IPO专题：现金为王全方位解读北交所打新收益-20211124-国泰君安-19页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2021.11.24 现金为王，全方位解读北交所打新收益 IPO专题 王政之(分析师) 施怡昀(研究助理) 021-38674944 021-38032690 证书编号 S0880517060002 S0880120030036 本报告导读：北交所发行制度基本沿用精选层，采用注册制，而在定价、参与对象、申购及配售环节与双创板块略有差异。全额申购缴款要求下，北交所打新更适合于小规模现金类账户或“固收+”策略，全年收益整体可期，建议重视战略配售参与机会。 摘要： Table_Summary 北交所新股发行定价灵活，大量引入战配并频繁使用超额配售权，整体 IPO 规模较小，网上发行占比更高。北交所允许直接定价、网上竞价及网下询价三种可选择方式，且选择定价发行时对发行股份数量并无限制，更为灵活，81 家上市企业中网上定价发行占比达 53%。北交所上市企业整体规模较小，平均 IPO 募资额 2.21 亿元，低于双创。为稳定企业上市表现，北交所股票多含超额认购权并引入战配，从而网上发行占比达 60%以上，显著高于双创，且网上发行部分也采用比例配售，投资者获配机会更大。 北交所网下发行参与账户数较少而中签率显著高于双创，个人投资者是主要组成部分，流动性改善下新股首日涨幅明显提升。北交所网下询价允许个人投资者参与而整体打新账户数较少，平均不足 800户，其中个人投资者占比 90%以上，且要求全额缴款故投资者较少顶额申购，新股网下平均中签率接近 6%，显著高于双创。上市表现方面，首批 32 家在精选层时期发行新股破发率较高，但北交所开市后流动性显著改善，新股首日涨幅明显提升，北交所首批上市新股平均涨幅达 200%以上。 全额缴款申购要求下北交所网下打新需考虑资金占用，理想情况下，中性预测7200万元左右规模账户全年打新收益有望接近9%，同时可优选个股积极参与网上打新。中性假设下（北交所网下一年发行新股 60 只，平均募资额 2.5亿元，战配比例平均 15%，网下平均获配50%，2000 个账户参与，平均 60%入围率，单只新股单账户平均缴款规模 1200 万元，新股首日涨幅平均 60%）， 7200 万元的现金账户全年打新收益约 638 万元，对应打新增厚收益率 8.85%。此外，从历史经验来看，北交所网上发行新股上市首日整体表现较好，且比例配售下获配几率更高，投资者可优选个股参与作为网下打新收益补充。 参与北交所打新无底仓市值要求，适合小规模现金账户或“固收+”策略，建议重视战略配售机会，排队企业质优可期。规模低于最低申购上限的小规模现金类账户参与北交所网下打新时，资金利用效率更高，同时建议配合现金管理，该策略也适合“固收+”型产品，可单独预留一笔现金参与北交所打新。同时，专业机构投资者获北交所战配机会显著高于双创板块，是参与北交所投资的重要机会之一，建议优选个股重视战配参与机会。从项目储备来看，现有排队企业 50 家，其中有 9 家专精特新“小巨人”企业，北交所整体营收规模体量较小但盈利能力突出，公司平均毛利率和净利率水平与 A 股科创板和创业板基本持平，融资支持下有望进一步快速成长。 风险提示：北交所发行速度不及预期、参与账户数过快增长或上市涨幅不及预期致打新收益不及预期。 Table_Report 梦天家居（603216.SH） 发行5536万股预计募资9.33亿元 东芯股份（688110.SH）发行11056万股 迪哲医药（688192.SH）发行4000万股 通灵股份（301168.SZ）发行3000万股 家联科技（301193.SZ）发行3000万股 建研设计（301167.SZ）发行2000万股 新股精要全球塑料制品及生物降解产品领先制造商家联科技 2021.11.23 新股精要光伏接线盒行业龙头通灵股份 2021.11.23 次新板块平稳上行，新股交易活跃度提升 2021.11.22 新股精要一站式智能电网综合服务商泽宇智能 2021.11.21 新股精要国内特种防护装备领域龙头企业华强科技 2021.11.19 新股研究-IPO专题 新股研究-IPO 专题 本周新股发行信息 股票研究 证券研究报告 相关报告 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目 录 1. 北交所申购发行与双创板块有所差异 . 3 1.1. 北交所发行定价方式更为多样 . 3 1.2. 北交所网下询价允许个人投资者参与 . 4 1.3. 北交所网下打新全额申购，资金冻结至少 3 个自然日 . 6 1.4. 北交所网上申购采取比例配售 . 7 2. 北交所与双创板块打新要素比较 . 8 2.1. IPO 规模：上市企业募资规模较小，网下发行比例更低 . 8 2.2. 参与账户数：网下询价参与以个人投资者为主，账户数量更少而中签率更高. 9 2.3. 新股上市涨幅：流动性改善下北交所股票首日涨幅提升 .11 2.4. 机构投资者获北交所战配参与机会显著高于双创板块 . 12 2.5. 网上发行采用比例配售，中签率高于双创板块 . 13 3. 北交所打新收益预测及打新建议 . 14 3.1. 理想情况下，北交所现金打新年化收益率有望接近 9% . 14 3.2. 北交所打新建议 . 16 4. 北交所上市排队项目不乏优质企业 . 16 4.1. 北交所后备上市企业相对充足 . 17 4.2. 北交所对于“专精特新”企业支持力度凸显 . 17 4.3. 北交所排队企业盈利能力亮眼 . 17 5. 风险提示 . 18 oPmPpOoPoOpRzQuMnPtPoQaQbP7NpNnNnPnMjMqRmNfQtRnRaQrQpQNZoOqNvPsRrQ 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1. 北交所申购发行与双创板块有所差异 北交所发行承销规则多数沿用精选层相关制度安排，采用注册制发行，但在发行定价方式、网下询价参与对象、申购方式、配售方式上与双创板块有所差异。在定价方式上，北交所延续精选层定价制度，依旧采取直接定价、网上竞价及网下询价三种可选择方式。在参与对象上，北交所允许个人投资者参与网下询价，大量引入战略投资者并频繁使用超额配售权。申购及配售上，北交所网下投资者参与打新基本流程与双创板块类似，但在申购阶段需全额缴款或采用保证金缴款并冻结资金，资金利用效率不及信用申购的科创板和创业板，而在配售上，网下及网上均采用比例配售。 1.1. 北交所发行定价方式更为多样 北交所新股发行定价可采取直接定价、网上竞价及网下询价三种方式，发行定价方式多样。相比于 A股创业板可采取直接定价发行、网下询价发行以及科创板只能采用网下询价发行，北交所发行定价可选择性较强，既可选择延续新三板竞价发行方式，同时也可选择直接定价发行和询价发行，为企业自主选择发行定价方式创造充足空间。 北交所网上定价发行无股份数量要求，网下询价保留5%10%高剔规则。在直接定价发行方面，创业板仅允许发行数量在 2000 万股以下企业采取直接定价方式，同时要求定价不得超过同行业平均市盈率以及境外市场价格。北交所则无发行价格限制，仅要求发行定价需结合发行人所属行业、市场情况、同行业公司估值水平进行审慎考虑。在网下询价发行方面，新规颁布后双创板块高剔比例限制在 1%3%，而北交所高剔比例根据申购情况有所不同，若网下投资者拟申购总量超过网下初始发行量15 倍则高剔比例为 10%，其余为 5%。 表 1：北交所可采取三种方式发行定价 定价方式 北交所 科创板 创业板 直接定价 发行人与主承销商应当结合发行人所属行业、市场情况、同行业公司估值水平等因素审慎确定发行价格，并在招股文件和发行公告中披露。 发行数量二千万股（份）以下且无股东公开发售股份的，发行人和主承销商可以通过直接定价的方式确定发行价格。 1）通过直接定价的方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率； 2）已经或者同时境外发行的，通过直接定价的方式确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格； 3）发行人尚未盈利的，应当通过向网下投资者询价方式确定发行价格。 网上竞价 1）投资者有效申购总量小于或等于网上发行数量且已设置最低申购价格的，发行价格为最低申购价格；未设置最低申购价格的，发行价格为投资者的最低报价。 2）投资者有效申购总量大于网上发行数量的，可采用高剔或基准价格变动的方法确认发行价。 网下询价 网下投资者以其管理的配售对象为单位进行报价，包括每股价格和对应申购股数。发行人和主承销商剔除报价最高的部分，根据剩余报价及拟申购数量确定发行价格。 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 高剔比例为5%，若网下投资者拟申购总量超过网下初始发行量15倍则高剔比例为10%。 高剔比例为1%3% 数据来源：北交所、上交所、深交所、国泰君安证券研究。 1.2. 北交所网下询价允许个人投资者参与 北交所建立了适应自身情况的网下询价发行规则，区别于双创板块，北交所允许个人投资者参与网下询价，网下初始发行比例相对更低（60%80%），战略配售最低锁定期更短（6 个月），网下申购采用全额申购/保证金申购方式。 1）询价对象：北交所询价对象包括个人投资者，网下投资者分为AB两类。与科创板和创业板相区别，满足一定条件的个人投资者可成为网下询价对象参与网下询价及配售。与双创板块将网下投资者分为 ABC 三类不同，北交所将投资者分为 AB两类，除了公募、社保、养老、年金、保险五类专业机构投资者为 A类，其余均为 B类投资者。此外，在网下投资者参与门槛上，科创板和创业板分别要求 6000 万元沪市和深市市值，而北交所则要求除证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者等六类机构投资者之外的其他机构投资者的证券账户资产或其所管理的产品净资产应不低于 1000 万元，参与门槛有所降低。 表 2：北交所网下投资者分为AB 两类 北交所 科创板 创业板 网下询价对象 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、私募等专业机构投资者、一般机构和符合一定条件的个人投资者 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者 网下投资者分类 A 类：公募、社保、养老、保险、年金 B类：其他投资者 A 类：公募、社保、养老、保险、年金 B类：合格境外投资者（QFII） C类：除A 类和B类投资者之外的其他投资者 参与门槛 个人投资者的证券账户资产应不低于1000万元；除证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者等六类机构投资者之外的其他机构投资者的证券账户资产或其所管理的产品净资产应不低于1000万元 6000万元沪市/深市市值 数据来源：北交所、上交所、深交所、国泰君安证券研究。 2）网下配售：北交所网下初始发行比例相对双创板块偏低，回拨触发点也更低，战略配售锁定期更短。北交所网下初始发行比例不低于 60%且不高于 80%，双创板块则是要求公开发行后总股本不超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%，公开发行后总股本超过 4 亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的 80%。在回拨机制上，北交所网上有效申购倍数超过15 倍时进行回拨，而双创板块在超过 50 倍时才启动回拨机制，北交所回拨触发点更低。此外，出于稳定股价的需求，北交所发行承销政策更 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 为鼓励战略配售，对于配售数量的要求更为宽松，且最低锁定期限为 6个月，短于双创板块 12 个月的锁定期。 3）申购方式：北交所投资者可通过全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与新股申购。与 A股双创板块采取信用申购有所区别，北交所延续精选层新股申购规则，要求投资者参与网下申购时全额缴款或缴付保证金。从截至目前申购情况来看，原精选层及北交所开市后新股均采用全额申购的方式，后续可能会陆续出现保证金申购等其他新股申购方式。 表 3：北交所、科创板、创业板网下发行规则比较 北交所 科创板 创业板 网下初始发行比例 不低于 60%且不高于 80%（占扣除战配部分） 公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%，公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的80%。 回拨机制 1）网上投资者有效申购倍数超过15倍，不超过50倍的，回拨比例为本次公开发行数量的5%； 2）网上投资者有效申购倍数超过50倍的，回拨比例为本次公开发行数量的10%。 1）网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行证券数量的5%； 2）网上投资者申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行数量的10%。 3）回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数量的80%。 1）网上投资者有效申购倍数超过50 倍且不超过 100 倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行证券数量的10%； 2）网上投资者申购倍数超过 100倍的，回拨比例为本次公开发行数量的20%。 3）回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数量的70%。 优先配售规定 公募、社保、养老、保险、年金的配售比例应当不低于其他投资者。 发行人应当安排不低于本次网下发行数量的50%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。 发行人应当安排不低于本次网下发行数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。 超额配售 采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的 15% 战略配售 对象 参与战略配售的投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值。 1）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；2）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；3）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；4）参与跟投的保荐机构子公司；5）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划。 数量 1）战略投资者不得超过10名； 2）公开发行股票数量在5000万股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由。 3）公开发行股票数量不足5000万股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开1）首次公开发行股票数量 4亿股以上的，战略投资者应不超过30名； 2）1亿股以上且不足4亿股的，战略投资者应不超过20名； 3）不足1亿股的，战略投资者应不超过10名。 1）发行证券数量 1 亿股（份）以上的，战略投资者原则上不超过 35名，配售证券总量原则上不超过公开发行证券数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由； 2）不足 1 亿股（份）的，战略投资者应不超过 10 名，配售证券总量不超过公开发行证券数量的20%。 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 发行股票数量的20%。 锁定 战略投资者获得本次配售的股票持有期限不少于6个月 战略投资者应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月 发行人高级管理人员与核心员工可以通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战略配售，获配的股票数量不得超过本次公开发行股票数量的 10%，且股票持有期限不得少于12个月。 参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起 24个月。 数据来源：北交所、上交所、深交所、国泰君安证券研究。 1.3. 北交所网下打新全额申购，资金冻结至少3个自然日 北交所网下打新除申购阶段有所差异外，其他流程与双创板基本类似。以网下申购日为 T 日，通常情况下，新股申购前一周即 T-7 日左右，发行人披露公开发行意向书、发行安排及询价公告等相关文件进行招股，随后拟参与网下询价的投资者按要求提交网下投资者承诺函、网下投资者关联关系核查表以及资产证明文件等资格核查材料。核查通过的投资者可在 T-4 日左右以其管理的配售对象为单位通过证券公司进行询价委托。参与询价的网下投资者应当以其管理的配售对象为单位进行报价，报价应当包括每股价格和对应的拟申购股数，每个配售对象只能申报一个价格，同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不得超过三个，最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。 申购阶段北交所需全额缴付并冻结资金，双创板信用申购，确认获配后缴款即可。询价结束后，发行人和主承销商根据剔除无效报价的初步询价结果，按照高价剔除规则对所有配售对象的报价进行剔除，考虑剩余报价及拟申购数量等因素，协商确定发行价格及有效报价投资者，并将最终结果披露于发行公告中。发行公告中公布的全部有效报价配售对象参与网下申购，对于北交所网下申购投资者来说，有效报价配售对象在申购前应将申购资金足额存入其在证券公司开立的资金账户，并于 T 日进行申购缴款。申购资金在 T+1 至 T+3 日的前一自然日冻结，若网下投资者冻结资金大于实际获配金额的部分，冻结资金在T+3日退回。科创板和创业板则无需冻结资金，在获配后的 T+2 日缴纳认购资金，因而打新资金利用效率更高。（北交所发行规则允许保证金缴付，但目前尚无个股采用）。 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 图 1：询价发行新股网下申购流程 数据来源：上交所、深交所、北交所、国泰君安证券研究。 1.4. 北交所网上申购采取比例配售 北交所无打新持股市值要求，且当网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时采取比例配售而非双创板的摇号抽签配售方式，投资者参与网上打新更易获配。北交所投资者参与门槛与科创板相同为 50万元，但在打新持股市值要求方面，双创板块要求投资者持有沪市/深市各自市场 1万元以上的非限售 A 股市值，而北交所无此要求，打新门槛相对宽松。在配售方式上，双创板采取摇号抽签进行配售，当网上打新火爆时中签率较低。而北交所则是根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售股票的数量，比例配售的方式使得投资者参与单只新股网上打新获配概率大幅提升，同时也能够一定程度分散单只新股获配量较大带来的亏损风险。 表 4：北交所网上打新无持股市值要求 北交所 科创板 创业板 参与门槛 个人投资者适当应要求 1）申请权限开通前 20 个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元； 2）参与证券交易24个月以上。 1）申请权限开通前20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币 10 万元； 2）参与证券交易24个月以上。 打新持股市值要求 持有上海市场非限售A股股份和非限售存托凭证总市值 1万元以上（含1万元）的投资者。 投资者证券帐户深圳市场非限售A股和非限售存托凭证的市值在 1 万元以上（含 1 万元）。 配售方式 网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售股票的数量。其中不足 100股的部分，汇总后按申购数量优先、数量相同的时间优先原则向每个投资者依次配售 100有效申购总量大于网上发行总量时，主承销商在公证机构监督下根据总配号量和中签率组织摇号抽签。 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 股，直至无剩余股票。 申购要求 申购数量 网上投资者进行申购时，申购股数不得超过网上初始发行量的 5%，如超过则该笔申购无效。 1）每5000元市值可申购一个申购单位，不足 5000元的部分不计入申购额度； 2）每一个新股申购单位为 500股，申购数量应当为 500股或其整数倍，但最高申购数量不得超过当次网上初始发行数量的千分之一，且不得超过9999.95 股，如超过则该笔申购无效。 申购资金 申购时全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与申购。 申购时无需缴付申购资金，获配后在规定时间内缴款即可。 数据来源：北交所、上交所、深交所、国泰君安证券研究。 2. 北交所与双创板块打新要素比较 从打新三要素 IPO 规模、参与账户数、新股首日涨幅来看，北交所与双创板块相比，IPO 募资规模较小、参与账户数较少而中签率较高、首日破发率历史表现较高但流动性改善后涨幅大幅提升。同时，战略投资者及网上发行也是北交所打新的重要参与途径。 2.1. IPO规模：上市企业募资规模较小，网下发行比例更低 北交所（精选层）新股上市节奏相对较缓，平均募资额仅为2.21亿元，整体IPO规模仅为同期创业板的10%。精选层自2020年7月正式开板以来运行已超过 1 年，企业发行节奏整体较缓，截至 2021 年 11 月 20日，北交所（含原精选层平移股票）上市新股合计 81 家，数量约为同期科创板、创业板上市新股的 1/3。同时，北交所股票定位专精特新，其营收规模及利润水平一般都低于科创板及创业板，故而整体募资规模较小，81 家上市公司平均募资规模 2.21 亿元，仅为同期科创板、创业板平均募资规模的 17%、25%左右。两方面因素叠加下，北交所企业 IPO 募资规模较小，81 家公司合计 IPO 募资额 178.64 亿元，仅为同期创业板企业募资额的 10%。 北交所上市企业引入战配比例近80%，外部投资者占比更高，超额配售同步高频使用。北交所公司上市对于保荐券商并无强制跟投要求，但从实际情况来看，北交所上市新股战略投资者引入的比例接近 80%，其中除首批上市的 32 家企业外其余 49 家企业 100%引入战略投资者，平均获配比例约 17%，高于同期科创板及创业板。在无券商保荐子公司强制跟投要求下，北交所战略投资者中外部投资者比例更高，公募基金等机构获配机会也更大。 与此同时，为了更好的稳定股价，北交所上市公司多引入超额配售权，除首批 32 家企业外其余 49 家企业 100%引入超额配售权，超额配售下公司至多超额配售初始发行规模 15%的股票，且超额配售权股票基本全部向网上投资者配售。由于超额配售股票一般通过向部分战略投资者递延交付的方式获得，因此超额配售及战略投资者的引入一般都是同步采用的。 表 5：北交所上市股票规模较小，网下发行数量占比低于双创 发行情况 2020年 2021年 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 北交所 （精选层） 科创板 创业板 （注册制） 北交所 （精选层） 科创板 创业板 上市数量 41 145 63 40 146 171 平均募资规模（亿元） 2.58 15.35 10.48 1.82 10.59 6.62 总规模（亿元） 105.87 2226.22 660.33 72.77 1546.34 1132.3448 引入战配企业数量（家） 24 145 10 40 146 47 单项目战配平均获配占比 16.57% 8.74% 12.15% 16.80% 13.36% 11.42% 设置超额配售权家数 9 2 0 40 2 0 超额配售权使用家数 9 2 0 37 2 0 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：数据截至2021.11.20。 北交所网下询价发行新股比例不足50%，战略配售及超额配售权频繁引入下网下实际获配比例低于双创。由于北交所新股上市定价方式选择较为自由，定价发行新股并无发行股份数量要求。因此在首批询价发行新股出现较多破发后（29 只网下询价发行，19 只首日破发），其余 49 家新股多采用定价发行方式。整体来看，81 家北交所上市公司中，采用网下询价发行的公司共 38 家，占比 47%，而首批之后发行的 49 家新股中仅有 9 家采用网下发行，占比 18%，远低于科创板及创业板。 同时，由于首批之后的北交所上市公司更多的引入了战略配售及超额配售权，网下投资者回拨后获配新股数量占比总发行股份数较首批有所下降，平均水平为 44%，也低于科创板及创业板。 表 6：北交所上市股票规模较小，网下发行数量占比低于双创 发行情况 2020年 2021年 北交所（精选层） 北交所 （精选层） 科创板 创业板 （注册制） 北交所 （精选层） 科创板 创业板 第一批32家 其余49家 定价发行新股家数（家） 8 0 10 35 0 52 3 40 网下询价发行家数（家） 33 145 53 5 146 119 29 9 平均募资规模（亿元） 2.95 15.35 11.22 1.40 10.59 5.61 3.13 1.52 网下平均获配占比（占所有发行股份数量） 50.27% 57.45% 51.43% 37.93% 53.83% 50.87% 50.15% 43.79% 网下平均获配占比（占扣除战配后） 55.25% 62.99% 52.72% 44.83% 62.23% 53.37% 54.34% 52.38% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：数据截至2021.11.20。 2.2. 参与账户数：网下询价参与以个人投资者为主，账户数量更少而中签率更高 北交所实际参与账户数远低于双创板块，个人投资者是已上市股票网下投资者主要构成。北交所已上市的采用网下询价发行的新股均是在新三板精选层完成发行上市的，由于投资范围限制，板块流动性等因素影响，参与精选层投资的机构投资者整体数量有限。首批 32 家上市企业（其中29 家网下询价发行）中平均询价参与账户数为 844 户，但从结构上来看主要以个人投资者为代表的 B类投资者为主。而受首批上市新股首日破 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 发率较高等因素影响，第二批、第三批网下发行新股的网下参与账户数迅速减少，平均降至 295 户，而 B类户仍是主要参与力量。北交所（精选层）新股网下发行中机构参与度非常低，部分股票甚至无 A类机构参与，与目前参与账户破万户的双创板块相比，即使有个人投资者参与北交所打新账户数与双创仍有极大的差距，而这也导致了北交所网下发行新股的中签率相对较高。 全额缴款申购要求下网下顶额申购账户较少，网下平均中签率接近6%。不同于双创板块的信用申购，北交所要求全额缴款申购且资金冻结 3日，从而对账户的现金储备提出了较高要求，尤其是当同时有好几只新股于同一日申购的情况发生时，投资者需要进一步考虑资金分配。而从打满规模上来看，北交所第一批 29 家及其余 9 家网下发行新股平均申购上限分别为 1.56 亿元、2.68 亿元，低于双创板块。但如考虑资金资金冻结情况，我们可以将首批 29 家同一日上市相近日期申购（ 2020.7.32020.7.16 ）的股票分别三个小批次 ，第一批为2020.7.32020.7.7 申购的 7 家，第二批为 2020.7.82020.7.10 申购的 5家，第三批为 2020.7.142020.7.16 申购的 17 家，由于冻结资金周期的重合，同一批次内股票申购资金无法重复利用；如每个新股都顶额申购，三批新股分别需要资金 8.67 亿元、16.28 亿元、20.41 亿元，单账户现金储备较难满足全部申购要求。因此，在实际申购过程中，投资者需要挑选个股并分配申购资金，顶额申购的账户数量较少，北交所新股超额认购倍数普遍低于双创板块，从而中签率更高，首批 29 家新股网下平均中签率达到 6.03%，其余 9 家网下询价个股平均中签率也接近 5%。 表 7：北交所上市股票规模较小，网下发行数量占比低于双创 发行情况 2020年 2021年 北交所（精选层） 北交所 （精选层） 科创板 创业板 （注册制） 北交所 （精选层） 科创板 创业板 第一批32家 其余49家 网下询价发行新股数量（家） 33 145 53 5 146 119 29 9 网下平均询价参与账户数 782 5815 6072 266 10396 9368 844 295 入围率 59.01% 79.04% 74.30% 62.11% 80.62% 77.91% 57.17% 66.66% 网下中签率 5.90% 0.0595% 0.0501% 4.94% 0.0265% 0.0249% 6.0300% 4.9400% A 类平均中签率（相当于双创板块A 类） 5.23% 0.0658% 0.0563% 5.09% 0.0524% 0.0331% 5.3261% 4.7638% B类平均中签率（相当于双创板块C类） 5.89% 0.0503% 0.0399% 4.93% 0.0287% 0.0158% 6.0221% 4.9197% 平均定额申购规模（亿元） 1.75 3.80 3.13 2.36 3.03 1.78 1.56 2.68 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：数据截至2021.11.20。 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 图 2：网下询价发行新股获配 AB 类投资者构成 数据来源：公司发行结果公告、国泰君安证券研究。注：第一批为2020.7.27 上市新股，第二批为2020.82020.12间上市新股，第三批为 2021.62021.8间上市新股 2.3. 新股上市涨幅：流动性改善下北交所股票首日涨幅提升 截至 2021 年 11 月 19 日，北交所合计上市公司共 81 家，由于其上市具有显著的分批次集中询价集中上市特征，我们将 81 家公司分为五个批次观察其上市表现：第一批（2020.7 首批询价，2020.7.27 上市，32 家），第二批（2020.102020.12 询价，12 家）、第三批（2021.1-2021.8 询价， 22 家）、第四批（北交所宣布成立后 2021.10-2021.11 询价，北交所开市前上市）、第五批（2021.10-2021.11 询价，北交所开市首日 2021.11.15 上市） 流动性改善后北交所上市新股首日涨幅显著提升。观察5个批次上市新股可以发现，在前期精选层运行阶段，由于流动性相对较差以及首批发行估值较高，新股首日表现不佳。首批 32 家新股破发率达到 66%，而随着发行 PE的逐渐走低，新股破发率显著下降。9 月宣布北交所正式成立后，投资者对于精选层板块股票的乐观预期明显提升，10 月询价并上市的新股首日平均涨幅提升至50%以上，此后11月15日北交所正式开市，投资者门槛降低下带来大量增量投资者，开市首日可参与交易投资者数量达到 400 万户以上，较原精选层合格投资者数量翻倍，流动性大幅改善下即使首日 10 只新股同时上市也未出现破发，平均涨幅达到 200%以上，甚至高于同日注册制板块上市新股（57.65%）。目前，北交所个人投资者门槛为 50 万元，已与科创板相同，投资者数量也逐步逼近，板块流动性改善成为确定性事件。 北交所上市股票首日涨幅与发行估值显著负相关，市场自我学习速度较快。前三批次北交所上市企业均是在精选层阶段完成招股上市且并无北交所成立预期，可以看到首批新股平均发行 PE达到 31 倍，而破发率达到 66%，此后随着新股发行 PE 走低，破发率及首日涨幅表现均不断改善。另一方面，由于投资范围、投资风格等限制，此前存量公募基金参与精选层投资难度较大，参与网下打新的机构投资者数量仅为个位数，网下询价投资者以个人为主，对于市场化网下发行询价定价缺乏经验，尽管有高剔规则，但普遍报价依旧较高，首批网下发行新股平均发行PE达到 32 倍，但在大批量破发出现后，市场自我学习速度较快，网下询价1 1 02 2 049022910301 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 0第一批 第二批 第三批A 类 平 均 获 配账户数（未剔除 0 ） A 类 平 均 获 配账户数（剔除 0 ） B 类 平 均 获配账户数 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 个股发行 PE快速下移，第二批、第三批平均值仅为 20 倍、12 倍。整体来看，以个人为主的网下投资者在询价报价过程中可能受新股上市表现及市场情绪等影响更为显著。 表 8：随着发行 PE走低及流动性改善，北交所上市新股破发率不断走低 批次 家数 首日破发家数 平均发行 PE 破发率 首日均价涨跌幅平均值 首日均价涨跌幅中位数 第一批（2020.7询价，2020.7.27上市） 32 21 31.37 66% 3.30% -5.27% 第二批（2020.102020.12询价） 12 3 20.53 25% 4.17% 0.68% 第三批（2021.1-2021.8询价） 22 4 19.31 18% 24.49% 6.42% 第四批（2021.10询价，2021.11.15前上市） 5 0 18.00 0% 54.23% 56.40% 第五批（2021.10-2021.11询价，2021.11.15上市） 10 0 22.20 0% 201.93% 155.17% 合计 81 28 24.53 35% 36.85% 6.11% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：首日破发新股是指首日收盘价低于发行价股票；首日均价涨幅是指上市首日成交均价较发行价涨跌幅。 表 9：北交所网下询价发行新股发行估值快速下行 批次 网下询价发行 定价发行 发行家数 发行PE 所属行业平均PE 破发家数 首日平均涨幅 发行家数 发行PE 所属行业平均PE 破发家数 首日平均涨幅 第一批 29 32.04 38.17 19 3.28% 3 24.87 38.34 2 3.45% 第二批 7 20.13 37.36 3 2.65% 5 21.09 40.74 0 6.31% 第三批 2 12.78 33.24 0 22.64% 20 19.96 41.60 4 24.68% 第四批 - - - - - 5 18.00 38.96 0 54.23% 第五批 - - - - - 10 22.20 43.11 0 201.93% 合计 38 28.84 37.75 22 4.18% 43 20.73 41.32 6 65.72% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：首日破发新股是指首日收盘价低于发行价股票；首日均价涨幅是指上市首日成交均价较发行价涨跌幅。 2.4. 机构投资者获北交所战配参与机会显著高于双创板块 北交所战略投资者引入占比更高，机构投资者获配机会显著多于双创板块。北交所上市企业为了稳定股价更多的使用超额配售权，且同步引入战略配售投资者，无论是引入战配的股票数量占比或是单家企业战配获配占比都显著高于双创板块。81 只北交所上市企业中，有公募基金作为战略投资者参与的项目共有 13家，获配账户主要为招商成长精选一年、汇添富创新增长一年、富国积极成长一年 3 家精选层主题投资基金，其中单只公募产品获配的单项目金额多在 20005000 万元之间，占比总发行量的 5%10%。此外，战略投资者名单中还包括部分阳光私募、股权投资基金等，外部战配参与活跃。而科创板及创业板自试点注册制以来，累计有公募参与的战略配售仅分别有 4 家、2 家。相较于双创板块，北交所战略配售是公募等机构参与打新的重要形式之一。 表 10：北交所战略配售公募基金获配情况 代码 名称 投资者名称 获配数量(万股) 锁定期(月) 发行价（元） 获配金额（万元） 获配股数占发行比例 652228 新股研究-IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 835185.NQ 贝特瑞 招商成长精选一年定期开放混合型发起式证券投资基金 68.38 6 41.80 2858.12 1.71% 831961.NQ 创远仪器 汇添富基金管理股份有限公司 40.00 6 22.31 892.40 3.33% 835670.N