2021年11月投资策略展望-20211201-西南期货-103页.pdf

西南期货研究所 1 投资策略报告 2021年11月投资策略展望 摘要 股指期货 近期市场略偏谨慎，期指短线操作观望为主，各品种合约在超跌时可考虑右侧买入。中长线策略方面，IC合约的多头套保策略可在标的指数企稳后考虑轻仓回场。 螺纹、铁矿 政策干预对期货价格构成较大影响，基本面因素退居次要地位。螺纹钢11月需求或能延续当前水平、供应或低于当前水平，我们建议投资者关注螺纹钢期货价格低位做多机会，并密切关注政策变动消息；钢厂的限产将压制铁矿石需求，若供应端不出现意外缩减，铁矿石中期走势偏空。 铜、铝、锌 近期，煤炭价格对有色金属影响剧烈，我们认为铜、锌或以高位震荡为主，铝有修复前期跌幅的可能，建议合理控制好仓位。此外，密切关注美联储11月议息会议。 原油 11月份全球能源需求强劲，较冷的天气将引发对取暖油的更多需求，长假期将推动汽油需求的增长，而全球原油产量增长滞后，原油供应依然紧张，欧佩克及其减产同盟国坚持按计划每月 方 正 经 营 服 务 为 本 创 新 发 展 西南期货研究所 地址：重庆市江北区东升门路61号24层1、2房部分区域及3、4号房 地址：上海市浦东新区源深路1088号1603 电话：023-67070250 021-61101856 邮箱： 西南期货研究所 2 增加40万桶原油日产量，而美国原油产量仅缓慢地从飓风冲击中恢复，预计11月份原油价格仍将震荡上行。 PTA、短纤 双控政策依然会对11月份化纤产业相关期货品种的行情走势产生重要影响，尤其是对短纤及其他聚酯品种。PTA在累库预期以及加工费处于高位的背景下，整体保持偏空的预期；乙二醇在煤炭价格稳定以后，价格变化有望回归基本面，在供应提升有限，需求环比改善的预期之下，保持看多的观点，短纤对双控政策的敏感度较高，在限电政策逐步放开的情况下，预计11月份短纤价格有望震荡上行。 天然橡胶 天气因素对于产区的影响尚未结束，原料价格高企对于盘面有一定支撑，但11月的进口量或环比增加，库存去化放缓或迎来拐点后对天胶形成压力；需求端边际有所好转，但未出现明显亮点前，上升空间也将受限，建议等待回调后低位布局多单。 PVC 目前PVC盘面基本跟随煤价波动，在动煤企稳前，PVC价格将持续大幅波动，参与难度较高，但四季度原料产能仍将受控，短期情绪稳定后，市场重新正视成本端的支撑，盘面或有所反弹，但后市需求端或难有改善，反弹后或仍偏弱震荡，建议观望或择机参与反弹。 聚烯烃PP&LL 西南期货研究所 3 聚烯烃在煤价的带动下大幅下跌后有所企稳，原油成本端仍存支撑；基本面来看，库存压力较大，需求端边际走好，煤价企稳后价格应该有所修复，但整体走势或偏弱震荡，建议操作上高抛低吸为主，关注上游原料价格变化以及供需改善情况。 白糖 从国内来看，目前国内工业库存偏高，进口量大。新榨季北方甜菜糖减产，减轻了压榨初期国内的供给压力。国内现货估值偏低，期货盘面中性偏低，但国内当前大涨驱动力不足，跟随外盘变动，震荡上涨为主。 棉花与棉纱 从全球来来看，棉花存在供给缺口，全球棉价走势不会太弱。从国内来看，目前全球棉纺产业链只有中国最为完善，这对需求提供很强的支撑。另外，棉价的涨，带来一定的风险，下游纺织市场对棉价接受或逐渐走弱，关注价格向下传导是否顺畅。从国内来看，由于产能远大于产量，预计国内籽棉价格将保持在高位，可能稳定在10.5元/公斤，国内成本将达到24500元/吨左右。 估值偏低，棉花与棉纱逢低做多为主。 苹果 进入11月份，国内苹果收获进入尾声，收购价格确定。市场关注的焦点是仓单成本，本年度优果率下降，仓单成本大幅提升，价格将保持强势运行。但本年度国内产量小幅增加，供给充足，整体价格重心或有所下移。 西南期货研究所 4 从需求来看，把握季节性需求机会，特别是春节前的消费旺季，同时关注柑橘大量上市的替代影响。预计价格在高位震荡运行，把握阶段性机会。 粕类油脂 全球大豆供需转向宽松 生猪及能繁母猪存栏下滑，连粕反弹抛空；盘面榨利利空，油脂价格基本兑现利好，考虑反弹抛空。 生猪 短期来看，生猪价格快速上涨后存在回调压力，11月恢复出栏将增加标猪的供应量，下旬全国大范围的腌腊将继续支撑生猪价格。建议可等待回调企稳后，逢低参与做多，注意资金管理，设置好止损。 鸡蛋 预计鸡蛋11月供给量较10月或小幅上涨，且“双11”商超囤货进入尾声；现货11月上旬有走弱可能，期货端建议可逢高沽空，区间操作，注意控制仓位，设置止损。 西南期货研究所 5 目录 股指期货 . 6 螺纹、铁矿 . 13 铜 . 18 铝 . 23 锌 . 27 原油 . 29 PTA、短纤 . 34 天然橡胶 . 39 PVC . 48 聚烯烃PP&LL . 52 白糖 . 57 棉花与棉纱 . 63 苹果 . 71 粕类油脂 . 76 生猪 . 84 鸡蛋 . 95 西南期货研究所 6 股指期货 观点 各主要指数在10月走势再度出现分化，但是月度涨跌幅均不算大：中证500以超2%的跌幅领跌各主要指数；上证50和创业板指涨幅居前，涨幅均超1%。市场整体来看，略偏谨慎。首先，从经济基本面来看市场并不具备大幅走强的基础：10月公布的经济数据继续走弱，在大宗商品价格上涨以及能耗“双控”等因素的影响下工业品原材料价格走升，中下游企业仍然面临压力，同时金融数据增速下行。货币政策方面仍然稳健，央行努力维护流动性总量的合理充裕，10月的最后一周公开市场累计净投放资金6800亿元，创2020年2月以来新高，从数据来看暂时不具备进一步宽松的基础。其次，海外方面美联储收紧政策的步调预计会在在今年年内会开始缩表，但是非农数据的调整会对开始的月份有影响，具体仍需关注11月的美联储议息会议。最后，从证券市场本身供需的角度，10月A股市场整体供应偏强，需求回落：从杠杆资金、外资、全市场成交等维度看资金情绪虽仍积极但均有所回落。 具体依据如下： 经济指标方面：9月经济虽然在疫情和“双控”政策等因素下面临一定的下行压力，但我国经济方面继续目前仍就保持一定程度的韧性。9月，工业增加值同比3.1%，略低于市场预期的3.82%，10月预期仍在4.9%，两年均值来看当月（4.9%）下降0.5%。边际转弱的原因可能是基建与出口下半年的边际走弱。9月，固定资产投资累计同比为7.3%，8月为8.9%，整体小幅下行。社会消费品零售额9月同比增长4.4%，前值为2.5%；两年平均增长3.8%，前值为1.5%。今年7-8月疫情影响下，社零增速明显回落，9月的数据较为偏低。同时社会消 西南期货研究所 7 费品零售额还受到居民收入和消费倾向的制约。居民人均收入（累计同比）三季度增速两年平均值为5.05%（二季度为5.1%）与经济增速之差（高于GDP增速0.15%）有所缩小。就业市场仍存压力，失业率方面，9月份，全国城镇调查失业率为稳定在4.9%，比前值低0.2%，达到2019年以来的最低值。目前来看，国内的经济各项数据虽然面临一定的下行压力，但总体来说，仍就合理区间内。同时，回看1月至9月的经济数据，随着疫情带来的影响对市场的逐步减少，统筹疫情防控和经济社会发展成果进一步巩固，市场需求持续恢复，工业企业生产经营稳中向好，利润总额继续保持较快增长，企业质量效益不断提升。当前政策工作的重点仍是如何刺激实体信贷需求，让金融机构开始加速向实体投放信用，拉动经济增长。 通胀数据方面：9月通胀数据显示，CPI同比增长0.7%，前月值为0.8%，环比由上涨转为持平；PPI同比增加10.7%，环比增加1.2%，PPI数据都显著高于预期，创下1996年有记录以来的新高。从CPI分项来看，由于猪肉价格下跌幅度较大（- 46.9%），整个畜肉类分项下跌28.5%，食品同比继续下跌5.2%，前值为下跌4.1%；非食品项增长2.0%，交通燃料涨幅居前（22.8%）。从PPI分项来看，在大宗商品价格上涨的推动下,生产资料普遍大幅上涨，同比增加14.2%（采掘以49.4%居前），广谱的物价上涨压力有所显现，生活资料上涨有限，仅0.4%。展望后续，近期监管部门强力出击遏制煤价炒作，促进煤炭价格回归合理区间，促进煤炭市场回归理性，目前煤炭价格涨幅已完全脱离供求基本面，且临近采暖季，价格仍呈现进一步非理性上涨的趋势。另外能源保供将作为今年央企考核的主要指标，力度空前。后续PPI方面随着市场情绪的冷却，可能会有所回落；同时，PPI可能会向CPI有一定程度的传导，全面通胀的可能性有限。就通胀方面 西南期货研究所 8 来说，对央行货币政策制约不大。 金融数据方面：9月社会融资规模增量规模同比下降，存量同比上涨10%。利率走廊并未出现大幅收紧或宽松，DR007目前仍处在小幅震荡阶段且基本平稳。最近受支小贷款的影响，企业度短期贷款同比增加；值得注意的是，最近三个月企业中长期贷款同比增量收缩了6800亿，历史上只有2011年3月同比收缩7970亿的数值比今年高。受房地产相关政策地影响，最近三个月居民中长期贷款同比增量收缩了5100亿，过去几轮周期，同比增量收缩最高的是3800亿。随着后续地方债发行加速，MLF大概率不会出现大额缩量续作。同时结合政治局会议、国务院金融委会议以及最新发布的央行货币政策执行报告，房地产信贷环境可能会有所改善，我们认为当前货币政策的趋势仍然是保持货币政策稳定性。目前央行认为，国家已经进入高质量发展阶段，保持货币和社融增速与名义GDP增速基本匹配，流动性将维持合理充裕。目前在宽信用的格局下，可能会对中小企业有定向宽松的政策，通过降准降息等货币放水政策刺激经济可能性有限。 企业盈利方面：1-9月规模以上工业企业利润同比增长44.7%，低于1-8月的49.5%，比2019年1-9月份增长41.2%，两年平均增长18.8%，低于2021年1-8月相较于2019年1-8月增长42.9%和两年平均增长19.5%。其中，9月份利润同比增长16.3%，增速较上月加快6.2个百分点。盈利状况改善带动企业资产负债率继续走低，9月末，企业资产负债率为56.3%，同比降低0.5个百分点，较上月末降低0.1个百分点。考虑疫情分季度的影响之后，今年预计3季度上市公司净利润同比以及环比增速改善仍比较可观。从行业角度来看，传统的周期行业近期业绩回暖明显，比如采矿、能源、钢铁、有色金属等。从利润占比来看，也呈现上游增速好于中下游的趋势，采矿+制造业上游1-9月为49.4%，前 西南期货研究所 9 值是49.3%，去年全年是35.6%。当月来看，9月采矿+上游占比为50%，前值为55.2%。 海外宏观：根据美联储9月议息会议的FOMC声明，美联储的措辞从“评估进展”变成了“若经济如预期般广泛复苏，FOMC判断可能经济环境很快将适合放缓购债速度”，同时美联储主席鲍威尔表示，在 2022 年年中左右结束渐进式减码购债可能是适宜的。如果经济取得进展继续符合预期，美联储可能在下次会议（11月）采取行动。按照时间推算，每月缩减100亿美元国债和50亿美元机构支持债券的购买是目前的计划，具体还需要等11月议息会议的结果。美国9月非农就业意外疲弱，仅新增19.4万人，大幅低于市场预期的50万人。政府部门就业是最大拖累项，教育部门就业也负增长，由于新冠疫情扭曲了正常的季节性招聘规律，季节性调整后的就业数据更显疲弱。当然之前的就业数据也得到了一定的修复，9月“弱非农”不会改变美联储年内官宣Taper的选择，但11月议息会议直接开始Taper的概率有所下降，有可能释放信号“预告”12月正式开始Taper。 证券供给端 ：10月新股筹资额转而回升，增发筹资额基本与上一月持平；11月供给端解禁流通股数大幅回升。供给端压力有所回升。 证券需求端 ：进入10月证券成交活跃度回落，两市10月日均成交额回落至1万亿元，比前一月回落近4000亿元。新成立偏股型基金份额10月快速回落至仅400余亿元，截止目前今年新成立偏股型基金份额为近1.89万亿份，去年全年新成立偏股型基金份额为1.94万亿份；按照目前的发行趋势今年新成立偏股型基金份额有望超越去年水平。 另外从基金仓位统计来看，10月开放式基金仓位在月内回落，目前基金仓 西南期货研究所 10 位水平为近一年内的低位。融资余额在9月见顶回路，近期在1.7万亿元左右，仍然为年内高位水平，两融余额为1.85亿元，这一水平为近6年来的高位，这从一定程度上反应了杠杆端资金情绪并不消极。从外资投资A股角度来观测需求，10月沪深股通仍维持净流入，不过流入额比上月有所回落。 综上证券市场10月整体供应偏强，需求回落。 策略 综上，短线策略方面各品种合约建议观望为主，超跌考虑右侧买入。 另外前期我们推荐中长线投资者关注IC合约的多头套保策略。IC2206合约目前贴水标的指数超5%，不过近月合约间价差不足1%左右。因中证500指数中有近40%的市值占比为周期行业个股，在周期过近期大幅调整的背景下中证500指数调整亦较为明显，指数在前期破位后近期在半年线附近寻找支撑，指数企稳后可考虑轻仓回场。 西南期货研究所 11 股指期货数据跟踪 图 1：各主要指数月度涨跌幅概览 图 2：两市成交额与总市值（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 图 3：沪深两市筹资金额概览（单位：亿元） 图 4：A股月度解禁情况概览 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 图 5：新成立偏股型基金（单位：亿份） 图 6：基金仓位统计 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 西南期货研究所 12 图7：沪深港通（单位：亿元） 图8：融资融券余额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 图9：标的指数股息率周数据 图10：标的指数市盈率周数据 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 数据来源：Wind资讯、西南期货研究所 西南期货研究所 13 螺纹、铁矿 观点 11月份，我们建议投资者关注螺纹钢期货低位买入机会。我们的依据如下： 钢厂复产空间受限。10月份以来，部分钢厂陆续复产。9月份最后一周，螺纹钢周产量在250万吨以下，而10月份最近一周的螺纹钢产量已回到290万吨以上，螺纹钢供应量回升。不过，我们认为钢厂复产的空间将受到限制。进入11月份后，钢厂生产至少会受到三方面的压力：能耗双控考核、采暖季环保限产、冬奥会举办地周边限产，钢厂限产力度可能再次加大。长期来看，“碳中和”是我国的顶层设计，而钢铁行业是碳排放的重要行业。碳排放2030年达峰、2060年中和的目标将成为压制钢铁供应的长期因素。 图1：历年螺纹钢周度产量变化 （数据来源：钢联数据、西南期货研究所） 需求水平或将维持。受我国气候影响，螺纹钢需求呈现出明显的季节性特点。9月份是传统的需求旺季，全国建材成交量日均值在21万吨以上。进入10月份以后，每天的全国建材成交量就很少突破20万吨。全国教材成交量的环比下降， 西南期货研究所 14 代表着螺纹钢需求环比转弱。市场已进入需求淡季，但在真正的寒冬到来之前，我们认为需求已没有多大的压缩空间。换句话说，目前全国教材成交量的水平已经体现了淡季特点，或能维持当前水平。参考往年的数据来看，过去两年10月、11月份的全国建材成交量日均值24.4万吨、22.1万吨和20.7万吨、20.8万吨，而今年10月份至今的全国建材成交量日均值仅在17.3万吨左右，明显低于往年，市场高度关注的拉尼娜效应或已得到体现。 图2：历年全国贸易商建材成交量周均值变化 （数据来源：钢联数据、西南期货研究所） 库存总量仍在下降。数据显示，当前螺纹钢钢厂库存在260.39万吨，螺纹钢社会库存量在558.13万吨，螺纹钢库存总量在818.52万吨，同比下降26.65%。从库存总量来看，当前库存总量明显低于去年同期；从库存变化来看，10月份以来库存持续下降。 西南期货研究所 15 图3：历年螺纹钢库存总量变化 （数据来源：钢联数据、西南期货研究所） 基于以上的分析，我们认为螺纹钢价格在低位仍有做多价值，建议投资者关注低位买入机会。 铁矿石市场中期走势或与成材出现分化，整体呈现弱势格局。 铁矿石需求受到压制。从中长期来看，碳中和政策的大背景和下半年实现粗钢产量同比下降的目标都意味着铁矿石需求的萎缩。数据显示，9月下旬以来，全国高炉产能利用率出现一定回升，但如上文所述，我们认为钢厂复产空间受限，11月份高炉产能利用率或将再度下滑。 西南期货研究所 16 图4：全国高炉产能利用率变化 （数据来源：钢联数据、西南期货研究所） 国际矿山发货平稳。我国铁矿石资源进口依赖度很高，澳洲和巴西是铁矿石进口的主要来源国，故而两国的铁矿石发货量直接决定着国内铁矿石的供应量。从发货数据来看，今年发货节奏整体平稳。数据显示，到10月末，两国铁矿石累计发货总量与过去两年基本持平。 图5：历年巴西澳洲铁矿石发货总量变化 （数据来源：钢联数据、西南期货研究所） 港口库存持续积累。铁矿石库存有港口库存和钢厂库存两个口径。数据显示， 西南期货研究所 17 铁矿石港口库存总量在14045万吨，创出年内最高值，该库存量处于近五年同期较高水平，且维持环比上升态势。钢厂库存方面，当前钢厂进口矿烧结粉总库存在1537万吨左右，进口矿平均可用天数为27天，也不存在补库需求。 图6：铁矿石港口库存变化 （数据来源：钢联数据、西南期货研究所） 综合供需来看，我们建议对铁矿石持中期做空思路。不过，从估值来看，目前铁矿石期货价格不是理想的做空价位。为保持可对比性，我们测算铁矿石期货价格与PB粉现货价格之间的升贴水关系，可以发现，当前I2201合约价格仍较PB粉现货存在大幅度贴水，贴水幅度为历史同期最高。故而，若铁矿石期货价格出现反弹，则可以提供较好的做空机会。 策略 建议投资者关注RB2201合约低位买入机会与I2201合约高位做空机会。 我们意识到推荐的策略可能存在一些风险点，我们提醒投资者及时跟踪技术面和产业信息的变化，注意仓位控制，并遵守止损纪律。 西南期货研究所 18 铜 观点 宏观方面，美联储Taper指日可待，我国政府积极调控煤炭价格，而欧洲能源供应问题未完全解决，密切关注美联储11月议息会议。供需方面，矿供应持续改善，进口废铜有所修复，限电制约电解铜产量释放，“金九银十”传统旺季表现平平，料11月消费多维稳，难有明显转变，此外，全球电解铜维持低库存逻辑，海外市场风险未完全消散。因此，我们预计在宏观无超预期事件的背景下，11月铜价以高位运行为主。 详细分析如下： 美联储Taper指日可待，全球能源危机未完全解决。10月底，多位美联储官员发声，阐明关于缩减购债、劳动力和通胀问题的看法，市场普遍预期美联储年底开始实施缩减购债计划，并且消化了持续通胀时间长于预期的可能，后续密切关注美联储11月议息会议，以防超预期消息。 近期，煤炭价格疯涨，屡创新高，不断挤压冶炼生产企业利润，对全国电力供应和供暖季亦产生不利影响，我国发改委实施”三连击”，依法对煤炭价格进行干预，高成本支撑逻辑转弱，导致有色金属集体承压回调，随后，我国总理明确提出合理控制煤炭价格，实现软着陆，有色金属下跌趋势暂缓。尽管我国政府积极扩大煤炭供应量，但北方即将进入供暖季，对于煤炭的需求量有增无减，料年底前，电力供应量难有明显宽裕。与此同时，欧洲依然受制于能源供应问题，目前，欧洲天然气库存已降至十余年最低，但俄罗斯并未明确宣布将提高对欧洲的天然气供应量，仅表示将在填满国内天然气储量后，增加设在德国和奥地利储气设施的库存。 西南期货研究所 19 图 1：铜精矿进口量 图 2：国内铜精矿产量 数据来源：海关总署、西南期货研究所 数据来源：国家统计局、西南期货研究所 矿供应持续改善，进口废铜有所修复。今年海外铜精矿的劳资合同谈判基本达成，在航运问题逐步缓解的背景下，进口铜精矿呈上涨趋势，但内蒙疫情影响个别口岸的铜精矿流转速度。从历史数据来看，年底国内铜精矿产量多处于相对高位，或将推升加工费指数持续上修。料11月铜精矿供应维持恢复态势，加工费指数易涨难跌。 随着疫苗的普及和日均新确诊病例数的回落，马来西亚逐步解封，社会运作陆续恢复，但马来西亚的进口废铜新标准实施在即，短期内或影响我国进口再生铜的恢复量，精废价差或维持在千余元附近，废铜替代作用环比增强。 图 3：废铜进口量 图 4：精废价差（单位：元/吨） 数据来源：海关总署、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 -50%0%50%100%01020304050602018年9月 2018年12月 2019年3月 2019年6月 2019年9月 2019年12月 2020年3月 2020年6月 2020年9月 2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 铜精矿进口量（万金属吨） 同比 -40%-20%0%20%40%60%05101520我国铜精矿产量（万金吨） 同比 -100%-50%0%50%100%150%050000100000150000200000250000300000进口废铜(实物吨) 进口废铜量同比 -1000-500050010001500200025003000350040002018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-25 西南期货研究所 20 表1：11月冶炼企业检修表 公司名称 粗炼产能 精炼产能 开始时间 结束时间 检修环节 备注 江西铜业 55 100 2021年10月 2021年11月 粗炼 40天 中条山 13 13 2021年10月11日 2021年11月15日 粗炼 35天 楚雄滇中有色金属 10 0 2021年11月 2021年12月 粗炼 40天 数据来源：SMM，西南期货研究所 图 5：国内电解铜产量（单位：万吨） 图 6：电解铜冶炼损益 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 限电措施和硫酸胀库隐患或继续制约电解铜产量。随着铜精矿加工费的持续上修和硫酸价格的走高，年内电解铜冶炼企业的利润较乐观，但不断发酵的电力供应问题导致电解铜产量不增反降。近期，国家发改委积极处理煤炭供应紧张问题，部分省市的限电措施略有缓和，但整体依然难言宽松。此外，华东地区的化工企业持续受到限电影响，叠加传统淡季消费转弱，导致硫酸需求量骤减，个别铜冶炼企业为防止硫酸胀库隐患已降低投矿量。结合检修计划表来看，11月电解铜产量有恢复预期，但增量不大。 传统旺季表现平平，11月消费多维稳。高企的铜价导致年内线缆企业的开工率不及往年，同时，精废价差的再次走扩分流部分制杆需求；房地产税的试点推行促使市场开始看衰地产行业的铜消费，但短期来说，对电解铜需求的影响不大；铜板带箔依赖电子领域的高景气度保证了相对可观的订单，但环比有走弱迹象；0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月E 11月 12月 2019年 2020年 2021年 050100150-2000-1000010002000300040002017-10-222018-1-222018-4-222018-7-222018-10-222019-1-222019-4-222019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-22冶炼厂生产利润（元/吨） TC（美元/吨） 西南期货研究所 21 汽车产销量不理想，对汽车板块的铜需求造成拖累；出口订单一般，难与去年相提并论。整体来说，传统旺季消费表现平平，微薄的利润和限电措施继续施压下游消费，料11月消费需求多维稳，难有明显转变。 图 7：线缆企业开工率 图 8：精铜制杆开工率 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 图 9：国内铜社会库存（单位：万吨） 图 10：全球铜显性库存（单位：吨） 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、同花顺、西南期货研究所 低库存逻辑延续，海外风险未完全消散。能源紧张问题从国内扩张至海外，国内煤炭供应紧张、欧洲天然气短缺和印度煤储量极低等情况一时难以完全解决，低库存逻辑继续给予铜价强支撑。伴随着电解铜快速去库和注销仓单高占比的现象，LME(0-3)合约出现超大Back结构，海外市场风险陡增，伦敦金属交易所随即颁布临时性条款维护铜交易市场秩序，目前来看，溢价依然高企，海外风险未完全消散。 20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 -10-5051001020304050602018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-25总计（万吨） 环比 40000060000080000010000001200000140000016000002016-10-222017-1-222017-4-222017-7-222017-10-222018-1-222018-4-222018-7-222018-10-222019-1-222019-4-222019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-22 西南期货研究所 22 策略 美联储Taper临近，市场资金趋于谨慎，同时，电解铜低库存逻辑继续给予铜价强支撑，料11月铜价以高位运行为主。预计沪铜运行区间68000-74000元/吨，伦铜运行区间9450-10200美元/吨。 西南期货研究所 23 铝 供应方面，山西汛情严重，氧化铝和矿企生产处于恢复中，政府积极管控煤炭价格，电解铝成本支撑逻辑转弱，但是全球能源紧张问题仍存，电解铝产量易减难增；消费方面，近期铝价大幅回调，或释放部分后置需求，但限电影响仍存，且有增强的可能，料消费多维稳。我们认为11月铝价仍有上涨机会，但近期市场情绪仍较低迷，不建议抄底，待煤炭价格企稳，国内电解铝社会库存出现拐点，或供暖季导致铝厂减产力度增强后，再酌情考虑入场。 详细分析如下： 图 1：氧化铝产量 图 2：氧化铝利润（单位：元/吨） 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 供应受限，氧化铝利润高企。10月初，山西发生强降雨天气，单位降雨量大，且持续时间长，黄河水位暴涨，导致当地出现严重汛情。据第三方调研机构了解，本次灾情对矿山开采和原材料运输影响较大，孝义地区的露天矿山开采尚未恢复，此前开采的矿石因道路运输受阻无法运出；此外，受汛情影响，山西氧化铝企业运行产能环比下降237万吨/年，受限时间约10天，预计减量六万余吨，故近期氧化铝价格表现坚挺，利润高企。据了解山西的铝企业正处于恢复之中，若限电等外部影响不再加剧，料氧化铝供应量环比增加，生产利润有回落的可能。 70%75%80%85%90%95%0200400600800氧化铝月产量(万吨) 开工率 -1000-750-500-250025050075010001250150017502018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-25氧化铝(山东)利润-总成本 氧化铝(河南)利润-总成本 氧化铝(山西)利润-总成本 西南期货研究所 24 图 3：电解铝产量 图 4：电解铝利润 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 图 5：铝价与电解铝利润关系（单位：万吨） 图 6：电解铝社会库存（单位：万吨） 数据来源：同花顺、SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 电解铝成本支撑转弱，产量易减难增。供应短缺造成动力煤价格急速上涨，进而带动电价持续走强，同时，氟化铝、冰晶石等冶炼辅产品的价格亦走强，电解铝生产成本环比大幅上涨，电解铝高利润局面坍塌，部分冶炼厂甚至出现小幅亏损。煤炭短缺的影响已从工业用电扩大至民生用电，我国政府积极扩大煤炭供应量，管控煤炭价格回归合理水平，市场对电解铝成本支撑的逻辑转弱。 河南、贵州、山西地区的电解铝企业仍受限电影响，其中，贵州地区的企业被要求从严控产，河南和山西地区的企业也有部分减产，进入11月，北方供暖季来临，对煤炭的需求量将有增无减，限电限产的程度和范围有增强的可能，料10月国内电解铝产量不及预期，11月电解铝产量环比下降。海外方面，欧洲能80%85%90%95%0100200300400电解铝月度产量（万吨） 电解铝月度开工率 -4000-2000020004000600080000500010000150002000025000300002017-10-222018-4-222018-10-222019-4-222019-10-222020-4-222020-10-222021-4-222021-10-22电解铝平均日度利润（元/吨） SMM A00铝均价 -4000-20000200040006000800090001100013000150001700019000210002300025000270002015-10-222016-4-222016-10-222017-4-222017-10-222018-4-222018-10-222019-4-222019-10-222020-4-222020-10-222021-4-222021-10-22沪铝主力合约收盘价 电解铝利润 -15-5515040801201602002017-10-242018-1-242018-4-242018-7-242018-10-242019-1-242019-4-242019-7-242019-10-242020-1-242020-4-242020-7-242020-10-242021-1-242021-4-242021-7-242021-10-24合计 库存变化 西南期货研究所 25 源危机未解除，当地电解铝厂的开工率亦存在不确定性。 图 7：建筑铝型材开工率 图 8：铝板带开工率 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 成本高企和限电措施影响旺季消费，11月消费多维稳。不断上涨的原材料价格和跟涨乏力的加工费，不断挤压中间加工企业的利润，叠加此起彼伏的限电政策，导致铝型材和铝制品企业的开工率多不及往年同期水平，今年的“金九银十”传统旺季表现不甚理想。不过，近期大幅回调的铝价或提振下游后置订单的落地，但限电影响仍存，且有增强的可能，料11月消费需求多维稳。 图 9：全球电解铝显性库存（单位：吨） 图 10：LME库存和升贴水 数据来源：同花顺、西南期货研究所 数据来源：同花顺、西南期货研究所 国内电解铝累库，海外库存去化。高企的铝价和限电措施影响国内下游消费需求，在“金九银十”传统消费旺季的背景下，电解铝社会库存不仅没去库，反0%20%40%60%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 40%50%60%70%80%90%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 100000015000002000000250000030000003500000400000045000002015-10-222016-4-222016-10-222017-4-222017-10-222018-4-222018-10-222019-4-222019-10-222020-4-222020-10-222021-4-222021-10-22-100-5005010001000000200000030000002017-10-262018-4-262018-10-262019-4-262019-10-262020-4-262020-10-262021-4-262021-10-26LME铝(0 -3)升贴水(美元/吨) LME铝库存（吨） 西南期货研究所 26 而累库20余万吨，总量超95万吨，库存压力较大。与之相反，欧洲能源危机发酵，个别电解铝厂已开始减产，LME电解铝库存持续下降，但LME（0 -3）合约难以摆脱Contango结构。整体来看，全球电解铝显性库存处于低位。 策略 近期，煤炭价格的暴跌导致铝价超跌，市场情绪仍较低迷，不建议抄底，待煤炭价格企稳，国内电解铝社会库存出现拐点，或供暖季导致铝厂减产力度增强后，再酌情考虑入场。预计沪铝运行区间19000-23000元/吨，伦铝运行区间2600-3100美元/吨。 西南期货研究所 27 锌 观点 供应方面，矿供应收紧，加工费回落，能源问题继续制约精炼锌产量，且有发酵的可能；消费方面，电力问题传导至消费端，叠加原材料价格高企，下游消费表现不及预期，但刚性需求仍存，继续托底消费。我们认为11月锌价以高位震荡为主，操作上建议高抛低吸。 图 1：锌精矿月度加工费 图 2：锌精矿进口量 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：海关总署、西南期货研究所 详细分析如下： 矿供应收紧，冶炼厂恢复缓慢。海运问题导致进口矿量不及预期，同时，国内矿企生产高峰期已过，叠加冶炼厂的冬储需求，锌精矿加工费小幅回落，料11月矿加工费延续下降趋势。根据第三方调研数据预判，港口矿库存和冶炼厂原料库存均处于常规水平，基本不会出现矿供应紧缺的局面。 不断上涨的电价侵蚀冶炼企业的利润，同时，限电限产持续作用于冶炼厂，且目前来看，限产影响仍存。进入11月，北方供暖季来临，煤炭供应或再度趋紧，冶炼厂常规的年底冲量计划搁置，料国内精炼锌产量恢复缓慢。此外，欧洲天然气供应问题仍未解决，海外锌冶炼厂减、停产范围存在扩大的可能。 0100200300400020004000600080002017-10-222018-1-222018-4-222018-7-222018-10-222019-1-222019-4-222019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-22国产矿周度TC(元/金吨) 进口矿周度TC(美元/干吨) 0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500002017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-1进口锌精矿（金吨） 进口锌精矿占比 西南期货研究所 28 图 3：精炼锌产量 图 4：初级加工企业开工率 数据来源：SMM、西南期货研究所 数据来源：SMM、西南期货研究所 需求不及往年，刚需托底消费。电力供应紧张从供应端传导至消费端，北方镀锌行业、南方压铸锌合金行业的开工率均不及往年同期，而出口订单虽有转好，但仍弱于去年同期。目前来看，限电继续影响下游生产，且11月电力供应难有明显宽裕的迹象，同时，高企的原材料成本大幅挤压中间加工企业的利润。各方面共同作用下，下游消费需求偏弱。不过，截至8月底，地方政府新增专项债余额近三成，