策略专题报告：信用企稳但市场偏弱A股的症结在哪？-20220213-东北证券-34页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 信用企稳但市场偏弱，A股的症结在哪？ 报告摘要： Table_Summary A股的症结在成长股。（1）A股的赚钱效应关键在成长股：从历史数据来看，2008年以来，A股偏股型基金的收益率与成长风格指数的涨跌幅高度一致；（2）成长股对大盘的影响加大：2016年以来，以食品饮料、医药和新能源等为代表的成长板块市值不断上行，“茅指数”和“宁指数”占沪深300和创业板指的权重分别上升了30.84pcts和43.68pcts。 复盘历史，信用企稳对价值板块偏好，对成长板块推动需要配合当时的景气度和流动性。2005年以来一共有过6次信贷与社融连续企稳，呈现三个特征：（1）价值板块表现均较好，景气或盈利上行时成长板块也可能表现领先。除2015年外，建筑、建材、金融地产等行业表现均靠前（多数在前10甚至前5）；而2015年的TMT与2020年的新能源与医药主要得益于当时的景气上行和流动性充裕。（ 2）成长偏弱时市场趋势就偏弱：6次企稳中4次大盘指数后续有所上行；仅有 2012年与2019年大盘后续回落，且跌幅较小，主要是当时成长板块景气度和流动性偏弱。（3）信贷结构不是核心因素：结构较差的2009和2012年，表现有强有弱。 当前成长板块调整的症结在于海外流动性收紧预期。（1）成长产业中期调整受即期景气度影响要小于流动性的影响：首先，复盘历史，2010年的智能手机、2018年的白酒等成长行业的中期调整受当时国内流动性影响更大；其次，当前市场对成长景气度的担忧主要在于中长期，包括新能源车销量增速回落、未来 1-2 年的产能释放等。（2）当前流动性因素主要在于海外收紧预期：首先，当前电新、电子是外资重仓的板块，海外流动性收紧影响较大；其次，美联储收紧周期遵循“先稳就业，再保通胀”，当前高通胀已成主要矛盾；最后，当前成长调整结束的核心因素在于美国通胀预期是否见顶，主要观测油价以及美国房贷利率等。 信用企稳提升增长和盈利预期，但海外流动性和风险偏好仍偏弱，短期继续震荡筑底。（1）信用相对盈利领先平均1个季度左右，信用企稳和新冠特效药的批准有望提升增长和盈利预期。（2）海外通胀压力下流动性预期偏紧，国内流动性相对宽松；节后新发基金和情绪资金回流均偏弱，后续有较大上升空间。（3）海外流动性收紧和俄乌局势继续压制风险偏好，但情绪指标低位、全球防控放松消费可能复苏对市场仍有支撑。 行业配置上，关注预期转好的大众消费、TMT，政策导向的新旧基建，以及调整后性价比较高的医药、新能源、半导体等。其一，预期改善角度，关注防疫政策日趋科学精准而更多让位消费下受益的大众消费（旅游、酒店、航空、餐饮）、元宇宙催化的传媒、“十四五”数字经济规划落地利好的计算机；其二，政策导向角度，基建托底经济下低估值建筑建材央企、新基建等值得关注；其三，估值性价比角度，关注景气度较高且近期调整幅度较大的中药、新能源中的材料等、半导体中的设备等。 风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。 Table_Date 发布时间：2022-02-13 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 【东北策略】节后修复行情开启，成长风格占优 -20220207 【东北策略】加仓价值，成长分化 -20220128 【东北策略】震荡筑底，节后是布局超跌高成长的机会 -20220128 【东北策略】调整后前期超跌和基本面改善行业普遍占优 -20220126 【东北策略】地缘政治加剧海外波动，国内震荡筑底中 -20220125 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号：S0550520030001 13621861053 研究助理：何盛 执业证书编号：S0550120070030 13122091091 研究助理：杨正旺 执业证书编号：S0550121080035 16651614137 1 . 9 8 1 .1 1 0 . 7 2 0 . 0 4 - 0 . 1 8 - 1 .4 8 -2 .0 0-1 . 5 0-1 . 0 0-0 .5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 0周 涨 跌 幅（ % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 目 录 1. 周度聚焦：A股的症结在哪？ . 5 1.1. 如何看待本轮信用企稳？ . 6 1.2. 如何看待近期成长的调整？ . 9 2. 周度策略：短期震荡筑底 . 14 2.1. 分子端：信用曙光乍现，分子端预期边际改善 . 14 2.2. 流动性：通胀压力下加息预期上升，国内维持相对宽松 . 16 2.3. 风险偏好：关注海外流动性变动与俄乌局势，市场情绪已处于底部 . 19 2.4. 行业配置：关注预期改善、政策导向与估值景气匹配度 . 21 3. 上周市场回顾 . 24 3.1. 上周全球主要大类资产表现 . 24 3.2. 行业及重要指数估值变动 . 25 3.3. 股市资金供求 . 27 3.3.1. 资金流入 . 27 3.3.2. 资金流出 . 29 3.4. 情绪指标 . 31 图表目录 图 1：本周市场指数涨跌互现 . 5 图 2：美国通胀高企 . 5 图 3：本周煤炭、消费者服务表现较好 . 5 图 4：机构收益水平与成长股息息相关 . 6 图 5：成长股调整期间即便信用企稳市场趋势也受到压制 . 6 图 6：核心指数中茅+宁成分股对应权重大幅上行 . 6 图 7：过去3次信贷增速连续企稳期间 . 7 图 8：2016年以后3次社融增速连续企稳期间 . 7 图 9：与历次企稳期间相比，本次中长期贷款占比相对较高 . 9 图 10：上游碳酸锂紧缺并未缓解 . 10 图 11：新能源车销量增速开始筑顶 . 10 图 12：六氟磷酸锂价格仍未现拐点 . 10 图 13：全球半导体周期或见顶 . 10 图 14：2010年10月开启加息周期 . 11 图 15：智能手机出货量拐点在2010Q3 . 11 图 16：外资持股中食品饮料和电新占比最高 . 12 图 17：CPI在2021Q2就已经突破 . 12 图 18：两次收紧都是在失业率恢复到一定程度后开启 . 13 图 19：截至2021年底美国通胀各分项占比 . 14 图 20：美国房价上涨速度开始放缓 . 14 图 21：美国房贷利率已经回到疫情前水平 . 14 pOxPqPsNxOnNpMrNqOpNrRbRaO6MsQqQsQoMiNoOoMkPrQtPaQnMnQvPmRpMNZmNoM 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 图 22：三轮以社融存量同比进行观察的信用周期中，信用均领先工业企业利润总额变化. 15 图 23：美国CPI创下新高 . 17 图 24：10年期美债收益率上行 . 17 图 25：美债收益率近期有所上行 . 17 图 26：M2同比大幅回升. 17 图 27：基金情绪相对低迷 . 18 图 28：近期外资保持稳定流入 . 18 图 29：12月以来融资持续流出 . 18 图 30：结算金余额相对较低 . 18 图 31：近期外资行业流入 . 18 图 32：复盘来看，加息预期阶段对A股影响较大 . 19 图 33：VIX指数近期有所抬升 . 20 图 34：市场估值持续回落 . 20 图 35：创业板均线以上个股占比下降至30% . 21 图 36：“十四五”数字经济主要发展指标 . 22 图 37：新能源板块当前估值情况 . 23 图 38：新能源车12月销量同比增长约113% . 23 图 39：中国11 月半导体销售同比增21% . 23 图 40：当前医药行业较多子行业景气度都较高，调整后估值相对匹配 . 24 图 41：2020年特高压建设线路长度基数较低 . 24 图 42：上周全球主要大类资产表现 . 25 图 43：沪深300静态/动态PE . 26 图 44：创业板指静态/动态PE . 26 图 45：各行业PE估值分位点（TTM，2022/2/11） . 26 图 46：各行业PB估值分位点（LF，2022/2/11） . 27 图 47：沪深股通净流入 . 28 图 48：沪深股通行业净流入 . 28 图 49：融资余额变动与上证指数 . 28 图 50：行业融资余额变动 . 28 图 51：新成立偏股型基金规模 . 29 图 52：IPO发行情况 . 29 图 53：定增募资情况 . 29 图 54：过去一周解禁市值靠前的行业 . 30 图 55：未来4周各行业解禁市值（亿元） . 30 图 56：产业资本净减持与上证综指 . 31 图 57：行业产业资本增减持情况（亿） . 31 图 58：200日均线以上个股占比 . 32 图 59：股权风险溢价 . 32 图 60：各行业60日新高个股数量 . 32 表 1：信贷社融连续企稳后行业普遍上行 . 8 表 2：信贷社融连续企稳后市场普遍上行 . 9 表 3：上一轮紧缩周期时美联储关注点的转变 . 13 表 4：过去三轮信用周期中的信用、盈利拐点时间（月） . 15 表 5：过去三轮信用周期中的信用、盈利周期间隔（月） . 16 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 表 6：过去三轮信用周期中的信用传导至盈利的时滞 . 16 表 7：未来4周解禁市值最大的个股 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 1. 周度聚焦：A股的症结在哪？ 近一周市场指数涨跌互现，其中上证指数上涨 3.02%，中证 500 上涨 2.50%，沪深300上涨0.52%；行业方面来看，本周煤炭、消费者服务行业表现较好，新能源、电子跌幅较多。近日1月份社融信贷数据创下新高，增速连续企稳，但同时以新能源为首的成长持续调整，市场对于社融连续企稳后的市场表现以及成长板块的后续走势较为关注，本文详细分析。 图 1：本周市场指数涨跌互现 图 2：美国通胀高企 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图 3：本周煤炭、消费者服务表现较好 数据来源：东北证券，Wind A股的症结在成长股。（1）A股的赚钱效应关键在成长股：从历史数据来看，2008年以来，A股偏股型基金的收益率与成长风格指数的涨跌幅高度一致；（2）成长股对大盘的影响加大：2016年以来，以食品饮料、医药和新能源等为代表的成长板块市值不断上行，“茅指数”和“宁指数”占沪深 300 和创业板指的权重分别上升了30.84pcts和43.68pcts。 3 . 0 2 2 .5 0 0 .9 5 0 . 8 2 0 .5 2 -2 .0 0-1 .0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 0周 涨 跌 幅（ % ）024682021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01美国 :CP I: 当月同比（ % ）美国 :核心 CP I: 当月同比（ % ）-1 0 . 0 0-5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 0煤炭消费者服务石油石化 综合金融建筑有色金属钢铁 建材电力及公用事业银行非银行金融农林牧渔 交通运输综合商贸零售房地产传媒纺织服装通信轻工制造家电基础化工计算机食品饮料 国防军工汽车 机械 医药 电子电力设备及新能源周 涨 跌 幅（ % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 图 4：机构收益水平与成长股息息相关 数据来源：东北证券，Wind 图 5：成长股调整期间即便信用企稳市场趋势也受到压制 数据来源：东北证券，Wind 图 6：核心指数中茅+宁成分股对应权重大幅上行 数据来源：东北证券，Wind 1.1. 如何看待本轮信用企稳？ -4 0 . 0 0-2 0 . 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 .0 02008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-01偏 股 混 合型基金收益率（ % ） 成 长 风 格涨幅（ % ）05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 0创业板指创业板指 2012年持续调整中美贸易摩擦升级9 . 5 34 0 .3 75 . 3 84 9 . 0 601020304050602016 年 初茅 + 宁成分股权重 2022 年 初茅 + 宁成分股权重沪深 300 创业板指 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 复盘历史，信用企稳对价值板块偏好，对成长板块推动需要配合当时的景气度和流动性。由于2016年以前社融数据并不完整，因此2016年以前我们用信贷增速口径来进行统计，复盘来看自2005年以来，一共有过6次信贷与社融连续3个月企稳，分别为2008年10月至2008年12月、2012年1月至2012年3月、2014年10月至2014年12月、2016年7月至2016年9月、2018年12月至2019年2月、以及2020年3月-2020年5月。这6次信贷与社融连续企稳呈现三个特征，具体来看： 图 7：过去3次信贷增速连续企稳期间 数据来源：东北证券，wind 图 8：2016年以后3次社融增速连续企稳期间 数据来源：东北证券，wind （1）价值板块表现均较好，景气或盈利上行时成长板块也可能表现领先。除 2015年外，建筑、建材、金融地产等行业表现均靠前（多数在前10甚至前5）；而2015年的TMT与2020年的新能源与医药主要得益于当时的景气上行和流动性充裕。复盘6次社融连续企稳后的行业表现来看，若当时并无明显景气占优的行业，则价值等偏稳定的行业表现相对较好，例如 2008 年的建筑（+6.91%）、 2012 年的房地产（9.02%）、建筑（7.69%）以及 2016 年的建筑（13.71%）、石油石化（11.46%）。，若当时出现景气或盈利上行明显的成长板块时，这些板块的表现会领先，典型案例如2015年的计算机（+95.96%）、传媒（+61.95%）和通信（58.21%）等 TMT板块，以及2020年的消费者服务（+49.56%）、新能源（+37.43%）和医药（+30.56%）。 1213141516171819202005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-09金融机构 :各项贷款余额 :同比910111213141516172016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01社 会 融 资规模存量 :同比 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 表 1：信贷社融连续企稳后行业普遍上行 第一段 第二段 第三段 行业 区间涨跌幅（%） 行业 区间涨跌幅（%） 行业 区间涨跌幅（%） 建筑 6.91 非银行金融 15.90 计算机 95.96 综合金融 0.00 医药 14.93 传媒 61.95 电力设备及新能源 -1.03 电力及公用事业 10.37 通信 58.21 电力及公用事业 -2.12 食品饮料 10.17 消费者服务 55.32 通信 -6.98 房地产 9.02 轻工制造 48.70 医药 -8.33 建筑 7.69 纺织服装 47.94 建材 -8.98 电子 7.65 电力设备及新能源 47.79 房地产 -10.08 消费者服务 5.98 电子 45.31 家电 -10.67 综合 3.93 基础化工 42.92 传媒 -11.50 机械 1.97 农林牧渔 42.87 第四段 第五段 第六段 行业 区间涨跌幅（%） 行业 区间涨跌幅（%） 行业 区间涨跌幅（%） 建筑 13.71 农林牧渔 23.80 消费者服务 49.56 石油石化 11.46 食品饮料 18.15 国防军工 45.13 钢铁 10.19 家电 7.72 食品饮料 44.24 纺织服装 6.66 消费者服务 4.66 电力设备及新能源 37.43 商贸零售 6.50 建材 1.82 医药 30.56 食品饮料 4.90 医药 1.31 基础化工 30.55 机械 3.67 轻工制造 0.73 农林牧渔 28.98 农林牧渔 3.46 计算机 0.36 建材 28.51 基础化工 3.07 交通运输 0.29 电子 27.74 有色金属 2.43 房地产 -0.02 汽车 27.53 数据来源：东北证券，Wind （2）成长偏弱时市场趋势就偏弱。通过复盘6次期间后的市场表现来看，社融信贷连续企稳对A股市场影响偏正面，以企稳后3个月市场涨跌幅来看，其中4次社融企稳后大盘指数均有所上行，且 2009、2015 和 2020 涨幅较多，均达到 20%左右，6次企稳后仅有2012年与2019年大盘后续回落，且跌幅较小，主要是当时成长板块景气度和流动性偏弱，2012 全年创业板指仍处于连续调整中，而 2019 年二季度的中美贸易摩擦升级也使得成长板块当时面临连续调整 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 表 2：信贷社融连续企稳后市场普遍上行 上证综指 创业板指 起始时间 结束时间 期间涨跌幅 起始估值 结束估值 期间涨跌幅 起始估值 结束估值 第一段 2009/1/1 2009/4/1 32 13.90 19.28 - - - 第二段 2012/4/1 2012/7/1 -2 11.54 11.27 7 33.95 36.58 第三段 2015/1/1 2015/4/1 18 14.22 16.99 63 55.62 85.28 第四段 2016/10/1 2017/1/1 3 15.43 15.75 -9 49.01 42.40 第五段 2019/3/1 2019/6/1 -1 13.30 12.93 -3 50.70 53.22 第六段 2020/6/1 2020/9/1 20 13.10 16.23 32 61.05 67.81 数据来源：东北证券，Wind 3）信贷的结构不是核心因素，结构较差的2009和2012年，表现有强有弱。虽然1月份的社融信贷数据总量数据较好，但市场部分观点认为结构上依然存在一定不足，例如短期贷款相对较高可能会对后续市场走势造成负面影响，但是从历史上历次连续企稳期间来看，信贷结构所造成的的影响并不明显，例如2009年与2012年信贷企稳初期的中长期贷款占比仅为 35%与 47%，明显低于本次企稳初期的 70%的占比，信贷结构较差，但后续表现仍然是有强有弱。 图 9：与历次企稳期间相比，本次中长期贷款占比相对较高 数据来源：东北证券，Wind 1.2. 如何看待近期成长的调整？ 近期高景气成长板块调整较大，我们认为近期成长板块调整既有基本面因素也有流动性因素，其中基本面因素主要在于中长期预期的变化，而流动性因素主要来自海外收紧的预期，当前症结主要在海外流动性收紧预期。具体来看： 1）成长产业中期调整受即期景气度影响要小于流动性的影响，基本面因素的影响主要在于中长期供给端产能释放以及需求端景气拐点的信号。首先，复盘历史来看，成长产业的中期调整往往与即期景气度关系不大，受到当时国内流动性影响更大，如2010Q3智能手机出货量增速仍保持在80%以上，后续增速快速下滑要到2011Q2，但2010年10月起的持续加息也使得相关标的开启下跌。2018下半年高端白酒增速仍然领先全市场，但去杠杆叠加海外收缩下市场风险偏好较差，因此仍然开启补跌，0 . 0 00 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 0第一段 第二段 第三段 第四段 第五段 第六段 本次新增中长期人民币贷款占比 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 后续 2019 年流动性边际宽松叠加市场风险偏好修复后开启了新一轮上涨，因此对成长板块而言其中期调整受到流动性影响要大于即期景气度。其次，本轮驱动热门成长板块调整的基本面因素主要是中长期景气预期的变化，即期景气度并未发生明显变化，新能源车中上游产能虽然逐步上行，但现货价格来看碳酸锂和六氟磷酸锂价格仍未见顶，半导体目前短期景气也较高，中芯国际2021Q4产能利用率高达99%，目前仍在扩产，因此成长板块的短期景气度并没有弱化，市场的担忧主要在于中长期，包括新能源车中上游后续 1-2 年内产能释放可能引发的价格战，以及新能源车销量同比在高基数下面临的增速换挡等，此外全球半导体销售额同比增速出现见顶信号，后续或引发需求回落。因此，考虑到产能的释放确定性相对较强，且短期业绩超预期更多反映的是过去的高景气，因此中上游价格继续上涨和年报一季报超预期对于新能源车中长期预期的提振已经不大，后续的成长板块基本面因素的企稳拐点主要在于需求端数据是否出现超预期，如新能源车销量同比持续走高。 图 10：上游碳酸锂紧缺并未缓解（元/吨） 图 11：新能源车销量增速开始筑顶（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图 12：六氟磷酸锂价格仍未现拐点（万元/吨） 图 13：全球半导体周期或见顶（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 0价格 :碳 酸锂 :L i2 CO 3 9 9 % :新疆-5 0 . 0 00 . 0 05 0 .001 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12新 能 源 汽车 TTM 销 量同 比0 . 0 01 0 .0 02 0 . 0 03 0 .0 04 0 . 0 05 0 .0 06 0 . 0 07 0 .0 0价格 :六 氟磷酸锂-2 0 . 0 0-1 0 . 0 00 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 02012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-10半导体 :销售额 :合计 :当月同比 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 图 14：2010年10月开启加息周期（%） 图 15：智能手机出货量拐点在2010Q3 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2）流动性因素主要在于海外收紧预期。首先，不同于过去成长产业调整主要受到国内流动性收紧的影响，当前电新、电子同样是外资重仓的板块，因此近期海外收紧超预期导致的美债收益率快速上行同样拖累了成长板块的表现。其次，复盘历史来看，美联储收紧周期遵循“先稳就业，再保通胀”，上一轮收紧始于2013年6月的Taper，此前美联储会议纪要中通胀地位远远弱于就业，而此后的加息周期中通胀问题（包括即期通胀和通胀预期）始终被提及作为加息的理由，2014 年末至 2018 年末，美联储以劳动力市场状况持续强劲和通胀率中期稳定于委员会设定的 2%对称通胀目标附近为由，先后进行了10次加息，每次上调25个基点，来实施货币紧缩政策，且美联储曾多次强调低利率维持的条件为失业率高于6.5%、未来一到两年的长期通胀水平预计高于2%的目标不超过0.5个百分点和长期通胀预期稳定，可见美联储收紧遵循先缓解就业压力再解决通胀高企的原则。本轮同样高通胀始于2021Q2，但此前就业尚未稳定，因此通胀不作为主要矛盾（美联储甚至将长期通胀目标设置为“实现平均2%的通胀率水平”，而不是此前的对称通胀目标，这意味着美联储对通胀的容忍度增加，短期内可以接受一定程度上通胀水平高于 2%），但 2021Q4就业问题缓解后高通胀就成为了主要矛盾，近期持续的收紧就是通胀持续超预期所致。最后，当前成长调整结束的核心因素在于美国通胀预期是否见顶，主要观测油价以及美国房贷利率等。从美国CPI组成来看，可观测且短期变动较大的权重项主要有能源、房价等，能源的变动取决于原油价格，房价这主要观察房贷利率的变动，目前美国房贷利率已经回到疫情前水平，房价同比也出现拐点，后续若房贷利率持续走高超过疫情前的水平，或进一步影响房价。 5 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 0中 长 期 贷款利率 :1 至 3 年 (含 )( 月 )-4 0 . 0 0 %-2 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 .00 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %2007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-04智能手机出货量同比 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 图 16：外资持股中食品饮料和电新占比最高 数据来源：东北证券，Wind 图 17：CPI在2021Q2就已经突破（%） 数据来源：东北证券，wind 05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 0食品饮料电力设备及新能源银行 医药 电子 家电基础化工非银行金融计算机机械有色金属汽车交通运输电力及公用事业建材消费者服务房地产钢铁 传媒农林牧渔 石油石化通信 建筑轻工制造煤炭国防军工 商贸零售 纺织服装综合综合金融陆 股 通 持股 市值 - 2 0 2 2 0 2 1 1 （亿）0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 .0 02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01美国 :CP I: 当月同比 美国 :核心 CP I: 当月同比 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 表 3：上一轮紧缩周期时美联储关注点的转变 会议时间 主要理由 QE3的Taper 2013.6.18-19 在适当的政策宽松下，经济增长将加快步伐，失业率将逐渐下降。经济前景和劳动力市场面临的风险已变得更加接近平衡。 2013.12.17-18 2014.1.28-29 2014.3.18-19 2014.4.29-30 2014.6.17-18 2014.7.29-30 2014.9.16-17 2014.10.28-29 加息周期 2014.12.16-17 随着劳动力市场进一步改善以及能源&进口价格下跌和其他因素的暂时影响消退，通胀率将逐渐上升至2%。 2015.12.15-16 随着能源和进口价格下跌的暂时性影响消退，劳动力市场进一步走强，预计中期内通胀率将升至2%。 2016.12.13-14 2017.3.14-15 2017.6.13-14 经济活动将温和扩张，劳动力市场状况将保持强劲。预计12个月的通胀率在短期内将保持在略低于2%的水平，但在中期内将稳定在委员会2%的目标附近。 2017.12.12-13 2018.3.20-21 2018.6.12-13 联邦基金利率目标区间的进一步逐步上调将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况以及通胀率接近委员会设定的2% 中期对称目标相一致。 2018.9.25-26 2018.12.18-19 数据来源：东北证券，FED 图 18：两次收紧都是在失业率恢复到一定程度后开启 （%） 数据来源：东北证券，Wind 3 . 0 05 . 0 07 . 0 09 . 0 01 1 . 0 01 3 . 0 01 5 . 0 02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01美国 :失 业率 :季调 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 图 19：截至2021年底美国通胀各分项占比 数据来源：东北证券，Haver 图 20：美国房价上涨速度开始放缓 图 21：美国房贷利率已经回到疫情前水平（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2. 周度策略：短期震荡筑底 2.1. 分子端：信用曙光乍现，分子端预期边际改善 1月信贷“开门红”超预期，分子端预期改善。央行于2022年2月10日发布1月社融数据，从增速看，1月份社融存量同比增速10.5%，前值10.3%，连续三个月回升，较超预期。从 2008年金融危机后的工业企业利润总额同比（下称盈利）最低点(2 0 )(1 0 )010200501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-08美国 :标 准普 尔 /CS 房价指数 :2 0 个大中城市同 比 增 速（右， % ）2 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 02 0 2 0 -0 2 -1 3 2 0 2 1 -0 2 -1 3美国 :3 0 年期抵押贷款固定利率美国 :1 5 年期抵押贷款固定利率 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 开始进行复盘，以社融存量同比（下称信用）作为信用波动观察指标：1）2008 年后有三轮“信用-盈利”周期，当前正处第四轮信用扩张期。可看出其后有明显的三轮“信用-盈利”周期，按社融存量同比底部进行比较，分别为：2008年12月-2012年5月、2012年5月至2015年11月、2015年11月至2018年11月，当前已进入第四轮信用扩张周期初期，即 2018 年 11 月-2021年 10 月后的信用企稳期。2）过去三轮周期中，平均时长42个月，信用领先盈利约一个季度。平均来看，过去三轮“信用-盈利”周期中，信用与盈利的底部周期平均值为40.4个月，短于顶部周期的44.1个月，而从信用对盈利的领先作用来看，过去三轮“信用-盈利”周期中，信用见底平均领先盈利见底 2.3 个月，信用见顶平均领先盈利见顶 2.5 个月，即总体来看大约有一个季度的时滞。3）当前社融在2021年年底企稳，稳增长发力下盈利有望在 2022 年一、二季度企稳。当前社融在 2021 年 10 月企稳，稳增长政策持续发力，宽货币正逐步化为宽信用下，从信用周期看，工业企业盈利有望在2022年一、二季度企稳，2022年1月的信贷开门红对分子端影响偏正面，分子端预期边际改善持续中。 图 22：三轮以社融存量同比进行观察的信用周期中，信用均领先工业企业利润总额变化 数据来源：东北证券，WIND 表 4：过去三轮信用周期中的信用、盈利拐点时间（月） 次数 1 2 3 4 5 社融存量同比底部拐点 2008年12月 2012年5月 2015年11月 2018年11月 2021年10月 工业企业利润总额 累计同比底部拐点 2009年2月 2012年8月 2015年12月 2019年2月 - 社融存量同比顶部拐点 2010年1月 2013年5月 2017年1月 2020年10月 - 工业企业利润总额 累计同比顶部拐点 2010年2月 2013年9月 2017年2月 2021年2月 - 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 34 Table_PageTop 策略专题报告 表 5：过去三轮信用周期中的信用、盈利周期间隔（月） 次数 1 2 3 4 5 平均 社融存量同比底部间隔 / 41.57 42.60 36.53 35.53 40.23 工业企业利润总额 累计同比底部间隔 / 42.67 40.57 38.50 - 40.58 社融存量同比顶部间隔 / 40.53 44.70 45.63 - 43.62 工业企业利润总额 累计同比顶部间隔 / 43.67 41.57 48.70 - 44.64 数据来源：东北证券，Wind 表 6：过去三轮信用周期中的信用传导至盈利的时滞 社融存量同比与利润总额累计同比时滞（月） 次数 1 2 3 4 5 平均 底部时滞 1.97 3.07 1.03 3.00 - 2.27 顶部时滞 0.93 4.07 0.93 4.00 - 2.48 数据来源：东北证券，Wind 特效药批准有望提高防治力而利好消费，基建发力、地产回稳可期。具体来看：1）我国批准海外特效药，有望增强新冠防治力而利好消费。本周瑞典正式取消所有的疫情限制措，结束大规模核酸检测，也不再要求提供疫苗接种证明来进入任一场所，并向整个欧盟开放了边境，成为首个宣布新冠大流行结束的国家，后续英国、比利时、奥地利也有相关计划，在全球海外放松的大背景下，我国防疫政策亦在不断趋于科学精准，同时近日中国药监局批准了美国辉瑞公司研发的新冠特效药Paxlovid，有望提高我国对于新冠的防治力，为防疫的科