2022年宏观经济展望：旧叶新芽-20211129-国泰君安-78页.pdf

旧叶新芽2022年宏观经济展望证券研究报告张陈（分析师）010-83939823S0880521080004陶冶（研究助理）021-38676284S0880121030012田玉铎（分析师）010-83939807S0880520010001陈礼清（研究助理）021-38676550S0880120080009汪浩（研究助理）0755-23976659S0880121080115黄汝南（研究助理）010-83939779S0880121080006董琦（分析师）021-38674711S0880520110001请参阅附注免责声明核心结论：012022年全年经济增速5.1%左右，动力前低后高，新旧经济分化极致，之后迎接再收敛。四个季度GDP增速呈现“W”型（4.8%，4.4%，5.7%，5.3%），“W”的最后一笔将在2023年体现。国内CPI通胀在下半年压力更大，PPI逐渐回落，年底转负。对于经济分项，我们从强到弱的排序是制造业投资、消费、基建、出口、地产。0203042022年是一轮债务长周期的尾部阶段，新的力量正在孕育。中国经济周期承上启下阶段，债务周期来到尾部。排除疫情扰动，杠杆率增速和债务付息率已经下行多年，去杠杆以来五年的企业债务多数都已到期，违约规模增速自2019年以来也在边际缓解。债务周期尾部长端利率震荡为主，新一轮债务周期蓄势待发。地产调控、能耗双控、海外资本开支是影响国内宏观环境的三条主线。不要对地产调控全面放松抱有过高期待，但也无需对地产投资中期过分悲观，地产投资合理增速应该在5%左右。能耗压降目标有向下微调的可能，但仍然构成2022年的供给制约，清洁能源供给节奏需要进一步提高。海外资本开支动力延续，构成外循环的新逻辑。政策防风险与稳增长再平衡，货币前松后稳，财政前置发力。政策上半年向稳增长倾斜，货币端整体仍以稳健为主，节奏“前松后稳”，广义财政周期在2021年Q4触底反弹后，2022年大部分时间将处于周期上行阶段，前置发力明显。中国经济回归理性繁荣，看好科技制造与大众消费。投资主线上，科技制造景气延续，拉长长板（能源新基建与减碳技术），加强短板（半导体设备、军工），以及出口结构性亮点支撑（海外资本开支），共同富裕推进和CPI上行的环境看好大众消费表现，年中观察周期的回声。05目录2022年中国经济与政策展望01开年的三条线索：地产调控、能耗双控与海外资本开支02回归理性繁荣的三大支撑:债务周期、共同富裕、科技制造03请参阅附注免责声明1. 2022年中国经济与政策展望请参阅附注免责声明1.1.疫情对全球的影响依然集中在供给侧 走过两年，全球疫情的影响究竟如何？当前全球主要经济体的PPI-CPI剪刀差都来到历史高点，PMI供应商配送时间除中国外，也快速冲高，这两个指标基本已经反应出长久的疫情给经济留下的痕迹疫情对供给的冲击已经超过对需求的冲击，我们深处在供给主导的周期之中。资料来源：Wind、国泰君安证券研究PPI-CPI剪刀差主要经济体都来到历史性高位( 1 0 )( 5 )05101520PPI - C P I : 美国 PPI - C P I : 欧盟 PPI - C P I : 中国（ % ）304050607080901 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 7PMI: 供货 商配 送 时间 : 丹麦 PMI: 供货 商配送 时间 : 瑞士PMI: 供货 商配 送 时间 : 美国 PMI: 供货 商配送 时间 : 中国PMI: 供货 商配 送 时间 : 挪威 PMI: 供货 商配送 时间 : 瑞典（ % ）发达经济体供应商配送时间出现快速冲高请参阅附注免责声明1.1.疫情短期影响：哪些行业远低于潜在的趋势增速？ 疫后中国各行业恢复情况如何？ 距离完全摆脱疫情阴影还很远。 我们基于产业的趋势评估后可以发现，当前第一产业增长情况（强于疫情前增速）好于二产（与疫情前差异不大），三产最差（恢复至疫情前7成左右），这样一个分化意味着，中国经济向潜在增速的回归一定需要第三产业向景气中枢的回归。资料来源：Wind、国泰君安证券研究2021 Q3各行业增速与趋势增长的差距请参阅附注免责声明 短期来看，反转空间比较大的细分领域在哪？ 二产：“生产弱+价格弱”的区间可能面临着更大的量价反弹空间（以食品饮料、纺织服装、运输设备等为主） 三产：占比高恢复慢的行业在金融、地产、教育文娱、批发零售领域。其余行业，例如住宿餐饮和商务服务、运输也有待恢复。资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.1.疫情短期影响：行业的反弹空间集中在哪？量价都有反弹空间的领域仍然集中在下游 用电角度衡量的第三产业恢复差异请参阅附注免责声明城镇就业中制造、建筑以及教育较多 长期来看，疫情的影响究竟是什么？凯恩斯供给冲击（疫情的供给冲击对需求的间接影响已经大于对需求本身的冲击）； 跨部门消费替代：疫情冲击主要集中在第三产业，基建温和、地产投资下行，加上教育行业改革，导致城乡就业聚集领域出现压力，这部分群体的收入不高，供给缺失和收入影响已经带来消费中枢的下移。农民工就业中制造、建筑、餐饮居多资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.1.疫情长期影响：一轮“凯恩斯供给冲击”，核心影响在消费请参阅附注免责声明各收入群体对各项消费品的边际消费倾向 2020可选和奢侈品消费大热，我们认为是跨部门消费替代的体现。2021年消费整体疲弱，跨部门替代作用减弱后，跨期替代消费现象加剧带来了消费的疲弱。 从跨部门消费替代角度来看，零容忍防疫策略的长期化，对消费中枢的影响在0.5个点左右，中国近年消费的合理增速可能在5%-6%左右，对中国经济中枢的长期影响可能在0.13-0.2个点。疫情冲击领域的就业人员薪资水平相对较低资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.1.中国近年的消费增速中枢可能已经来到5%-6%左右02468101214161820( 万元 )2 020 年城 镇非私 营单位就 业人员 平均 工资请参阅附注免责声明农村储蓄率被动快速下行，城镇在积极改善 跨期消费替代：城镇的收入和消费支出都弱于疫情前，但农民的表现相对较好。未来能够产生跨期消费抉择的主体主要在城镇居民，核心应该是收入受损的中低收入城镇群体。 无论是跨部门消费替代，还是跨期消费替代，都指向城镇中低收入群体的消费改善，因此必选和大众消费品的改善更值得期待。城镇消费性支出增速在追赶收入增速资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.1.消费复苏指向城镇中低收入群体，利好必选和大众消费品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09城镇居民人均消费性支出实际累计同比城镇居民人均可支配收入实际累计同比（右轴）请参阅附注免责声明1.2.疫后的价值重估城市群价值2020年人口净流入排名前10大城市 疫情之后，国内人口加速向一线和准一线城市流入：2020年城市“抢人大战”快速加码，疫情不仅带来了民众对城市基础设施与管理能力的重视，反过来也带来了城市人才政策的转向； 一线和准一线城市仍有超2000万人口净流入“余额”：特别是准一线城市成为人口流入的重点区域。一线和准一线仍有超2000万人口净流入“余额”资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.2.长期来看城市群核心城市房价将远远跑赢其他城市2021年初以来三线城市房价开始领跌 供需两端的“价值重估”，为未来一线以及准一线城市房价提供了支撑：过去三年来城市人口净流入规模与房价涨幅正相关，而2021年年初以来三线城市房价开始领跌； 房地产金融属性被剥离后，房价回归供需主导：长期来看城市群核心城市房价将远远跑赢其他城市。过去三年城市人口净流入与房价涨幅正相关资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.3.疫后价值重估产业链优势全球贸易峰值已过，但2022增速仍有望达到5%以上资料来源：Wind、国泰君安证券研究中国出口占据的全球贸易新增份额比例较高 对国内产业链的价值重估，主要在对外贸易领域体现，这也是我们对于2022年出口维持个位数正增长判断的重要逻辑。中国的全产业链优势在疫情之后的价值进一步凸显，占全球贸易份额持续上行，国内供应链条整体稳定。 市场一直认为，中国挤占了全球贸易市场份额，这些被挤占的份额未来会回吐，叠加发达经济体实物消费动力下行，国内的商品出口将面临显著恶化。我们认为一条底层逻辑已经发生变化，即“中国的贸易份额不是抢的”，我们看到2021年全球贸易蛋糕变大的过程中，这个多出来的“份额”已经被各国瓜分，而且中国占据的增量份额更大。请参阅附注免责声明1.3.疫后价值重估产业链优势 在2021年的全球贸易中，设备类、药品、塑料、钢铁等产品都构成了贸易蛋糕变大的核心贡献，尤其是设备类的角色，一方面这是中国产业链价值重估的体现，另一方面这种重估可能会带来中国出口恶化幅度和速度低于大家的预期。2021年中美欧日的机械设备、电气设备等构成了全球贸易增量的主要贡献资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.3.较疫情前，中国对美欧出口份额的提升集中在设备类 中国在2021年对欧盟和美国的贸易份额提升中设备类都占据了绝大部分，这与海外朱格拉周期运行节奏基本一致，我们认为在2022年随着新能源以及基建计划落地，国内设备类产品（机械设备、电气设备）出口景气度依然能够保持，这是支撑中国经济韧性的核心。此外，2022年在新兴市场反弹，美欧经济韧性的背景下，全球贸易增速依然能够保持5%-8%左右的正增长，这也是中国出口不会显著恶化的原因之一。资料来源：Wind、国泰君安证券研究较疫情前中国对美国出口份额的提升集中在设备和杂项类较疫情前中国对欧盟份额的提升集中在设备类请参阅附注免责声明1.4.经济增长：动能前低后高，预计GDP增速5.1%左右预计2022年全年经济增速达5.1%1 8 . 3 7.9 4.9 3.9 4.8 4.4 5.7 5.3 ( 1 0 )( 5 )05101520GDP: 不变 价 : 当季同 比（ % ）资料来源：Wind、国泰君安证券研究 2022年GDP实际增速约5.1%，复苏动能前低后高，下半年渐有企稳回升之势。 四个季度GDP增速呈现“W”型（4.8%，4.4%，5.7%，5.3%），“W”的最后一笔将在2023年体现。 国内CPI通胀中枢在2%左右，个别月份有破3%概率，主要风险点在三季度末到年底。PPI中枢水平在3.8%左右，年底落入负值。对于经济分项，我们从强到弱的排序是制造业投资、消费、基建、出口、地产 。 高技术制造业、高技术服务业高景气度持续性强，而传统服务业存在较大修复空间。实际动能全年前低后高，制造业投资与消费表现更值得期待2 1 Q 1 2 1 Q 2 2 1 Q 3 2 1 Q 4 E 2 2 Q 1 E 2 2 Q 2 E 2 2 Q 3 E 2 2 Q 4 E 2021E 2022E实际 G D P同比( %) 1 8 . 3 7 . 9 4 . 9 3 . 9 4 . 8 4 . 4 5 . 7 5 . 3 8 . 0 5 . 1 名义 G D P 同比 (% ) 2 0 . 7 1 3 . 1 9 . 3 7 . 1 7 . 9 6 . 9 8 . 1 6 . 7 1 0 . 2 7 . 4 工业增加同比（当季平均）( % ) 2 4 . 5 9 . 0 4 . 9 3 . 0 2 . 1 2 . 9 6 . 4 6 . 6 1 0 . 4 4 . 5 固定资产投资（累计同比）( % ) 2 5 . 6 1 2 . 6 7 . 3 5 . 9 8 . 6 4 . 6 5 . 4 5 . 0 5 . 9 5 . 0 房地产投资（累计同比）( % ) 2 5 . 6 1 5 . 0 8 . 8 6 . 2 0 . 0 - 2 . 5 - 0 . 9 1 . 1 6 . 2 1 . 1 制造业投资（累计同比）( % ) 2 9 . 8 1 9 . 2 1 4 . 8 1 0 . 6 1 9 . 0 9 . 3 7 . 5 6 . 9 1 0 . 6 6 . 9 广义基建投资（累计同比）( % ) 2 9 . 7 7 . 2 1 . 5 2 . 9 5 . 5 5 . 2 8 . 2 5 . 8 2 . 9 5 . 8 社会消费品零售总额( 当季同比）( % ) 3 3 . 9 1 4 . 1 5 . 4 4 . 5 6 . 3 5 . 5 9 . 2 7 . 3 1 2 . 6 7 . 1 出口 同比 (% ) 4 9 . 0 3 0 . 7 2 4 . 4 1 4 . 0 9 . 4 8 . 5 3 . 5 3 . 4 2 7 . 2 6 . 0 进口 同比 (% ) 2 8 . 0 4 3 . 6 2 5 . 9 2 1 . 0 8 . 0 3 . 5 5 . 0 7 . 5 2 5 . 9 5 . 9 贸易 差额 (亿美 元) 1 , 1 7 0 1 , 3 9 2 1 , 8 1 4 1 , 9 6 0 1 , 2 7 8 1 , 8 0 8 1 , 7 7 2 1 , 7 4 0 6 , 3 3 6 6 , 5 9 8 C PI ( %) 0 . 0 1 . 1 1 . 0 1 . 1 1 . 7 1 . 8 2 . 4 2 . 0 0 . 8 2 . 0 PP I ( %) 2 . 1 8 . 2 9 . 7 1 1 . 5 9 . 0 5 . 1 2 . 3 - 1 . 2 7 . 9 3 . 8 新增人民币贷款（万亿人民币） 7 . 7 5 . 1 4 . 0 3 . 3 7 . 1 5 . 3 4 . 6 4 . 0 2 0 . 1 2 1 . 0 新增社融（万亿人民币） 1 0 . 2 7 . 5 7 . 0 6 . 4 1 0 . 6 9 . 1 8 . 4 6 . 6 3 1 . 1 3 4 . 7 M 2同比 增速 (% ) 9 . 4 8 . 6 8 . 3 8 . 5 8 . 3 8 . 8 9 . 1 8 . 6 8 . 5 8 . 6 国债 收益 率（ 10年期） (% ) 3 . 2 3 . 3 2 . 9 3 . 0 2 . 9 2 . 8 3 . 0 2 . 9 3 . 1 2 . 9 汇率 (C N Y /U S D ) 6 . 5 0 6 . 5 0 6 . 5 0 6 . 4 0 6 . 6 0 6 . 6 0 6 . 6 0 6 . 5 0 6 . 4 0 6 . 5 0请参阅附注免责声明1.4.消费：前低后高，全年增速中枢达到7%左右 往后看，随着疫情的边际减弱、K型分化的拐点到来、汽车缺芯的逐步缓解以及政策对于可选消费的扶持，未来我国消费的结构分化将逐步减弱。2022年随着CPI的逐步上行，我国消费将呈现前低后高的形态，全年增速中枢达到7%左右（三年平均增速5%）。 结构方面，预计后续消费复苏的节奏大致为：前期可选消费托底经济，后期大众消费全面复苏。消费预计前低后高，全年增速中枢达到7%左右资料来源：Wind、国泰君安证券研究我国消费复苏结构的三大不均请参阅附注免责声明1.4.消费：短期来看，汽车缺芯边际缓解，政策支撑可选消费 目前可选消费的增速仅在4%附近，仍有较大的恢复空间；促消费政策大概率依然将集中在可选领域，因此短期内可选消费的政策环境利好将更加突出； 结构性亮点包括：汽车、家电、家具、餐饮住宿文旅，但基本面的修复我们认为大概率依然会相对缓慢；促消费政策集中在可选领域，对冲经济下行资料来源：Wind、国泰君安证券研究缺芯制约已至底部，后续新能源车消费动能强劲请参阅附注免责声明1.4.消费：长期来看，中低收入加速修复，利好大众消费 向后看，随着K型分化的拐点和共同富裕导向加强，农村消费模式和消费层级都有望实现大幅提升； 未来疫情边际减弱背景下，中低收入群体的经营性收入（如：小作坊、路边摊等）将有显著改善； 叠加全年CPI上行趋势，大众消费的表现可能更有亮点，具体包括：食品饮料、服装、日用品、农副食品等。资料来源：Wind、国泰君安证券研究中低收入群体收入将有改善，有助于限下消费回升 疫情对于居民经营性收入的制约将逐步缓解请参阅附注免责声明1.4.固定资产投资：制造业投资回归常态，结构均衡房地产相关贷款余额与工业中长期贷款余额此消彼长 固定资产投资：内部走势分化加剧，制造业投资延续复苏，总量上回归常态，结构上趋于均衡；基建投资在财政前置的带动下边际反弹；房地产投资增速则在居民预期扭转和房企去杠杆的拖累延续下行趋势。 制造业投资：从总量上来看，利润传导和出口高增均将在2022年延续回落，但稳信用和地产趋势下滑之下，信贷环境将更有利于制造业企业；从结构上来看，2022年消费复苏将有利于下游制造业需求改善，“双碳”战略可能带来制造业新一轮改建投资，提升制造业投资增速中枢。2018年改建比例大幅提升带动制造业投资增速超预期上行资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.4.固定资产投资：房地产投资加速下行2021年初以来部分城市土地流拍率明显上升 房地产投资：2021年下半年土地市场流拍率明显上升，房企土地储备不足，销售负增长也加大了房企回款压力，两方面因素均将导致2022年上半年房地产投资加速下滑； 随着2022年上半年土地出让和商品房销售的边际改善，下半年房地产投资有望企稳反弹； 政府主导的保障性租赁住房建设将成为新的增长点，预计全年将拉动房地产投资1-2个百分点。个人住房贷款余额增速下降，商品房销售转负资料来源：Wind、中指、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.4.固定资产投资：基建投资反弹发力2021年专项债发行节奏显著慢于往年同期 基建投资：2022年基建投资表现将好于2021年，节奏上在财政前置发力的带动下前高后低。 从总量上看，2020年财政“蓄而不发”是基建表现平平的主因，专项债发行节奏显著慢于往年同期；但2021年四季度随着财政周期触底回升，带动四季度基建温和反弹，2022年发力提速； 传统基建领域中，交通运输、绿色能源、水利工程与环保工程是投资重点；能源与新基建融合是未来的发展方向。部分省市“十四五”重大建设项目类别统计资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.4.出口：前高后低，全年增速6%左右资料来源：Wind、国泰君安证券研究被疫情打断的第三轮朱格拉周期，在疫后重启 出口动能前高后低，全年增速在6%左右 国内出口动能峰值已过，但2022年全年仍有望维持个位数正增长，动力前高后低，资本品、中间品支撑仍在，全年增速6%左右。2022年全球经济依旧会在一定程度上延续复苏趋势，带动全球贸易保持正增长。 中国出口份额的提升，已经从存量逻辑走向增量逻辑。在设备类、交通运输类等产品的支撑下，我们预计中国占全球的贸易份额将会继续保持强韧性，份额回落节奏将会比较缓慢。 此外，海运运费的下降，也将带动前期积压的低附加值商品的出口。同时由于新兴市场疫苗注射比例较低、速度较慢，2022年依旧存在疫情反复的风险，对新兴市场而言中国出口仍然可能出现替代。请参阅附注免责声明1.4.出口：设备类产品将成为2022年出口的重要支撑 设备短缺成为限制欧盟企业生产的主要因素。疫情发生后设备短缺成为限制欧盟企业生产的重要因素，这一短缺在2021年逐渐加剧，并在三四季度的调查中首次成为限制生产的主要因素。 美国未来资本开支的预期处于历史高位。根据纽约联储的调查，美国未来资本开支的预期处于2010年以来98%的历史分位，资本开支意愿强烈，也将对中国对美设备类出口构成支撑。资料来源：Wind、European Commission、国泰君安证券研究美国未来资本开支的预期处于历史高位设备短缺成为限制欧盟企业生产的主要因素请参阅附注免责声明1.4.出口：美国通胀是拜登政府减免对华关税的核心驱动力 美国承担了对华关税七成成本，加重国内通胀和企业成本，这是促使拜登政府缓和中美经贸关系的核心驱动力。中国被加征关税商品约占美国国内总消费量的1.6%，被加征关税商品的总体关税率约为19%。根据我们的测算结果，美国基本承担了对华关税的64%至68%，对美国通胀的影响在0.2%至0.3%。数据来源：USTR、USITC、Wind、WITS，国泰君安证券研究。注：详细假设条件及计算方法请参考我们于6月23日发布的报告一阶段协议之后，中美关税调整的可能性在哪全球博弈系列之一美国对华关税对其国内通胀的影响约在0.2%至0.3%之间假设 1 . 1 假设 1 . 2 假设 1 . 3 假设 2 . 1 假设 2 . 2 假设 2 . 3美国消费者获益比例 66% 66% 66% 100% 100% 100%美国自华进口商品征税金额（亿美元） 966 1087 2206 966 1087 2206对 C P I或 P C E 影响程度 0 . 0 8 % 0 . 1 0 % 0 . 1 9 % 0 . 1 3 % 0 . 1 4 % 0 . 2 9 %关税减免后中国产品价格涨回关税加征前（离岸价）关税减免后中国对美出口产品不涨价（离岸价） 拜登民主党政府需要在中期选举（2022年11月初）之前对中美经贸关系给出定位，同时对华关税调降对经济的影响也需要一定时间，而2021年四季度至2022年一季度就是最佳调降窗口期，调降对华关税对美国经济的积极影响也将在中期选举时得到充分体现，为民主党中期选举加分。 我们认为拜登政府调降部分对华关税的可能性较大。结合美国当前库存水平和拜登新能源和基建计划，有色金属、电气设备、汽车、机械设备等行业最为受益。请参阅附注免责声明1.4.CPI：猪周期反弹叠加物价传导，全年温和上行能繁母猪存栏从7月开始减少 2022年CPI温和反弹资料来源：Wind、国泰君安证券研究 CPI温和反弹：2022年CPI中枢在2%左右，个别月份有破3%概率，主要风险点在三季度末到年底。CPI上行的动力主要来自猪周期的反弹和PPI向CPI传导，由于节奏上的差异，出现“猪油共振”的概率较低。 猪周期反弹：本轮猪周期中能繁母猪数量从2021年7月开始环比减少，根据能繁母猪领先猪肉供给10个月的规律，预计猪周期在2022年二季度见底，猪价届时将正式开启上行 物价从PPI向CPI传导：核心CPI高点预计在年中附近，达到2%左右，对上半年CPI有0.20.3个百分点的提振。请参阅附注免责声明1.4.CPI：猪周期带来两波行情，2022年或启动主升浪 猪周期的见底反弹阶段，畜牧业股票一般会有两波行情。第一波行情一般在猪周期见底前10个月左右开始，即能繁母猪数量开始减少，猪周期触底的领先信号出现，但上行幅度一般比较有限。第二波行情在猪价正式触底反弹后数月内开启，是猪周期的主升浪，涨幅可观。 第一波行情目前正在演绎，第二波行情预计将在猪价正式反弹之后，即2022年年中左右开启。猪周期的见底反弹阶段，畜牧业股票一般会有两拨行情资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.4.PPI：逐步下行，关注“周期的回声” 大宗商品价格回落带动PPI下行：国内方面，2022年双控政策影响相对2021年下半年边际减弱。国际方面，2022年能源危机解除、海外央行货币政策逐步收紧、供应链问题缓解等因素都将导致海外定价大宗品价格回落。 或有“周期的回声”：我们复盘了历史上商品价格在政策调控后变动的情况，在2008年和2016年发改委限价之后，动力煤价格在一年左右的时间内都出现了阶段性反弹，建议关注相关大宗商品和股票的投资机会。PPI全年回落，年底或出现负值 在2008和2016年限价后曾出现 “周期的回声”资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.4.社融：信用端中性偏宽，先上后下，全年“中间高、两头低” 信用端中性偏宽。中性情形下，我们预计2022年社融增量约为34.7万亿，较2021年提升约3万亿左右。根据社融存量相差与增量之间的误差调整之后测算，2022年社融同比增速将在10.2%11.0%区间，增速全年的中枢是在10.6%。 全年整体形态为“中间高、两头低”。预计2022年一季度宽信用逐渐发酵，但是基数效应较高，结合专项债发行和实体需求疲弱下政策对冲力度提升，具体读数上，并不会明显抬升。二季度后，随着基数走低和财政前置发力，社融增速将有较快回升，高点出现在7-8月份。三种情形下的2022年社融展望 中性假设下，2022年各月社融增速展望资料来源：Wind、国泰君安证券研究10.210.210.210.510.710.611.010.910.810.910.610.59.810.010.210.410.610.811.011.21 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月社融同比增速 (%)（ % ）10.6 10.5 11.0 11.3 10.9 10.4 10.2 10.6 10.8 10.5 10.2 10.0 10.2 10.4 10.2 9.010.011.012.013.014.02019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12社会融资规模存量 : 同比（实际值）社会融资规模存量 : 同比（乐观）社会融资规模存量 : 同比（中性）社会融资规模存量 : 同比（悲观）（ % ）请参阅附注免责声明1.4.社融：政策支持“稳信贷”实现，未来存在三大亮点 2021Q3货币政策执行报告相较于Q2新增“稳信贷”相关表述，与8月底信贷座谈会基调保持一致。2022年在“稳信贷”的发力下小幅扩张至21万亿。三种情形下的2022年人民币贷款展望 中性假设下2022年各月人民币信贷增速展望资料来源：Wind、国泰君安证券研究11.311.110.810.710.710.710.710.710.810.810.810.810.610.710.810.911.011.111.211.311.41 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月信贷同比增速 (%)（ % ）11.0 11.0 11.3 11.5 10.7 10.7 10.8 10.8 11.7 10.7 10.3 10.3 10.2 10111112121313142019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12人民币贷款 : 同比（乐观） 人民币贷款 : 同比（中性）人民币贷款 : 同比（悲观）（ % ） 从“稳信贷”角度，未来存在三大亮点：1）配合财政前置发力的基建配套贷款将在2022年上半年出现回升。2）主要是由结构性货币政策工具撬动的信贷增长。预计20222023年每年存在1.21.4万亿的碳减排资金需求，若70%从信贷渠道获得，则将撬动2022年信贷约9000亿元。随着近期还有2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款落地，由此，我们预计后续结构性工具撬动的信贷需求不会很弱。3）随着中下游成本压力减弱，制造业中长贷增速将保持当前的良好趋势，不排除边际上进一步改善。请参阅附注免责声明1.4.社融：中性情形下，社融信贷各分项明细 适当考虑目前已经陆续落地以及未来较明确将会落地的结构性货币政策，中性情形下，社融信贷各分项为： 信贷方面：居民短期贷款2.5万亿，中长期贷款大约为5.4万亿元，合计约7.9万亿。企业短期贷款叠加票据融资合计约3万亿，中长期贷款大约为8.6万亿元，合计约11.6万亿。非银金融机构贷款大约在700亿。 企业直接融资：合计约4万亿，其中企业债券融资为3.4万亿，股票融资约6000亿。 政府债券方面：预计与2021年相当，大约在7.1万亿。 表外（信托贷款+委托贷款+未贴现票据）：资管新规过渡期之后，同比有所改善，但仍将继续压降大约9000亿。2022年社融各分项月度规模资料来源：Wind、国泰君安证券研究2 0 2 2 年 预 测 值( 亿 元 )信贷（社融）同比变化 企业债券 同比变化企业股票融资同比变化 政府债券 同比变化 非标同比变化其他 同比变化1月 35620 -2562 4000 95 700 -291 4000 1563 4000 -151 1000 -1082月 9870 -3543 1000 -356 440 -253 4000 2983 1500 1897 400 -2973月 27251 -260 3500 -315 460 -323 4000 869 -1000 3129 2000 -3774月 13474 634 4000 379 500 -314 8000 4261 -1000 2693 1300 -2185月 15903 1609 1000 2077 400 -317 8000 1299 -1500 1129 1000 -5096月 23103 -79 3000 -919 500 -456 9000 1492 -1500 241 2500 167月 10917 2526 3500 409 500 -438 8000 6180 -2400 1638 900 2728月 14771 2058 3400 -1085 550 -928 8000 -1738 -500 558 2000 -269月 19460 1705 2500 1306 360 -412 6000 -2066 -1500 605 3000 85310月 10072 2320 2000 -30 320 -526 4000 -2167 -1500 620 1400 70011月 17024 3024 3000 304 700 202 4000 -8000 -1000 666 500 -46612月 13800 1800 3000 359 500 -63 4000 -2800 -2000 -320 2000 -306合计 211266 9233 33900 2224 5930 -4119 71000 1876 -8400 12705 18000 -466请参阅附注免责声明1.4.社融：从杠杆率稳定以及“基本匹配”的推算 Q3货政报告表示将维持“宏观杠杆率稳定”、“保持货币供应量和社会融资规模增速与GDP增速基本匹配”，由此如果以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2022年宏观杠杆率不超过270%，那么在2022年名义GDP的假设下，进行估算，社融增速大约为10.5%-11.3%，中性假设下增速中枢在10.6%附近。 M2增速方面，预计与社融走势一致，2022年一季度基数极高，二三季度基数较低，全年在8.3%9.1%区间震荡，呈现前低后高的形态。预计2022年一季度降至8.3%，9月为高点9.1%附近，四季度再次小幅降至8.6%。社融、M2与名义GDP增速相匹配 2022年M2同比增速季度走势资料来源：Wind、国泰君安证券研究9.48.68.39.08.38.89.18.68.08.28.48.68.89.09.29.49.6M2: 同比 (2022 年为预测值 )（ % ）-50510152025- 1 0-505101520社融 - GDP 增速差 社会融资规模存量 : 同比（右轴）GDP: 现价 : 当季同比（右轴）（ % ） （ % ）请参阅附注免责声明1.4.货币政策：整体稳健，前松后稳 经济的破局点不在货币政策，而在产业政策引导下的货币和财政配合。节奏上“前松后稳”，主要是因为2022年一二季度经济压力边际加大，“类滞胀”转为“弱衰退”的格局决定了上半年货币易松难紧。 货币端，流动性全年将维持合理充裕的“稳货币”状态。降准方面，在2021年至2022年的岁末年初，比如在跨年资金面压力较大时，有望再开启全面降准。对于岁末年初的降准，但我们认为主要是为了对冲流动性缺口，即便降准落地，对于经济影响也不大。关于降息，窗口期同样是在经济压力较大的上半年。2021年下半年资金利率波动幅度不大 货币端，央行投放维持“稳健中性”资料来源：Wind、国泰君安证券研究(8)(6)(4)(2)0246810MPI （ 正向表示宽松，负向表示收紧）收紧宽松1.01.52.02.53.03.54.02021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11R007 DR007 OMO 政策利率（ % ）半年末三季度末请参阅附注免责声明1.4.货币政策：稳信用的主要抓手，结构性货币政策工具 Q3货政报告中，结构性货币政策更加具体化，如3000亿元支小再贷款、2000亿元支持区域发展再贷款、碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等，是下一步稳信用的主要抓手。碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性工具是下一步稳信用的主要抓手资料来源：Wind、国泰君安证券研究碳减排支持工具 专项再贷款规模 不设上限 20 00 亿 元央行提供的资金规模 碳减排贷款本金的百分之六十 贷款本金基本模式央行提供资金的成本 利 率 为 1. 75 %， 期 限 1年 ， 可 展 期 2年 利 率 为 1. 65 %（ 还 未 披 露 ， 暂 定 ）食用金融机构 全国性金融机构 全国性银行发放碳减排贷款的利率碳减排贷款对象 清洁能源、节能环保和碳减排技术 煤炭清洁高效利用银行先发放符合条件的贷款，再向央行申请资金（即均为先贷后借）与同期限档次贷款市场报价利率相同 而房地产相关定调未变，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”再次表明了政策的定力，目前中央和地方层面的地产调控仅仅是微调，远非转向。预计未来银行涉房信贷可能会在政策引导下纠偏，满足居民按揭以及企业开发贷等正常需求，而涉房相关的贷款不会出现大幅回暖，仅居民按揭贷款恢复至“房住不炒”定调以来的往年水平。请参阅附注免责声明1.4.财政政策：跨周期调节进入后半程2022年财政预算赤字率回落至3%左右 国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI）显示，2021年进入四季度，广义财政周期出现触底反弹迹象。我国广义财政周期持续时间一般为1.5-2年，这意味着2022年大部分时间都将处于周期上行阶段，2022年财政发力将强于2021年； 2022年财政预算赤字率回落至3%左右，但赤字使用将更加积极，一般公共预算支出增速在5.5%左右。预算赤字率虽然较2021年有所回落，但2021年实际赤字的使用量偏少，2022年财政赤字使用将更加积极。进入四季度，广义财政周期出现触底反弹迹象资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1.4.财政政策：短期内专项债是唯一对冲土地拖累的方式预计2022年新增专项债额度在3-3.5万亿之间 2022年土地将继续拖累政府性基金收入。房企去杠杆的调控主基调下，房企融资难见全面放松，导致地方国有土地出让收入在土地成交价款的拖累下继续下滑，预计增速在-5%左右。 短期内专项债几乎成为对冲土地对财政拖累的唯一有效方式，2022年新增专项债仍需维持一定规模，预计在3-3.5万亿之间。土地成交价款与地方国有土地出让金收入增速基本一致资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2.开年的三条线索：地产调控、能耗双控与海外资本开支请参阅附注免责声明2.1.地产调控：本轮地产调控有何不同？ “政策底”到”经济底”尚需时日：当前地产调控的政策底大致已经出现，但仅是微调而不是大改，核心调控的政策环节并没有改变，地产投资的预期底可能还没有完全兑现，主要有三点理由。居民房价预期与商品房销售面积走势一致 居民对房价预期处在18年以来的低位资料来源：Wind、国泰君安证券研究 其一、因城施策导致调控散点化，即使全面放开，效力也会大打折扣：因城施策持