休闲服务行业2022年上半年投资策略报告：疫情扰动不改长期逻辑关注低位布局机会-20211201-东莞证券-30页.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 s 休闲服务行业 推荐 （维持） 疫情扰动不改长期逻辑，关注低位布局机会 风险评级：中风险 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 2021年12月1日 魏红梅 SAC执业证书编号： S0340513040002 电话：0769-22119410 邮箱： 细分行业评级 景区 推荐 酒店 推荐 餐饮 免税 谨慎推荐 推荐 休闲服务（申万）指数走势 资料来源：Wind，东莞证券研究所 相关报告 投资要点： 2021年上半年延续复苏，下半年受疫情扰动。德尔塔变种影响下国内波澜再起，一季度和三季度先后经历了就地过年和限制跨省出游等防疫措施限制，国内旅游人次较2019年同期下降超40%，恢复程度环比低于2020年下半年。整体上2021年休闲服务行业恢复略差于疫情控制较好的2020年。从节假日旅游情况来看，2021年旅游人次与2019年同期水平相比前高后低，旅游收入较2019年同期水平恢复相对较平稳，旅游需求承压但仍较坚挺，长途游比例降低后居民旅游消费能力和水平逐渐提高。 疫情对休闲服务行业带来了不可逆的变化。需求方面，疫情扰动下居民出行习惯逐渐改变，人们逐渐习惯了省内短途出行，在城市周边寻找新的旅游体验。供给方面，疫情倒逼行业转型，随心飞、随心租等产品将有效填充周末及小假期出行需求，进一步推动非节假日短途出游。后疫情时代，旅游行业逐步复苏与海外消费回流将成为休闲服务行业新的增长驱动力。长期来看，我国中产阶级家庭数量提高将逐步带动消费升级，促使旅游需求从满足吃住行游购娱六大基础需求向更深层次的文化旅游、深度旅游过渡，游客将逐步重视旅游体验，倒逼行业中高端化转型。 维持对行业的“推荐”评级。短期内行业仍将受到散点疫情扰动，但我国对新冠病毒严防死守的防疫态度能有效控制病毒传播，对新冠病毒及其变种不必过于悲观，新冠疫苗接种量的提高与治疗药物研发推进下，新冠流感化趋势不改，2022年休闲服务行业有望缓复苏。长期来看疫情倒逼行业内部洗牌，减少供给，而疫情基本受控后需求恢复作用下行业景气度有望加速上升。短期内推荐加盟占比高，业绩稳定，受疫情影响较小的连锁酒店龙头锦江酒店（600754）、首旅酒店（600258），中长期推荐享受消费升级、消费回流与自贸港政策扶持多重利好的免税龙头中国中免（601888）和业绩高弹性、有较高复制性的人工景区龙头宋城演艺（300144）等。 风险提示：疫情反复、行业政策变化风险、宏观经济下行、出境游恢复不及预期、行业竞争加剧、新建项目不及预期等。 深度研究 行业研究 证券研究报告 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.2021年行业市场表现回顾 . 5 1.1 2021年上半年延续复苏，下半年再受疫情扰动 . 5 1.2 休闲服务行业2021年前三季度业绩回顾 . 7 2.关注休闲服务三大行业趋势 . 9 2.1疫情改变出游习惯，省内短途游成为后疫情时代主流旅游方式之一 . 9 2.3消费回流 . 11 2.3消费升级 . 12 2.4展望未来行业格局 . 15 3.免税：有限竞争下免税供需两旺 . 15 3.1.回顾：疫情扰动客源 . 15 3.2.从乐天模式展望免税业发展 . 16 3.3.展望2022年，关注离岛免税政策逐步落地与疫情受控后游客数量增长 . 18 4.酒店：轻资产模式淡化疫情冲击，寻找龙头超预期收益机会. 21 4.1.回顾：酒店需求受疫情扰动，中高端占比提升带动价格逐渐回暖 . 21 4.2.从万豪集团发展路径展望酒店投资方向 . 22 4.3.展望2022年：关注酒店龙头市占率提高与中高端化. 22 5.景区：疫情受控预期提高，旅游需求有望逐步复苏 . 23 5.1.回顾：防疫政策限制旅游出行 . 23 5.2全球疫情受控预期逐步提高 . 25 5.3.展望2022年：关注业绩弹性高，具有可复制性的人工景区龙头 . 27 6.投资策略 . 29 7.风险提示 . 29 插图目录 图1：2021年节假日旅游人次恢复情况（亿人次，%） . 5 图2：2021年节假日旅游收入恢复情况（亿元，%） . 5 图3：社零总额及同比（亿元，%） . 5 图4：城镇（左轴）与农村（右轴）社零消费总额 . 5 图5：居民人均可支配收入累计值及同比（亿元，%） . 6 图6：居民人均消费支出累计值及同比（亿元，%） . 6 图7:休闲服务行业涨跌幅受本土散点疫情扰动（截止至2021年11月30日）. 6 图8:年初至今申万行业涨跌幅（截止至2021年11月30日） . 6 图9:申万休闲服务行业估值情况（截止至2021年11月30日） . 7 图10：休闲服务历年营收及其同比增速（亿元，%） . 8 图11：休闲服务历年归母净利润及其同比增速（亿元，%） . 8 图12：21Q1-3主要细分板块营收同比变化（%） . 8 图13：21Q1-3主要细分板块归母净利润同比变化（%） . 8 图14：疫情前后旅游人数（亿人次）对比2019年（%） . 9 图15：2021年国内新增本土确诊病例数 . 9 图16：2021年节假日出游人次（亿人次）同比2019年 . 10 oPmPnMmNpPrPuNyQsQrNpRaQ9R8OoMoOnPrQlOqRpNkPqQqR8OrQpQvPrRzRNZqQpN 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 3 请务必阅读末页声明。 图17：2021年节假日旅游收入（亿元）同比2019年 . 10 图18：中国消费者境内外奢侈品消费额 . 11 图19：中国消费者奢侈品消费总额及占比 . 11 图20：海南省自由贸易港建设吸引旅游消费 . 12 图21：海南省十四五建设国际旅游消费中心规划 . 12 图22：城镇家庭人均可支配收入（元）及同比（%） . 12 图23：城镇家庭人均消费支出（元）及其同比（%） . 12 图24：农村居民人均可支配收入（元）及同比（%） . 12 图25：农村居民人均消费支出（元）及其同比（%） . 12 图26：我国城镇化率（%） . 13 图27：全球主要发达国家城市化率（%） . 13 图28:2020年各省市城市人口比重 . 13 图29：2010年中国城市家庭人口年收入分布（百万） . 14 图30：2018年中国城市家庭人口年收入分布（百万） . 14 图31: 不同城市较富裕家庭占比（%） . 14 图32: 分城市较富裕家庭比重变化趋势 . 14 图33：新政后离岛免税购物额（亿元）及人次（万人） . 15 图34：离岛免税客单价变化（元） . 15 图35：免税板块历年营收及其同比增速（%） . 16 图36：免税板块历年归母净利润同比增速（%） . 16 图37：2018年韩国首尔市内免税销售额（亿美元） . 18 图38：2019年韩国免税零售Top3占比 . 18 图39： 2011-2020年海南离岛免税额（亿元） . 19 图40：离岛免税客单价（元） . 19 图41: La Prairie与中免合作建设的快闪店 . 20 图42：锦江酒店经营数据恢复至2019年同期的（%） . 21 图43：首旅酒店经营数据恢复至2019年同期的（%） . 21 图44：住宿餐饮业固定资产投资累计同比2019年（%） . 21 图45：锦江、首旅新开酒店数量（间） . 21 图46：全国酒店慧评分 . 23 图47：全国酒店点评表扬率 . 23 图48：节假日出游人数（亿人次） . 24 图49：节假日旅游收入（亿元） . 24 图50: 36城市旅游景点门票价格及其同比（%） . 24 图51：全球新冠疫苗接种量（剂）（截至2021/11/29） . 25 图52：新冠疫苗7日平均接种量（截至2021/11/29） . 25 图53：新冠疫苗接种量前五（截至2021/11/29） . 25 图54：新冠疫苗每百人接种量前五（截至2021/11/29） . 25 图55:美国新冠肺炎新增确诊病例与疫苗接种量走势（截至2021年11月29日） . 25 图56：宋城模式 . 27 图57：乡村夜游主要游乐项目构成 . 28 图58：乡村夜游体验时长 . 28 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 4 请务必阅读末页声明。 表格目录 表1：2021年前三季度休闲服务行业细分板块业绩情况 . 8 表2：各主要省市防疫政策（截止至2021年11月30日） . 9 表3：乐天免税店布局 . 17 表4：海南岛离岛免税政策 . 19 表5：全球主要新冠特效药进展（截止至2021年11月30日） . 26 表6：重点公司盈利预测及投资评级（2021/11/30） . 28 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 5 请务必阅读末页声明。 1.2021年行业市场表现回顾 1.1 2021年上半年延续复苏，下半年再受疫情扰动 回顾2021年旅游恢复情况。2020年新冠疫情爆发以来，全球休闲服务行业受到较大影响，旅游业几乎停摆。经过了近三个月的封锁，我国逐渐从疫情中恢复，至三季度较长时间没有新增确诊病例，旅游限制逐步放松，旅游业也开始进入复苏态势。进入 2021年，新冠病毒德尔塔变种影响下国内波澜再起，一季度和三季度先后经历了就地过年和限制跨省出游等防疫措施限制，国内旅游人次较2019年同期下降超40%，恢复程度环比低于2020年下半年。从节假日旅游情况来看，2021年旅游人次与2019年同期水平相比前高后低，旅游收入较 2019 年同期水平恢复相对较平稳，旅游需求承压但仍较坚挺，长途游比例降低后居民消费能力和水平逐渐提高。 消费需求有望逐步恢复。2021年前三季度社零总额维持正增长，超越2019年同期水平。2020年全国居民人均可支配收入维持正增长，全国居民消费支出出现负增长，疫情扰动下消费需求释放受限。2021 年前三季度居民人均可支配收入累计同比增长 9.7%，人均消费支出累计同比增长 15.1%，消费需求具有弹性，疫情受控后有望逐步恢复。从社会消费品零售总额来看，城镇居民在疫情冲击下消费降幅小于农村居民，疫情受控后恢复快于农村居民，有望带动消费需求逐步复苏。 图1：2021年节假日旅游人次恢复情况（亿人次，%） 图2：2021年节假日旅游收入恢复情况（亿元，%） 资料来源：东莞证券研究所，文旅部 资料来源：东莞证券研究所，文旅部 图3：社零总额及同比（亿元，%） 图4：城镇（左轴）与农村（右轴）社零消费总额 资料来源：东莞证券研究所，Wind 资料来源：东莞证券研究所，Wind 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 6 请务必阅读末页声明。 休闲服务行业走势回顾。截至2021年11月30日，休闲服务行业共计下跌21.23%，跑输沪深 300 指数。国内每轮本土散点疫情的爆发都明显扰动休闲服务行业的市场预期，休闲服务行业市场表现与国内本土新增确诊新冠肺炎病例数表现出一定程度上的负相关性。截至 2021 年11月30 日，国内经历了四轮大范围疫情传播和多轮小范围疫情扰动，大部分散点疫情集中在2021年下半年，导致下半年休闲服务行业行情走势较差。 图5：居民人均可支配收入累计值及同比（亿元，%） 图6：居民人均消费支出累计值及同比（亿元，%） 资料来源：东莞证券研究所，Wind 资料来源：东莞证券研究所，Wind 图7:休闲服务行业涨跌幅受本土散点疫情扰动（截止至2021年11月30日） 资料来源：东莞证券研究所，wind 图8:年初至今申万行业涨跌幅（截止至2021年11月30日） 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 7 请务必阅读末页声明。 行业估值已下修至近五年平均估值。2020年离岛免税新政的利好带动旅游免税龙头估值迅速抬升，申万休闲服务行业的估值快速上升。进入 2021 年一季度，业绩兑现促使估值回归至约60倍。2021年6月国内爆发散点疫情，防疫政策限制下休闲服务行业估值进一步下修，截至2021 年11月30 日，休闲服务行业估值约37.51倍，低于近五年休闲服务行业估值中枢49.013倍。 1.2 休闲服务行业2021年前三季度业绩回顾 行业2021前三季度营收实现两位数增长，净利润实现三位数增长。2021年前三季度，休闲服务行业（SW休闲服务行业剔除B股，共38家样本公司，下同）实现营业总收入910.63 亿元，同比增长 35.79%；实现归属于母公司股东的净利润 83.25 亿元，同比增长502.95%；实现扣非归母净利润75.50亿元，同比扭亏。2021年三季度，SW休闲服务行业分别实现营收290.69亿元，同比下降0.72%，实现归母净利润30.16亿元，同比增 资料来源：东莞证券研究所，ifind 图9:申万休闲服务行业估值情况（截止至2021年11月30日） 资料来源：东莞证券研究所，ifind 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 8 请务必阅读末页声明。 长14.63%。 细分板块中，2021年前三季度所有细分板块营收均实现正增长。其中餐饮、景区等细分板块营收增长率超 50%，景点板块扭亏为盈，餐饮板块同比减亏。免税细分板块营业收入实现两位数增长，净利润实现三位数增长，主要受益于 2020 年前三季度受疫情影响基数较低。尽管2021年三季度受到疫情扰动，酒店板块仍实现业绩两位数增长。 表1：2021年前三季度休闲服务行业细分板块业绩情况 2021Q1-3营收（亿元） 2021Q1-3归母净利润（亿元） 2021Q1-3营收同比增长（%） 2021Q1-3归母净利同比（%） 景点 38.38 4.74 58.55 271.56 -人工景点 12.08 4.35 78.34 501.16 -自然景点 26.30 0.39 50.87 111.20 酒店 151.49 0.02 25.45 100.42 免税 494.99 84.91 40.87 168.35 餐饮 25.04 (0.94) 50.70 53.23 图10：休闲服务历年营收及其同比增速（亿元，%） 图11：休闲服务历年归母净利润及其同比增速（亿元，%） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 图12：21Q1-3主要细分板块营收同比变化（%） 图13：21Q1-3主要细分板块归母净利润同比变化（%） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 9 请务必阅读末页声明。 资料来源：东莞证券研究所，wind 2.关注休闲服务三大行业趋势 2.1疫情改变出游习惯，省内短途游成为后疫情时代主流旅游方式之一 疫情压制旅游意愿。2021年前三季度国内休闲服务行业受到多轮散点疫情扰动，多集中在一季度和三季度。为快速控制疫情，2021年一季度国内号召就地过年，三季度多地爆发散点疫情，文旅部发文暂停中高风险地区跨省组团游和在线旅游产品。与 2019 年同期水平对比，2021Q1、Q2、Q3国内旅游人数分别恢复至2019年的57.62%、65.15%、53.69%，二季度受散点疫情影响时间较短，恢复状况略好于2020年。 防疫政策限制与居民对疫情的担忧是压制旅游出行的主要原因。三季度散点疫情传播链较广，为快速控制疫情，文旅部发布关于从严从紧抓好文化和旅游行业疫情防控工作的紧急通知，再次强化防疫限制，要求所有出现中高风险地区的省、区、市立即暂停旅行社和在线旅游企业经营的跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。除了暂停旅游企业跨省旅游产品外，多地政府为防止散点疫情传播链延长，对防疫健康码有严格要求，不允许非绿码人员搭乘公共交通，外加多地政府号召非必要不出省、不离市，较多学校及单位不建议跨省出行，导致居民担忧工作生活受到影响而减少跨省出游。 表2：各主要省市防疫政策（截止至2021年11月30日） 图14：疫情前后旅游人数（亿人次）对比2019年（%） 图15：2021年国内新增本土确诊病例数 资料来源：wind，东莞证券研究所 资料来源：wind，东莞证券研究所 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 10 请务必阅读末页声明。 省（市） 防疫政策 北京 入京人员需持48小时内核酸检测阴性证明和“北京健康宝”绿码，14日内有1例及以上本土新冠感染者所在县（市、区、旗）旅居史严格限制进京；14日内有陆路边境口岸所在县市旅居史人员非必须不入京；非必要不出京，暂停跨省游。 广州 高风险地区旅居史人员进行14天集中隔离，中风险地区旅居史人员需居家隔离14天。其他省份旅居史的人员抵穗后48小时内主动进行核酸检测。 深圳 高风险地区、红码人员需14天集中隔离，中风险地区人员实施14天居家隔离，所有乘坐公共交通进入深圳的旅客需有绿码，中高风险地区和有阳性报告地区的旅客需持48小时核酸检测阴性证明，落地接受核酸检测。 上海 所有来自或途经国内疫情中高风险地区的人员在抵沪后12小时内尽快报告，一律实施14天集中隔离及核酸检测。学校等有关单位假期健康码查验。 重庆 来渝人员主动报备、主动做核酸检测；对进出人员查验“双向双码”，中高风险地区人员进行集中隔离，中高风险地所在市人员查验48小时核酸检测证明 成都 测温、查验健康码；对中高风险地区来川人员实行居家隔离至离开风险区满14天。 海口 14天内有中高风险区旅居史人员集中隔离14天并进行核酸检测，检测阴性后再进行7天居家隔离和核酸检测；14天内有涉疫区旅居史人员凭48小时内两次核酸检测阴性证明登机（车）。 昆明 红码集中隔离14天，黄码居家隔离7天，14天内有本土疫情城市入昆人员进行核酸检测。 资料来源：中国政府网，国务院微信小程序，东莞证券研究所 国内旅游需求亟待释放。2021年节假日出游数据相对2019年同期呈现出前高后低的恢复情况。上半年受散点疫情影响较小，春节假期就地过年有效防止疫情传播，之后对防疫政策限制的担忧逐步下降，旅游意愿逐步提高，春节、清明、五一假期旅游人数分别恢复到2019年同期水平的75.3%、94.5%、103.2%，旅游收入分别恢复至2019年同期的58.6%、56.7%、77%，旅游需求快速恢复。2021年6月新一轮散点疫情爆发后，旅游意愿再次承压，2021年端午、中秋、国庆假期出游人数分别恢复到2019年同期的98.7%、87.2%、70.1%，旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 74.8%、78.6%、59.9%。尽管 2021年三季度国内多地爆发散点疫情，各省市防疫政策限制旅游出行，但2021年Q1-3出游人次分别恢复到2019年同期的57.62%、65.15%、53.69%，好于2020年Q1-2的出游情况。随着经济生活水平的提高，居民的物质生活需求得到满足，而精神生活上的需求被逐步唤醒，尽管2021年散点疫情扰动旅游表现，但旅游需求仍较强劲，亟待释放。 图16：2021年节假日出游人次（亿人次）同比2019年 图17：2021年节假日旅游收入（亿元）同比2019年 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 11 请务必阅读末页声明。 疫情影响下，居民逐渐养成短途游习惯。根据麦肯锡咨询，2018 年我国年收入在约 14万元以下的家庭占总数的 51%。中低收入家庭、白领群体等自由时间较少、可支配收入不充裕的群体，只能在长假集中出行，导致热门景区高峰期和非节假日游客数量存在巨大差异。人群的聚集也造成了对新冠疫情大面积传播的担忧。游客体验大幅下降，花费比平时更多的钱，体验比平时更差，甚至大部分时间在排队上，且长假的高消费对一般居民家庭经济压力不小，难以支撑高品质的长途出行体验。根据携程报告显示，小长假中清明假期周边游订单较2019年同期提高40%以上，端午周边游人数过半，中秋周边游预定人数占总人数比重的 56%；国庆七天长假中携程省内游订单占比与跨省游各半。防疫限制政策导致跨省出游严重受限，但被疫情压制的旅游需求转向省内释放，省内短途游占比提升，长假省内游占比仍近半，居民逐渐被培养出短途游习惯。 2.3消费回流 国人奢侈品市场庞大但大多在境外消费产生，消费回流空间广阔。我国的个人奢侈品消费市场庞大，2011年中国人奢侈品消费额就达到了3690亿元人民币，2019年中国人奢侈品消费增长至约7360 亿元，2011 年至 2019 年年均复合增长率约13.57%。贝恩数据显示，我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一，但约 70%发生在国外，主要原因是本土品牌崛起较晚和对境外奢侈品税费附加较高形成明显差价。2011至2015年，我国境内奢侈品消费额从1070亿元提高至1130亿元，境内奢侈品市场年复合增长率约1.37%；境外奢侈品消费额从1590亿元提高至约2930亿元，年复合增长率约16.51%。2015年后进口关税下调，打击代购和非法进口等因素逐步缩小了奢侈品在境内外的价差，中国消费者的奢侈品消费逐渐回流国内，2016年至2019年我国境内奢侈品市场从1170亿元提高至2280亿元，年均复合增长率提升至24.91%；境外奢侈品消费额从4380亿元提高至约5080亿元，年复合增长率约5.01%，消费回流效果初显。 疫情限制与政策吸引海外消费回流。由于各大奢侈品品牌的地区差异化定价策略和关税影响，国内的奢侈品含税价往往明显高出部分“低价区”，导致国人更偏向于在出境旅游时购买奢侈品。新冠疫情影响下出境游几乎停滞，海外消费受限。根据贝恩咨询预测，2020年新冠疫情影响下，我国境内奢侈品市场同比增幅将达到48%，消费回流有望成为未来几年内我国境内奢侈品市场和免税市场的增长引擎。海南省政府于2021年11月印资料来源：文旅部，东莞证券研究所 资料来源：文旅部，东莞证券研究所 图18：中国消费者境内外奢侈品消费额 图19：中国消费者奢侈品消费总额及占比 资料来源：贝恩咨询，东莞证券研究所 资料来源：贝恩咨询，东莞证券研究所 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 12 请务必阅读末页声明。 发海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划，提出要积极承接海外消费回流。通过离岛免税新政为核心的多层次免税购物体系和推动免税购物商业设施环境等方式打造海南免税核心竞争力；通过提高国际医疗供给，积极发展康养旅游；通过搭建教育开放合作平台、鼓励中外合作办学等方式吸引国际研学旅行需求，增加国际教育消费。海南“免税、医疗、教育”三驾马车有望与海南省自由贸易港建设一同，把海南打造成新的国际消费中心、国际康养旅游中心，吸引国人海外消费回流及外国人赴琼旅游消费。 2.3消费升级 我国居民人均可支配收入稳步增长，消费水平亦逐步提高。2013-2020年，我国居民人均可支配收入由18310.8元增长至32189元，年均复合增长率为8.39%；其中城镇居民家庭人均可支配收入从26467元增长43834元，年均复合增长率为7.47%；农村居民人均可支配收入从9429.6元增长至17131元，年均复合增长率为8.9%，已接近城镇居民十年前收入水平。随着收入的提高，居民的消费水平也逐步提高。2013-2020 年，我国居民人均消费支出从13220.4元提高至21210元，年均复合增长率为6.99%；其中城镇居民人均消费支出从18487.5元提高至27007元，年均复合增长率为9.03%；农村居民人均消费支出从7485.1元提高至13713元，年均复合增长率为5.56%。 图20：海南省自由贸易港建设吸引旅游消费 图21：海南省十四五建设国际旅游消费中心规划 资料来源： 国务院，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图22：城镇家庭人均可支配收入（元）及同比（%） 图23：城镇家庭人均消费支出（元）及其同比（%） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图24：农村居民人均可支配收入（元）及同比（%） 图25：农村居民人均消费支出（元）及其同比（%） 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 13 请务必阅读末页声明。 我国城市化率不断提升。中国过去四十年来是全球城市化速度最快的国家之一。自改革开放以来，大量农村人口流向城市，我国城市化率进入稳步增长阶段，从2000年的36.22%增长至 2020 年的 63.89%，年均复合增长率为 2.88%。从全球主要发达国家的城市化趋势来看，在达到 70%城市化率前，城市人口规模普遍保持较高增速增长；超过 70%城市化率后，城市人口规模增速放缓。与主要发达国家城市化率普遍超过 80%相比，我国城市化率仍有较大提升空间。 中西部省市的城市人口比重仍有较大提升空间。分省市看，东部沿海省市城市人口比重普遍较高，西南、西北地带省市城市人口比重相对较低。根据 2020 年人口普查结果显示，我国城市人口比重超 80%的省市只有上海、北京、天津，城市人口比重在 70%-80%之间的有广东、江苏、浙江、辽宁等沿海省份，而城市人口比重不足60%的省市有10个，以西藏、云南、甘肃、贵州等西部地带省份为主。整体上我国城市人口比重呈现自西部内陆向东部沿海省份逐渐提高的趋势，中西部省份城市人口比重相对东部沿海仍有较大提升空间。 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图26：我国城镇化率（%） 图27：全球主要发达国家城市化率（%） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图28:2020年各省市城市人口比重 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 14 请务必阅读末页声明。 我国一二线城市较富裕家庭占比提升增速趋缓，三四线城市较富裕家庭增长潜力较大。从2010年到2018年，我国家庭年可支配收入主要区间从8-14万元提高至14-20万元，意味着一大部分家庭成功迈入了相对较富裕的中产阶级行列。根据麦肯锡咨询，2018年全国年可支配收入14万以上的中产阶级家庭人口约4亿人，占城市人口比重约48.9%，较2010 年上升约40.98 个百分点；其中，家庭年可支配收入在14-30万元区间的较富裕家庭人口从2010 年的44百万人提升至2018年的374百万人，占当年城市人口的比重从6.57%提升至45.72%；而家庭年可支配收入在5-14万元的小康家庭人口从537百万人下降至346百万人，占当年城市人口比重从80.27%下降至42.3%，过半家庭实现了从小康到中产的跨越。分城市来看，2018年一二线城市年均可支配收入14万至30万的较富裕家庭占比约59%，较2010年的15%提高了44个百分点；2018年三四线城市较富裕家庭占比约34%，较2010年的3%提高了31个百分点，已接近一二线城市2013 年水平，但仍有较大提升潜力。从分城市较富裕家庭比重同比变化趋势来看，三四线城市较富裕家庭占比增速普遍高于一二线城市10至20个百分点。 资料来源：东莞证券研究所，wind 图29：2010年中国城市家庭人口年收入分布（百万） 图30：2018年中国城市家庭人口年收入分布（百万） 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 图31: 不同城市较富裕家庭占比（%） 图32: 分城市较富裕家庭比重变化趋势 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 15 请务必阅读末页声明。 2.4展望未来行业格局 疫情对休闲服务行业带来了不可逆的变化。需求方面，疫情扰动下居民出行习惯逐渐改变，人们逐渐习惯了省内短途出行，在城市周边寻找新的旅游体验。供给方面，疫情倒逼行业转型，航空公司等出行服务企业推出了随心飞、随心租等产品以最大化收益，预计未来该类产品将有效填充周末及小假期出行需求，进一步推动非节假日短途出游。后疫情时代，旅游行业逐步复苏与海外消费回流将成为休闲服务行业新的增长驱动力。长期来看，我国中产阶级家庭数量提高将逐步带动消费升级，促使旅游需求从满足吃住行游购娱六大基础需求向更深层次的文化旅游、深度旅游过渡，游客将逐步重视旅游体验，有望促进酒店从经济型连锁酒店向中高端化全服务酒店转型，促使景区从仅提供自然、历史景观的自然景区向自然、历史、人文深度结合的人工景区发展，推动免税店从单一的免税店向集旅游、购物、餐饮、休闲于一体的旅游综合体转变。 3.免税：有限竞争下免税供需两旺 3.1.回顾：疫情扰动客源 散点疫情扰动客源。海南疫情防控效果显著，但散点疫情扰动广东、浙江等多个重要客源地，造成海南民航起降班次大幅下降，三季度海南离岛免税购物人数大幅下降。2021年前三季度，海南仅有1例本土新冠肺炎确诊病例，但散点疫情影响下，一、三季度作为传统旅游旺季的离岛免税实际购物人数仅178.6万人次、130.7万人次，二季度受疫情影响较小，实际离岛免税购物人数达203.7万人次。 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 图33：新政后离岛免税购物额（亿元）及人次（万人） 图34：离岛免税客单价变化（元） 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 16 请务必阅读末页声明。 免税业绩承压。2021 年前三季度，免税板块实现营业总收入 494.99 亿元，同比增长40.87%；实现归属于母公司股东的净利润84.91亿元，同比增长168.35%；实现扣非归母净利润 83.88亿元，同比增长 180.37%。2021年三季度实现营收139.73亿元，同比下降 11.73%；实现归母净利润 31.32 亿元，同比增长 40.22%。散点疫情扰动下第三季度免税增速放缓、业绩承压。 3.2.从乐天模式展望免税业发展 回顾韩国乐天免税的发展历史。我们将乐天免税的发展史划分成三个阶段来看。（一）1980年至2003年是乐天免税业务的初步发展阶段，作为韩国百货巨头的乐天在1980年1月开设了乐天免税店首尔明洞总店，在业内首次引入百货卖场中的精品区域划分概念。凭借明洞区优异的地理位置和乐天百货的庞大体量，乐天免税店于 80 年代成为全球范围内最早吸引路易威登、爱马仕及香奈儿等顶级奢侈品品牌入驻的免税店，成功树立精品形象。1999年乐天紧抓互联网潮流，开设全球首家线上免税店，并以民营企业身份成功取得韩国首张机场免税牌照，开拓线上和机场免税领域。（二）2004年至2011年间，乐天免税开启韩流营销，开启上升红利期。2004年乐天开创了新的营销策略，以韩流文化为核心开设裴勇俊商店，并于 2006 年开始举办家族演唱会、在免税店乐天世界中建设星光大道汇聚知名韩星，成功抓住韩流文化的红利期实现“购物、观光、文化”深度融合的韩流营销模式。（三）2012年至今，乐天免税进入了全球化布局的新阶段。2012年、2013年及 2014年，乐天免税分别开业了印度尼西亚雅加达市内于机场店、美国关 资料来源：海口海关，东莞证券研究所 资料来源：海口海关，东莞证券研究所 图35：免税板块历年营收及其同比增速（%） 图36：免税板块历年归母净利润同比增速（%） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 17 请务必阅读末页声明。 岛机场店、日本关西机场店，并于2016年成为世界第二大免税零售商。2017年至2020年，乐天免税店在越南、新加坡、澳大利亚及新西兰开业，进一步扩大全球免税网络。 表3：乐天免税店布局 国家 免税店 开店时间 介绍 韩国 明洞总店 1980年1月 韩国品牌最多、商品最全的全球第一卖场 世界大厦店 2017年1月 这里不仅经营有韩国最大规模的韩国化妆品专区，还提供可尽情享受购物乐趣的顾客个性化服务 COEX市内店 2010年12月 出境前，千万不要错过市中心舒适便捷的购物体验 釜山市内店 1995年12月 在釜山的购物和旅游胜地乐享免税购物 济州市内店 2000年3月 济州最大规模的市内免税店 金浦机场店 1999年3月 在金浦机场乐享便利免税购物 金海机场店 2016年12月 在金海机场购买化妆品、香水的唯一途径 日本 东京银座市内店 2016年3月 东京规模最大的综合市内免税店 关西机场店 2014年9月 在奢华时尚、珠宝首饰精品店乐享免税购物 美 关岛机场店 2013年7月 365天24小时营业的免税购物空间，拥有200余个品牌产品 越南 岘港机场店 2017年9月 岘港旅游的开始和结束尽在乐天免税店岘港机场店 芽庄金兰机场店 2018年6月 在东方那不勒斯遇见乐天免税店 河内机场店 2019年7月 在越南首都乐享免税购物 澳大利亚 布里斯班机场店 2019年1月 全球品牌的天堂，澳大利亚首个免税店内的威士忌吧卖场 堪培拉机场店 2019年1月 堪培拉机场内唯一的免税店 达尔文机场店 2019年1月 在澳洲北部规模最大的机场乐享免税购物 墨尔本市区店 2019年1月 在墨尔本中心乐享出国前的便利免税购物 新西兰 惠灵顿国际机场店 2019年1月 符合旅客喜好的商品数不胜数 新加坡 樟宜机场店 2020年6月 乐天免税店海外店中规模最大，位于世界枢纽机场的烟酒类专业销售免税卖场 资料来源：公司官网，东莞证券研究所 注：已剔除租约到期未续约的韩国仁川机场等免税店。 有限竞争有利于做大市场。从韩国免税业发展来看，有限度的牌照增发比起竞争加剧带来的毛利率下降，更重要的是打破垄断竞争市场，优化竞争格局，激励市场主体让利从而吸引游客做大市场。韩国自 2013 年开始增发免税牌照，放宽免税竞争并下调免税特许经营时间至5年，加大了免税零售的竞争，但免税竞争并未打破寡头竞争局面，过度竞争导致免税店净利润率大幅下降，不具有零售经验优势的竞争者逐渐出清。除了作为百货零售巨头的新世界外，2013 年后进入的其他免税经营主体普遍经营不善。自 2018年以来，韩亚、韩华格乐丽雅和DOOTA免税店先后因缺乏零售运营经验，布局远离明洞中心区，连年亏损而宣布申请撤回免税牌照。2019年韩国免税业CR3约82%。乐天免税 休闲服务行业2022年上半年投资策略报告 18 请务必阅读末页声明。 于2014年成为全球免税零售商第三位，16年成为全球第二并维持至2020年，一是有限度的放宽竞争对于具有规模优势的龙头企业而言并不伤及根本，奢侈品为主的免税品具有较高的需求弹性，毛利率的下降有望被更大的市场所抵消；二是乐天全球化布局战略迅速扩大销售规模，加大规模优势提升对供应商议价能力，从而取得更高的毛利水平。 从韩国乐天的经验来看，我国免税业仍处于起步阶段。目前市场对免税行业的担忧主要在于国内长期散点疫情扰动和免税牌照增发导致的竞争加剧。从行业发展阶段来看，我国免税业处于韩国2013年牌照增发初期，截至2021年9月，全国拥有免税牌照集团已达到10家，包括中国中免、海免、日上免税行、珠免、深免、中出服、中侨、王府井、海旅投、海发控，海南免税店从政策落地之初的两市两店增加至三市十店，其中9家已开业。免税牌照的增加有望促使国内免税市场从中国中免一家独大向良性竞争转变。市场对行业竞争加剧可能改变行业格局存在担忧，但乐天免税在新进入者的冲击下免税龙头企业的规模优势难以撼动。乐天在首尔运营有明洞总店、世界大厦店、COEX店，2018年免税销售额分别为38亿美元、9.3亿美元、1.95亿美元，同市店面销售额差异巨大，乐天免税明洞总店销售也远高于同在高端旅游购物中心明洞的其他免税店。而我国免税龙头中国中免在国内前十大国际客流机场中的九座拥有免税店，离岛免税方面拥有三亚海棠湾国际免税城与海口即将建成的全球最大旅游零售综合体，2020年免税零售市占率超 90%，规模优势显著。我们认为免税牌照的增发难以改变行业竞争格局，但有望通过合理竞争做大免税零售市场，随着疫情受控和国内免税业发展壮大吸引国人消费回流，免税市场空间广阔。 3.3.展望2022年，关注离岛免税政策逐步落地与疫情受控后游客数量增长 政策持续利好离岛免税。为降低境外低价免税品对这个消费者的吸引力，吸引消费回流，我国自2011年起实施并逐步放宽离岛免税政策。2011年4月海南离岛免税购物政策正式实施以来，离岛免税政策分别在2012年、2015 年、2016 年、2018 年、2020 年