权平均成本：明年企业资本总额=150+650+400+869.40=2069.40（万元）,长期债券占资金总额的比重=,普通股占资金总额的比重=,留存收益占资金总额的比重=,银行借款占资金总额的比重=,=7.25%,=3
14、1.41%,=19.33%,=42.01%,加权平均资本成本=5.36%7.25%+5.88%31.41%+14.06%19.33% +14.06%42.01%=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%,（四）边际资本成本 的计算,边际资金成本指资金每增加一个单位而增加的 成本。边际资金成本也是按加权平均法计算的，是 追加筹资时所使用的加权平均成本。,注意： 1、边际资金成本需要采用加权平均成本计算，其 权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。,2、假设前提：企业始终按照目标资本结构追加资 金。,第一步：确定最优资本结构 第二步：确定各种筹资方式的资本成本 第三步：计算
15、筹资总额分界点（筹资突破点） 筹资分界点是指在现有目标资本结构条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本成本变化的分界点 。 筹资总额分界点=个别资本分界点筹资额/个别资本 的目标资本结构 =可用某一特定资本成本率筹集到的某种资金额该种资金在资本结构中所占的比重,计算步骤：P104例4.8,第四步：根据筹资总额分界点，按从小到大的顺序，确定新筹资范围 第五步：确定各筹资范围内个别资金来源所对应的 资本成本 第六步：计算资本边际成本 。,计算步骤：P104例4.8,边际资本成本会随筹资额的不断增长而上升。在这种情况下，企业应结合自身的需要，做出筹资决策。,五、杠
16、杆效应,（一）含义 1、杠杆效应指由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而造成的一种现象，即：当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。 2、形式 经营杠杆存在固定生产经营成本而形成的 财务杠杆存在固定的财务费用而引起的 复合杠杆同时存在固定生产经营成本和财务费 用而引起的,1、成本按习性分类,成本习性指成本总额与业务量之间在数量上的 依存关系。,（二）成本习性、边际贡献、息税前利润与每股收益,半,设： Q为产品销售数量；P为单位产品价格； C为总成本； V为单位变动成本；F为固定成本总额。总成本=固定成本+变动成本 即： C= F+ V Q若： F、 V
17、已知，即可利用直线方程进行成本预测。,总成本习性模型,边际贡献指销售收入减去变动成本以后的差额。 边际贡献=销售收入变动成本=（单价-单位变动成本）产销量=单位边际贡献产销量,2、边际贡献（M）,M为边际贡献总额 P为单价 m为单位边际贡献,即： M=PQ-VQ=（P-V）Q=mQ,3、息税前利润（EBIT）,息税前利润支付利息和交纳所得税之前的利润。,息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本 =边际贡献-固定成本,注意：（1）由于企业计算息税前利润往往以损益表的利润总额或者净利润为计算起点，故息税前利润还有多种计算方法。有关公式如下：EBIT=利润总额利息费用=净利润+所得税+利息费用；利润
18、总额= EBIT- 利息费用；（2）公式中V、F均不包括利息费用。,即： EBIT=PQ-VQ-F =M-F,每股收益指税后利润与股本（普通股）总数的比率。利润总额= EBIT- I所得税= （EBIT- I） T税后利润=（EBIT- I）（1- T ）可分配给普通股的收益= （EBIT- I）（1- T ）- D,4、每股收益（ EPS ）,T为所得税税率； D为优先股股息； N为普通股股数。,（二）经营杠杆,1、概念 经营杠杆由于固定成本的存在而导致息税前利 润变动率大于产销量变动率的现象。,（1）前提：固定成本（固定生产经营成本）的存在 （2）表现：息税前利润变动大于产销量变动 产生的
19、原因：在其他条件不变的情况下，产销量的增加一般不会改变固定生产经营成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率；反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润的下降率也大于产销量的下降率。,例：某实业公司产销玩具。目前固定成本3000万元， 最大产销能力为5亿元玩具。变动成本率为30%。年 产销玩具1亿元时，变动成本为3000万元，固定成本 为3000万元，息税前利润为4000万元；当年产销玩具 2亿元时，变动成本为6000万元，固定成本仍为3000万 元，息税前利润为11000万元。可以看出，该公司的产 销量增长100%，息税前利
20、润增长175%，后者大于前 者。,（1）含义： 经营杠杆系数息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。 （2）定义公式： 经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率,2、经营杠杆的计量经营杠杆系数（DOL）,DOL,经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润,（3）计算公式：,注意：计算DOL的所有指标，均是基期的数值,（3）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经 营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，经营风险 越大；,P109例4.9计算可知：经营杠杆与经营风险的关系,（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说 明了销售额增长或减少所引起息税前利润增长或 减少的幅度； （2）经营杠杆系数越
21、高，利润变动越剧烈，企业 的经营风险越大；,（4）在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营 杠杆系数越大，经营风险越大；反之，固定成本越低， 经营杠杆系数越小，经营风险越小；固定成本为0时， 经营杠杆系数等于1； （5）企业一般可以通过增加销售额、降低产品单 位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杆杆 系数下降，降低经营风险。,练习：甲乙两企业的有关资料如下表：,请分别用经营杠杆系数和标准离差（率）测算哪家 企业的经营风险大? 同时能得到什么结论？,（三）财务杠杆,财务杠杆由于固定财务费用的存在而导致每股收益变动大于息税前利润变动的现象。,1、概念,（1）前提：固定财务费用的存在。 （2）
22、表现： EPS变动大于EBIT变动。,产生的原因：不管EBIT为多少，债务的利息和优先 股的股利通常都是固定不变的，当EBIT增大时，每 一元EBIT所负担的固定债务利息就会相应降低，导 致EPS比EBIT增加得更快。当EBIT减少时，每一元 EBIT所负担的固定债务利息就会相应增加，导致 EPS比EBIT降低得更快。,2、财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）,（1）含义： 财务杠杆系数每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 （2）定义公式： 财务杠杆系数=每股收益变动率/息税前利润变动率 DFL（EPS/EPS）（EBIT/EBIT） （3）计算公式：,说明：计算DFL的所有指标，均
23、是基期的数值,注意： 当企业没有发行优先股时：当企业既没有发行优先股，也没有向银行借款时：DFL=1,P111例4.11说明：财务杠杆与财务风险的关系,（1）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度； （2）在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，财务风险亦越大； （3）企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时，会增大普通股利润大幅度变动的风险或破产的可能性；,（4）企业利用财务杠杆，可以产生好的效果，也可能会产生负面效果，但负债比率是可以控制的； （5）企业可通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,1、概念
24、： 复合杠杆由于固定成本和固定财务费用的共同 存在而导致的每股收益变动大于产销量变动的现象，由此产生的效应为复合杠杆效应。 （1）前提：固定成本和固定财务费用的存在 （2）表现：每股收益变动大于产销量变动 产生的原因：经营杠杆和财务杠杆共同起作用，产 生联合杠杆效应，使普通股每股收益的变动率大于 产销量的变动率。,（四）复合杠杆,（1）含义：是每股收益的变动率相当于业务量变动率的倍数 （2）定义公式： DCL（EPS/EPS）（Q/Q） （3）计算公式：,2、复合杠杆系数（DCL）,DCL= DOLDFL,DCL=,可简化为：,（1）复合杠杆系数能够估计出销售额变动对每 股收益的影响； （2）
25、在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越 大，每股收益的波动幅度越大，反之愈小； （3）把由于复合杠杆作用使每股收益大幅度波动而 造成的风险，称为复合风险。那么，在其他因素不 变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大， 复合杠杆系数越小，复合风险越小。,P113例4.12说明：复合杠杆与企业风险的关系,（4）为达到某一复合杠杆系数，经营杠杆与财务 杠杆可以有很多组合。如，经营杠杆系数较高的 企业可以在较低的程度上使用财务杠杆，经营杠杆 系数较低的企业可以在较高的程度上使用财务杠杆。,考考你： 1、下列因素引起的风险，企业可以通过多元化投资予以分散的 是（）。 A、市场利率上升 B、社会经济衰退
26、 C、技术革新 D、通货膨胀 2、某股票系数为0.5，无风险利率为10%,市场上所有股票上市 平均收益率为12%，该股票的风险收益率为（）。 A、11% B、2% C、1.2% D、1% 3、下列筹资方式中，资金成本最低的是（）。 A、长期借款 B、发行债券 C、发行股票 D、保留盈余资金成本 4、企业按照6%的利率向银行借款50万元，银行要求企业保留10% 的补偿性余额，则企业该项借款的年实际利率是（）。 A、6% B、7.58% C、6.67% D、8% 5、经营杠杆系数为1时，下列表述正确的是（）。 A、息税前利润增长为0 B、息税前利润为0 C、产销量不发生变动 D、固定成本为0 6、
27、复合杠杆系数等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之和。（）,参考答案： 1、C 2、A 3、A 4、C 5、D 6、F,（一）概念,六、资本结构,广义：指企业各种资本的构成及其比例关系。 狭义：指长期资本结构，即各种长期资本的构成和 比例关系。,（二）影响资本结构的因素P115 1、企业销售的增长情况 2、企业所有者和管理人员的态度 3、贷款人和信用评级机构的影响 4、企业的财务状况 5、资产结构 6、所得税税率的高低 7、利率水平的变动趋势,（三）最优资本结构决策,最优资本结构指在一定条件下使企业加权平均 资本成本最低，企业价值最大的资本结构。也称目 标资本结构 。,1、比较资金成本法,通过测定几
28、个不同备选方案的加权平均资金成 本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结 构的方法。,决策原则：选择加权平均成本最低的方案为最优方 案。,例：某公司原来的资本结构如下表所示。普通股每股面 值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望 股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业适 用所得税税率33%，假设发行的各种证券均无筹资费。,该企业现拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如 下三种方案可供选择： 甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人 风险加大，债券利率增加至12%才能发行，预计普通股股 利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。 乙方案：发行
29、债券2000万元，年利率为10%，发行股票 200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。 丙方案：发行股票400万股，普通股市价10元/股。 要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪个方案最好。,资本结构 单位：万元,解析：,（1）计算甲方案的加权平均资金成本：,（2）计算乙方案的加权平均资金成本： 50%6.7%+50%15%=10.85%,（3）计算丙方案的加权平均资金成本： 40%6.7%+60%15%=11.68%,从计算结果可以看出，乙方案的加权平均资金成本 最低，所以，应该选用乙方案，即该企业保持原来 的资本结构。,40%6.7%+20%8.04%+40%17.5%=11.
30、29%,比较资金成本法的优、缺点： （1）简单、实用。 （2）因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏 掉的可能。 （2）没有考虑风险因素。,2、每股收益无差别点法,每股收益无差别点指每股收益不受筹资方式 影响的销售水平或息税前利润水平。即两种资本结 构下每股收益等同时的销售额占或息税前利润点。,假设前提： （1）原有资本结构包含债务资本和权益资本。 （2）追加筹资采用单一的筹资方式。,EPS,股票,债券,EBIT,无差别点,（1）在EBIT点上，无论是采用负债筹资，还是采用 权益筹资，每股收益都是相等的。 （2）当EBIT,EBIT,时，发行债券可获得较高的每股,收益，反之发行股票可获得较高
31、的每股收益。,原理：以EBIT为例,步骤： 第一步：计算每股收益EPS,第二步：计算每股收益的无差别点若EPS1表示负债融资， EPS2表示权益融资 则求出 EPS1= EPS2 时的EBIT,第三步：分析当预计的EBIT高于EBIT时， 运用负债筹资可获得较高的每股收益；当预计 的EBIT低于EBIT时，运用权益筹资可获得较 高的每股收益。,决策原则： 预计的EBITEBIT时，负债筹资； 预计的EBITEBIT时，权益筹资； 预计的EBIT=EBIT时，均可。,每股收益无差别法的优、缺点：（1）测算过程简单。 （2）克服了比较资金成本法的局限性，不再片面 地看筹资代价的高低，而是看每股收益
32、的大小。 （3）以普通股每股收益最高为决策标准，没有考 虑风险因素。,是在充分反映公司财务风险的前提下，通过计 算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定 最佳资金结构的方法。,3、公司价值分析法,公司价值=公司长期债务的现值B+公司股票的现值S （1）假定长期债务的现值等于其面值（或本金）。（2）股票的现值按公司未来净收益的折现现值计 算，计算公式：,（1）公司股票现值是依据永续年金现值公式计算 得出的，该公式隐含一个假设“公司未来每年的净 利润一直保持不变”； （2）公式中的普通股资金成本率一般按照资本资 产定价模型计算； （3）计算加权平均资本成本时，应该使用市场价 值权数。,说明：,决策原则：选择企业价值最大，综合资本成本最低 的方案为最优方案 。,P117例4.15,公司价值分析法的优、缺点：（1）综合考虑筹资成本、企业价值、筹资风险。 决策结果科学合理。 （2）计算过程比较复杂。,
