电子烟：长坡厚雪监管规范后行业迎高质量发展.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电子烟 ： 长坡厚 雪 ， 监管规范 后 行业迎高质量发展 Table_IndNameRptType轻工制造 行业研究 /行业周报 Table_IndRank 行业评级：增持 报告日期： 2021-11-29 Table_Chart 行业指数与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：马远方 执业证书号： S0010521070001 邮箱： Table_Report 相关报告 1.华安证券 _行业研究 _行业周报 _轻工制造： On 昂跑：瑞士高性能跑鞋品牌，解读三季报表现与差异化优势 2021-11-22 2.华安轻工 _行业专题 _轻工纺服双十一数据跟踪：国货崛起 ,品牌马太效应显著 主要观点： Table_Summary 本周专题： 电子烟政策解读、复盘、推演以及国内外景气度判断 电子烟政策解读、复盘及推演：（ 1）近期政策解读： 对于 11月 26日烟草专卖法实施条例正式开始施行等三起事件的解读， 有别于市场的观点，我们对行业发展更加乐观。认为 监管主体 明确 ，电子烟行业最大不确定性 的“一刀切”风险 落地， 民营资本参与产业链的合法性得到确认 。监管规范背景下行业有望加速渗透迎高质量发展 。市场集中度有望提升 。 后续政策面关注点 为 烟草专卖法细则以及电子烟国标政策有望半年内落地。 （ 2） 政策与 监 管态度 复盘 ： 关注电子烟政策三大方向 ： 通过回顾理念监管态度的变化，我们 认为未来有望不变的政策态度 为 支持国产新型烟草研发创新 、 坚守 未成年人保护底线促行业有序发展 与 保证国家财政税收。 由此 关注 政策落地 的 三个方向： 完善市场准入机制 、 限制口 与 电子烟税率提升。 （ 3）政策推演：通过参考日本与美国的政策变化与市场反应， 我们尝试 推演 未来 的三大 政策 趋势： 分别为 1） 完善市场准入机制， 分环节 建立牌照 /资质 管理体系 。 具体 涉及产业链的 的 三个环节： 在 生产、批发 环节有 望 促进行业集中度提升， 零售环 节 或 促进终端销售规范化 ， 从而 解决产品质量层测不齐、价格体系混乱等行业乱象 。 同时行业未来 有望出现 的 三大转型 值得关注 ：终 端门店转型 为集合店形式， 未来品牌商的产品力、品牌力、及包装优势或将凸显 ； 品牌商或转 型聚焦单 一 环节 ， 考虑参考卷烟体系 下多环节牌照获取难度 及 集合店模式下 品牌商的渠道优势削弱， 品牌商 或聚焦于前端品牌或后端的技术优势 ； 代理商或转型至服务商， 盈利模式由单一赚取产品差价转型为赚取品牌服务费 ； 2） 限制口味： 参考美国 市场禁口味后市场反应， 我们认为 烟民口味有望成功转化，对国内 市场 增速 影响或 低于预期 ； 3） 税率提升： 参考日本，税率或提升至卷烟税率的 80%， 电子烟加税后对财政税收影响有限 。 电子烟行业未来 景气 度 判断： 短期 Q4 行业景气度 或迎 好转 ，长期烟草龙头加速无烟转型 。（ 1）国内 市场 ： 从终端 门店 经营情况看 ， 上半年 322烟草专卖法征求意见稿发布后 4-10 月受品牌商加速渠道扩张 、 门店密度加大 、 渠道内卷 等 影响，电子烟终端门店经营情况环比持续下滑 。 Q3 门店下滑趋势略有放缓 ， 预计电子烟正式参考卷烟监管后 ， Q4 电子烟门店经营状况将环比改善 。 HNB 市场， 中烟海外试销范围加速扩张，四川中烟相继将市场拓展至欧洲和新西兰，并在马来西亚开设功夫体验店，扩大品牌海外影响力。国内 HNB 产品发展预期有望提振 ， 目前云烟推出新产品“双响”正处于滞销阶段，判断在后续政策有望半年内推出的预期之下，国内 HNB 厂商有望稳步跟进。 雾化 烟 市场， 上半年 悦刻 Q2 营收环比放缓，国内 品牌商 龙头地位稳固 ，2020 年国内封闭式雾化烟市占率达 45%。 （ 2）国外 市场 ： 短期来看，10 月 13 日 PMTA 首次获批 的里程碑事件 后， 海外各国电子烟监管规-16%-7%1%10%18%27%11/20 2/21 5/21 8/21轻工制造 沪深 300Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 范政策加快出台。英国电子烟有望纳入处方药辅助戒烟；马来西亚雾化电子烟有望 迎来 合法化。 长期来看， 海外烟草龙头加速无烟转型，对新型烟草长期发展抱有信心 。 5 月 PMI 新任 CEO Jecek Olczak 表示，公司计划在未来 1015 年逐步退出卷烟销售，并预计十年内在日本将率先实现，率先转型为无烟社会 。 菲莫国际 （ PMI） Q1-Q3 HNB产品渗透率持续提升，各指标趋势向好。 英美烟草（ BAT） 新型烟草产品主要市场市占率提升，用户数群体不断扩大。 本周观点 。 家居板块： 10 月地产销售、竣工数据持续走弱。 10月全国住宅销售面积较 2019 年同期下滑 11.98%至 10987.38 万平方米，较 2020 年同比下降 24.11%； 10 月全国住宅竣工面积单月同比下滑 21.32%。地产销售、竣工增速延续负增长。 出口方面， 建议关注家居出口链，近期中美航线海运价格回落，且市场存在贸易关系缓和预期。中美航线海运价格回落，集装箱价格小幅下降，出口企业毛利有望边际修复。 内销方面，我们认为前期竣工高景气有望支撑未来一段时间的新房装修需求，但地产投资收紧与销售下滑对家居板块估值形成压力，并对后续竣工增长的持续性产生压力。建议关注全渠道获客能力突出以及零售渠道综合实力突出的企业，龙头企业有望逆势突围。 造纸板块：（ 1）文化纸： 近期文化纸纸价保持区间震荡。规模纸厂挺价意愿较强但下游成交有限，价格补涨动力不足，市场供需博弈态势显现；供给及库 存方面，开工率有所回暖，出版订单持续释放，纸厂库存水平下降。 （ 2）箱瓦纸： 箱瓦纸价格弱势下行，规模纸企让利政策加剧市场悲观看跌氛围；废纸成本面支撑作用减弱，加之商家心态悲观，市场惯性下跌。建议继续关注规模纸厂价格政策及下游补库节奏。 纺织 服装 ： （ 1）纺织制造： 在出口景气度较高、内需疲软的背景下，以出口制造为主的纺织制造整体景气度优于以内需为主的品牌服饰，龙头公司三季度订单高景气延续。同时受越南疫情影响部分越南代工厂关闭，部分订单回流国内 ， 龙头代工厂由于疫情控制良好，其产能具备稀缺性及比较优势。 （ 2） 运动鞋服： 双十一期间，在今年平台分流、预售期抢跑、直播电商分流等影响下，天猫双十一整体服装品牌流量、销售额下滑，在此大背景下运动鞋服民族品牌线上增速普遍亮眼，头部运动鞋服民族品牌产品力、品牌力持续提升，竞争优势显著。（ 3） 羽绒服： 受“双拉尼娜年”冷冬刺激下，羽绒服线上销售品类市占率显著提升，波司登线上零售同比增长 53%的好成绩。未来全国范围内降温有望提振羽绒服销售 。 （ 4） 户外运动： 海外的户外运动需求增长带动了国内相应产品出口量的提升，我国头部的专业户外运动装备及产品企业业绩 2020 年以来表现亮眼 ，行业景气度 向上。 投资建议 持续推荐木浆系造纸龙头 太阳纸业， 公司多元化经营、成本管控领先行业 ，当前估值已在历史底部，建议左侧配置 ； 此外， 建议关注拥有海外产线布局和国废渠道建设的箱板纸龙头 山鹰国际。 重点 推荐 万顺新材， 锂电铝箔投产先锋，迈入高质量增长新纪元。当Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 前市场存在预期差，最底部坚定推荐。 风险提示 宏观经济增长不及预期导致居民购买力下降；地产调控严峻对下游家居需求产生负面影响 。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 4 / 27 证券研究报告 正文 目录 1 政策方向：以史为鉴，推演电子烟政策走向 . 6 1.1 解读：近期电子烟行业政策分析，行业迎高质量发展 . 6 1.2 复盘：电子烟政策与监管态度复盘，关注电子烟政策三大方向 . 7 1.3 推演：长坡厚雪，看好监管规范后行业步入高质量发展 . 9 2 景气判断：短期 Q4 行业景气度或迎好转，长期烟草龙头加速无烟转型 . 14 2.1 国内：终端门店 Q4 环比有望好转， HNB 厂商有望稳步跟进 . 14 2.2 海外：各国监管政策加快出台，烟草龙头加速无烟转型 . 17 3.本周观点 . 20 3.1 家居板块 . 20 3.2 造纸板块 . 21 3.3 必选及其他轻工板块 . 21 3.4 纺织服装板块 . 21 4.本周轻工制造板块走势 . 22 5.本周纺织服装板块走势 . 24 6.本周重要公告 . 25 风险提示： . 26 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 5 / 27 证券研究报告 图表目录 图表 1 国内对新型烟草发展持规范化与支持态度 . 8 图表 2 电子烟政策落地的三个方向 . 9 图表 3 产也链分环节牌照管理及 结果推演 . 11 图表 4 美国高中生使用电子烟比例持续提升 . 12 图表 5 2020 年美国高中生使用电子烟比例达到 19.6% . 12 图表 6 美国 2020 电子烟销售额下降 1.6% . 12 图表 7 2020 年 JUUL 在美国含尼古丁雾化烟市占率下降（ %） . 12 图表 8 日本改革前后对部分加热不燃烧烟 草制品和传统卷烟征税方案 . 13 图表 9 日本 HNB加征烟草税后烟草税收持续改善 . 14 图表 10 国内电子烟终端门店经营情况跟踪 . 15 图表 11 2021 年 8-10 月电子烟终端门店收入分布变化不大 . 15 图表 12 2021H1 国内核心电子烟制造商与海外烟草龙头业绩变化 . 16 图表 13 雾芯科技财务指标分季度拆分 . 17 图表 14 悦刻连续六季度心智占 有率遥遥领先 . 17 图表 15 悦刻封闭式雾化烟市占率持续提升（销售额口径） . 17 图表 16 2021 年 Q3 菲莫国际 IQOS 使用人数及转化率提升 . 18 图表 17 菲莫国际主要地区 HNB 市占率变化 . 18 图表 18 菲莫国际 2021Q1-Q3HNB 烟弹出货量及占比增长 . 19 图表 19 菲莫国际 2021Q1-Q3 无烟产品营收占比提升 . 19 图表 20 菲莫国际欧洲各国家 IQOS2021 年 Q3 维持高市占率 . 19 图表 21 公司 2021 年实现盈利， Q3 盈利能力向好 . 20 图表 22 公司盈利水平持续改善 . 20 图表 23 英美烟草烟弹营收及销量拆分 . 20 图表 24 轻工制造指数周涨跌幅 . 22 图表 25 轻工制造板块个股周度涨跌幅 TOP10 . 22 图表 26 轻工制造指数 2021 年初以来累计走势 . 23 图表 27 轻工重点公司估值 . 23 图表 28 纺织服装指数周涨跌幅 . 24 图表 29 纺织服装板块个股周度涨跌幅 TOP10 . 24 图表 30 纺织服装指数 2021 年初以来累计增幅 . 24 图表 31 纺服重点公司估值 . 25 图表 32 上市公司重要公告 . 25 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 6 / 27 证券研究报告 1 政策方向：以史为鉴，推演电子烟政策 走向 1.1 解读：近期电子烟行业政策分析 ，行业迎高质量发展 近期事件一： 11 月 22 日电子烟国标状态变为正在起草 。 解读 ：国标规定生产厂家及其产品规范 ， 国标 需 要追溯到 11 月 12 日 的 深圳召开的电子烟国标征求意见稿会议 ，征求意见稿会议上探讨了添加剂白名单、尼古丁含量以及低温本草电子烟分类、加热温度以及儿童保护等问题。 国标 不是今年的事情 ， 早 在 2017年就开始启动电子烟国标标准，当前是批准阶段后面暂时搁置了 。我们认为国标出台是水到渠成的事情， 今年的调整和修改是重启了当年的国标，在四年前的版本上做了一些略微的调整 （ 例如烟油添加剂白名单由 119增加至 122种 ） ，其 本质没有变化（比如尼古丁 最高 含量 为 20mg/ml）。 近期事件二： 11 月 25 日烟草专卖局发布深化“证照分离”改革 。 解读： 证 照分离改革是国家层面的 改革， 不 单 是烟草行业的事情 。烟草 行业 在2019 年就开始实施， 此次深化改革 也是 建立在 2019 年 基础上 的 延续 ，并 不是突发临时的事情，目的是简化改革的流程 、 优 化进入经营许可审批流程。 近期事件 三 ： 11 月 26 日 中国政府网发布公告称 烟草专卖法实施条例正式开始施行 。 解读： 有别于市场的观点，我们对行业发展更加乐观。认为电子烟行业 最大不确定性落地 。 11 月 26 日 专卖法政策主体由 国务院 发布 ， 而 3月 22日征求意见稿是工信部发布，对于电子烟行业属于正式落地的性质。电子烟行业空间大成长快已形成共识，之前最大的不确定在于政策风险，随着 1126 政策的发布，现在最大的不确定性 已经消失 ，最高层级 给予 行业合法 经营地位 ，也就是之前担心的“一刀切”风险没有了。之后陆续出台的政策，基本上将都是围绕标准和细节的确定。 我们认为近期政策对行业的影响如下： 1）监管规范背景下行业有望加速渗透迎高质量 发展 。 电子烟等新型烟草以明确监管主体为中国中烟，行业的合法经营身份正式得到确认，后续具体细则有望加速落地，静待行业进入规范、高质量发展，行业渗透有望加速提升。据 CIC 数据显示，截至 2019 年末我国电子烟渗透率仅为 1.2%，参考同期英 /美渗透率 32.4%/50.4%，中国市场新型烟草增长空间较大； 2）制造端影响： 民营企业参与合法性得到确认，规范性龙头市占率有望提升。民营新型烟草生产制造企业参与新型烟草产业链的合法性正式确认，不存在被一刀切的风险，规范性龙头市占率有望提升； 3）品牌 &渠道端影响： 白牌出清，市场集中 度提升。 电子烟正式参照卷烟监管，或对品牌商渠道优势造成负面影响（具体分析见 1.3 推演的准入机制部分）。具体影响静待行业监管细则出台，看好电子烟白牌出清，市场集中度提升。同时产品质量层次不齐，价格体系混乱等行业乱象有望解决，产品质量整体得到提升。 后续政策面关注点 ：烟草专卖法细则以及电子烟国标 政策有望半年内 落地。 我们 从行政法规 流程 的角度 判断，参考政策法规 流程一般是几个月，不会超过半年， 而 具体 政策之间略有 区别。 结合 10 月 13 日美国 FDA 首次颁发 PMTA 销售许可给英美烟草旗下 Vuse Solo 三款雾化产 品后 ，且 FDA官方定调减害后， 国内外Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 7 / 27 证券研究报告 政策加速落地， 因此 我们推测 后续 具体政策有望在半年内落地。 1.2 复盘：电子烟政策与监管态度复盘 ，关注电子烟政策三大方向 监管态度：支持国产新型烟草研发创新， 坚守 未成年人保护 底线促行业有序发展 。 通过 对 2016年以来 电子烟政策 进行梳理，我们发现 我国新型烟草政策监管力度明显加大 ，但 监管 思路主要为 加快推进电子烟监管法制化，规范生产经营活动，解决产品质量安全风险，为后续行业的健康发展做出铺垫 。 一方面， 政策积极提倡对新型烟草制品全产业链的研发创新，推动国产新型烟草制品走出国门，打开海外市场； 另一方面 ， 加快法律法规体系建设使行业增长有法可依，在规则范围内有序发展。尤其重视对未成年人吸烟问题的监管，历年新增烟草行业政策要点汇总 如下 ： 2016年：推进 “新型烟草制品监管法律法规体系建设 ”、 “研发创新改革 ”； 2017年：由推进新型烟草制品 “研发创新改革 ”变为 “全产业链创新发展 ”； 2018年：推进 “新型烟草制品国际拓展 ”，禁止向未成年人出售电子烟 ； 2019年：计划立法监管电子烟，禁止线上销售电子烟 ； 2020年：专项整顿严禁线上销售及向未成年人销售电子烟 ； 2021年：将电子烟纳入烟草专卖法 。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 8 / 27 证券研究报告 图表 1 国内对新型烟草发展持规范化与支持态度 资料来源： 国家烟草专卖局，东方烟草网，烟草在线，前瞻产业研究院，国家卫健委，国家标准委 ，华安证券研究所 关注电子烟政策的三个方向： 限口味 +牌照管理 +税率提升。 结合 2021 年 3 月工信部发布的修改烟草专卖法 征求意见意见稿） 以及 11 月 26 日国务院正式发布的烟草专卖法 ，我们认为行业监管政策的主基调是： （ 1）坚守底线，禁止向未成年人售卖电子烟，严格规避 可能对未成年人可能造成的健康观念问题 ；（ 2）促行业有序发展，提高烟草制品质量，改善行业 产品质量层次不齐，价格体系混乱等 乱象，维护消费者合法权益；（ 3）保证国家财政收入 。在首先明确监管主体的，为行业Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 9 / 27 证券研究报告 “正名”的前提下，后续推出监管细则规范行业生产，的而 提高电子烟税率有利于缓解税利困境。 未来电子烟行业政策落地最有可能的三个方向为：（ 1）完善市场准入机制；（ 2）限制口味；（ 3）电子烟税率提升。 图表 2 电子烟政策落地的三个方向 资料来源：华安证券研究所整理 1.3 推演：长坡厚 雪 ，看好监管规范后行业步入高质量发展 1、准入机制 ：牌照管理加速 行业出清，集中度有望持续提升 。 建立牌照管理体系，促行业有序发展。 依据烟草专卖法，卷烟的生产、批发、零售环节分别具有烟草专卖生产企业许可证、烟草专卖批发企业许可证、烟草专卖零售许可证。 我们认为 11月 26日的电子专卖法已明确未来中国中烟将作为监管主体对中国电子烟行业进行监管。按照烟草的专卖法的规定，产业链各环节企业（生产商、代理商、零售商）都要取得对应的许可证才能合法经营。 整体来看， 行业建立准入机制有助于解决处于增量竞争阶段下，盲目扩张市场，忽略产品质量与触犯未成年人保护红线等行业乱象，长期来看有助于提升产品质量，加速行业出清，市场集中度有望持续提升。 具体细分看，我们对生产、 批发 、 零售 环节的牌照管理及结果进行推演： 生产许可：对烟油、烟具进行牌照管理，机遇与挑战并存。 （ 1）烟油： 针对上游原材料，国家 或 以推动烟油厂牌照管制、限制尼古丁含量以及尼古丁加税等方式管控尼古丁流通 。 乐观 情景下 ， 原材料控制不影响电子烟口感，进而不影响销量，而行业本身存在规模增加、渗透率加速提升趋势，发展前景喜人； 悲观情景下 ， 原材料控制影响口感，倒逼企业技术更迭提升尼古丁传输效率，从而解决尼古丁含量受限导致的烟民转化难度加大问题。在此基础上，缺乏核心研发能力的企业将逐步被市场淘汰，劣质产能出清，行业存在集中度提升趋势；（ 2）烟具： 烟具及雾化芯的 牌照 监管 或 将促使上游 规范性 生产 制造环节 向头部规范性企业 集中。国 家为符合烟具及雾化芯生产质量标准的厂商颁发牌照，思摩尔 国际 等具备规模制造能力和产品质量优秀的厂商 或将 进一步提升份额，并以此为契机挤出质量不稳定的小厂。 批发许可：参照卷烟体系获得分别许可，有望推动行业集中度提升。 参照卷烟体系，在 生产、批发和零售环节分别颁发许可和征税，当前电子烟厂商全产业链覆盖的经营模式将被改写。国家依据品牌影响、销售量、店铺量和品牌背景对电Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 10 / 27 证券研究报告 子烟企业进行筛选，行业龙头将以强大的品牌力获得牌照认可，推动集中度提升。目前基于卷烟配送效率和能力，增加电子烟批发商并非经济选项，未来批发环节更有可能被各省烟草公司负责。 零售许可：官方授权加盟商，促进行业良性发展。 对于品牌的销售渠道，国家将会出台加盟商授权标准，为销售终端颁发专卖证书。颁发依据可能是达到单位密度、距离、学校周边禁区等条件或者持牌品牌向加盟商授权。在国家标准之下 ，烟草假货、窜货等情况将会得到有效避免，价格体系混乱现象得以解决，将烟草售卖给未成年的现象将会被控制，消费者的合法权益有望得到保障，终端渠道的良性发展进一步推动行业良性发展。 烟草专卖法 参考卷烟 背景下 ， 电子烟 行业有望 实现 三大 转型 ： 我们认为电子烟行业未来 可能发生的 三大转型值得关注， （ 1）终端门店转型： 考虑到电子烟提税后，门店毛利率下降，其盈利能力或不足以支撑单一品牌专卖店的形式，或推动终端门店转型为集合店形式。参考消费者对于卷烟的认知主要在于品牌、包装等，未来电子烟品牌商的产品力、品牌力、及包装优势或将凸显。 （ 2）品牌商转型： 卷烟产业链中生产、批发、零售环节分别颁发不同的许可，而当前电子烟品牌商普遍生产、批发、零售环节全覆盖，考虑到未来品牌商拿到全牌照的可能性和难度，我们认为未来品牌或转型聚焦单个环节，拿取单个环节牌照。 进一步分析， 在终端集合店趋势下，品牌商的渠道优势削弱，或聚焦于前端品牌或后端的技术优 势，趋向于类似中烟的生产制造的公司； （ 3）代理商转型： 当前供货模式下，电子烟品牌控制终端渠道的能力有限且代理商自身缺乏指导门店精细化运营的条件，考虑到后续参照传统卷烟批发模式，我们认为电子烟代理商或转型至服务商以适应新模式。在新的模式下，原先代理商的盈利模式由单一赚取产品差价的批发模式或转型为帮助品牌拓店、培训终端人员和加强宣传等赚取服务费。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 11 / 27 证券研究报告 图表 3 产也链分环节牌照管理及结果推演 资料来源：华安证券研究所整理 2、限制口味：烟民预计成功转换口味，影响有望低于预期 政策背景：未成年 群体使用电子烟比例 过高， 美国 2020 年初实行“口味禁令”。参考美国在 2020年初实行“口味禁令”的影响。考虑到各种口味的选择对低龄用户有比较强的吸引力，为消除青少年使用电子烟的隐患，美国食品药监局（ FDA）在2020年 1月 2日发布禁令，禁止销售包括水果、糖果等大部分口味的电子烟。同时美国卫生与公众服务部部长亚历克斯称由于烟草和薄荷醇口味电子烟不太吸引青少年，因此允许这两种口味继续销售。美国未成年群体使用电子烟比例较高，据 Statista数据 显示，美国高中生使用电子烟比例自 2011年以来持续提升， 2020年达到 19.6%，而美国高中生群体中使用电子烟的比重最高，高于排名第二使用雪茄的比重约14.6pct。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 12 / 27 证券研究报告 图表 4 美国高中生使用电子烟比例持续提升 图表 5 2020 年美国高中生使用电子烟比例达到 19.6% 资料来源： Statista， MMWR， CDC，华安证券研究所 资料来源： Statista， MMWR;， CDC， 华安证券研究所 美国烟民成功转换口味，禁口味影响低于预期。 受“口味禁令”影响， 2020年美国电子烟销售额同比仅下降 1.6%，禁口味后烟民成功转换到烟草味和薄荷味，雾化烟增速远超市场预期。另一方面，由于 JUUL 采用棉芯比重较高，棉芯容易产生焦糊。电子烟消费者在禁口味后更加注重口感，同时烟草味和薄荷味口感使得棉芯的缺点暴露，而 Vuse 由于采用陶瓷芯比重较高口感更佳。 2020 年 JUUL 市占率为63%，同比下降 12pct， Vuse市占率提升 10pct至 24%。参考其余国家，全球对电子烟禁令中仅美国限制电子烟弹口味。我们认为电子烟禁 口味的重点是对电子烟销售的合理规范，坚守未成年人保护红线。考虑口味对电子烟作为辅助戒烟手段的帮助，政策大概率不会完全禁止口味电子烟的销售。 对应国内情况，我们认为未来政策大概率会控制烟油添加剂成分，同时控制烟油的香精和添加剂成分，进而间接会影响口味的多样性。由于中国在电子烟监管政策方面较早的关注对未成年人的保护，在 2019年 11月禁止电子烟在线上渠道销售，我国未成年人使用电子烟比例较美国更小。 参考美国政策影响，考虑到口味电子烟主要对低龄用户有较强吸引力，而对成年替烟用户吸引力相对较小，我们认为若国内限制电子 烟口味，烟民有望较为平滑地过度到烟草及薄荷口味，同时禁口味对国内增速的影响程度有望小于美国。 图表 6 美国 2020 电子烟销售额下降 1.6% 图表 7 2020 年 JUUL 在美国含尼古丁雾化烟市占率下降（ %） 资料来源： 烟草经济研究所，前瞻产业研究院 ，华安证券研究所 资料来源： Management Science Associate， 华安证券研究所 1.5% 2.8%4.5%13.4%16.0%11.3%11.7%20.8%19.6%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020美国高中生使用电子烟比例（ %）19.6%5.0% 4.6% 3.1%2.7% 0.7%0%5%10%15%20%25%电子烟 雪茄 卷烟 无烟烟草 水烟 烟斗丝美国高中生使用比例（ %）-10%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020全球销售额增速（ %） 美国销售额增速（ %）75%63%14%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020JUUL Vuse（英美烟草）Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 13 / 27 证券研究报告 3、税率提升： 参考日本或提税至卷烟 80%， 短期 增速 放缓 不改 长期 发展趋势 我们预计将电子烟纳入烟草专卖体系后，将参考卷烟，对电子烟生产和批发环节加征消费税，同时对核心原材料征税（卷烟是烟叶，电子烟是尼古丁）。其中消费税比较较大，主要集中在生产环节，核心原材料税占比很小。 参考日本 2018年 HNB产品加税之后情况，我们对我国电子烟未来提税情况做出以下假设： 电子烟税率或提升至卷烟税率 80%。 从政策制定角度思考，我们认为 电子烟 具备 的减害性质， 在烟草专卖法电子烟参考卷烟政策监管下的背景下，电子烟综合税率或大概率低于卷烟。 参照日本在新型烟草上的税收经验， 我们认为其税率或 将按照卷烟 税率 的 80%左右进行 征收。 参考日本 税率， 在 2018年日本烟草税修订前，加热不燃烧烟草须将产品重量转换为应税标准。据国际税收期刊文章计算，IQOS/Glo/PloomTech 每包烟弹的税占零售价的比重分别为 49.2%/35.98%/14.86%。2018年日本烟草税税法修改后，采取从量和从价混合计征的方式，将加热不燃烧烟草转换为应税卷烟总数，作为加热不燃烧烟草征税的税 基，换算比例的调整在 2018年 10月 1日至 2022年 10 月 1 日期间分 5次进行。据国际税收期刊文章统计， 2022年后，日本对 IQOS/Glo 的烟弹税率将提升到 50.67%/49.86%，其税率分别为传统卷烟税率的 80%/78%。 日本电子烟加税后对财政税收影响有限。 对税收的影响上， 据 2014-2019 年日本烟草税收及烟草市场规模情况看， 2017年新型烟草制品市场规模大幅提升，挤压传统卷烟市场，其市场规模大幅下降，同时带来日本烟草税由 9230 亿日元下降至8642亿日元。 2018年 4月，日本政府宣布对加热 烟草制品征收烟草税，尽管 2018-2019年日本卷烟市场规模持续下降，但日本烟草税收有所恢复，两年持续上升。 图表 8 日本改革前后对部分加热不燃烧烟草制品和传统卷烟征税方案 资料来源：国际税收期刊，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 14 / 27 证券研究报告 图表 9 日本 HNB 加征烟草税后烟草税收持续改善 资料来源：现代商贸工业期刊，华安证券研究所 2 景气判断： 短期 Q4 行业景气度或迎好转 ，长期 烟草龙头加速无烟转型 2.1 国内：终端门店 Q4 环比 有望好转， HNB 厂商有望稳步跟进 终端 市场：电子烟 门店 Q4 经营环比有望好转 。 整体来看， 据蓝洞新消费 对电子烟门店店主调研 数据显示， 3月 22日烟草专卖法（征求意见稿）发布之后， 4-10月受品牌商加速渠道扩张，门店密度加大渠道内卷影响，国内电子烟终端门店经营情况环比持续下滑， Q3门店下滑趋势略有放缓，同时根据调研数据所得， 8-10 月电子烟终端门店收入分布变化不大。 展望未来， 我们预计 Q4 电子烟正式纳入参考卷烟监管政策落地后，监管规范化有助于减少产品质量层次不齐、价格体系混乱等行业乱象，行业整体买入高质量增长，终端门店经营情况有望好转。 9187 9060 9230 8642 8740 8890 370 322 348 298 279 254 0.2 6.6 19.8 53.4 58.2 63.1 830084008500860087008800890090009100920093000501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019日本烟草税（亿日元，右轴） 日本卷烟市场规模（亿支）日本新型烟草市场规模（百公吨）日本 HNB加征烟草税Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 15 / 27 证券研究报告 图表 10 国内电子烟终端门店经营情况跟踪 资料来源：蓝洞新消费，华安证券研究所；注：根据电子烟终端门店店主调研所得 图表 11 2021 年 8-10 月电子烟终端门店收入分布变化不大 资料来源：蓝洞新消费，华安证券研究所；注：根据电子烟终端门店店主调研所得 70.9% 69.3% 71.2%16.9% 15.1% 14.6%8.9% 10.9% 9.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8月 9月 10月3万以下 3-5万 5-10万 10万以上Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 16 / 27 证券研究报告 HNB 市场： 中烟海外试销范围加速扩张，国内 HNB 产品发展预期有望提振。 中烟海外试销 加速 ： 继四川中烟加热卷烟产品进入欧洲市场后， 10 月 16 号 “ KUANZHAI”加热卷烟产品进军新西兰，进入多家电子烟为主的销售网点，并在当地媒体进行宣传，预计疫情得到控制后，将逐步进入基督城、惠灵顿和皇后镇等各大城市销售。另外，于 10 月 15日，功夫体验店在马来西亚正式开业运营，方便客户了解和体验产品，为四川中烟进行有效的品牌宣传，扩大品牌知名度。 国内 HNB 厂商有望稳步跟进 ： 云烟近期推出新产品 “ 双响 ”市场反响较好 ， 当前 正处于滞销阶段。国内 当前 没有正式把 HNB 拿到台面上卖，目前 将 HNB 看成传统烟草的补充，在一定程度上发展而不是盲目快速发展。 考虑到 在国内，烟草是国企范畴，国企不光是市场、利润导向，还要综合考量其他的责任、资产、保证供给 。 因此我们认为 HNB产品或将 稳健、有序的发展。而 国内市场 加速推出的时点需要静待后续政策落地。 延续前文逻辑，若后续政策有望在半年内推出，且在云烟 HNB 产品“双响”反响较好的前提下，判断国内 HNB 厂商有望稳步跟进。 制造商：自动化水平提升 +规模效应 ， 盈利水平大幅提升，新型烟草驱动海外烟草龙头增长 。国内电子烟公司， 思摩尔国际 2021H1毛利率 为 54.9%， 同比增长 5.9pct，主因公司新一代自动化产线投入运营，单线生产效率创纪录达 7200 个标准雾化器 /小时，材料损耗率减小，成本结构改善。叠加中国区放量规模效应凸显，盈利能力有所改善。公司原材料成本占比由去年同期 36.5%下降至 31.2%。同时，思摩尔国际和华宝国际 2021H1归母净利润同比大幅提升，分别增长 3655.3%和 1159.0%； 海外烟草公司， 英美烟草的毛利率 显著 高于其他公司，国外烟草公司的毛利率变化相对平缓，营收同比变动相较国内公司也更加平缓。 图表 12 2021H1 国内核心电子烟制造商与海外烟草龙头业绩变化 营业收入同比 /% 归母净利润同比 /% 毛利率 /% 毛利率同比 /pct 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 国内电子烟公司 思摩尔国际 79.2% 18.5% 3655.3% -91.7% 54.9% 49.0% 5.9 - 华宝国际 2.8% -17.1% 1159.0% -109.5% 59.8% 63.5% -3.7 0.1 劲嘉股份 28.0% 3.0% 22.0% -10.6% 33.5% 38.4% -4.9 -3.9 盈趣科技 114.0% 4.7% 46.6% -7.2% 27.6% 37.4% -9.8 -0.3 海外烟草龙头 菲莫国际 10.0% -4.5% 21.7% 2.7% 69.5% 66.8% 2.7 2.3 英美烟草 -0.8% 0.8% -6.0% 22.9% 82.0% 82.2% -0.2 0.4 日本烟草 11.1% -2.7% 30.5% -23.8% 60.2% 57.6% 2.6 -1.1 帝国烟草 6.11% 1.96% 244.0% -22.7% 18.4% 18.9% -0.5 -0.7 资料来源： Wind，菲莫国际年报，英美烟草年报，日本烟草年报，帝国烟草年报， 华安证券研究所 ；注：帝国烟草财年截止为 3 月31 日 雾化市场：悦刻 Q2 营收环比放缓 ，国内龙头地位稳固 。 我们选择雾芯科技作为财务指标季度分析的目标 ，因为 雾芯科技作为国内电子烟品牌龙头及思摩尔国际的大客户 ， 其财务指标具有一定的代表性。 营收增速看， 3月烟草专卖法修订草案叠加 Q2末媒体对电子烟行业的负面宣传，国内电子烟品牌商营收增速环比略有放缓。雾芯科技 2021 Q1/Q2营收同比 +551.0%/+257.0%，环比分别为 +48.2%/+6.0%。 盈Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 17 / 27 证券研究报告 利能力看， 上半年规模效应下雾芯科技毛利率整体呈上升趋势，同时 Q2 净利率由负转正，提升至 32.4%，公司盈利能力增强主因规模效应 +非经营性股权激励因素导致。市场担忧原材料价格上涨影响公司定价及利润，考虑到公司深度绑定的优质供应商具备丰富经验及前瞻格局，能够与产业链各环节共同分担短期原材料涨价，共享长期红利。 我们 认为当前价格上涨对公司影响较 小且并未传导至终端，而未来自动化生产、节约部分设计将真正带来行业成本结构优化。 图表 13 雾芯科技财务指标分季度拆分 资料来源： 雾芯科技季报 ，华安证券研究所 图表 14 悦刻连续 六 季度心智占有率遥遥领先 图表 15 悦刻封闭式雾化烟市占率持续提升（销售额口径） 资料来源： 蓝洞新消费， 华 安 证券 ；注：心智占有率基于 FEAT模型，计算品牌的数字价值（该品牌相关的每一篇文章的“传播度参与度好感度时效度”的乘积之和） 资料来源： Euromonitor，华安证券研究所 2.2 海外 ：各国监管政策加快出台， 烟草龙头加速无烟转型 短期看： 海外各国电子烟监管规范政策 加快 出台 。 英国：电子烟或将纳入处方