海外策略双周专题（2021年第16期）：外资在抄底哪些中概股？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 23 日 策略研究 外资在抄底哪些中概股？ 海外策略双周专题（2021 年第16 期） 2021年下半年外资大幅涌入港股市场 海外资金维持净流入，展现出对中国资产较强的信心。尽管7月以来受到反垄断监管政策趋严、“双减文件”落地、恒大危机蔓延等影响，港股市场持续回调，但外资却逆势流入，展现出对中国资产较强的信心。主要投资于港股及在美中概股的美国ETF资金流量自2021年下半年以来也录得净流入。 形势造就机会中概股的布局优势 外资主要流入互联网与软件服务、医药、金融等板块。从行业分布来看，外资7月末以来主要积极流入性价比优势突出的互联网板块。医药板块作为港股另一个特色板块，也吸引了外资持续布局。海外资金主要流出公用事业和房地产板块。 外资大幅抄底互联网及软件服务业，估值优势和元宇宙概念或是吸引外资的主因。港股互联网龙头自7月末以来持续吸引外资加仓。一方面，当前互联网龙头相比于其他板块估值显著更低，而核心竞争力仍在，投资性价比突出。另一方面，多家科技巨头加码布局元宇宙领域，或将开辟互联网产业新机遇，广阔的商业潜能在与元宇宙深度绑定的游戏行业中可初见蓝图，吸引外资加注。 配置性价比高及政策利好吸引外资布局港股医药板块。自2021年8月以来，外资流入金额较高的港股医药企业大多数集中在高景气度的CXO、创新药和护城河深的医疗服务行业。一方面，港股医药板块整体估值虽被压缩，但部分优质企业因基本面稳固仍具配置价值，低估值高成长性吸引外资布局。另一方面，医药生物仍是国家重点扶持的方向，政策利好提升板块配置需求。在集采逐渐常态化的背景下，创新产业链的核心竞争力不减，行业高景气度持续吸引外资流入。 职业教育政策逐渐明朗，外资涌入教育股。港股中市值排名靠前的教育龙头（新东方-S、中国东方教育等）自7月末以来持续吸引外资加仓。一方面，港股和中概股头部教育股自年初以来均已创下巨大跌幅，外资倾向于判断教育个股超跌可能性较高，从而逢低布局。另一方面，职业教育政策逐渐明朗，市场对政策不确定性担忧缓和，外资对职业教育未来发展前景持乐观态度。 海外资金对于港股来说是“聪明钱”吗？ 海外资金净流入对港股个股表现直接影响并不明显。外资持股比例具有一定的参考意义。如果选取国际中介机构持股市值前50的证券计算持股收益，长期表现超过恒生指数收益。尽管国际中介持股重仓股组合长期跑输南下资金重仓股组合，但其长期表现更为稳健。 政策预期逐渐稳定，风险偏好逐步修复 从政策端看，受益于反垄断利空落地、地产风险可控以及香港地区宏观环境趋稳等利好消息，市场的风险偏好逐步修复。从汇率来看，中国出口优势将有所减弱，人民币汇率易下难上。但鉴于港股当前估值已经调整得较为充分，后续人民币汇率波动对港股整体影响将较为有限。行业配置方面建议关注：1）受益于反垄断政策逐步落地的互联网平台公司。2）受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的机械和建筑行业。3）关注当前估值已调整相对充分的医药板块。 风险提示：1、通胀超预期回升；2、中美关系波动；3、疫情反复带来的衍生风险。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001) 021-52523806 分析师：巩健 (执业证书编号：S0930521040002) 021-52523858 联系人：刘芳 021-52523677 联系人：吴云杰 010-57378028 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 外资在抄底哪些中概股？ . 3 1.1、2021年下半年外资大幅涌入港股市场 . 3 1.2、 形势造就机会中概股的布局优势 . 5 1.3、 海外资金对于港股来说是“聪明钱”吗？ . 10 1.4、政策预期逐渐稳定，风险偏好逐步修复 . 11 2、 市场表现与核心数据 . 12 2.1、 市场表现回顾 . 12 2.2、资金与流动性概览 . 14 2.3、板块盈利与估值 . 15 3、未来一周须知 . 16 4、风险提示 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 1、 外资在抄底哪些中概股？ 1.1、2021年下半年外资大幅涌入港股市场 2021 年下半年海外资金维持净流入，展现出对中国资产较强的信心。受到中美关系边际好转及美国政策不确定性下降两方面利好的影响，市场信心获得提振，海外资金在2021年维持净流入,当前累计净流入水平已回到2015年的水平。尽管 7 月以来受到反垄断监管政策趋严、“双减文件”落地、恒大危机蔓延等影响港股市场持续回调，但外资却逆势流入，展现出对中国资产较强的信心。 表 1：近期外资抄底增持中概股相关新闻梳理 时间 外资增持情况 2021/7/28 知名外资机构柏基投资（BAILLIEGIFFORD&CO）增持美团 946.4 万股，买入均价为 202 港元/股，涉及金额约 15.89亿人民币。 2021/8/24 富达投资 FIL加仓 54.69万股港股药明康德，平均交易价格 149.57港元/股。 2021/8/27 科技股捕手爱尔兰资管巨头“柏基”加仓 50.18万股港股泰格医药，平均交易价格 142.2816 港元，斥资约 7139.69 万港元。同日，另一家资管机构 NinetyOne 也加仓了泰格医药，平均每股交易价格141 港元。 2021/8/31 路孚特数据显示，法国巴黎银行旗下的 BNPParibasFundsChinaEquityClassicCapitalisation 在 7 月抄底中国互联网公司，大手笔加仓阿里巴巴，加仓幅度超过 100%，加仓网易幅度也超过 16.21%。 2021/9/7 万亿美元资管巨头资本集团出手加仓 18.53万股药明康德港股，平均成交价格 164.98港元/股。资本集团“抄底”之后，药明康德股价上涨 16%。 2021/10/6 查理芒格旗下公司 DailyJournalCorporation 的第三季度 13-F 文件显示，该公司买入 136740股阿里巴巴股票，使其总持股数达到了302060 股，对阿里巴巴的持仓股数增持比例高达 83%。 2021/10/27 美国万亿美元资管巨头资本集团加仓疫苗企业康希诺生物-B56 万股。 2021/11/4 小摩增持中国平安港股 1114.5798万股，每股价格 54.9631 港元，总金额约为 6.13亿港元。增持后最新持股数量约为 7.55亿股，最新持股比例为 10.13%。 2021/11/11 港交所披露，融创中国获贝莱德于11 月 19日以平均价 13.92港元股增持 172.2 万股。 2021/11/11 据高盛 2021 年三季度持仓报告，截至 9月 30日，高盛第三季度累计增持了 2837.03万股新东方，共持有 3641.89 万股，增持幅度高达 352.49%；累计增持了 2137.89万股好未来，共持有 2427.27万股，增持幅度达 728.80%；累计增持了 1747.6万股阿里巴巴，增持幅度高达 57%。 2021/11/13 桥水第三季度大举买入中概股，新建仓买入滴滴 899 万股；增持理想96 万股，增持幅度达 132%；增持小鹏 63.6万股，增持幅度 119%；增持贝壳 85.5万股，增持幅度达 86%；累计增持哔哩哔哩 26.8万股，增持幅度为 82%；增持百度 25万股，增持幅度为 70%，增持京东 80万股，增持幅度达 67%；增持新东方 130万股，增持幅度达 63%。 2021/11/17 景林资产三季度加仓新东方 788.2万股，环比增持幅度达 1,113%，好未来获其增持 13.7万股，三季度末持仓增至 106.08 万股。 资料来源：wind 新闻，Refinitiv 路孚特，各公司财报数据，光大证券研究所整理 图 1：通过国际中介持股数量估算的外资净流入与累计净流入 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日，累计净流入是指将月度净流入累计加总计算出总体累计净流入规模。其中为了避免数据大幅波动，更真实的还原净流入数据，剔除了 2019 年 11 月阿里巴巴-SW 上市的影响，具体方法为将阿里巴巴在历史上持股最低的股数作为标准，将 2019 年 11 月的外资持有股数减去该标准。 2000022000240002600028000300003200034000-30000-25000-20000-15000-10000-50000500010000150002016 2017 2018 2019 2020 2021国际中介持股月度净流入规模（亿元港币） 国际中介持股累计净流入（亿元港币） 恒生指数(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 图 2：海外资金与美国经济政策不确定性指数 图 3：港股相对于美股较低的估值吸引海外资金流入 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 11 月 19 日 投资于中概股的 ETF 同样自今年下半年以来录得大额资金流入，互联网相关资产最受追捧。与此相对应的是，主要投资于港股及在美中概股的美国 ETF资金流量自 2021 年下半年以来也录得净流入。其中中概互联网 ETF 指数（KraneShares CSI China Internet）自 7 月以来更是受到海外资金的青睐，资产规模持续扩张，从 4 月的 40 亿美元增长到目前的 95 亿美元。资产规模已超过 iShares 安硕 MSCI 中国 ETF 位列第一，显示出海外资金对中国互联网资产具有较为坚定的信心。 图 4：主要投资于中概股资产的 ETF自 2011 年4 月以来的累计净流量 资料来源：Bloomberg，数据截至 2021 年 11 月 19 日 表 2：主要投资于中概股的美国大型 ETF 一览 ETF名称 Bloomberg代码 港股权重占比 美国中概股权重占比 资产规模 （百万美元） 简介 KraneShares CSI China Internet KWEB US Equity 34.96% 65.04% 9503.92 中概互联网 ETF 是一个跟踪中国海外互联网的指数，由主要业务集中于互联网和互联网相关技术的中国公司组成。 iShares安硕中国大盘股 ETF FXI US Equity 100.00% 0.00% 5339.78 iShares安硕中国大盘股ETF是一只在美国注册的交易型开放式指数基金。该ETF追踪富时中国50指数的表现。 iShares安硕 MSCI中国ETF MCHI US Equity 68.86% 16.88% 6569.50 iShares安硕 MSCI中国ETF致力于追踪MSCI中国指数的表现，旨在衡量中国股市市值前 85%的股票表现，以 A股、H股、B股、红筹股及P 股为代表。 SPDR S&P China ETF GXC US Equity 54.70% 23.26% 1736.39 SPDR 标普中国ETF 的目标是复制标准普尔中国 BMI指数的业绩。该指数衡量在中国注册成立、但外国投资者可合法投资的公开上市公司。 景顺中国科技ETF CQQQ US Equity 40.78% 29.07% 1587.28 景顺中国科技ETF含有富时中国指数(FTSE China Index)和富时中国A 股通指数(FTSE China A Stock Connect Index)中被归类为信息技术证券，包括A 股和 B股。 050100150200250300350400-30000-25000-20000-15000-10000-5000050002016 2017 2018 2019 2020 2021亿元港币 国际中介持股累计净流入（亿元港币） 美国:经济政策不确定性指数:总指数（右轴） 00.10.20.30.40.50.6-30000-25000-20000-15000-10000-5000050002016 2017 2018 2019 2020 2021亿元港币 国际中介持股累计净流入（亿元港币） 恒生指数的估值相对于标普500的估值(右轴) -5000-3000-100010003000500070009000-1500-1000-50005001000150020002020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10百万美元 百万美元 iShares安硕中国大盘股ETF iShares安硕MSCI中国ETF SPDR S&P China ETF KraneShares CSI China Internet(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 策略研究 WisdomTree 信托智慧树中国（除国企）企业基金 CXSE US Equity 59.11% 7.97% 1209.90 WisdomTree 信托智慧树中国（除国企）企业基金是一只在美国注册的交易型开放式指数基金。该基金寻求投资于政府持股不超过 20%的中国股票。 ISHARES MSCI HONG KONG ETF EWH US Equity 95.62% 1.55% 972.40 iShares安硕 MSCI香港ETF投资基准是MSCI香港 25/50 指数。 Global X MSCI China Consumer D CHIQ US Equity 54.24% 35.13% 661.95 Global X MSCI中国非必需消费品ETF是一只在美国注册成立的交易型开放式指数基金。该基金致力于提供与 MSCI中国非必须消费品10/50指数的价格和收益率表现大体相当的投资回报。 iShares MSCI China Small-Cap E ECNS US Equity 82.76% 13.16% 84.90 iShares安硕 MSCI中国小盘股 ETF是一只在美国注册的交易型开放式指数基金。该 ETF致力于追踪 MSCI中国小盘股指数基金的表现。 资料来源：Bloomberg，数据截至 2021 年 11 月 19 日 1.2、 形势造就机会中概股的布局优势 外资主要流入互联网与软件服务、医药、金融等板块。从行业分布来看，与前文中概互联网 ETF 数据相统一，外资 7 月末以来主要流入性价比优势突出的互联网板块。医药板块作为港股另一个特色板块，也吸引了外资持续布局。海外资金主要流出公用事业和房地产板块。当前从估值的角度来说，互联网因反垄断政策、教育股因“双减”文件、医药股因集采的影响，估值均经历了一定的调整，因此下文将就这三个行业进行重点分析。 图 5：自 7 月末以来资金主要流入互联网、医药等板块 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日 外资大幅抄底互联网及软件服务业。以港股中的互联网板块来衡量，互联网龙头包括美团-W 及京东集团-SW等自 7 月末以来持续吸引外资加仓。从整个板块来看，快手-W、京东集团、美团-W、网易-S、阿里巴巴-SW、腾讯控股、哔哩哔哩-SW、百度集团-SW、金蝶国际等公司自 7 月末以来的外资净流入金额靠前，均在 20 亿元港币以上。 -5000500100015002000互联网与软件服务 医疗保健 金融 工业 可选消费 材料 信息技术 日常消费 教育 能源 电信服务 房地产 公用事业 亿元港币 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 策略研究 -5051015202530-1001003005007009001100快手-W 京东集团-SW 美团-W 网易-S 阿里巴巴-SW 哔哩哔哩-SW 腾讯控股 百度集团-SW 金蝶国际 阜博集团 心动公司 金山软件 恒腾网络 亿元港币 % 累计净流入 国际中介持股占比变化量 图 6：7 月以来互联网龙头股的国际中介持股占比 图 7：互联网及软件行业公司自 7 月底以来的海外资金累计净流入规模及国际中介持股占比变化量 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日，注：此处仅仅显示部分互联网板块公司，筛选标准为市值大于 150 亿元港币 互联网科技估值优势凸显是吸引外资流入的主要原因。在经历了前期的调整之后，当前互联网龙头相比于其他板块估值显著更低，但核心竞争力并未改变，未来随着平台经济领域规范创新发展，其优势地位会进一步巩固，投资性价比突出。10 月以来，反垄断政策虽仍在密集出台，但对于互联网巨头而言，政策的不确定性本身才是最大的风险，利空落地反而有助于缓解市场对政策持续超预期的担忧。随着平台经济反垄断执法渐趋成熟，针对科网行业的监管规则和底线趋于明确，恒生科技指数有望重回涨势。 图 8：科创 50 指数与恒生科技指数的 PSTTM 及比值变化 图 9：纳斯达克 100 与恒生科技的 PSTTM 及比值变化 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 11 月 19 日 同时元宇宙概念火爆，吸引外资加注中概游戏股。当前互联网产业的主要瓶颈是内卷化的平台形态，而元宇宙现实叠加虚拟的应用形态将开辟增量市场，打开广阔的商业潜能。2021 年元宇宙相关概念受到资本市场热捧，腾讯、网易等多家科技巨头纷纷下注，斥重金加码布局元宇宙领域。虽受制于底层技术尚未突破，元宇宙落地存在难点，但在与其深度绑定的游戏行业中可初见蓝图，这也是吸引外资加注中概游戏的另一层原因。 678910111213262728293031323334352021-7-31 2021-8-31 2021-9-30 2021-10-31% % 腾讯控股 阿里巴巴-SW 美团-W 京东集团-SW（右轴） 00.511.522.5334567891011122020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07科创50与恒生科技的PS估值的比值（右轴） 恒生科技 科创50 00.511.522.5345672020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11纳斯达克100与恒生科技的PS估值的比值（右轴） 恒生科技 纳斯达克100 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 策略研究 图 10：元宇宙未来市场规模高速扩张 资料来源：2024 年预测值来源于 Bloomberg，2030 年预测值来源于普华永道 表 2：多家科技公司布局布局元宇宙 公司 布局优势 布局情况 腾讯 技术积累首屈一指。腾讯在全球 126 个国家/地区中共握有 24000余件与元宇宙领域相关的公开专利，且发明专利的占比高达 99.74%。专利范围跨越数据处理、区块链、服务器、人工智能、图像处理、虚拟场景等多个领域。 经过多年经营，腾讯已经具备完善的元宇宙资本布局。 与在线多人游戏创作平台Roblox建立战略合作关系； 拥有 EPIC GAMES，是行业标准的图形引擎，对开发者友好的发行平台，最有元宇宙潜质的大型游戏； 对于社交元宇宙“Soul”，腾讯持股 49.9%； 腾讯音乐娱乐集团(TME)与虚拟演出服务领导者 Wave 达成战略合作； 加入Avakin Life开发商 Lockwood 投资者行列。 网易 在内容创作和成熟的二次元IP布局方面优势显著，成熟的 IP 内容是保证用户留存率的关键。网易在Z世代所钟爱的二次元领域中已有多个成功 IP孵化经验，比如手游阴阳师所衍生出来的“阴阳师世界”、网易的虚拟偶像计划等。 推出河狸计划原创游戏社区，提供低门槛游戏开发工具； 投资IMPROBABLE，其云计算平台 SPATIALOS允许第三方建立大型虚拟世界；投资虚拟角色社交平台 IMVU。IMVU 主打化身场景社交，拥有VCOIN 代币和用户生成平台 WITHME。 资料来源：2020-2021 年元宇宙发展研究报告清华大学新媒体研究中心 对于医药行业来说，外资持仓增加主要集中在 CXO、创新药械和医疗服务等热门领域。据统计自 2021 年 8 月以来，受外资流入金额较高的医药企业大多数集中在高景气度的CXO、创新药和护城河深的医疗服务行业。自2019年以来，随着大量新型药物开发的需求提升，行业发展机遇良好，龙头企业如药明生物、康龙化成业绩表现亮眼且未来成长空间大，行业高景气度持续吸引外资流入。医疗器械龙头微创医疗旗下手术机器人已进入商业化推广阶段，其创新能力吸引外资流入，国际中介持股占比的比重上升了 11.29 个百分点。肿瘤医疗服务龙头海吉亚医疗在人口老龄化背景下，未来发展空间广阔，其稳健的业绩表现以及高成长性受资本市场青睐，外资增持比例大幅上升 19.4 个百分点，使其外资总体持股比例超过 50%。 0.05 8000 15000 02000400060008000100001200014000160002020 2024E 2030E4年CAGR：1900% 10年CAGR：253% 亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 策略研究 图 11：7 月以来医药龙头的国际中介持股占比 图 12：医药行业公司自 7 月底以来的海外资金累计净流入规模及国际中介持股占比变化量 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日，注：由于港股医药板块证券数目较多，此处仅显示累计净流入金额靠前且市值规模较高的公司 港股医药板块配置高性价比吸引外资布局。此前医药板块的大幅回调导致港股医疗保健板块估值接近历史底部，截至 2021 年 11 月 19 日动态市盈率在 13x（剔除互联网医疗、创新药及创新器械等未盈利生物科技公司），自 2017 年以来的历史均值为 17x。1虽整体板块估值被压缩，但部分优质企业因基本面稳固仍具配置价值。尤其是细分赛道下的龙头企业，低估值高成长性吸引外资持续流入。 政策利好提升板块配置需求，吸引外资流入医药创新性产业链。政府此前提出的“专精特新”企业概念核心就是鼓励创新。专精特新上市公司覆盖 18个一级行业，其中医药生物排名第三，可以看出医药生物仍然是国家重点扶持的方向。2港股上市医药企业多数在内地经营，因此国家针对医药行业的相关政策对港股医药板块影响显著。在集采逐渐常态化的背景下，创新产业链的核心竞争力不减。行业高景气度持续吸引外资流入，显示创新型产业链龙头持续得到市场认可。 图 13：港股医疗板块 P/E 跌破历史均值标准差 图 14：医疗器械、创新药、医药外包、互联网医疗为外资主要增持领域 资料来源：Wind，光大证券研究所,数据截至 2021 年 11 月 19 日，注：对于新兴行业来说，传统的 PE 估值法失真较大，因此此处我们在样本中剔除互联网医疗、创新药及创新器械等未盈利生物科技公司 资料来源：Wind，光大证券研究所，样本量为医药板块图 12 统计的样本量，按照自 7 月末以来国际中介持股数计算的累计海外资金净流入规模计算 1光大证券底部或初现，看好港股医药板块配置价值医药生物行业跨市场周报（20211121）林小伟，王明瑞，吴佳青，黄素青 2021 年11 月 19 日 2光大证券知常明变，守正创新医药生物行业 2022 年投资策略林小伟,黄卓,王明瑞,吴佳青,黄素青 2021 年11月 12 日 20222426283032303234363840422021-7-30 2021-8-30 2021-9-30 2021-10-31% % 药明生物 康龙化成 泰格医药 复星医药（右轴） 40.33% 23.17% 21.68% 11.37% 3.44% 医疗器械 创新药 医药外包 互联网医疗 其他 05101520250102030405060708090100微创医疗 药明生物 海吉亚医疗 京东健康 康希诺生物-B 荣昌生物-B 康方生物-B 信达生物 诺辉健康-B 复星医药 翰森制药 阿里健康 中国中药 康龙化成 医渡科技 威高股份 泰格医药 金斯瑞生物科技 % 亿元港币 累计净流入 国际中介持股占比变化量(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 策略研究 R = 0.4617 -100-80-60-40-20020-2 0 2 4 6自年初以来的涨跌幅（%） 累计净流入规模（亿元港币） 年初以来部分教育个股跌幅逾 80%，吸引外资抄底。港股和中概股头部教育股自年初以来均已创下巨大跌幅。港股的新东方-S、中国东方教育、新东方在线、天立教育自年初以来跌幅基本均接近 70%以及美股中概股好未来、高途自年初以来跌幅基本均超过90%。按照国际中介持股数计算外资自 7 月末以来的累计净流入规模与相关公司自年初以来的涨跌幅基本对应，外资倾向于判断跌幅较高的个股存在超跌的可能，未来也具有更高概率的估值修复前景。 图 15：7 月以来教育板块主要公司的国际中介持股占比 图 16：教育行业公司自 7 月底以来的海外资金累计净流入规模及国际中介持股占比变化量 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，数据截至 2021 年 11 月 19 日，注：此处仅仅显示部分教育板块公司，筛选标准为市值大于 30 亿元港币 职业教育政策逐渐明朗，市场对政策不确定性担忧缓和。5 月以来“双减”政策的落地执行对教培行业造成了毁灭性打击，但细分赛道职业教育方向却政策春风频吹。3 月 24 日，国务院常务会议通过中华人民共和国职业教育法（修订草案），拉开政策鼓励序幕；10 月 12 日，中办、国办联手印发关于推动现代职业教育高质量发展的意见，政策利好持续催化。此外，多级政府密集发声，层层加码释放利好，系统性消除了海外投资者对“双减”政策过分蔓延的担忧情绪，后续随着相关政策的加速落地，职业教育或将迎来发展机遇。 图 17：自年初以来回调程度越高的教育股获得外资流入的资金规模相对越高 图 18：10 月以来职业教育指数震荡修复 资料来源：Wind，光大证券研究所， 截至2021/11/19，注：涨跌幅指市值超过 30 亿港币的教育公司自 2021 年 1 月 1 日至 2021年 11 月 19 日的区间涨跌幅，累计净流入规模指按照国际中介持股数计算的自 7 月末以来的累计净流入规模，样本中不包括宇华教育及中教控股 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021/11/19 357911131517455055606570752021-7-31 2021-8-31 2021-9-30 2021-10-31% % 中国东方教育 宇华教育 新东方-S（右轴） 新东方在线（右轴） 170017501800185019001950200020502021-09-30 2021-10-15 2021-10-30 2021-11-14-6-4-202468-10-505101520宇华教育 新东方-S 中国科培 枫叶教育 新高教集团 中国东方教育 天立教育 新东方在线 中汇集团 东软教育 嘉宏教育 希望教育 民生教育 中教控股 % 亿元港币 累计净流入 国际中介持股占比变化量(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 策略研究 1.3、 海外资金对于港股来说是“聪明钱”吗？ 海外资金在港股市场是否具有更强的投资能力？所谓“聪明钱”，可以理解成金融市场内有着更强投资能力的资金，换言之则意味着具有相对市场的超额收益。我们通过分别对海外资金净流入的证券和海外资金持股市值 top50 的证券组合进行研究，对海外资金的投资能力进行评估。 海外资金净流入对港股个股表现直接影响不明显。通过对港股个股月度数据的分析，海外资金净流入对净流入个股当期股价没有明显的提升作用，对未来 4到 6 个月的股价出现了较弱的负作用。因此直接看海外资金净流入效果不明显。 外资持股比例具有一定的参考意义。纳入港股通时，中资中介以及香港本地中介机构的持股占比与公司未来的长期表现并无明显相关性，但是国际中介的持股比例与公司长期表现却具有显著的正相关性。国际中介持股占比在 05%区间的公司表现不佳，而占比在 25%以上的公司表现最佳。并且较高国际中介持股占比的公司相比较低国际中介持股占比的公司有更高的上涨概率。 图 19：纳入港股通后公司长期的表现（按国际中介持股占比划分） 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 11 月 19 日 国际中介重仓股前 50 组合表现超过恒生指数收益。为了计算海外资金重仓股的持股收益，我们选取国际中介机构持股市值前 50 的证券，采用半年度调仓以及等权重配置的方式模拟其净值走势。最终发现其对恒生指数全收益指数具有明显的超额收益。组合自 2017 年 6 月至今的绝对回报是 37.14%，恒生指数全收益为 11.28%，获得了 25.86 个百分点的超额收益。 南下资金重仓股前 50 组合长期收益高于国际中介重仓股前 50 组合，但后者长期表现更为稳健。我们采取同样的方法计算了南下资金的持股收益，最终发现南下资金重仓股组合也对恒生指数全收益指数具有明显的超额收益，且长期表现超过国际中介重仓股组合的历史表现。组合自 2017 年 6 月至今的绝对回报高达 44.67%。不过在 2018 年-2019 年期间，重仓组合超额收益进入负值区间组。而海外资金长期以来基本维持着稳定的超额收益，表现更为稳健。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-10%-5%0%5%10%15%0到5% 5%到15% 15%到25% 25%以上 国际中介持股比例 到最新日的年化平均收益 到最新日的上涨概率(右轴) 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 策略研究 图 20：国际中介持股市值前 50 重仓股的历史表现 图 21：南下资金持股市值前 50 重仓股的历史表现 资料来源：Wind，数据区间为 2017 年 6 月 30 日至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，数据区间为 2017 年 6 月 30 日至 2021 年 11 月 19 日 1.4、政策预期逐渐稳定，风险偏好逐步修复 反垄断政策密集期已过，行业估值有望修复。下半年以来，反垄断相关的框架性法律文件业已落地，反垄断政策逐渐明晰，有效缓解了市场担忧情绪。即便后续因为细分领域监管政策的修补完善，互联网板块仍会面临一定的波动，但相对而言，政策密集期已过，未来随着市场情绪的回升，互联网领域或将迎来修复性反弹。 地产风险可控，房地产市场平稳发展基调不变。高层多次表态“恒大事件风险可控”释放积极信号，预计市场悲观情绪将进一步修复。虽然近期政策节奏表明房地产税将成为未来的政策主线，但房产市场大起大落并非政府乐见，预计房地产税将以低税率开启，维持房地产市场平稳发展基调。 宏观环境趋稳，支撑港股向好。2021 年香港地区新选举制度的顺利实行，对于确保“爱国者治港”、维持香港繁荣稳定意义重大。未来香港内部环境趋稳，叠加中央对香港的支持优惠政策，港股投资者的风险偏好有望逐步提升。 港股市场已经调整较为充分，汇率波动影响有限。中国出口超预期、美国通胀及英国央行鹰派发言是近期人民币汇率抬升的主要原因。后市来看人民币汇率易下难上。历史上来看，中国出口增速与人民币汇率正相关。受到欧美财政补贴退潮以及欧美经济盈利逐步恢复的影响，中国出口增速未来一段时间大概率下行。这也使得人民币汇率受到出口的支撑力量减弱。不过港股由于风险事件的冲击，估值调整已较为充分，后续人民币汇率波动对港股整体影响较为有限。 行业配置方面建议关注：1）受益于反垄断政策逐步落地的互联网平台公司。2）受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的机械和建筑行业。3）关注当前估值已调整相对充分的医药板块。-20%0%20%40%60%80%2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06超额收益 国际中介重仓股前50 恒生指数全收益 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06超额收益 南下资金重仓股前50 恒生指数全收益 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 策略研究 -4.3% -1.7% -1.6% -1.4% -1.1% -1.0% -0.3% 0.0% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 1.0% 1.2% 1.2% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2%布伦特原油 英国富时 国企指数 道琼斯 恒生指数 伦敦金现 创业板指 沪深300 法国CAC40 标普500 德国DAX 日经225 上证综指 美元指数 恒生香港35 纳斯达克 全球大类资产周涨跌幅 2、 市场表现与核心数据 2.1、 市场表现回顾 图 22：（11.8-11.12）本周全球权益市场普涨，A 股和港股领涨 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 23：（11.15-11.19）本周全球权益市场涨跌互现，纳斯达克指数及恒生香港 35 指数上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所 -1.0% -0.7% -0.6% -0.3% 0.0% 0.2% 0.6% 0.6% 0.7% 0.9% 1.0% 1.4% 1.8% 2.3% 2.6% 3.3% -2% -1% -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4%布伦特原油 纳斯达克 道琼斯 标普500 日经225 德国DAX 恒生香港35 英国富时 法国CAC40 美元指数 沪深300 上证综指 恒生指数 创业板指 伦敦金现 国企指数 全球大类资产周涨跌幅 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 策略研究 图 24：（11.8-11.12）港股指数全线大涨 图 25：（11.15-11.19）港股指数集体下跌 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 26：（ 11.8-11.12）国防军工、传媒和房地产领涨，农林牧渔、通信和汽车行业领跌 图 27：（11.15-11.19）电力设备和医药领涨，农林牧渔、地产产业链回调 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 28：近两周港股成交量和成交额有所回升 图 29：近两周港股换手率继续回落 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 11 月 19 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 11 月 19 日 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%恒生科技 恒生中国企业指数 恒生综指 恒生指数 恒生香港35 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%恒生香港35 恒生综指 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生科技 -4-20246810国防军工 传媒 房地产 轻工制造 基础化工 医药 纺织服装 餐饮旅游 计算机 家电 有色金属 综合 电子元器件 建材 钢铁 建筑 食品饮料 机械 商贸零售 电力设备 交通运输 非银行金融 银行 石油石化 煤炭 电力及公用事业 汽车 通信 农林牧渔 % -3-2-10123456电力设备 家电 医药 食品饮料 汽车 计算机 轻工制造 建筑 有色金属 电力及公用事业 传媒 基础化工 银行 交通运输 商贸零售 国防军工 通信 钢铁 非银行金融 电子元器件 综合 煤炭 石油石化 纺织服装 机械 餐饮旅游 建材 房地产 农林牧渔 % 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 策