策略年度报告：暂凭杯酒长精神-20220216-东吴证券-22页.pdf

暂凭杯酒长精神陈李东吴国际副董事长、全球首席策略官证券分析师执业证书编号：S0600518120001二零二二年二月十六日证券研究报告策略研究策略年度报告观点概要:我们对2022年资本市场持谨慎乐观态度立足谨慎。因为2022年资本市场面临的外部环境严峻。其一，全球货币政策结束宽松环境。其二，上市企业利润增速下滑。投资者要清醒地意识到，趋势决定基本配置，而不是短期的、易变的“预期差”。保持积极。因为产业发展和居民资产配置，不会因为货币环境和经济增速变化而变化。其一，包括新能源在内的成长股，产业发展趋势，是全球、中国的环境战略，和产业技术发展决定的。其二，居民资产配置向权益市场倾斜，也是必然趋势。年初至今，股市不断调整，包括新能源在内的成长股即期市盈率也回落到50倍附近区间。一旦优秀的成长股估值回落到30倍以下，中长期投资者将会“兴奋”起来，其回报率必然可观。这就是跌出来的机会。风险提示：疫情控制不及预期；历史经验不代表未来。2qRoQsNtQwPsRtOmRyRrQqR9PcMbRtRpPoMmOlOrRpNeRmNtN6MmNtNvPsOvMwMnMoM目录一、立足谨慎：2022年资本市场面临严峻外部环境二、保持积极：产业发展和居民资产配置趋势不改三、风险提示3数据来源： Wind，美联储官网，东吴证券研究所 类比2017年下半年至2018年，美联储具备年内至少加息4次并缩表的空间，首次加息将在3月。 相对于2017年，本次将更早、更快地缩表，可能7月落地。1. 全球货币政策结束宽松环境410Y-2Y利差与2017年下半年类似- 1 .0- 0 .50.00.51.01.52.02.53.03.52000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202210Y - 2Y 美债利差 (%)2021年12月议息会议点阵图资料来源：Wind，东吴证券研究所 当美联储进入加息周期后，中国央行在宽松上是慎用降息的。 2022年一季度是国内货币政策宽松的主要窗口期。52015年12月美联储加息后中国央行不再降息 中国央行直到2019年7月美联储降息后才降息1. 全球货币政策结束宽松环境4.04.55.05.56.06.50246810121416182013/ 10 14/ 12 16/ 02中国：县 域农村 商业银 行 存款准备 金率美国 ：联 邦基 金 目标 利 率人民币贷 款基准 利率（ 右 轴）% %4.14.24.34.44.502468101214161817/ 08 18/ 04 18/ 12 19/ 08中国：金 融机构 存款准 备 金率美国：联 邦基金 目标利 率中国 1 年期 LPR 利率（右轴）% %-8-404812162 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 2 - 0 1 2 0 2 2 - 0 7PPI PPI 预测值同比： %预测-101234562 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 2 - 0 1 2 0 2 2 - 0 7C P I CPI 预测值同比： %预测资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 物价是个短期因素，需求恢复而供给不足的局面，我们预计其在2022年下半年逐渐逆转，预计PPI和CPI经过2季度高点后将逐渐下跌。1.1 物价是预计宽松结束的短期原因62022年PPI同比将进入下行通道 2022年CPI同比整体呈上升趋势资料来源：IMF，OECD，世界银行，东吴证券研究所 越来越多迹象显示，全球将陆续结束疫情管控。从欧美发达国家慢慢扩展到发展中国家及全球。在社会生活恢复常态后，经济增长如果能够回到潜在均衡水平，包括利率在内的货币环境应该回到正常水平。1.2 经济复苏是影响货币政策的关键因素7我们预计2022年中国经济“前低后高”时间同比（%）环比（%） 主要考虑因素2022Q1E 4.6 0.9 出口平稳、基建发力，但房地产投资负增长2022Q2E 4.5 1.2 基建刺激效果放缓，房地产投资高基数拖累2022Q3E 5.6 1.8 二十大在即，稳增长需求上升，但出口增速有所放缓；低基数支持2022Q4E 6.0 2.0 美联储加息导致全球经济增速放缓，出口继续放缓；低基数支持2022E 5.2各国实际GDP增速的预测2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E美国 5.6 4.0 5.6 3.7 5.6 3.7欧元区 5.2 3.9 5.2 4.3 5.2 4.2德国 2.7 3.8 2.9 4.1英国 7.2 4.7 6.9 4.7日本 1.6 3.3 1.8 3.4 1.7 2.9中国 8.1 4.8 8.1 5.1 8.0 5.1巴西 4.7 0.3 5.0 1.4 4.9 1.4俄罗斯 4.5 2.8 4.3 2.4发达国家新兴国家IMF OECD 世界银行国家资料来源：IMF，东吴证券研究所 2022年全年经济增速前低后高，二季度为全年低点。 稳增长发力相对经济下行的时滞仍是主要风险。2.1 消费、投资和出口都面临增速下行风险8- 1 0-5051015202 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2同比（ % ）中国 G DP 增速： 实际值2022 年预测2022年经济增速呈现前低后高的特点资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 受基数和利润放缓影响，制造业投资将放缓（中性预测：6.3%）；受疫情影响消费复苏仍低于疫情前的趋势，政府防疫政策调整是关键变数。2.1.1 制造业投资增速放缓，消费增长有想象空间94060801 0 01 2 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 22 0 1 9 / 1 2 = 1 0 0商品零售 餐饮收入商品零售趋势值 餐饮收入趋势值-5051015202530352 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 2 0 2 2制造业投资 中性悲观 乐观累计同比： %2022年制造业投资将放缓 受疫情影响消费复苏仍低于疫情前资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 基建投资适度超前，增速前高后低（全年增速，中性：6%，乐观：8%，悲观：4%）；地产托而不举，全年偏弱，增速前低后高（全年增速中性：0%，乐观：1%，悲观：-3%）。2.1.2 基建适度超前，地产缓慢企稳10- 2 0- 1 5- 1 0-50510152025302 0 1 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 2 - 0 3基建投资累计同比 悲观中性 乐观累计同比： %预测- 1 5- 1 0-50510152025302 0 1 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 2 - 0 3地产投资累计同比 悲观中性 乐观累计同比： %预测2022年基建投资将呈现前高后低的走势 2022年地产投资整体偏弱资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 每一轮疫情爆发对中国出口的正向效应在逐渐减弱。 我们预计2022年出口前高后低，与大流行何时结束密切相关。2.1.3 2022年中国出口：疫情的正向效应持续减弱1169121518212 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 9% 中国出口占全球份额疫情全球初次爆发秋冬季疫情再度爆发+8.6德尔塔疫情全球蔓延+ 1.9+1.4- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 1 2同比（ % ） 中 国 出 口 增 速： 防疫物资出口非防疫物资出口疫情对出口份额的提升作用在下降 防疫物资和非防疫物资出口增速均有所回落数据来源:Wind，东吴证券研究所 2022年流动性充裕遭遇增长稀缺，我们认为全A重回业绩零增环境，主要受制于基期及名义GDP带动收入增速下行。2.2 上市企业利润增速下滑12除标注%外其余单位均为亿元 2018 2019 2020 2021E 2022E全A（非金融） 悲观 中性 乐观收入及毛利率营业收入 398990 434574 448218 537862 580890 591648 602405yoy（%） 13.9 8.9 3.1 20.0 8.0 10.0 12.0营业成本 318892 349540 363979 439433 472845 480418 487948毛利率（%） 20.1 19.6 18.8 18.3 18.6 18.8 19.0费用税金及其他 9317 9734 9120 10757 11618 11833 12048占比收入（%） 2.3 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0期间费用 38507 42273 41935 46794 57218 57094 56927期间费用率（%） 9.65 9.73 9.36 8.70 9.85 9.65 9.45财务费用 5525 5984 6028 5916 8132 7987 7831财务费用率（%） 1.38 1.38 1.34 1.10 1.40 1.35 1.30其他收益 1169 1225 1944 2000 2000 2000 2000所得税利润总额 27919 28269 29100 36961 33078 36316 39650yoy（%） 5.3 1.3 2.9 27.0 -10.5 -1.7 7.3所得税 6316 6497 6324 7762 7112 7626 8128所得税率（%） 22.6 23.0 21.7 21.0 21.5 21.0 20.5全A（非金融）利润全A（非金融）归母净利润 18808 18776 19651 25695 22850 25247 27739yoy（%） -0.5 -0.2 4.7 30.8 -11.1 -1.7 8.0归母净利率（%） 4.7 4.3 4.4 4.8 3.9 4.3 4.6金融合计金融归母净利润合计 17206 20707 21107 23467 24769 25257 25719yoy（%） 4.2 20.3 1.9 11.2 5.5 7.6 9.6占比全A（%） 47.8 52.4 51.8 47.7 52.0 50.0 48.1全部A股 全部A股归母净利润 36014 39483 40758 49162 47619 50504 53459yoy（%） 1.7 9.6 3.2 20.6 -3.1 2.7 8.7全A非金融企业2022年盈利预测数据来源:Wind，东吴证券研究所 尽管逆向调节的刺激政策正在陆续出台，稳定经济增速。但不改变GDP增速和企业利润增速下滑这个一致预期。 2022年零增长环境中30%以上增速行业稀缺。2.3 逆向调节的刺激政策不改下滑预期13-30-20- 1001020302022 年全 A （ 非 金 融）单季度归母净利润增速低点可能在 Q2全 A ： 单季度归母净利润同比（ % ）全 A （ 非金融）：单季度归母净利润同比（ % ）申 万行业2022E 归 母 净 利 润同 比： W ind 一 致预 期（ % ）2022E 归 母 净 利 润同 比： W ind 一 致预 期* 85% （ % ）社 会服 务 416 338美 容护理 199 154传媒 88 59国 防军工 55 32交 通运输 54 31商 贸零售 54 31计 算机 49 27电 力设备 47 25电子 46 24汽车 35 15公 用事业 34 14纺 织服饰 32 12环保 31 11有 色金属 28 9房 地产 24 5通信 22 4食 品饮 料 20 2机 械设备 20 2非 银金融 16 - 1石 油石化 15 - 2轻 工制造 15 - 2家 用电器 15 - 3建 筑材料 14 - 3建 筑装饰 13 - 4医 药生物 12 - 5煤炭 10 - 6银行 9 - 7基 础化工 7 - 9钢铁 - 5 - 19综合 - 109 - 108农 林牧渔 - 1,473 - 1267资料来源：FedWatch，东吴证券研究所 投资者要正视全球货币收紧和利润增速下滑的大趋势。趋势对投资组合配置的影响是最重要的。而类似“市场普遍预期美联储加息7次，而我们估计只会加息4次”，“市场普遍预期 2 季度 GDP 增速低于5%，而我们认为会达到 5.1%”，这样的预期差，对投资组合配置的影响是次要的。 投资者要清醒地意识到，趋势决定基本配置，而不是短期的、易变的“预期差”。3 “大趋势”比“预期差”更重要143月FOMC会议加息幅度概率预期抬升目录一、立足谨慎：2022年资本市场面临严峻外部环境二、保持积极：产业发展和居民资产配置趋势不改三、风险提示15数据来源:Wind，东吴证券研究所 包括新能源在内的成长股，产业发展趋势，是全球环境战略、中国“双碳战略”，和产业技术发展决定的。与货币环境，与年度GDP增速，与投资者情绪，都没有关系。其产业发展趋势继续保持乐观态势。尽管其估值在过去2020年和2021年快速扩张，透支增长预期，但不妨碍其优秀的龙头企业仍然是“时间的朋友”，在中长期为投资者带来丰厚回报。1 新能源在内的成长股发展是环境战略和技术趋势决定的16主要指数行业分布权重（%，2021/12/31）行业 权重 行业 权重 行业 权重 行业 权重 行业 权重 行业 权重 行业 权重食品饮料 2 3 . 7 食品饮料 1 9 . 9 食品饮料 1 3 . 4 医药生物 8 . 2 电子 1 0 . 4 电力设备 3 7 . 4 电力设备 2 8 . 6银行 1 6 . 5 银行 1 6 . 0 银行 1 1 . 9 电子 6 . 9 医药生物 9 . 2 医药生物 2 2 . 7 医药生物 2 7 . 2非银金融 1 6 . 4 非银金融 1 3 . 2 非银金融 1 0 . 6 电力设备 6 . 7 电力设备 8 . 3 电子 8 . 5 电子 2 0 . 4医药生物 7 . 5 医药生物 7 . 7 医药生物 9 . 3 计算机 5 . 6 基础化工 7 . 6 非银金融 7 . 5 计算机 7 . 4电力设备 6 . 8 电子 5 . 0 电子 7 . 5 国防军工 5 . 5 计算机 6 . 8 计算机 5 . 3 机械设备 4 . 7电子 4 . 5 电力设备 4 . 9 电力设备 7 . 2 有色金属 4 . 8 有色金属 5 . 8 机械设备 3 . 7 美容护理 2 . 0商贸零售 2 . 7 家用电器 4 . 8 计算机 4 . 1 基础化工 4 . 4 机械设备 5 . 6 农林牧渔 2 . 7 家用电器 1 . 2有色金属 2 . 4 汽车 3 . 4 汽车 3 . 7 钢铁 3 . 3 国防军工 5 . 0 国防军工 1 . 8 通信 0 . 8基础化工 2 . 0 计算机 2 . 6 家用电器 3 . 4 汽车 3 . 3 汽车 3 . 3 传媒 1 . 8 汽车 0 . 2机械设备 1 . 8 交通运输 2 . 1 有色金属 3 . 3 非银金融 3 . 2 公用事业 2 . 9 社会服务 1 . 4创业板指 双创 50上证 50 中证 100 沪深 300 中证 500 中证 1000“十四五”规划纲要：现代能源体系建设工程数据来源:Wind，东吴证券研究所 地产市场的基本定位和供求关系，决定了房地产不再成为居民资产主要配置领域。探索发掘未来经济增长动力的权益市场在过去两年大幅扩张，逐渐成为居民资产配置的主要方向。这个趋势也不受货币环境和企业利润增速影响。2 居民资产配置向权益市场倾斜是必然趋势17- 1 0-505101520二 手 住 宅 价格 指数 ： 当月 同比 （ % ）北京 上海 深圳购房意愿下降 疫情后居民对股票/基金资产配置意愿明显提升数据来源:Wind，东吴证券研究所 2022年初至今，中国股票市场经历下跌调整，沪深 300 指数的 2022 年市盈率下降到10倍左右，包括新能源在内的成长股即期市盈率也回落到50倍附近区间。在趋势和情绪作用下，市场估值可能下跌到“合理”水平以下。一旦优秀的成长股估值回落到30倍以下，中长期投资者将会“兴奋”起来，其回报率必然可观。这就是跌出来的机会。3 “跌出来的机会”18沪深300市盈率降低到10倍102030405060708090创 业板指 数市盈 率创业板指数市盈率降低到50倍目录一、立足谨慎：2022年资本市场面临严峻外部环境二、保持积极：产业发展和居民资产配置趋势不改三、风险提示19 疫情控制不及预期：海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。 历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。风险提示20免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园