高教行业跟踪报告：展望2022政策东风下把握高教低估值机会-20211124-中信证券-17页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 展望2022：政策东风下把握高教低估值机会 高教行业跟踪报告2021.11.24 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 冯重光 首席纺织分析师 S1010519040006 高教板块依靠稳健的内生增长和并购&轻资产输出所带来的外延弹性，业绩兼具高确定性和成长性，伴随后续职教配套措施陆续出台、营利性选择的加速推进以及业绩的逐步兑现，板块投资信心及关注度有望提升，带动整体估值修复。目前板块估值处于历史低位，我们建议积极把握当下高教板块的配置机会，重点推荐希望教育、中教控股、东软教育、民生教育以及中国新华教育，建议关注中国科培、中汇集团、建桥教育、华夏视听教育、华立大学集团。 高教是消费行业中最具确定性的细分板块之一。根据中信证券研究部策略团队报告A 股市场 2022 年投资策略蓝筹归来，消费板块是 2022 年重要的投资主线。在整体消费需求缓慢恢复，上游涨价的背景下，高教是消费行业最具确定性的细分板块之一。高教商业模式稳定，在学校未出现重大变化下，学额和学费不会出现大幅波动，且伴随近两年高职和专升本扩招，学额稳步增长。从需求来看，中国高等教育资源的稀缺性（2020年中国高教毛入学率为 54.4%）为学校报到率提供了充分的支撑。 营利性选择推进有望加速，资产负债表存在重估机会。过去民办高教分类管理推进缓慢，引发市场对于高教营利性选择不确定性的担忧，我们认为高教的营利性选择无论是从政策上还是从实操上均不存在障碍，伴随各地选择时点渐近，整体进度有望加速。营利性选择完成后，营利性民办学校可灵活支配收益，消除市场潜在担忧。土地成本和税费或有增加，但资产负债表存在重估机会、PB维度估值价值凸显、融资能力进一步加强。 职教政策利好频出，高质量发展大有可为。今年以来，中国民办教育促进法实施条例及关于推动现代职业教育高质量发展的意见先后落地，均明确鼓励社会资本参与职业教育，从政策、机制等方面为职业教育提供充分支持。意见要求职业本科招生规模不低于高职的 10%（2020 年职业本科学校招生规模为12.6万人，占高职招生2.4%），有望为现有民办本科带来增量学额，为高质量专科提供升本可能。职教体系进一步完善，亦有望扩大高职生源。中国职业教育作为中国产业升级的重要组成部分之一，符合国家发展战略的大方向，我们认为未来职业教育的发展是确定的，政策也会支持优秀的职业教育公司良性发展。 板块内多数公司基本面优异，增长兼具高确定性和成长性，而当下估值处于低位。过去 3 年高教板块收入 CAGR 在 10%-48%，调整后净利润 CAGR 在12%-38%（部分公司），而估值水平却不断走低（平均估值由 22倍动态PE下降至13倍PE，而在送审稿出台前最高达到 35倍），业绩与估值错配的主要原因是市场对于政策预期的不断变化。展望未来，高教板块业绩依旧兼具高确定性和成长性，从内生看，1）伴随转设的推进，完成转设的学校一方面能够减少大校管理费的支出，同时学额和学费亦有望增加；2）部分本科有望获得新增职业本科专业学额，部分专科亦有望升格成为职业本科；3）部分高教公司旗下海外院校招生有望恢复。从外延看，1）短期转设集中推进期或出现较多并购机会；2）部分公司轻资产业务拓展顺利。 风险因素：转设及营利性选择进度不及预期，招生不及预期，政策变化等风险。 投资建议：高教板块依靠稳健的内生增长和并购&轻资产输出所带来的外延弹性，业绩兼具高确定性和成长性，伴随后续职教配套措施陆续出台、营利性选择的加速推进以及业绩的逐步兑现，板块投资信心及关注度有望提升，带动整体估值修复。目前板块估值处于历史低位，我们建议积极把握当下高教板块的配置机会，重点推荐希望教育、中教控股、东软教育、民生教育以及中国新华教育，建议关注中国科培、中汇集团、建桥教育、华夏视听教育、华立大学集团。 社会服务行业高教行业跟踪报告2021.11.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 希望教育 1.58 0.03 0.12 0.15 0.18 52.7 13.2 10.5 8.8 买入 中教控股 13.52 0.48 0.71 0.90 1.05 28.2 19.0 15.0 12.9 买入 东软教育 5.33 0.38 0.47 0.62 0.79 14.0 11.3 8.6 6.7 买入 民生教育 1.08 0.11 0.19 0.24 0.28 9.8 5.7 4.5 3.9 买入 中国新华教育 1.76 0.22 0.28 0.33 0.38 8.0 6.3 5.3 4.6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年11月19日收盘价 rQrPpNnPoOnPzRqQrNyQrQ8OcM6MpNrRtRpOeRmNrQkPnPrN8OmNpRxNnMmNxNtRtQ 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 展望2022，高教基本面持续优异，增长确定性强 . 1 2022年消费投资占优，高教为消费最具确定性细分板块之一 . 1 营利性选择有望加速推进 . 1 职教政策利好频出，高质量发展大有可为 . 5 板块内多数公司基本面优异，兼具确定性及成长性 . 9 风险因素 . 12 投资建议：建议积极把握高教配置机会 . 12 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1：高教板块商业模式稳定，业绩具备高确定性 . 1 图2：职教高考制度进一步完善职业教育升学体系 . 8 图3：部分高教公司合计动态市占率 . 9 图4：部分高教公司 2017-2020年收入CAGR . 9 图5：部分高教公司 2017-2020年经调整净利润 CAGR . 9 表格目录 表1：各地营非选择时间渐进 . 2 表2：单个学校（假设土地为划拨）所补缴的土地款每年折旧测算（万元） . 4 表3：假设税率变化后对高教公司利润的影响 . 4 表4：资产重估后PB价值凸显. 4 表5：本科层次职业学校设置标准 . 5 表6：现有职业本科学校（截至 2021年10月） . 6 表7几类不同的高职升学路径 . 8 表8：中教控股业绩拆分 . 10 表9：中教控股旗下学校新生学费及住宿费 . 11 表10：部分高教公司盈利预测. 12 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 展望2022，高教基本面持续优异，增长确定性强 2022年消费投资占优，高教为消费最具确定性细分板块之一 消费板块是 2022 年重要的投资主线。根据中信证券研究部策略团队报告A 股市场2022 年投资策略蓝筹归来（2021-11-8），优质蓝筹是贯穿 2022 年的投资主线，而消费板块在上半年蓝筹崛起和下半年景气修复的背景下，有望全年占优。 高教行业经营稳定，是消费行业中最具确定性的细分板块之一。高教行业商业模式稳定，在学校未出现重大变化下，学额和学费不会出现大幅波动，且伴随近两年高职和专升本扩招，学额稳步增长。从需求来看，中国高等教育资源的稀缺性（2020 年中国高教毛入学率为54%）为学校报到率提供了充分的支撑。因此，我们认为在整体消费需求缓慢恢复，上游涨价的背景下，高教是消费行业最具确定性的细分板块之一。 图1：高教板块商业模式稳定，业绩具备高确定性 资料来源：中信证券研究部 营利性选择有望加速推进 过去民办高教分类管理推进缓慢，引发市场对于高教营利性选择不确定性的担忧，我们认为营利性选择无论是从政策上还是从实操上不存在障碍，伴随各地选择时点渐近，整体进度有望加速。 政策明确高教选择营利性没有障碍。2021年5月，中华人民共和国民办教育促进法实施条例正式出台，彻底禁止义务教育阶段学校的营利性选择和关联交易，但是对高等教育阶段学校没有过多限制，意味着高等教育学校选择营利性没有政策障碍。 我们认为实操层面营利性选择亦无需担忧，且各地选择时点渐近，后续推进有望加速。1）上海地区已经有学校顺利选择营利性。2020年至今，上海工商外国语学院、上海建桥 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 学院（隶属于上市公司建桥教育）先后成功转设成为了营利性高校，为其他地区树立了可参照的营利性高校转设案例；2）安徽、湖北已有新设的营利性高职。2021年，安徽宿州航空职业学院有限公司、湖北孝感美珈职业学院有限责任公司顺利成立，二者均为新设营利性大专学校，虽然安徽、湖北暂未对省内存量高校进行营利性转设，但是新设营利性高校的顺利成立也或意味着两省对于高等院校选择营利性持开放态度；3）各地选择时点渐近，进度有望加快。除了辽宁、甘肃等6个省份未明确营非选择时点外，其余地区均给出营非选择的过渡期及时间点。上海选择时间最早，且已经完成选择。大部分省份如四川、江西等均需要在 2022年9月/年底前完成营利性登记。过去许多地区由于相关配套政策不够清晰（税率、资产清算等），分类登记进度有所放缓，而伴随上海案例的出现以及选择时点的临近，我们认为营利性选择推进有望加速。 表1：各地营非选择时间渐近 地区 截点 各地实施意见中关于过渡期的描述 上海 2018/12/31 现有学校的举办者应当在2018年12月31日前，向主管部门提交关于学校办学属性选择的书面材料，未按期提交材料的学校不得转设为营利性民办学校。选择登记为非营利性民办学校的，应当在 2019年 12月 31日前，依法修订学校章程、完善法人治理结构和内部管理制度、继续办学。选择登记为营利性民办学校的，应当由学校组织进行财务清算，依法明确资产权属，按照国家和本市规定缴纳相关税费，重新办理法人登记手续，继续办学。其中，主要实施高等学历教育的学校，应当在2021年12月31日前完成上述工作；其他学校应当在2020年12月31日前完成上述工作。 湖北 2020/9/1 原则上须在2020年9月1日前完成分类登记。 四川 2020/9/1 现有民办学校的举办者应当在2020年9月 1日前，向主管部门提交关于学校办学属性选择的书面材料，未按期提交材料的学校不得选择为营利性民办学校。选择为非营利性民办学校的，应当在2021年9月1日前完成相关手续。选择为营利性民办学校的，其中实施高等学历教育的民办学校，应当在2023年9月1日前完成登记手续；其他学校应当在2022年9月1日前完成登记手续。2016年11月7日至2017年9月1日批准设立的民办学校，参照现有民办学校进行分类登记。 江苏 2020/12/31 对2017年9月1日前经批准设立的民办学校，可自主选择为非营利性或者营利性民办学校，原则上在2020年12月 31日前完成分类登记，如有需要可延期至2022年12月31日。 云南 2021/11/7 2016年 11月 7日前经批准设立的民办学校设置过渡期，到 2021年11月 7日前全部实现分类登记，过渡期内暂未进行非营利性或营利性登记的民办学校要尽快完成登记准备工作。2016 年 11 月 7 日2017 年 8月31日批准设立的民办学校，要尽快进行分类登记。2017年9月1日及之后批准设立的民办学校，在批准设立时要明确学校的非营利性或营利性类型。 海南 2022/8/31 2017年 9月1日之后申请设立的民办学校必须在申请设立时选择登记为营利性或非营利性，不存在过渡期。2017年 9月 1日前设立的民办学校，须在 5年过渡期内(2017年 9月 1日-2022 年 8月 31日)进行分类登记，分类登记之前，根据其法人属性予以管理。在过渡期内不进行分类登记的，不得再登记为营利性民办学校;确有特殊情况的，经审批机关批准，可延期进行分类登记，但延期最长不超过2年，超过期限仍不进行分类登记的，不得再登记为营利性民办学校。 河北 2022/9/1 对现有民办学校设置过渡期，过渡期限为5年，到2022年9月1日前，全部实现分类管理。过渡期内，现有民办学校仍实行原管理办法。 陕西 2022/9/1 现有民办学校按民办学校分类登记实施细则规定重新登记，过渡期限为 2017 年 9 月 1 日至 2022 年 9月1日前。 山东 2022/9/1 2017年 9月1日前设立的民办学校，原则上应于2022年9月1日前完成分类登记工作。 重庆 2022/9/1 现有民办学校按照依法稳妥、先行先试、一地（校）一策、先易后难原则，在2022年9月1日前全部实现分类管理。鼓励现有民办学校分期分批尽快完成分类登记。2021 年 9 月 1 日前未完成分类登记的，学校的举办者在 2021年 12月 31日前应当向主管部门提交关于学校办学属性选择的书面材料；2022年 9月 1日前仍未完成分类登记的，学校的办学属性按法人原属性确定。 江西 2022/9/1 现有民办学校设置 5年过渡期（2017年 9月 1日-2022年 9月 1日）。举办者应在过渡期内向审批机关提交关于学校分类选择的书面材料，逾期未选择的学校视为非营利性民办学校。鼓励民办学校尽早进行分类选择。 山西 2022/9/1 各地应在5年之内完成重新登记。 吉林 2022/9/1 现有民办学校原则上须在2022年9月1日前完成分类登记,分类登记办法另行制定。 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 地区 截点 各地实施意见中关于过渡期的描述 安徽 2022/12/31 民办高校须在 2022 年年底前完成分类登记。其他学段的民办学校由各市、省直管县决定。分类登记办法另行制定。 浙江 2022/12/31 现有民办学校到2022年底前完成分类登记。 河南 2022/12/31 民办高校须在 2022 年年底前完成分类登记。其他学段的民办学校分类登记时限由各省辖市、省直管县(市)决定。 宁夏 2022/12/31 现有民办学校须在2022年12月31日前完成分类登记，具体时间由各级教育、人力资源社会保障部门确定。 广西 2022/12/31 2017年 9月1日前经批准设立的民办学校，需在2022年12月31日前全部完成分类登记，分类登记之前，根据其法人属性予以管理。超过期限仍不进行分类登记的民办学校，按非营利性民办学校管理。2017 年 9月1日起申请设立的民办学校必须在申请时选择登记为营利性或非营利性，不存在过渡期。 内蒙古 2023/8/31 对 2017 年 9月 1日前批准设立的民办学校设置过渡期限，通过政策引导，原则上由举办者在 2023年8月31日前自愿做出非营利性或营利性选择。 北京 2021/9/1 过渡期包括3-5年。实施学前教育以及非学历教育培训的民办学校，原则上应在2019年9月1日前向审批机关提交关于学校法人性质选择的书面申请；实施普通高级中等教育、中等职业教育的学历教育学校，原则上应在2020年9月1日前向审批机关提交关于学校法人性质选择的书面申请；实施高等学历教育的学校，原则上应在2021年9月1日前向审批机关提交关于学校法人性质选择的书面申请。在审批机关收到学校书面申请后，符合法定条件和相关规定的民办学校原则上应在1年内完成分类登记。 辽宁、甘肃、天津、广东、贵州、青海 - 未设置明确过渡期 资料来源：各地教育厅官网，中信证券研究部 营利性选择完成后，办学收益可灵活支配，消除市场主要担忧。根据中华人民共和国民办教育促进法实施条例，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的 10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。我们认为除了 10%的收益进入发展基金，其余收益可以由营利性学校的举办者灵活支配，而10%收益计提的发展基金后续也可用于学校的再投入、扩建等。 土地成本和税费或有增加，但资产负债表存在重估机会、PB 维度估值价值凸显、融资能力进一步加强。1）从现金支付来看，学校选择营利性后需要补缴土地款（若土地为划拨用地，需要补缴购置土地时划拨与出让用地差价），并缴纳所得税（非营利性学校享受与公办学校同等的税收优惠政策，无需缴纳所得税，营利性学校的所得税率暂未确定）。2）从利润表来看，补缴土地款会增加一定折旧成本，一般按照土地折旧年限 50年进行摊销。假设每亩地补缴 10 万，一所 800 亩土地的学校需补缴 8000 万，单所学校一年增加的折旧成本约为160万元。此外，除东软教育每年按照25%税率实际缴纳所得税外，目前大部分高教公司均暂无需缴纳所得税。转设为营利性后，根据民促法实施条例，民办学校需要缴纳所得税但享有一定的税收优惠，我们假设参照高新技术企业享受 15%的税率测算税率增加对利润的影响。除了希望教育（利润+2.6%）和东软教育（利润+13%）由于此前所得税计提比例高，利润能够增长外，其余公司税后利润的影响程度在-18%-4%。3）转设为营利性会增加一定的成本和费用，但学费提价可以转嫁部分提高的成本。4）转设为营利性后，各公司旗下的教育出让用地价值凸显，存在资产负债表重估的可能性，将进一步改善负债率、增强公司融资能力，为并购扩张提供良好支撑。同时，PB 维度的估值将进一步降低，投资价值凸现。 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表2：单个学校（假设土地为划拨）所补缴的土地款每年折旧测算（万元） 每亩地补缴金额（万元） 土地面积（亩） 5 10 15 20 500 50 100 150 200 600 60 120 180 240 700 70 140 210 280 800 80 160 240 320 900 90 180 270 360 1000 100 200 300 400 1100 110 220 330 440 1200 120 240 360 480 资料来源：中信证券研究部测算 注：按照50年折旧计算 表3：假设税率变化后对高教公司利润的影响 公司简称 所得税费（亿元） 除税前利润 （亿元） 税后利润（亿元） 实际所得税率 假设15%所得税率-利润变化 假设25%所得税率-利润变化 中教控股 0.19 7.30 7.10 2.6% -12.7% -23.0% 中国科培 -0.03 5.62 5.65 -0.5% -15.4% -25.4% 华夏视听教育 0.34 3.71 3.37 9.2% -6.3% -17.4% 中国新华教育 0.02 3.27 3.25 0.7% -14.4% -24.5% 嘉宏教育 0.02 3.27 3.26 0.5% -14.5% -24.6% 华立大学集团 0.04 3.11 3.07 1.4% -13.8% -24.0% 中汇集团 0.16 3.08 2.91 5.4% -10.2% -20.8% 新高教集团 0.27 2.24 1.97 11.9% -3.6% -14.9% 建桥教育 0.05 1.98 1.93 2.5% -12.8% -23.1% 华南职业教育 0.05 1.75 1.71 2.8% -12.5% -22.8% 希望教育 0.28 1.66 1.37 17.1% 2.6% -9.5% 中国春来 0.07 1.48 1.41 4.6% -10.9% -21.4% 民生教育 0.17 1.44 1.27 11.6% -3.8% -15.1% 中国通才教育 0.00 1.43 1.43 0.0% -15.0% -25.0% 东软教育 0.34 1.37 1.03 24.8% 13.1% -0.2% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：此处为粗略计算，实际根据部分高教公司所包含的非学校业务，所得税率要求有所不同 表4：资产重估后PB价值凸显 公司简称 期末净资产 （亿元） PB 期末土地使用权（亿元） 假设土地使用权翻倍后的净资产（亿元） PB （土地使用权 翻倍） PB变化 中教控股 89.1 2.97 14.2 103.3 2.56 -14% 希望教育 56.9 1.82 11.8 68.7 1.51 -17% 中国科培 31.7 2.35 1.9 33.7 2.21 -6% 华夏视听教育 28.8 1.70 1.0 29.7 1.64 -3% 中汇集团 18.3 2.59 4.3 22.6 2.10 -19% 新高教集团 25.0 1.85 1.7 26.8 1.73 -6% 民生教育 41.6 0.90 8.2 49.8 0.75 -16% 嘉宏教育 21.8 1.38 2.9 24.7 1.21 -12% 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 公司简称 期末净资产 （亿元） PB 期末土地使用权（亿元） 假设土地使用权翻倍后的净资产（亿元） PB （土地使用权 翻倍） PB变化 东软教育 17.9 1.63 6.1 24.0 1.21 -25% 中国新华教育 28.2 0.82 0.8 29.0 0.80 -3% 中国通才教育 10.7 1.69 0.9 11.6 1.56 -8% 建桥教育 17.6 0.99 6.4 24.1 0.73 -27% 华南职业教育 8.8 1.65 2.3 11.1 1.31 -21% 中国春来 14.4 0.96 4.4 18.8 0.74 -23% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：选取2020财年数据，收盘价截至2021年11月19日 职教政策利好频出，高质量发展大有可为 2021 年 10 月，关于推动现代职业教育高质量发展的意见（以下简称“意见”）出台，继实施条例后再次明确鼓励社会资本参与职业教育，并为职业教育公司指明了未来的发展方向（向高质量、与产业深度结合、符合中国产业升级方向的职业教育发展），并从政策、机制等方面为职业教育提供充分支持。 “意见”要求职业本科学额不低于高职学额 10%，有望为现有民办本科带来增量学额，为现有高质量专科提供升本可能。根据“意见”内容，到 2025 年职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%（按照2020年中国高等教育专科招生数为 524万人计算，职业本科招生规模需超过52万人）。截至2021年10月，全国合计有32所职业本科学校，目前招生规模（2020年职业本科学校招生规模为 12.6万人，占高职招生 2.4%）远小于意见要求。若要增加职业本科招生规模，我们认为主要有两条路径：1）增加职业本科学校数量，包括新建学校和专科学校升格。新建学校投资重、成熟周期长，完成2025年目标相对困难。因此增加学校数量主要的方式或为独立学院转设或专科学校升格。2）现有应用型本科学校新设职业本科专业。“意见”中提到鼓励应用型本科学校开展职业本科教育，应用型本科学校人才培养方向偏向技术型，且具备较好的教学基础，开展职业本科教育相对容易。考虑到应用型本科目前社会认可度相对更高，我们认为应用型本科学校更多会以新设职业本科专业而非转设成为职业本科学校的方式来开展职业本科教育，同时新设职业本科专业的学额或为独立于应用型本科本身普通全日制本科招生计划的增量学额。 表5：本科层次职业学校设置标准 指标 设置标准 备注 办学规模 学校全日制在校生 8000人以上 艺术、体育及其他特殊科类或有特殊需要的学校，经教育部批准，办学规模可以不受此限。 专业设置 专业 国家和区域主导产业、支柱产业和战略性新兴产业设置专业 专业群数量 3个以上 原则上每个专业群含35个专业 师资队伍 专任教师师生比 不高于18:1 专任教师总数 不少于450人 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 指标 设置标准 备注 硕士及以上学位教师书占专任教师总数的比例 不低于50% 高级专业技术职务的专任教师占比 不低于30% 具有正高级专业技术职务的专任教师人数 不少于30人 具有三年以上企业工作经历，或近五年累计不低于 6 个月到企业或生产服务一线实践经历的“双师型”教师比例 不低于50% 行业企业一线的兼职教师占比 不低于专任教师总数25% 行业企业一线的兼职教师承担专业课教学任务授课课时占学校专业课总课时的比例 20%以上 近五年内在职在岗教师（教师团队）获得国家级奖励或荣誉数量 1项以上 包括中央组织部、教育部、人力资源社会保障部主导的人才工程、竞赛项目或荣誉标准 人才培养 实践性教学课时占总课时比例 50%以上 顶岗实习时间 不少于6个月 实质性运行的产教融合、校企合作项目 2个以上 包括职业教育集团、现代学徒制、产业学院 近两届教学成果奖评选成果 获得过国家级二等奖以上或省级最高奖奖励 科研与社会服务 近五年累计立项厅级及以上科研项目数量 20项以上 近5年横向技术服务与培训年均到账经费 1000万元以上 文科专业为主的学校500万元以上 近5年年均非学历培训人次数 不低于全日制在校生数的2倍 基础设施 校园占地面积 不低于800亩 生均占地面积 不低于60平方米 总建筑面积 不低于24万平方米 生均校舍建筑面积 不低于30平方米 生均教学科研行政用房面积 综合、理工、农林、医药和师范类院校 不低于20平方米 文科类院校 不低于15平方米 体育、艺术类院校 不低于30平方米 生均教学科研仪器设备值 综合、理工、农林、医药和师范类院校 不低于10000元 文科类院校 不低于7000元 体育、艺术类院校 不低于8000元 生均图书 不低于100册 包括电子图书 资料来源：教育部，中信证券研究部 表6：现有职业本科学校（截至2021年 10月） 学校名称 建校基础 办学性质 批复时间 泉州职业技术大学 泉州理工职业学院 民办 2019年6月 南昌职业大学 南昌职业学院 民办 2019年6月 江西软件职业技术大学 江西先锋软件职业技术学院 民办 2019年6月 山东外国语职业技术大学 山东外国语职业学院 民办 2019年6月 山东工程职业技术大学 山东凯文科技职业学院 民办 2019年6月 山东外事职业大学 山东外事翻译职业学院 民办 2019年6月 河南科技职业大学 周口科技职业学院 民办 2019年6月 广东工商职业技术大学 广东工商职业学院 民办 2019年6月 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 学校名称 建校基础 办学性质 批复时间 广州科技职业技术大学 广州科技职业技术学院 民办 2019年6月 广西城市职业大学 广西城市职业学院 民办 2019年6月 海南科技职业大学 海南科技职业学院 民办 2019年6月 重庆机电职业技术大学 重庆机电职业技术学院 民办 2019年6月 成都艺术职业大学 成都艺术职业学院 民办 2019年6月 西安信息职业大学 陕西电子科技职业学院 民办 2019年6月 西安汽车职业大学 西安汽车科技职业学院 民办 2019年6月 辽宁理工职业大学 辽宁理工职业学院 民办 2020年6月 运城职业技术大学 运城职业技术学院 民办 2020年6月 浙江广厦建设职业技术大学 浙江广厦建设职业技术学院 民办 2020年6月 新疆天山职业技术大学 新疆天山职业技术学院 民办 2020年6月 上海中侨职业技术大学 上海中侨职业技术学院 民办 2020年6月 南京工业职业技术大学 南京工业职业技术学院 公办 2020年6月 景德镇艺术职业大学 景德镇陶瓷大学科技艺术学院 民办 2021年1月 山西工程科技职业大学 山西大学商务学院、山西交通职业技术学院、山西建筑职业技术学院 公办 2021年1月 河北工业职业技术大学 河北科技大学理工学院、河北工业职业技术学院 公办 2021年2月 河北科技工程职业技术大学 华北电力大学科技学院、邢台职业技术学院 公办 2021年2月 河北石油职业技术大学 河北工业大学城市学院、承德石油高等专科学校 公办 2021年2月 湖南软件职业技术大学 湖南软件职业学院 民办 2021年5月 广西农业职业技术大学 广西大学行健文理学院、广西农业职业技术学院 公办 2021年5月 兰州资源环境职业技术大学 兰州财经大学长青学院、兰州资源环境职业技术学院 公办 2021年5月 兰州石化职业技术大学 西北师范大学知行学院、兰州石化职业技术学院、甘肃能源化工职业学院 公办 2021年9月 贵阳康养职业大学 贵州师范大学求是学院、贵阳护理职业学院 公办 2021年9月 浙江药科职业大学 浙江海洋大学东海科学技术学院、浙江医药高等专科学校 公办 2021年10月 资料来源：教育部，中信证券研究部 逐步建立职教高考制度，职教体系进一步完善，有望扩大高职生源。目前高职的生源主要来自高考、高职单招、对口升学、中职本科/大专贯通项目等形式，其中高考是最主要的生源之一，而高考的生源为按照分数线进行筛选，优先被普通本科院校录取。未来伴随高中阶段普通高中和职业高中五五分流所带来的中职学生增加，以及职业高考制度的建立（为中职学生提供更加直接进入高职的机会），未来职教升学体系规模有望增加，从而扩大高职的生源。 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图2：职教高考制度进一步完善职业教育升学体系 资料来源：教育部，中信证券研究部 注：数据均截至2020年 表7几类不同的高职升学路径 招生模式 面对对象 主要形式 考核内容 对口招生 中职毕业生 一般是由省教育厅统一命题考试。可以报考本科和专科（居多），只能选择与中职相同的专业，考试时间一般为6月 文化素质（语文、数学、英语）、专业基础和专业技能 高职单招 中职毕业生（包括中专、技校和职高）和高中毕业生 高职院校自主命题、考试、评卷、面试、录取的考试模式，是目前中职生升学的主流选择。可以跨专业，但一次只能填报一所学校的一个专业，考试时间一般为4月 文化素质（语文、数学、英语）、专业基础和专业技能 五年一贯制 初中毕业生 高职院校独立举办，一般是前两/三年按照中职教学计划，后三/两年完成高职教育学业 参照各地中考内容，根据中考分数筛选 3+2/3+3 初中毕业生 中职和高职院校联合办学，学生在中职完成三年学业后，直接或通过入学测试，升入高职对口专业学习两到三年 参照各地中考内容，根据中考分数筛选 专升本 大专毕业生 指在普通高等学校专科应届毕业生考入普通高等学资料来源：中信证券研究部校本科层次进行两年制的深造学习，毕业时授予普通高等教育本科学历证书（专科起点本科学历）。专升本考试指大专学生进入本科阶段学习的选拔考试，属于统招，列入当年普通高校招生计划，享受与普通四年制本科同等待遇。 文化课（文科：语文+英语+计算机、理科：数学+英语+计算机）+专业课 职教高考 中职毕业生及社会人员（高中毕业） 省级统筹安排，相对于普通高考的职业教育的专门性高考，招生院校为省内应用型本科院校以及高职院校。从 2022 年（2019 年入学的高中段学生）起，山东省开始试点实施“职教高考”制度。 文化素质（语文、数学、英语）、职业技能（职业技能考试成绩在录取中所占权重原则上不低于50%） 资料来源：教育部，中国教育在线，中信证券研究部 校企合作、产教融合具备更好的环境，带来横向拓展机会。“意见”为校企合作、产教融合提供了诸多鼓励政策，包括提高产教融合的战略地位（把产教融合列入经济社会发展规划，建设一批试点城市，打造一批标杆行业）、优化校企合作的政策环境（对产教融合型企业给予“金融+财政+土地+信用”组合式激励，把校企合作成效作为评价职业学校办学质量的重要内容，鼓励金融机构依法依规为校企合作提供相关信贷和融资支持等）、拓展校企合作的形式内容（引导企业按岗位总量的一定比例设立学徒岗位）等。为校企合作的发展奠定了良好的基础，给高教公司提供了横向拓展的机会，包括增加订单班、企业实训内容来提高专业的质量，以及对外合作推进建设二级产业学院等。 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 中国职业教育作为中国产业升级的重要组成部分之一，符合国家发展战略的大方向。中国产业升级离不开高级技术人才的支持，而培养高级技术人才则需要完善的职业教育体系支撑，德国、日本在产业升级的过程中也均建设了成熟的职业教育体系。因此，我们认为未来职业教育的发展确定性强，政策也会支持优秀的职业教育公司高质量发展。 板块内多数公司基本面优异，兼具确定性及成长性 政策预期波动下估值走低，实际基本面优异，当下估值已至低位。过去3年高教板块收入CAGR在10%-48%，调整后净利润 CAGR在12%-38%（部分公司），而估值水平却不断走低（平均估值由 22倍动态PE逐渐下降至13倍PE，在送审稿出台前最高达到 35倍），业绩与估值之间错配的主要原因是市场对于政策的预期在不断变化。我们认为高教板块基本面优异，同时政策上伴随营利性选择的加速推进、职教政策的细化，市场担忧有望逐渐消除，当下估值已至低位。 图3：部分高教公司合计动态市占率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：选取中教控股、希望教育、中国科培、中汇集团、东软教育、民生教育的市值/当年经调整净利润，其中中教控股、希望教育、东软教育、民生教育 2021年调整净利润为中信证券研究部预测，中国科培、中汇集团为 wind一致预期 图4：部分高教公司2017-2020年收入CAGR 图5：部分高教公司2017-2020年经调整净利润CAGR 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 48% 46%41%32%28% 24%16% 16% 15% 15% 13% 12% 12%10% 10%0%10%20%30%40%50%60%嘉宏教育新高教集团中教控股 民生教育 希望教育 中国科培 辰林教育 建桥教育 中国春来 东软教育 立德教育华夏视听教育 中国新华教育中汇集团华立大学集团38% 36%30%25% 24%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40% 高教行业跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 以行业龙头中教控股为例，内生增长确定性强，同时并购带来更好的成长性。中教控股FY2019和FY2020收入/经调整利润分别增长 51%/37%和18%/32%，利润端增速不及收入端主要系新并购学校毛利率低于存量成熟学校以及融资成本增加，但作为行业龙头公司总体依旧展现了强劲的业绩增长。拆分不同学段收入看，高等教育（本科及专科）阶段收入是公司主要的收入来源。根据在校生数量看，高等教育部分依旧贡献了在校生数量的主要增长，FY2019 和 FY2020 在校生数分别增长 64%和 8%。拆分高等教育内生和外延的在校生数增长情况，FY2019-20高等教育在校生人数内生增长（此处口径为截至上一财年末旗下学校在校生的增长）为 9%/8%（实际业绩贡献根据并表时间有所影响）。外延部分，公司FY2019并购4所高等院校（本科和专科）合计增加在校生 34425人，占上一财年末在校生总数 28%。FY2020 公司并购了两所海外院校，虽然仅新增在校生 3788 人，但由于海外院校学费较高，新增收入 1.97亿元，占上一财年公司收入 10%。从学费来看，公司旗下6所高等院校中5所每年学费（上限或下限）均有一定提升。综合来看，公司内生部分展现了很强的确定性，而外延方面通过并购新学校在当年贡献了较大的业绩弹性，且新学校在未来依旧有提升空间，继续贡献增长。 表8：中教控股业绩拆分 FY2018 FY2019 FY2020 收入（亿元） 12.95 19.55 26.78 YoY 51.0% 37.0% 经调整归母净利润（亿元） 6.36 7.47 9.84 YoY 17.5% 31.7% 业绩拆分（亿元） 高等教育 9.26 12.78 17.44 YoY 38.0% 36.5% 职业教育 3.70 6.77 7.36 YoY 83.0% 8.7% 国际教育分部 1.97 按在校生数拆分（人） 在校生总数 121315 170098 180179 YoY 40.2% 5