银行业财富管理系列研究之三：中国财富管理市场解构变革时代百家争鸣-20211126-平安证券-29页.pdf

财富管理系列研究之三 中国财富管理市场解构：变革时代，百家争鸣 行业深度报告 行业报告 银行 2021 年 11月 26日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告*银行*从海外经验看传统金融机构的守成之路 2021-02-26 行业深度报告*银行*从嘉信理财看大众财富管理突围之路 2021-02-02 证券分析师 袁喆奇 投资咨询资格编号 S1060517060001 YUANZHEQI 研究助理 武凯祥 一般证券从业资格编号 S1060120090065 WUKAIXIANG 监管引变革，国内财富管理行业格局重塑。纵观近十多年国内财富管理行业的发展，过去的 2-3 年是行业变革最快的阶段。2018 年资管新规的出台重新规范了行业秩序，在打破刚兑的政策导向下，整个财富管理产品供给端迎来调整，大量高收益保本产品退出市场，与此同时，居民的财富管理观念也随之发生变化，配置需求从原先单一的比价模式向兼顾风险与收益的多元配置模式转变，权益类产品真正站上历史舞台。在此背景下，国内财富管理机构的竞争格局重塑：1）以银行理财和信托为代表的保本型产品主要供给方迎来调整与转型，与之形成鲜明对比的则是公私募等权益产品供给方的份额快速提升；2）整个行业分工进一步细化，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自身更贴近用户的先天优势，发力渠道侧，专注于客户服务。展望未来，我们认为在机构间竞争加剧的同时，同业之间的合作也会增多，对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构都需要思考的问题。 渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作。现阶段国内财富管理仍是增量市场，对财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。我们将渠道力拆解为两个方面：1）获客能力，目前来看互联网平台凭借开放、高效的线上获客渠道处于领先。以蚂蚁为例，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略打造了国内领先的线上财富管理平台，截至21Q3 末该平台非货基金保有规模达到 1.2 万亿，位列国内所有机构第一。2）服务能力，权益类产品对聚焦渠道侧的机构提出了更高的服务要求，目前来看，头部传统金融机构在持续服务、精细化服务和综合服务等多个方面优势显著。以招行为例，公司在财富管理条线上配备了更多、更专业的服务团队，截至2020年末，公司零售金融条线3.6 万人，此外，招行早在2007 年便建立了“金葵花”理财品牌并尝试通过分层结构服务不同需求的客户。截至Q3 末公司AUM达到10.4 万亿，多年来始终保持高速增长。 产品力竞争关键；差异化和长期稳定的业绩表现。资管新规后，伴随着理财、信托等各类型产品监管要求的统一，不同资管产品间的收益率、投资门槛等要素差异明显减小，行业同质化现象显著。在这样的背景下，对于如何打造产品能力，我们认为一方面建立差异化的品牌优势是未来破局的关键，以海外的领先资管机构贝莱德为例，在美国财富管理行业快速发展阶段，聚焦养老金等机构客户需求，通过提供低成本的被动型产品快速抢占市场，截至 2020 年末其管理资产规模达到了 8.7 万亿美元。此外，产品的投资能力仍是财富管理产品端发展的基石，长期稳定的投资业绩能够打造财富管理品牌。我们看到近几年头部基金公司的市场份额快速提升，背后反映的更多是长期稳定的投资运作，而非短期的业绩表现。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）金融监管力度抬升超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 证券研究报告 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 正文目录 一、 监管引变革，财富管理行业格局重塑 . 5 1.1 财富管理 1.0时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场 . 5 1.2 财富管理 2.0时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代 . 6 1.3 多元配置时代渠道侧机构扮演更重要角色 . 9 1.4 小结：市场分工细化，竞争与合作共存 . 12 二、 渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作. 13 2.1 增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点 . 13 2.2 开放的生态构建高质量渠道，助力获客能力的提升 . 14 2.3 服务能力将会是净值化产品时代构建渠道品牌优势的关键 . 19 三、 产品力竟争关键：差异化和长期稳定的业绩表现. 23 3.1 各类机构被拉回到同一起跑线，行业竞争加剧 . 24 3.2 打造特色标签，是未来的破局关键 . 25 3.3 长期稳定的业绩表现，能够打造财富管理产品侧的品牌优势 . 26 四、 风险提示 . 27 nMtMmMtRoNoNrRqQsOtOpNaQ9R6MnPqQoMnMfQrQmNkPsQqO9PrQqNvPtOsMvPsPpQ 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 图表目录 图表1 资产管理行业竞争格局（2017年） . 5 图表2 资产管理行业竞争格局（2020年） . 5 图表3 固收类产品收益率已接近权益类产品（2014-2017） . 5 图表4 银行理财产品结构-2017年，万亿 . 5 图表5 2017年资产管理行业 AUM规模情况（万亿） . 6 图表6 通道类机构业务规模快速增长 . 6 图表7 公募基金规模增长主要源自货币基金 . 6 图表8 2018年资管新规内容 . 7 图表9 银行理财收益率回归无风险利率. 7 图表10 18年后理财、券商资管、信托规模快速压降 . 7 图表11 资本市场改革持续推进. 8 图表12 权益型公募快速发展 . 8 图表13 证券私募快速发展-亿元 . 8 图表14 2018-2020资管机构规模变化 . 9 图表15 基金投资者在投资时开始更多关注风险 . 10 图表16 基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少 . 10 图表17 基金保有量份额. 10 图表18 高净值资产占比情况 . 10 图表19 非货基保有规模top10（亿） .11 图表20 权益基金保有规模 top10（亿） .11 图表21 头部券商权益型基金保有量（亿） .11 图表22 头部券商代销金融产品业务收入实现高增长.11 图表23 基金销量市场份额情况. 12 图表24 蚂蚁非存款类 AUM领先金融机构-亿元 . 12 图表25 国内财富管理市场图谱. 12 图表26 1970-2000美国居民资产结构变化. 13 图表27 国内金融资产比例低-2019 . 14 图表28 国内权益资产比例低-2019 . 14 图表29 互联网理财用户数量高速增长. 14 图表30 互联网理财用户年龄分布 . 14 图表31 嘉信理财始终实行低佣策略 . 15 图表32 嘉信理财 AUM快速提升 . 15 图表33 嘉信理财 Onesource平台提供基金销售服务 . 15 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 29 图表34 嘉信理财共同基金超市获客效果显著. 15 图表35 嘉信理财自始至终重视数字化发展 . 16 图表36 阿里巴巴强大的生态为蚂蚁财富管理提供了流量优势 . 17 图表37 蚂蚁相比其他财富管理机构流量优势显著 . 17 图表38 蚂蚁理财科技平台 AUM快速增长 . 17 图表39 东方财富发展历程：从咨询服务商到财富管理变现. 18 图表40 东财、天天基金月活与其他财富管理机构对比 . 18 图表41 天天基金非货销售额实现快速增长 . 18 图表42 头部金融机构月活快速增长（万人）. 19 图表43 传统金融机构服务人数领先（2020，千人） . 20 图表44 头部金融机构在人均薪酬方面更具优势 . 20 图表45 招商银行 2008年开始便开始针对 50万以上客户提供贴身服务. 20 图表46 招商银行金葵花服务体系 . 21 图表47 渠道侧机构客户 AUM结构分层（万亿，2020） . 21 图表48 招商银行零售 AUM增速 . 21 图表49 招商银行金葵花以上 AUM增速 . 21 图表50 平安全牌照布局提供可以覆盖富裕客户全周期的金融需求. 22 图表51 平安银行私人银行客户数量保持快速增长 . 23 图表52 平安银行私人银行 AUM增速-21Q3 . 23 图表53 以招行、平安为代表的传统机构也在使用低价策略吸引增量客户 . 23 图表54 资管新规后，理财和公募基金的监管要求趋同 . 24 图表55 资管机构数量（个） . 24 图表56 资管机构产品数量（只） . 24 图表57 贝莱德资产规模国际领先 . 25 图表58 养老金入市，共同基金规模快速增长. 25 图表59 机构投资者占比快速提升 . 25 图表60 贝莱德 AUM结构拆分（百万美元） . 26 图表61 2021年 1-8月公募基金发行 TOP10管理人规模占比（单位：亿元） . 26 图表62 管理规模在 100亿以上的主动管理基金的基金经理统计 . 27 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 29 一、 监管引变革，财富管理行业格局重塑 纵观近十多年国内财富管理行业的发展，过去的2-3年是行业变革最快的阶段，而监管则是引领此轮变革的核心因素。2018年资管新规的出台重新规范了行业秩序，在打破刚兑的政策导向下，整个财富管理产品供给端迎来调整，大量高收益保本产品退出市场，与此同时，居民的财富管理观念也随之发生变化，配置需求从原先单一的比价模式向兼顾风险与收益的多元配置模式转变，权益类产品真正站上历史舞台。在此背景下，国内财富管理机构的竞争格局重塑：1）以银行理财和信托为代表的保本型产品主要供给方迎来调整与转型，与之形成鲜明对比的则是公私募等权益产品供给方的份额快速提升；2）整个行业分工进一步细化，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自身更贴近用户的先天优势，发力渠道侧，专注于客户服务。展望未来，我们认为在机构间竞争加剧的同时，同业之间的合作也会增多，对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构都需要思考的问题。 图表1 资产管理行业竞争格局（2017年） 图表2 资产管理行业竞争格局（2020年） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.1 财富管理1.0 时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场 在资管新规出台之前，由于刚性兑付的存在，市场上诞生了大量以银行理财和信托为代表的高收益“保本”型产品，这类产品的收益率明显高于同期限的存款，部分产品甚至能够超过同期股票市场的收益表现，而在风险端又能够做到保本，很好地匹配了我国居民长期以来低风险的财富配置偏好以及对收益率的需求，成为了居民金融资产配置的首选。 图表3 固收类产品收益率已接近权益类产品（2014-2017） 图表4 银行理财产品结构-2017年，万亿 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 24%12%9%9%0%11%21%14%银行理财保险资管公募基金私募基金期货资管基金专户信托券商资管21%18%16%7%14%17%7% 0%银行理财保险资管公募基金基金专户私募基金信托券商资管期货资管2 2 . 1 77. 37理财 -非保本型理财 -保本型 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 29 从整个财富管理市场发展的情况来看，行业整体的业务规模在这一阶段迎来了飞速增长，国内主流财富管理机构的业务规模从 2014年的60万亿增长至2017年的124万亿。而从个体竞争格局来看，我们能够观察到两个特点： 1） 受益于保本型产品规模的增长，银行理财和信托的规模增长最为显著，三年间分别增长了 15/12万亿，扮演了行业龙头的角色。此外，公募基金的规模变化也能够反映这样的趋势，三年间规模增长的主要贡献来自同样低风险稳收益的货币基金，占到了整体公募基金增量规模的2/3。 2） 与保本型产品增长息息相关的非标投资产业链相关机构的业务规模同样迎来了爆发期，包括信托、券商资管、基金子公司在内的通道类机构规模快速增长，截至2017年末，各主要通道合计规模接近 40万亿。 图表5 2017 年资产管理行业AUM规模情况（万亿） 资料来源：Wind，银行业协会，基金业协会，保险业协会，信托协会，证券业协会，平安证券研究所 图表6 通道类机构业务规模快速增长 图表7 公募基金规模增长主要源自货币基金 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 财富管理2.0时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代 0 . 0 05 . 0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 03 5 .0 04 0 .0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7万亿 基金子：一对一 基金专户：一对一 定向券商资管 单一资金信托1 . 30 . 8 0. 7 0. 80. 62. 2 2. 0 1. 90. 30. 7 1. 4 1. 52 . 14. 44. 36 . 70. 002. 004. 006 . 0 08. 0010 . 0012 . 002014 2015 2016 2017万亿 QD I I基金与 另类 货币基金 债券基金 混合基金 股票基金 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 29 我们认为资管新规的出台对于我国财富管理市场的发展具有里程碑式的意义，也真正意义上开启了居民财富管理多元化配置的时代，随着大量高收益保本产品推出市场，投资者开始重新认识风险和收益的关系，随之而来的是对于以公募基金为代表的权益类产品的关注大幅提升。从这一阶段的财富管理市场的格局来看，受资管新规的影响，包括银行理财、信托在内的机构发展进入调整期，这也导致了原先派生的大量通道业务的萎缩，与之形成鲜明对比的则是公募基金在权益类产品规模放量的带动下快速增长。 资管新规打破刚兑，保本型产品退出历史舞台 2018年出台的资管新规对整个财富管理行业带来深远影响。除了在资管产品的准入门槛、投资标的集中度等方面做了严格限制外，资管新规明确提出打破刚兑，要求银行理财等资管产品实施净值化管理，使得原先大量隐性刚兑的“保本”型产品逐步退出历史舞台。 与此同时，投资者偏好开始出现变化，保本保收益的预期被打破，同时由于在资产端投向上受到了严格的限制，巨大的转型压力下，理财产品的收益率不断下滑，逐渐回归无风险收益率水平。此外，资管新规通过禁止多层嵌套、期限错配等约束极大地制约了非标投资，从而对通道类业务带来了冲击，可以看到在17年以前增长迅猛的各类通道机构规模快速回落。 图表8 2018 年资管新规内容 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表9 银行理财收益率回归无风险利率 图表10 18年后理财、券商资管、信托规模快速压降 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策支持资本市场快速发展，公募、私募的份额快速提升 0 . 0 05 . 0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 03 5 .0 04 0 .0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0万亿 基金子：一对一 基金专户：一对一 定向券商资管 单一资金信托 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 29 除了资管新规带来的变革外，政策的引导下资本市场的改革也在深化，监管从 18 年以来大力支持直接融资发展、鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设，并持续引导长期资金入市。近年来，社保、养老金、险资等持股比例限制不断提高，鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设。机构投资者占比的提升，有利于股市的平稳健康发展，也为居民打造了一个更好的权益类资产投资氛围。 图表11 资本市场改革持续推进 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策的持续引导下，居民配置权益资产的热情也被点燃，该阶段，公募基金、私募基金抓住了时代发展的机遇，凭借领先的主动管理能力，实现快速发展。截至2020年末，公募基金、私募基金管理规模分别达到19.9万亿/17.0万亿，分别较2017年提升8.3万亿/5.9万亿。值得注意的是，公募基金和私募基金中的权益类产品发展最为迅猛，股票和混合基金在内的权益型产品2年内增长了4.3万亿，占整个资产管理行业增量的46%，而证券类私募规模增长了2.2万亿，占整个资产管理行业增量的23%。 图表12 权益型公募快速发展 图表13 证券私募快速发展-亿元 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 监管引领财富管理市场格局变化 能够看到在后资管新规时代，整个财富管理市场格局正在发生着深刻的变化。从行业整体规模来看，2020 年末行业主要参与主体规模与17年变化不大，保持在120万亿水平，但个体间的差异明显。具体来看： 1） 公募基金的规模增长最为迅猛，在18年至 20年间增长6.9万亿至 20万亿，且不同于以往，权益类基金成为了贡献增长的主要因素，超60%的规模增长由权益类产品贡献。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %05 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 02 5 0 ,0 0 02012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08公募基金份额（亿份） 股票 + 混合占比（右） 货基占比（右）050,000100,000150,000200,000250,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07私募基金管理:私募资产配置类:管理规模私募基金管理:其他:管理规模私募基金管理:创投:管理规模私募基金管理:股权:管理规模私募基金管理:证券:管理规模 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 29 2） 信托规模过去几年压降最为显著，截至 2020年末信托 AUM 为 20.5万亿，较 18年下降 2.2万亿。包括基金子公司、券商资管等其他通道主体的规模均呈现出相同趋势，压降明显。 3） 银行理财虽然过去几年规模扩张放缓，但随着净值化转型的不断推进，规模重回正增长，借助在大类资产配置和母行稳固的渠道优势，在资产管理行业中仍然保持份额领先，目前存量规模达到 25.9 万亿，依然是各类财富管理主体中存量规模最大的机构。 4） 保险资管受益于居民配置保险资产占比的提升，并逐步开始发挥在另类资产的投资优势，开始大规模承接业外资金，规模保持稳健增长，截至2020年末，存量规模达到21.5万亿。 图表14 2018-2020 资管机构规模变化 资料来源：Wind，银行业协会，基金业协会，保险业协会，信托协会，证券业协会，平安证券研究所 1.3 多元配置时代渠道侧机构扮演更重要角色 我们认为资管新规重塑了居民资产配置的风险收益理念，随着大量高收益刚兑产品退出市场，投资者需要重新审视自身财富配置结构。原先在刚兑情形下，居民更多关注产品背后主体机构的兑付能力，金融机构所提供的收益率也远超实际的无风险利率，使得以权益类资产为代表的风险资产配置吸引力大幅降低，随着刚兑预期的打破，这部分金融产品的收益率逐步向无风险收益率回归，使得居民需要重新考虑各类资产的风险收益率，从而使得风险资产具备了一定吸引力，由此居民的财富配置从原先单一购买保本型产品走向多元，出于逐利的天性，收益弹性更大的权益类资产受到的关注度明显抬升。 在权益类资产关注度抬升的同时，以银行、券商为代表的渠道侧机构也开始扮演更为重要的角色。相较于资管新规之前的保本型产品，居民在权益类产品投资决策上的难度明显加大，一方面权益类产品具有高波动的特点，净值可能会出现亏损，使得居民在投资过程中对金融资产的关注度明显抬升，另一方面，目前市面上权益类产品种类繁多，且个体间的差异对于普通投资者而言难以识别。以公募基金的投资为例，根据 2019年基金业协会的调查统计显示，国内基金投资者在选择投资品种时，更关注风险的比重达到了28.4%，较 2017年大幅提升11.7%，与此同时，在购买过程中需要投顾或者专家指导的比例大幅提升，根据基金业协会的调查统计，2019年两者占比分别较2017年提升11.9/14.0个百分点。 0 . 0 02 0 .0 04 0 .0 06 0 .0 08 0 .0 01 0 0 .0 01 2 0 .0 01 4 0 .0 02 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0万亿期货资管 券商资管 信托 私募基金基金专户 公募基金 保险资管 银行理财公募CA G R 2 3 .5 % 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 29 图表15 基金投资者在投资时开始更多关注风险 图表16 基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 在这样的背景下，以银行、券商为代表的传统金融机构开始发挥自身资源禀赋优势，在居民资产配置行为中扮演了渠道中介的角色，商业模式更多转变为向居民提供产品销售和投资咨询服务。另一方面，互联网和移动技术的快速发展，使得财富管理机构与居民的交互方式发生了极大的转变，在这一过程中，互联网平台公司凭借场景生态布局，与大众客户更为贴合，因此近几年我们也看到除了传统金融机构转型渠道中介之外，以蚂蚁财富为代表的互联网企业也开始介入到财富管理市场，通过为居民打造开放式的线上产品超市，迅速获取了客户资产，充分发挥了自身的流量优势。 目前从财富管理渠道侧的份额来看，银行、券商、互联网平台三类机构占据了主导。银行线下经营网点多、渠道下沉充分，在大众市场占据先发优势，目前仍处于领先位置。第三方机构则借助流量和服务创新异军突起，目前在渠道影响力方面已超过券商。 借助居民主账户和线下渠道的优势，银行在渠道侧份额仍然保持领先。我国间接融资体系下，商业银行在居民财富管理行业仍然占据主导地位，首先体现在渠道侧，银行线下经营网点多、渠道下沉充分，早期借助众多网点和居民主账户的优势实现客户触达，在大众市场占据先发优势，虽然近两年以蚂蚁、天天基金为代表的互联网平台借助流量优势实现异军突起，但从基金保有量来看，我们根据 21Q3末头部公募基金渠道保有量进行估算，目前银行占比超过 50%，第三方平台为 32%，券商为 13%，同时考虑到相比于其他两大渠道机构，银行能够代销信托、保险、理财，且在份额上大幅领先，综合来看，银行在渠道侧仍然占据主导地位。在高净值客群方面，银行更是独占鳌头，根据招行2021 中国私人财富报告数据显示，银行占比超过80%。 图表17 基金保有量份额 图表18 高净值资产占比情况 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：招行&贝恩中国私人财富报告，平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%201820190% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%2017201957.88% 56.24% 54.25%27.05% 28.43% 32.13%14.81% 15.04% 13.16%0.26% 0.29% 0.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q1 21Q2 21Q3银行 第三方 证券公司 其他80% 88% 82%5% 4% 5%15% 8% 13%0%20%40%60%80%100%2017 2019 2021非银财富管理机构 外资银行 中资银行 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 29 图表19 非货基保有规模top10（亿） 图表20 权益基金保有规模top10（亿） 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 权益市场加速，券商的参与度有所提升。对于财富管理渠道机构中另一重要的传统金融机构券商而言，虽然财富管理业务起步较晚，但资本市场中介的角色，使得券商在权益产品的服务上具有天然的优势。尤其对于头部券商而言，近几年通过财富管理转型战略的实施，已经形成了稳健的打法，在 2018年以来资本市场行情的驱动下，可以看到在权益产品的渠道影响力有所提升，带动代销金融产品收入实现快速增长。可以看到尤其是从 2018年开始，多家券商将财富管理转型作为战略重点。 图表21 头部券商权益型基金保有量（亿） 图表22 头部券商代销金融产品业务收入实现高增长 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 借助流量优势，互联网平台已经成为银行之外的第二大渠道。在财富管理的渠道端，虽然银行仍占据主导地位，但过去几年我们也看到了以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台型公司采取了互联网、智能投顾等差异化发展模式进入到了财富管理市场，依靠流量优势在渠道端份额提升显著，截至2020年上半年，其AUM已达到4.1万亿，如以非存款类AUM口径比较，这一规模已经超过了国内绝大部分的传统金融机构。借助流量优势，互联网平台渠道份额在过去几年快速提升，以公募基金销售占比来看，根据Wind统计，第三方基金销售的市占率在过去3年中增长超过25个百分点。 0%100%200%300%400%500%600%700%0.005.0010.0015.0020.0025.00中信证券 国泰君安 中金公司 国信证券 广发证券2020代销金融产品收入（亿元）同比（%，右） 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 29 图表23 基金销量市场份额情况 图表24 蚂蚁非存款类AUM领先金融机构-亿元 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.4 小结：市场分工细化，竞争与合作共存 展望未来，随着监管的不断完善和居民财富管理观念的成熟，未来整个财富管理行业都将面临全新机遇。随着居民财富管理需求走向多元，站在财富管理机构的角度，行业分工将会进一步细化，在机构间竞争加剧的同时，同业之间的合作也会增多。正如我们在过去几年看到的一样，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自身更贴近用户的先天优势，发力渠道侧，专注于客户服务，而以公募基金为代表的财富管理机构部则更多聚焦产品运作，专注于提升投资回报。 因此，我们认为对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构所需要思考的问题，以下我们将会分别从渠道侧和产品侧两大维度出发，剖析财富管理机构所需提升的关键能力。 图表25 国内财富管理市场图谱 资料来源：平安证券研究所 0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019其他 独立基金销售机构 证券公司 商业银行 直销 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 29 二、 渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作 渠道力竞争格局关键：开放获客，精耕细作。现阶段国内财富管理仍是增量市场，因此对财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。我们将渠道力进一步地拆解为两个方面：1）获客能力，目前来看互联网平台凭借开放、高效的线上获客渠道处于领先。以蚂蚁为例，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略打造了国内领先的线上财富管理平台，截至 Q3末，该平台基金保有规模（非货基）达到 1.2万亿，位列国内所有机构第一。2）服务能力，权益类产品对聚焦渠道服务的机构提出了更高的服务要求，目前来看，头部传统金融机构在持续服务能力、精细化服务能力和综合服务能力等多个方面优势显著。以招行为例，公司在财富管理条线上配备了更多、更专业的服务团队，截至 2020年末，公司零售金融条线3.6万人，此外，公司早在2007年便建立了“金葵花”理财品牌并建立分层结构服务不同资产规模的客户。截至 Q3末，公司 AUM达到10.4万亿，多年来始终保持高速增长。 2.1 增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点 上世纪 80年代，政策环境支持下美国财富管理市场迎来黄金发展。从上世纪 80 年代开始，美国财富管理市场在金融自由化的浪潮中迎来了历史性发展机遇，一方面，美国国内税收法案中的 401K 条款明确规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠，鼓励居民通过DC账户购买共同基金参与股市。另一方面，政府逐步放松金融管制，同期金融创新浪潮翻涌，新的金融工具、产品不断推出，美国全面进入混业经营时代，商业银行开始将财富管理与证券、信托、基金等业务结合起来，另类投资兴起并逐渐成为高端客户财富管理的主流产品，银行为财富管理客户提供的产品线愈发丰富，间接促进了财富管理市场的发展。因此在上世纪 80 年到 21 世纪初这样一个比较长的时间维度里，美国财富管理市场迎来快速扩张，居民金融资产中非存款类占比提升近15个百分点，规模提升超过25万亿，而其中通过共同基金、DC养老金、寿险产品等间接持有股票在整个居民金融资产账户占比大幅提升至20.5%（1980年仅为1.7%），规模提升接近7万亿美元。 图表26 1970-2000美国居民资产结构变化 资料来源：Federal Reserve，平安证券研究所 注：间接持有主要通过共同基金、DC养老金、寿险产品持有该类型资产，存款类包括现金、银行存款、货币基金 相似的政策环境变化，我国现阶段财富管理仍是增量市场。目前国内居民金融资产仍然更多集中在房地产和以存款、理财为代表的“保本型”金融资产上。根据央行课题组统计，截至2019年，居民户均实物资产为253万亿，占比接近八成，且绝大多数均为房地产。在近几年房住不炒的监管基调下，可以看到监管从房企贷款、居民贷款等多个方面出台配套政策希望弱化房地产的投资属性，可以预见未来居民增量资产的选择势必会向金融资产倾斜。此外，目前国内居民的金融资产配置中存款类金融资产占比仍然超过 6成（vs16%，美国），因此相比于海外，仍有较大差距，近几年可以看到监管在持续推进资本市场建设，我们相信在政策持续推进资本市场快速发展的环境下，国内权益类资产仍处于快速增长的时代。 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 29 图表27 国内金融资产比例低-2019 图表28 国内权益资产比例低-2019 资料来源：央行调查报告，平安证券研究所 资料来源：央行调查报告，平安证券研究所 现阶段，财富管理机构应从获客能力和服务能力两方面打造渠道端的竞争力。增量市场下，由于财富管理市场的客群和需求都在不断增长，因此对于财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。进一步的，我们认为渠道竞争力的打造应聚焦以下两个维度：1）获客能力，即触达客户的能力，获客能力的提升能够支撑财富管理机构获取增量客户与金融资产，实现份额的提升；2）服务能力，即经营客户的能力，以权益型产品为代表的复杂金融资产对聚焦渠道服务的机构提成了更高的服务要求，因此需要财富管理机构能够提供更持续、更精细的服务，满足客户多元的服务需求。 2.2 开放的生态构建高质量渠道，助力获客能力的提升 相比于海外，国内财富管理市场仍处在发展初期，相似的政策环境下，我们预计以权益产品为代表的复杂金融产品仍会保持快速增长，因此站在当前的时点，对于财富管理机构而言，如何获取更多客户和增量配置需求至关重要，高效的触达渠道比拼依然是财富管理机构竞争的焦点。考虑到近几年伴随着移动和互联网技术的快速发展，居民理财线上化迁徙加快，线上渠道建设的重要性与日俱增，我们看到过去以支付宝为代表的互联网平台在线上渠道建设处于绝对的领先，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略，快速实现了流量的转化，获取了客户的增量配置资产。 图表29 互联网理财用户数量高速增长 图表30 互联网理财用户年龄分布 资料来源：中国人民大学金融科技研究院，蚂蚁集团研究院，平安证券研究所 资料来源：中国人民大学金融科技研究院，蚂蚁集团研究院，平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800010000120001400016000180002014 2015 2016 2017 2018 2019互联网理财用户数（万人，左）互联网理财使用率7%27%26%17%10%5%4% 4%20岁以下21-25岁26-30岁31-35岁36-40岁41-45岁45-50岁50岁以上 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 29 嘉信理财：“低价+开放+科技”，实现弯道超车 我们首先将视角放到海外，上世纪末美国财富管理的黄金发展阶段，我们观察到以嘉信理财为代表的新型机构，瞄准零售大众客群，通过低价以及开放平台的差异化策略，在渠道端吸引了大批大众客户，目前该平台 AUM已经居于全球财富管理机构前列。 嘉信理财自公司发展初期就把如何获客放在更突出的位置。1975年 5月，美国取消了固定经纪佣金制度，当时大多数零售经纪公司纷纷提高一般投资者的佣金率为机构投资者买单。唯有嘉信理财选择低价战略，下调了所有客户的佣金费率，在低价战略的影响下，嘉信理财迅速占领了市场对于价格敏感的大众零售人群，由此换来了客户数与AUM的同步增长，过去10年 AUM的复合增速保持在11%，客户数的增长也依然保持在5%以上，为而后的发展奠定了基础。 图表31 嘉信理财始终实行低佣策略 图表32 嘉信理财AUM快速提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 打造开放平台，实现价值变现。从上世纪70年代后期开始，美国开始进入到新一轮的金融自由化浪潮，其中业务管制逐步放松，尤其是401K条款的推出极大推动了以养老金为代表的机构投资者的出现。与此同时，当时国内经济在里根时期改革政策的推动下逐步从石油危机的衰退中走出，股市的长牛行情也推动了个人投资者参与资本市场的进程。在此背景下，嘉信敏锐地把握住了居民财富需求变化的机会，依托其在早期积累的客户资源，通过推出开放式的投顾服务平台和 One source基