科技行业“从游戏到元宇宙”系列报告5：动作捕捉多应用领域的潜力技术-20211125-中信证券-25页.pdf

2021年11月25日“从游戏到元宇宙”系列报告5动作捕捉：多应用领域的潜力技术许英博首席科技产业分析师陈俊云联席首席前瞻研究分析师中信证券研究部 前瞻研究1核心观点根据IndustryARC预测，3D动作捕捉行业2026年整体市场规模将达到2.7亿美元，2021-2026年的CAGR为12.1%，行业整体规模尚较小。3D动作捕捉技术近年在医疗、影视、游戏等行业得到了进一步应用，发展出了VICON、Motion Analysis, Xsens等代表公司，并出现了苹果Animoji等消费级应用。我们认为身体捕捉、手部捕捉、面部捕捉这三个动作捕捉方向都将持续发展，极大提升3D动作资产的创作效率，并有望出现更多基于动作捕捉的消费级应用。在元宇宙的发展中，用户动作的实时记录和反馈是沉浸式体验的重要环节，我们看好动作捕捉成为元宇宙搭建的基础技术之一。建议关注具有动作捕捉技术布局的OxfordMetrics(OMG.L)、利亚德（300296.SZ）。 动作捕捉是指记录并处理人或者其他物体动作，并生成对应的虚拟资产动作动画的技术。这项技术主要运用于娱乐、体育、医疗、机器人等领域。随着动作捕捉技术的发展，精度变高，门槛变低，其应用范围越来越广。例如为了追求内容的质量，越来越多生产商选择使用动作捕捉技术来让动画显得更加逼真和自然。 动作捕捉主要分为身体捕捉、面部捕捉和手指捕捉三个模块。身体捕捉是对身体活动关节等部位进行捕捉，通过构建人体骨骼模型来还原身体的运动方式。面部捕捉当前主要有两种不同精度的实现方式：1）基于面部标记点位置来得到面部表情数据，2）使用3D摄像头采用结构光原理读取面部点阵图案。手指运动捕捉是对手指的运动进行还原，是捕捉精度和捕捉系统处理能力上升的标志。mNrOrRoMoNsRmMmMrNtOtR8ObP8OpNoOsQqRiNqRnMeRpNtOaQoPmRuOqMsNNZrQnQ2核心观点 3D动作捕捉技术路线上分为光学动捕和惯性动捕两个方向。光学动作捕捉基于红外光从标记点反射到不同位置的摄像机，对人体上的标记点进行绝对定位来构建三维模型还原运动。惯性动作捕捉通过惯性传感器来捕捉人的关键骨骼旋转信息，对人体运动进行测量，最后通过无线方式将数据传输到计算机上去还原人体运动。 看好动作捕捉技术的进一步应用和发展。动作捕捉是有效还原人体或物体运动情况、生成相应3D动作资产的关键技术，我们看好技术在未来的游戏、影视、生物、医疗、VR等行业的进一步深入发展，在B端和C端同时出现更多的应用场景。同时，我们看好动作捕捉技术发展成为元宇宙基础技术之一。 风险因素：动捕技术进展不及预期；动捕市场应用发展缓慢；新技术路线带来发展方向变革等。 投资建议：我们认为动作捕捉技术有望在生物力学、工程应用、游戏、影视、VR等方向进一步发展和应用，并且出现了苹果Animoji等面向C端的应用场景，未来有望进一步拓展技术应用范围。在向元宇宙发展的路径中，捕捉用户动作并及时生成虚拟世界中的相应表现是高质量用户体验的重要一环，我们认为未来动作捕捉将有广泛的基础应用空间。我们看好动作捕捉行业的长期发展，建议投资者关注行业相关趋势以及应用领域的革新。建议关注具有动作捕捉技术布局的Oxford Metrics(OMG.L)、利亚德（300296.SZ）。3 身体捕捉：身体捕捉是对身体活动关节等部位进行捕捉，通过构建人体骨骼模型来还原身体的运动方式，身体捕捉是对人体体态运动进行分析的解决方式，是现在动作捕捉领域广泛应用的基础技术。 面部捕捉：基于面部标记点通过摄像头捕捉标记点的位置来得到面部表情数据是目前大部分影视作品和游戏使用的面部捕捉解决方案，由于人脸表情复杂，对精度的要求也通常达到0.01mm级别。在iPhone中，采取另一套面部捕捉方案，使用3D摄像头采用结构光原理读取面部点阵图案，再处理成Animoji动画，实现面部捕捉。 手指捕捉：手指运动捕捉是对手指的运动进行还原，手指捕捉是动作捕捉领域的一大突破，代表着动捕技术的进化，也对应用领域有着较大的推进，是捕捉精度和捕捉系统处理能力上升的标志。资料来源：Xsens官网身体捕捉和手指捕捉 利用iPhone X进行简单的面部捕捉动作捕捉动作捕捉（Motion Capture）是指记录并处理人或者其他物体动作，并生成对应的虚拟资产动作动画的技术。这项技术广泛运用于娱乐、体育、医疗、机器人等领域。随着动作捕捉技术的发展，精度变高，门槛变低，其应用范围越来越广。例如为了追求内容的质量，越来越多生产商选择使用动作捕捉技术来让动画显得更加逼真和自然。动作捕捉有三个方向发展，分别是身体捕捉、面部捕捉和手指捕捉。4动作捕捉的应用领域 根据VICON的收入构成显示，其应用领域中，生物力学、电影游戏、机器人VR应用分别约占50%、25%、25%。 在医疗康复，运动分析领域，许多大学和医疗机构里都会配有动作捕捉实验室来更好地分析人体动作的数据，运动员也会在训练中通过动作捕捉技术来完善自己的动作。 在影视游戏领域，动作捕捉能够让动画或者虚拟人物的动作更加流畅自然提高内容质量，特别是逼真的面部表情和肢体动作都无法靠动画师实现。这样的应用类似于指环王猩球崛起等电影。 在VR领域，动作捕捉使得体验者可以看到自己的身体运动，并且能够与虚拟人物进行更深入的互动，是真正沉浸式体验的保证，也是元宇宙进程中的底层技术之一。 在无人机应用上，主要是对无人机进行实验室内实时定位，捕捉无人机的运动数据和位置数据。在室外，无人机使用GPS进行定位，但对于无人机算法验证阶段的实验室环境中，对精度的要求就无法使用GPS，需要用到动作捕捉系统。 在工业领域，人机交互是一个应用方向，通过动作捕捉的数据在一个环境内可以形成闭环系统从而实现人机交互。例如带有标记点的人快速通过无人机编队，无人机会以极快的速度避开，这可以在仓库环境中得到应用；再比如利用VR实现操作无人机，操作者通过VR的画面小幅度调整身体动作被捕捉到后实现控制无人机的运动，大大降低了无人机操作的难度和增加了精度。5动捕应用医疗康复、生物力学 借助动作捕捉技术，得到的数据可以在各类体育运动以及康复训练中应用，为运动员提供更加科学的动作指导。资料来源： VICON YouTube频道（图片左上，右上），VICON官网（左下），Xsens官网（右下）铁饼运动的光学动捕场地 标枪运动的光学动捕场地，图片的右边为软件中呈现出来的人体运动模型高尔夫球手使用安装在智能手表中的惯性传感器捕获击球时的动作数据利用动作捕捉技术分析步态6动捕应用电影、游戏 借助动作捕捉技术，电影和游戏的虚拟创作会变得更加真实且高效，随着技术的进步，更多的成本将会用于提高创作内容的质量。资料来源：21 century fox官网（左上）， Marvel官网（右上），Virtual Point官网（左下），Unreal Engine官网（右下），中信证券研究部猩球崛起3的片场，左边身着动捕服的演员扮演的是电影里的猩猩部落成员复仇者联盟中许多角色依靠动作捕捉技术完成，例如图中的灭霸三个面部动作捕捉所创作的虚拟人物，从左到右分别出自Hellblade, Meet Mike, Siren使命召唤：现代战争中的士兵是通过精细的动作捕捉和面部捕捉得到的7动捕应用VR、AR 动作捕捉的应用使得VR的体验者能够真正的得到沉浸式、交互式的体验感。技术发展也实现了大空间的多人VR交互，多人真实场地VR游戏以及VR虚拟教学。这也是元宇宙展望中的底层技术。资料来源：Optitrack官网（左上），Alter Ego（右上），诺亦滕官网（左下，右下）在射击VR游戏中，通过标记武器和使用可穿戴设备来实现玩家之间的交互美国首档虚拟人物歌唱比赛Alter Ego使用动捕+AR实时渲染将“歌手”呈现在舞台上在韩国纪录片想见你中，失去女儿的母亲通过VR和惯性动捕设备与女儿重逢电影狮子王中首次使用到了VR拍摄，电影工作人员成功摆脱绿幕，走进拍摄的虚拟空间8动捕应用无人机、工业 动作捕捉技术对无人机互联以及工业中机器互联和人机交互都有很重要的促进作用，精细的定位以及快速的反应式该领域的关键。资料来源：Vicon官网，中信证券研究部利用人机交互来改善无人机的控制，低延时的动作捕捉可以让无人机做到瞬时反应清理地势复杂的福岛核电站对于机器人来说具有挑战性，可利用动作捕捉实验室搭建环境来提前模拟测试机器人，提供独特的学习条件在无人机自主飞行中，光学动捕通过绝对定位成为独立于GPS的另外一种导航系统，可以被看作是无人飞行器的“第六感”如图为加州大学伯克利分校研发的小型救援机器人，图中机器人在不到一秒的时间内运动幅度大，这也需要用到动捕系统来帮助平日里的实验学习9动作捕捉消费级应用Animoji资料来源：Apple官网，中信证券研究部 Animoji是苹果在iPhone X发布的新功能，主要是使用前摄像头来检测用户面部表情变化，同时记录用户的声音，并最终输出成可选的3D动画表情，动画会以卡通化风格还原用户的面部变化。苹果的3D动画表情产品Animoji使用了面部动作捕捉技术。10从技术方向来看，3D动作捕捉主要朝着两个方向发展，分别是光学动捕和惯性动捕。 光学动捕：光学动作捕捉基于红外光从标记点反射到不同位置的摄像机，对标记点进行绝对定位的得到三维坐标，再对所得到的数据进行处理得到多个标记点空间运动的基本信息。简单来说，就是对人体上的标记点进行绝对定位来构建三维模型还原运动。 光学动捕的设备：光学动捕的设备由一组摄像机，数据处理服务器和标记点组成，光学镜头对外发射红外光，红外光再场地中接触到反光体产生反射，相机将反光信息采集到软件中处理为空间坐标。 惯性动捕：惯性动作捕捉通过惯性传感器来捕捉人的关键骨骼旋转信息，对人体运动进行测量，最后通过无线方式将数据传输到计算机上去还原人体运动。 惯性动捕的设备：惯性动作捕捉系统由一组传感器和处理软件构成。资料来源：VICON官网光学动作捕捉流程图 惯性动作捕捉示意图光学动捕、惯性动捕资料来源：Xsens官网11光学动捕的优劣点优劣点 说明优点单点绝对捕捉，精度高误差小根据被动式光学动捕是业内最常见的技术，同时还有主动式光学动捕，这种技术通过标记点发出特殊LED光被摄相机捕捉得到数据，精确度较高。捕捉范围广且捕捉对象空间位置关系明确由于获得的数据是绝对空间坐标，所以多个物体捕捉时空间关系更为明确并且能够更轻松地捕捉人体以外其他对象比如动物或者植物的风中运动等。缺点场地要求高，成本高光学动捕对场地的要求很高，要求场地中做到不受反光体影响，但现在的主流设备也都能做到露天捕捉，不受自然光的影响。大量摄影机来捕捉反射回来的红外线，所以在搭建场地时安装要求也非常高，防止摄像机抖动等，相应的成本也非常高。对于大场地的运动捕捉，其设备价格更是昂贵（例如NIKE的勒布朗创新中心按照标准篮球场建立的动作捕捉棚中有400个摄影机），这也成为了光学动捕的应用限制之一。存在遮挡光点丢失问题例如标记点的捕捉可能存在死角，或者遮挡导致光点追踪丢失，就可能出现姿态问题，这些问题都需要手动后期调整，消耗大量的成本，这也体现了算法的重要性，好的算法可以尽可能减少后期处理的成本，例如丢失部分标记点或者标记点重合遮挡可以通过算法调整。资料来源：Nike官网，中信证券研究部12惯性动捕的优劣点优劣点 说明优点设备简单，可随身携带，且具备价格优势惯性动捕对场地没有限制，可以实现一个手提箱一个笔记本电脑开始动作捕捉，且由于设备简单，价格上相比于光学动捕低。例如构建一套最具性价比的Optitrack单人8相机的光学动捕系统需要60万人民币，而一套诺亦滕的单人高级惯性动捕系统只需要4.5万元。可多人任意场地随时捕捉惯性动捕不存在光点遮挡的问题，也不需要设计算法来抵消光点遮挡的问题，它可以同时捕捉多人和物体一起的运动，例如骑行，足球（EA的FIFA22用到了真人运动员通常比赛来运动捕捉）等，但多人同时的空间关系不能完美地明确。缺点磁场干扰由于惯性传感器可能会受到周围其他设备的磁场干扰，惯性动捕的精度也会受到干扰，好的设备都在抗磁上会做得更好，例如Xsens在介绍中宣称做到了完全抗磁。存在积累误差 惯性动捕由于其设计原理存在累计误差，随着时间的推移，动作的漂移会越来越大，目前的开发商也在致力于减少累计误差。资料来源：Optitrack官网，诺亦腾官网，EA官网，Xsens官网，中信证券研究部13 无标记点：无标记点是利用摄影机扫描人体，软件跟踪人体运动来获得运动数据，无标记点技术现在初步实现，但其误差相对于标记点更大，应用范围并不广泛。随着技术的发展，无标记点如果能够解决误差问题，那么可以很好地解决标记点的缺点。 软件算法持续升级：软件的技术在过去已经实现了很大的进步，受益于PC的发展和技术的算法的升级，动作捕捉所需要的时间大大缩小，未来更智能化、修复和模拟能力更强的软件算法将成为动作捕捉技术商的核心竞争力之一。资料来源：VICON官网无标记点动作捕捉技术的未来趋势14VICON于1984年在英国牛津成立，其母公司Oxford Metrics(OMG.L)在伦敦证券交易所上市。VICON是动作捕捉行业具有领先地位的公司，它的首要技术是被动式光学运动捕捉，并且拥有惯性捕捉、无标记捕捉等现有的主流动作捕捉系统。VICON于2017年收购了惯性传感技术的创造者IMeasureU，正在结合光学和惯性为运动捕捉提供更好的支持。VICON拥有行业领先的硬件和算法，可以提供高精度并且减少后期的处理成本。 Vantage系列摄像头：在拥有强大的电子硬件性能之外，它还搭载了最强劲的处理算法； Shogun软件：Shogun能够短时间构建高质量的骨骼数据，缩短现场创建角色骨骼的时间和场地校准时间，在镜头被震动后也无需重新校准，并且对标记点的定位可以做到手指动作捕捉； Shogun强大的软件硬件结合能力：Shogun能够在不借助其他软件的功能下，直接实时看到捕捉对象动作转化为3D数字模型的动作，Vantage和Shogun的软硬件结合是VICON革命性的提升，是公司能够脱颖而出的关键点。资料来源：VICON官网VICON的旗舰摄像机系列Vintage 使用Shogun构建骨骼模型光学捕捉领先公司：VICON15资料来源：New Line Cinema/The lord of the ringsVICON在指环王的的应用 VICON在无人机上的引用VICON的应用案例 VICON在2018年GDC上联合Epic Games等公司推出虚拟人物Siren，Siren由一位女演员穿着动捕服和面部捕捉设备实时显示，是动捕的一大标志性发展，相比于之前的Epic Games旗下的游戏Hellblade，Siren在捕捉上花费的时间大大减少，更多的时间被用来制作更为逼真的虚拟人物。 VICON著名的应用是指环王系列，取得巨大成功的指环王系列中的角色咕噜被人们熟知，这个角色的成功也离不开动作捕捉技术，当然还有安迪瑟金斯精湛的演技。 Vicon还应用于自动驾驶，在Bell航天公司的案例中，vicon的引入为自动驾驶和飞行提供了一个室内的模拟GPS来定位其他设备的位置，从而代替真实的机队。2018年GDC上VICON联合展示了虚拟人物Siren资料来源：UNREAL ENGINE官网资料来源：VICON官网16资料来源：Oxford Metrics财报，中信证券研究部VICON及母公司Oxford Metrics财务情况 Oxford Metrics(OMG.L)分为资产管理公司Yotta和动作捕捉公司VICON两个子公司独立运营。 受疫情影响，VICON及其母公司FY2020出现了营收和利润的下滑。财年 营收/百万英镑 毛利率 税前调整后利润/百万英镑 利润率VICON2021H1 11.2 73.3% 2.2 20%2020 22.8 73.6% 4.8 21%2019 28.3 74% 8.1 29%2018 24.4 73.4% 7.3 30%2017 22.5 73.2% 5.6 25%Oxford Metrics2021H1 15.3 69.9% 1.3 8%2020 30.3 69.0% 2.6 9%2019 35.4 71.2% 5.5 16%2018 31.7 72.2% 5.2 16%2017 29.2 70.5% 3.9 13%17 Motion Analysis于1982年在Santa Rosa成立，它的首要技术是被动式光学捕捉，其应用领域在动画、运动分析、广播、以及工业与机器人上。其中广播演播室是Motion Analysis独特的应用分类，这为广播提供VR和AR的摄像头跟踪方案。 BaSix Go：稳轻量级动捕程序，允许在一分钟之内完成装备标记后的传输工作，系统设置和校准很快，学习使用很容易； Raptor 12HS：Raptor 12HS是Motion Analysis的最高端摄像机，拥有1250万像素，每秒300帧，拥有LED显示面板； Cortex：Cortex是Motion Analysis最最优的动作捕捉软件，提供一套最完整的可视化工具，用于实时监控校准状态提供标记计数，Cortex能够解决任何骨架包括四足动物甚至面部动画。资料来源：Motion Analysis官网Raptor 12HS和使用Cortex制作虚拟人物 Motion Analysis在演播室中的应用Motion Analysis18资料来源：Optitrack官网Motive的操作页面-处理多点重合 Optitrack在实时AR手术上的应用Optitrack Natural Point公司于2005年在美国成立新的产品线Optitrack，自成立以来致力于制造高精度、低延时、系统稳定的动作捕捉技术和降低动作捕捉硬件和系统的成本，凭借着性价比优势获得较大的市场份额。在2017年Natural Point被中国上市公司利亚德（300296.SZ）收购，成为利亚德VR部门的一部分。 Prime41：号称全球可追踪最大空间的运动捕捉摄像机。 高性价比：Optitrack的目标是帮助客户用行业内其他公司一半的预算来搭建拥有更多摄像头更为精准的动作捕捉系统。 Motive光学运动捕捉软件：Motive最新的骨骼解算器能够估计骨骼姿势在标记遮挡时推算骨骼，并且拥有设置和操作简单的特点，仅一人就可设置大型系统。 Optitrack应用于广泛的行业：除了我们熟知的游戏使命召唤-现代战争和电影狮子王之外，Optitrack还应用在了实时外科手术上，为外科手术提供精细的导航跟踪功能；并且Optitrack在无人机上也有相关应用。19 利亚德（300296.SZ）于2012年在深交所上市，Optitrack是其子公司Natural Point旗下的光学动捕系统。 受疫情形象，2020年Natural Point的营收下滑。2021年前半年的财务数据显示出公司的净利润率以及收入水平有回升趋势。资料来源：利亚德财报，中信证券研究部Optitrack-财务情况年度 营收/亿人民币 毛利率 净利润/亿人民币 净利润率VR业务2021H1 1.4 71.0% 0.48 34%2020 2.69 71% 0.71 26%2019 4.02 60.2% 1.17 29%2018 3.37 78.4% 1.2 36%2017 2.41 78.7% 1 41%利亚德2021H1 36 30.3% 2.9 8%2020 66.3 21.75 -9.8 -15%2019 90.5 34.11% 7 8%2018 77 38.75% 12.65 16%2017 64.7 40% 12.1 19%注：VR业务的净利润和净利润率为Natural Point的净利润及净利润率20 Xsens于2000年在荷兰创立，是惯性动作捕捉方向的领头羊，经过20多年的发展，Xsens的产品品质卓越，易用性高，专注于人体运动测量并应用于专业和消费市场。 全条件抗磁+任何地点捕捉：Xsens号称是唯一一家做到全条件抵抗磁干扰，加上设备的便携性和易操作性，其系统可以实现随时随地动作捕捉。 Motion Cloud：动作捕捉到的数据可以传至云端共享、处理，这使得捕捉和处理异地成为可能，大大降低了电影游戏的地理成本，还可以建立运动数据库，是Xsens在数据上的一大创举。 防冲撞捕捉服：Xsens为了应对冲击力大的运动，有内嵌设计的捕捉服，可以有效防止传感器掉落。 Xsens的应用非常广泛：在FIFA22的应用中，同时捕捉数十名运动员说明了Xsens系统的处理能力和适用范围。并且Xsens开发出的Gloves使得手指动作捕捉成为现实。资料来源：Xsens官网Xsens Gloves对手指的捕捉 Xsens在FIFA22中的多人捕捉Xsens21资料来源：诺亦滕官网诺亦滕的Perception Neuron系列提供手部捕捉 诺亦滕在虚拟直播上的解决方案诺亦滕 诺亦滕（noitom）于2012年在北京创立，其名字源于英文motion的倒序拼写，也是主打惯性动捕技术的公司，以自主研发的多传感器数字技术和运动追踪算法为基础，推出动作捕捉以及虚拟现实系统等，为在将来使得每一位有需求的个人和组织都能享受到动作捕捉技术而发展。 光惯混合系统：诺亦滕于2020年推出光惯混合系统，具有大范围，手部捕捉以及全面抗磁的特点。 诺亦滕Perception Neuron + iClone：支持iClone系列动画软件，套装为角色制作提供完整的解决方案。 诺亦滕在体育：美国冠军高尔夫球手使用诺亦滕mySwing全方位观察自己的击球动作并且于其他职业选手横向比较，来调整自己的动作到最佳水平。 诺亦滕在虚拟直播：在虚拟直播，诺亦滕都有一套完整的套装Neuron + Tvmini使得虚拟直播在几分钟之内便可轻松上手。22风险因素 动捕技术进展不及预期； 动捕市场应用发展缓慢； 新技术路线带来发展方向变革等。感谢您的信任与支持！THANK YOU许英博（首席科技产业分析师）执业证书编号：S1010510120041陈俊云（前瞻研究联席首席分析师）执业证书编号：S1010517080001分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA SekuritasIndonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2021版权所有。保留一切权利。免责声明投资建议的评级标准 评级 说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告 2021年11月25日