调味品行业跟踪报告：见微知著纵向对比社区团购中调味品的变化.pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 见 微 知著， 纵向对 比社区团 购中调 味品的 变化 调味品行业跟踪报告 本篇报告系 7 月行业报告的系列跟踪报告，为了使研究更具延续性，我们以上一次样本为基础 ， 对社区团购中酱油的SKU 具体情况进行更新， 对比 9 月和 7 月数据，分析社区团购中调味品，特别是酱油类产品的变化，探讨行业 变化 趋势。 社 区 团 购 平台 洗牌 格局 初显 ，集 中度 进一 步提 升 近期社区团购发展进入新阶段，不同平台发展走势也逐渐有了差异性 ， “老三团”中同程生活关停、十荟团收缩范围，橙心优选未来发展存在极大不确定，但同时兴盛优选、多多买菜等发展较好的平台仍在攻城略地，我们也观察到 多数中小平台经营面临一定的困境，部分平台甚至已经退出竞争，行业仍在不断洗牌和探索。目前来看，持续高涨的投入以及短期难以预见的可持续盈利模式，让行业发展逐渐归于理性，进入稳定发展期， 行业格局开始洗牌， 在此基础上品牌集中度将进一步提升。另一方面，上市公司也都充分认识到社区团购重要性，积极有效的进行布局，有望逐步实现互利共赢。 微观对比：品牌更分散、价格带 略有 提升 、一 线城市 率 先 趋于 成熟 整 体 视 角来 看： 产品数量上，7 月和9 月两次统计 SKU 总数变化不大，以酱油为代表的粮油调味类产品在社区团购平台的重要性仍然较高；产品变动上，9 月有超过半数产品被下架替代，剩余的 126 个单品中 51 个单价未变、40个涨价、35 个降价 ，产品更新调整频率高，但产品结构小幅优化；产品规格上，9 月大包装产品占比有所提升。 品 牌 视 角来 看： 样本数据中，9 月品牌数量增加 至 35 个（7 月 26 个） ，品 牌丰 富度 提升 ，其 中新 增以 及消 失的 品牌以小品牌为主。一线品牌海天在两次统计中 SKU 占比 均超过 40% ；二线品牌中，9 月千禾攻势明显提升，新增 12个 SKU，数量排名第二，而李锦记数量 减少 较多； 三线品牌整体在社区团购平台中竞争优势并不明显。 价 格 视 角来 看： 整体均价小幅提升，海天跌价产品较多，而厨邦和李锦记涨价产品较多，产品价格逐步恢复理性。 新 品 视 角来 看： 新增产品中区域小品牌较多，一二线品牌中千禾表现较为亮眼。 分 层 级 市场 视角 来看 ： 一线城市以核心品牌竞争 为主； 新一线城市仍有不少区域品牌，均价有所提升 ；二线城市品牌更为多元化，1L 以上大包装产品占比接近 60% 。 投 资 建 议： 综合两次统计对比来看，虽然整体数量变化不大，但品牌更为 丰富 、价格带略有提升，分 城市 来看一线城市趋于成熟，新一线和二线城市中仍有不少中小品牌参与竞争。 可见社区团购的发展仍在进行中，有积极的变化也有持续性的竞争影响， 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 分 析 师 ：寇星 邮箱： SAC NO ：S1120520040004 联系电话： 分析师： 卢周伟 邮箱： SAC NO ：S1120520100001 联系电话： -28%-18%-8%1%11%21%2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10食品加工 沪深300证券研究报告|行业 动态 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 10 月 18 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185269 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 整体进入了深水区。 结合渠道的不断变化和调整，综合企业应对策略以及上市公司基本面情况，我们重点推荐行业龙头海天味业 、快速发展的 千 禾味 业以及存在预期差的 中 炬高 新 。 风险提示 原材料价格上涨、 新渠道冲击、 食品安全 盈 利 预 测与 估值 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS( 元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603288.SH 114.67 1.52 1.68 2.02 2.36 71 68 57 49 603027.SH 21.65 0.31 0.28 0.39 0.51 66 78 56 43 600872.SH 32.32 1.12 0.95 1.17 1.45 29 34 28 22 资 料 来 源：wind 、 华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文目录 引言 . 1. 社 区团购 行业： 进入稳 定发展 期，品 牌进一 步集中. 2. 调 味品企 业：通 力合作 ，互利 共赢. 3. 微 观视角 ：景气 度依旧 ，中小 品牌登 场. 4. 标 的推荐. 5. 风 险提示. 图表目录 图表1 不 同平台 酱油产 品分布 情况 . 图表2 样 本数据 酱油产 品数量 对比（ 个） . 图表3 样 本数据 分城市 数量对 比（个 ） . 图表4 样 本数据 变动方 向分析 （个） . 图表5 样 本数据 分规格 对比（ 个） . 图表6 样 本数据 小品牌 变动分析. 图表7 有 代表性 的小品 牌产品 示例 . 图表8 样 本数据 各品 牌SKU 数 量对比 . 图表9 样 本数 据SKU 分 布对比 . 图表10 样本 数据分 城市品 牌数量 对 比. 图表11 样本 数据各 品牌城 市覆盖 率对比 . 图表12 样本 数据中 两次重 合产品 汇总. 图表13 样本 数据分 品牌价 格变动 分析. 图表14 样本 数据新 增产品 分品牌 对比. 图表15 样本 数据新 增产品 分规格 对比. 图表16 样本 数据各 平台品 牌变化. 图表17 样本 数据分 层级对 比 . 图表18 海天 味业财 务预测 表 . 图表19 千禾 味业财 务预测 表 . 图表20 中炬 高新财 务预测 表 . 图表21 可比 公司估 值对比 . 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 引言 社区团购作为近些年中大众 品渠道占比持续提升的渠道之一，在疫情下达到发展的高峰。各上市公司尤其是调味品方面受到渠道变化的影响导致疫情 后 恢复较慢。虽然这仅仅是其中一个方面原因，但是却折射了渠道变化对企业经营的影响不可忽视的事实。近十年内，由于渠道转型影响导致行业龙头易主的案例是存在的，比如奶粉行业中的母婴渠道变化。而由于疫情催生加速的社区团购及相关的更多的细分渠道如生鲜门店、社区店等的增加，会不会产生持续影响，需要上市公司正视并做出积极的应对才行。因此，持续性的跟踪将是必不可少的。 我们团队 7 月外 发了 深度 报告 抽丝 剥茧 ，社 区 团购 对调 味 品影 响下 的得 与失 后引发市场广泛关注 。这 篇报告我们在探讨社区团购中调味 品 的具体情况时，采用了7 月 的时点样本数据 进行 分析，做了较为详细的 研究 和探讨。但不可否认，时点数据仅能描述整体 当时的行业状况，难以展现行业变化和趋势。为了使研究更具延续性，分析社区团购中调味品的变化趋势，我们近期以上一次样本为基础 ，对社区团购中酱油的 SKU 具体情况进行更新，将 9 月和 7 月数据进行对比，分析社区团购中调味品，特别是酱油类产品的变化，探讨行业 变化趋势 。 除此之外，各调味品公司三季度基本面情况如何，应该如何预期，我们也得出我们的观点，期待调味品在今年二季度泥潭后能够逐步摆脱桎梏，逐步恢复 ，重新走回调味品正常发展之路。 1. 社 区 团 购行业 ：进入稳定发展期，品牌进 一步集中 社区团购经历了从探索期到快速 成长期，同时资本也成为重要的催化剂，但随着监管趋严、竞争加剧以及资本热潮退去，行业发展进入新的阶段。从代表性的平台来看， “老 三团 ” 中同 程生 活 关停 、十 荟 团收 缩范 围 ，橙 心优 选 未来 发展 存 在极 大不 确定，但同时 兴盛优选、多多买菜等发展较好的平台仍在攻城略地， 我们也观察到 多数中小平台经营面临一定的困境，部分平台甚至已经退出竞争，行业仍在不断 地洗牌和探索。 目前来看， 持续高涨的投入以及短期难以预见的可持续盈利模式， 让行业发展逐渐归于理性，进入稳定发展期 ，在此基础上品牌集中度有望进一步提升。 兴盛优选： 参考天眼查资料， 已完成 8 轮融资，估值超 100 亿美元 ； 参考 兴盛优选联合创始人、副总裁 刘辉宇 最新演讲， 目前 公司 在全 国覆 盖 17 个省，1400 多个地级市县，门店突破 100 万家，日订单突破 1500 万单，仍在快速发展。 多 多买 菜： 拼多 多旗 下 社区 团购 平台 ， 参考 公司 财 务报 告， 公司 服 务范 围已 经涵盖 30 个省市直辖市，进入超过 300 个城市。 美团优选： 美团旗下社区团购平台 ，参考公司财务报告，2021Q1 美团优选进一步扩大地域覆盖范围，扩展至 超过 2600 个市县，基本完成全国覆盖的目标。 十荟团 ： 参考公司官网，8 月 21 日，十荟团宣布关停全国 21 个城市圈的业务，专注两湖、江西等核心区域。 橙心优选： 参考晚点 LatePost 报道，7 月底 橙心优选解散成都总部，成 立 5大战 区自 负 盈亏 ，在 湖北 、湖 南多 省裁 撤省 区条 线负 责人 ，同 时大 幅削 减 运营 、BD 、物流岗位。 淘菜菜：9 月 14 日， 阿里社区电商在湖南长沙召开发布会 ，将社区 电商品牌升级为“ 淘菜菜” ，并整合阿里数字农业事业部 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 2. 调 味 品 企业 ： 通力合作，互利共赢 海 天味 业： 公司重视 社 区团 购平 台的 发 展， 积极 拥 抱新 渠道 ，紧 抓 行业 变化 机遇。公司探索了跟社区团购的多种合作方式，研发生产了社区团购的定制款产品，指定经销商与平台合作，既有主流的流量产品销售，又有差异化的产品。海天在社区团购平台仍然占据不可撼动的龙头 地位 ，但公司核心需要解决的是新渠道与传统渠道之间相互竞争的关系，努力做到既紧抓新渠道发展的红利，又尽可能减少其对传统优势渠道的影响。 千 禾味 业 ：参考 渠道 跟 踪， 公司 已经将 社区 团购 交 由电 商部 负责 运 营管 理， 电商部有丰富的新渠道运营经验。目前社区团购的供货主要由公司总部发货，如果不具备总部供货条件， 经销商有愿意供货的，也可以自主供货。社区团购产品主要是大包装、高性价比的酱油、醋和料酒。 中 炬高 新： 公司 单独 开 发条 码来 做单 独 的社 区团 购 产品 ，指 定经 销 商销 售， 会进行价格管控。公司对社区团购产品管控较为严格，对上架产品 的价格 和规格会有一定的要求。 恒 顺 醋 业： 以 区域经销商供货 为主 。 李锦记： 公司对社区团购供货的限制较少，积极拥抱。 东古： 产品价格偏低，以走量为主。 3. 微观视角 ： 景 气度依旧，中小品牌登场 样 本 数 据：10 个城市 X4 个平 台为 样本 ，综合对比变化 。 我们两次均是分层级选择了十个分布于一 、 二线的代表性城市，筛选出多多买菜、美团优选、橙心优选和兴盛优选等四大平台在十个代表性城市中酱油上线售卖的情况。第一次样本数据摘录于 7 月，第二次 样本 数据摘录于 9 月。综合来看，美团优选和多多买菜的覆盖率较高，橙心优选虽然在各个城市均能购买，但部分城市出现了酱油缺货的情况，兴盛优选还未覆盖一线的北京和上海地区。 图 表 1 不同平台酱油产品分布情况 资料来源： 各平台 APP、华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 产 品 数 量：总体 数量 变化 不大 ，内部变动较多 从我们的样本数据来看 ，两次统计的酱油 SKU 总数变化不大，7 月共计 304 个单品，9 月共计 303 个单品，各平台留给酱油的展示位变化不大，以酱油为代表的粮油调味类产品在社区团购平台的重要性 仍然 较高。 分城市来看 ， 一线城市 SKU 多数下降，二线基本上升，但 长沙区域数量下降较多主因橙心优选 在长沙区域的酱油无货。 从产品变动来看 ，7 月的产品列表到 9 月已经 有半数产品 被下架 替代，其中 304个 SKU 中有 178 个产品已经下架，新增了 177 个单品，产品替代率超 过 50% ；剩余的 126 个单品中，51 个产品单价未变，40 个单品进行了涨价，35 个单品价格下调，整体价格稳中有升，产品结构 整体小幅优化。 从产品规格来看 ，500ml 和 1.9L 依旧是数量最多的两个产品规格，一是家庭装最为常见的产品规 格， 二是大 包装 产品 采 用最 多的 产品 规格 。两 次 统计 对比 来看 ，9月大包装（800ml 以上）产品占比从 54% 提升至 59% ，平均规格略有提升。 图 表 2 样本数据酱油产品数量对比 （个） 图 表 3 样本数据分城市数量对比 （个） 资料来源： 各平台 APP 、 华西证券研究所 资料来源： 各平台 APP 、华西证券研究所 图 表 4 样本数据变动方向分析 （个） 图 表 5 样本数据分规格对比 （个） 资料来源： 各平台 APP 、 华西证券研究所 资料来源： 各平台 APP 、华西证券研究所 0501001502002503003507 9 0102030405060 7 9 050100150200 0204060801001201407 9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 品牌： 依旧 精选 为主 ，中 小品 牌出 现 频率 增加 聚焦到品牌变化，9 月各大平台中品牌更加丰富，特别是中小品牌数量明显增加 。社区团购的发展为中小品牌销售提供了较好的渠道，但值得注意的是 中 小品牌在平台的更换频率较高，数量较少，短期 规模想获得 较大的成长，难度依旧很大 。 品牌 数量 增加 ，新 增品 牌以 中小 品牌 为主 ： 样本数据中出现的品牌数量从 7 月的 26 家增加至 9 月的 35 家，品牌丰富度提升，其中新增以及 消失 的品牌以小品牌为主，如 7 月仅出现 1 个单品的 9 个品牌中有 5 个在 9 月中未出现，9 月相较于 7 月新增 12 个品 牌， 其 中 8 个品牌仅出现 1 个单品，多数为味达美、味思美和鲜之本等小品牌。 图 表 6 样本数据小品牌变动分析 7 9 7 9 资料来源： 各平台 APP、华西证券研究所 图 表 7 有代表性的小品牌 产品 示例 资料来源： 各平台 APP、华西证券研究所 一 二线 品牌 中海 天 依旧 强势 ，千 禾提 升 攻势 ： 核心 品牌 中海 天 仍是 第一 大 品牌 ，两次统计 SKU 数量均超过 120 个，占比超过 40% ，依旧拥有较大的领先优势，9 月相较于 7 月 SKU 数量增加 3 个。二线品牌中千禾、厨邦和李锦记 SKU 数量较多，均超过 20 个 。 对比来看，千禾 9 月的攻势相较于 7 月明显提升， S K U 数量新增 1 9个 ，一 跃成 为行 业第 二 。 公司 将社 区团 购运 营 权收 回至 电 商部 后， 发 展初 步 有所 起色；而相应的李锦记 SKU 减少较多，猜测与经销商和公司重新评估 SKU 有效性有关；厨邦 SKU 数量变化不大，略有减少。第三梯度品牌中加加和味事达 SKU 数量减少较多，东古和欣和变化不大， 目前来看 第三梯队品牌在社区团购平台中竞争优势并不明显，若想分得一杯羹， 仍 需找准切入点，具备一定的差异化竞争优势。 聚焦一二线品牌来看，海天以强大渠道渗透率和品牌知名度，实现全市场覆盖；李锦记和千禾产品聚焦在一线 和新一线 城市，这与其价格定位较高有关；厨邦各级城证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 市都有，但相较于其他二线品牌，在二三线城市覆盖率更高，公司泛全国化的市场布局以及积极的销售政策帮助其在社区团购中占得一席之地。欣和和东古等品牌以区域覆盖为主，仅部分城市可见，能见度 仍有待提升 。 图 表 8 样本数据各品牌 SKU 数量对比 图 表 9 样本数据 SKU 分布对比 资料来源： 各平台 APP 、 华西证券研究所 资料来源： 各平台 APP 、华西证券研究所 图 表 10 样本数据分城市品牌数量对比 图 表 11 样本数据各品牌城市覆盖率对比 资料来源： 各平台 APP 、 华西证券研究所 资料来源： 各平台 APP 、华西证券研究所 价 格 ： 提价 产品 居多 ，逐 步恢 复理 性 提 价产 品居 多， 价格 带略 有提 升 ：两次统计对比来看，约有 40% 的产 品两 次统计中均有销售，有一定的流量和消费者认可度 高的 产品居多 。从品牌来看，两次重合产品涉及 16 个品牌，仍在销售的产品中过半为海天的产品，再一次验证了海天的流量品牌属性，厨 邦和千禾各有 15 款产品在售，稳坐第二梯队，李锦记和加加各有 7款， 数 量较 多 ，其 他 品牌 数量 较 少。 从 变 动 方向 来看 ， 价格 不变 的产 品 最多 ，同 时涨 价 产 品数 量多 于跌 价数 量， 整体 价格 带略 有提 升。 分 品 牌 来看 ，海天跌价产品较多，厨邦和李锦记涨价产品居多。 分规格来看， 海天跌价以 500ml 产品为主，涨价以 1.9L 产品为主；厨邦涨价以1.25L 产品为主；千禾 1.8L 产品 跌价 较多 ，500ml 产品 涨价 较多 。 分 产 品 来看 ，海天主要是生抽跌价，味极鲜涨价； 厨邦主要是鲜味生抽涨价； 0204060801001201407月 9月7 9 0% 20% 40% 60% 80% 100% 024681012 7 9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 表 12 样本数据中两次重合产品汇总 图 表 13 样本数据分品牌价格变动分析 资料来源： 各平台 APP 、 华西证券研究所 资料来源： 各平台 APP 、华西证券研究所 新品： 差异 化产 品增 多， 小品 牌产 品参 与竞 争 新增的 177 款产品中包含 29 个品牌，出现了较多区域性小品牌，但数量最多的仍是一二线品牌，千禾表现较为亮眼，新增了 19 个 SKU ，位列第二；厨邦和李锦记分别新增 17 和 14 个单品，较为领先。 从 品牌 来看 ， 海天 新增 的产 品主 要是 味 极鲜 、金 标生 抽 和鲜 味生 抽 ；千 禾新 增的主要是味极鲜和鲜味生抽，并无零添加产品；厨邦新增的主要是鲜味生抽；李锦记新增的主要是锦珍生抽。 从规 格来 看， 新增最多的是 500ml 的产 品， 以海 天为 主， 海天 另 一个 新增 较多的规格是 1.9L ；另外新增较多的是 1.8L 的产品，主要系其他品牌以此规模与海天进行差异化竞争。 图 表 14 样本数据新增产品分品牌对比 图 表 15 样本数据新增产品分规格对比 资料来源： 各平台 APP 、 华西证券研究所 资料来源： 各平台 APP 、华西证券研究所 新增的品牌 中 千禾出现频率最高， 同时 小品牌较多；消失的品牌中李锦记出现频率最高，其他二三线品牌也有出现，部分小品牌消失。 020406080 0510152025 6819171495 543 30510152025303540证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 表 16 样本数据各平台品牌变化 - - - - - - - - - - - 资料来源： 各平台 APP、华西证券研究所 注 ： 平台一 到四分别 为 美团 优选、 多多买 菜、橙 心优选 、兴盛 优选 分 层 级 市场 ： 新一 线 和二线城市更为多元化，一线城市以核心品牌竞争为主 一 线城 市 在本 次统 计中 出现 了部分 中小 品牌 ，但 整 体数 量仍 然较 少 ，以 核心 品牌竞争为主；主流品牌平均价格同比均有一定程度的提升。 新 一线 城市 品牌 多元 化 提升 ，除 知名 品 牌外 仍有 不 少区 域性 品牌 ； 千禾 明显 崛起而李锦记竞争力下降；均价提升较多，李锦记上涨幅度较大，而千禾同比微降。 二 线城 市 品牌 同样 多元 化， 有较 多市 场 上较 为少 见 的小 品牌 ；海 天 、厨 邦、 李锦记 均价 均有 所 提升 ，整 体均 价也 小幅 提 升， 主因 大 规格 产品 占 比提 升，1L 以上产品占比接近 60% 。 一 线城 市竞 争加 剧 ， 新 一线 和二 线城 市 多中 小品 牌 ：分 城市 对比 品 牌数 量 来看 ，多数城市的品牌数量有所增加，其中位于一线的北 、 上、 深品牌数均有所增加，整体竞争趋于激烈； 新一线、二 线城市品牌数量多数也有所增加，并且中小品牌数量较多，中小品牌借机提升规模。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 表 17 样本数据分层级对比 品 牌 数量 均价 （元/ 瓶） 海 天 均价 （元/ 瓶） 厨 邦 均价 （元/ 瓶） 李 锦 记均价（元/瓶） 千 禾 均价 （元/ 瓶） 7 月 9 月 7 月 9 月 7 月 9 月 7 月 9 月 7 月 9 月 7 月 9 月 一线 8 13 10.90 10.47 12.49 11.75 7.31 7.96 9.72 9.78 10.56 10.13 新 一 线 16 18 8.80 9.48 9.53 10.14 7.70 8.16 10.74 12.81 8.79 8.51 二线 14 17 10.77 10.84 11.80 11.54 10.94 12.44 10.00 15.99 - - 整体 26 35 10.38 10.51 11.09 11.05 8.67 8.86 10.33 12.10 9.11 8.99 资料来源： 各平台 APP、华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 4. 标的推荐 综合两次统计结果 对比来看， 虽然整体数量 变化不大， 但品牌更为丰 富、价格带略有提升，分城市 来看一线城市 趋于成熟，新 一线和二线城 市中仍有不少 中小品牌参与竞争。结合渠道 的不断变化和 调整，综合企 业应对策略以 及上市公司基 本面情况，我们重点推荐行业龙头海天味业 、快速发展的 千禾 味 业 以及存在预期差的 中炬高新 。 海 天味 业： 参考 渠道 跟 踪， 公司 三季 度 动销 逐月 好 转， 库存 压力 持 续缓 解， 预计收入将实现双位数增长，利润重回增长。 公司 提价预期终落地，有望带动公司和行业走出成本压力和渠道利润压力困境。短期来看，将明显提升经销商打款热情，叠加需求持续恢复，预计 10 月回款和销售增速环比和同比均明显改善。中期来看，提价将有效缓解经销商的盈利困境，理顺渠道利润分布，提振经销商信心，进而提升公司自身盈利能力。长期来看，对于优化调味品竞争格局，推动行业整体结构升级，改善行业整体盈利能力具备标志性意义。 公司作为行业龙头，不仅在规模上具备绝对优势，并且在多个渠道做到行业第一，社区团购快速成长过程中，海天依旧是平台中调味品系列的流量产品， 和社区团购中位列第一 的品牌，展现了公司 面临 市场变化强大 的应对能 力。我们认为海天长期以来铸就的规模、品牌和组织优势 基本 很难被超越，公司仍然持续不断 地在品类扩张、渠道下沉等方面发力，大概率将是强者恒强，不断强化竞争优势。 盈利预测： 参考渠道跟踪 ，我们下调公司 21-23 年 营收 257.68/298.91/346.73亿元的预测至 255.27/301.22/349.41 亿元，下调 21-23 年 EPS 1.70/2.00/2.34 元的预测至 1.68/2.02/2.36 元， 对 应 2021 年 10 月 15 日 11 4.67 元/ 股收盘价，PE 分别为 68/57/49 倍， 维持公司 “买入” 评级 。 图表 18 海天味业 财务预测表 Table_Finance 利 润 表 （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营 业 总收入 22,792 25,527 30,122 34,941 净利润 6,409 7,100 8,517 9,957 YoY(%) 15.1% 12.0% 18.0% 16.0% 折 旧 和摊销 575 20 20 20 营 业 成本 13,181 15,189 17,651 20,266 营 运 资金变 动 751 1,134 523 1,048 营 业 税金及 附加 211 230 271 314 经 营 活动现 金流 6,950 8,085 8,860 10,862 销 售 费用 1,366 1,378 1,657 1,887 资 本 开支 -905 -964 -84 -62 管 理 费用 361 396 458 524 投资 -1,552 -100 -100 -100 财 务 费用 -392 -532 -574 -610 投 资 活动现 金流 -1,920 -890 21 8 资 产 减值损 失 0 0 0 0 股 权 募资 0 972 0 0 投 资 收益 36 179 211 175 债 务 募资 107 0 0 0 营 业 利润 7,644 8,453 10,141 11,854 筹 资 活动现 金流 -2,949 968 -4 -4 营 业 外收支 -1 -1 -1 -1 现 金 净流量 2,082 8,164 8,878 10,866 利 润 总额 7,642 8,452 10,140 11,853 主 要 财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 1,233 1,352 1,622 1,897 成 长 能力（% ） 净利润 6,409 7,100 8,517 9,957 营 业 收入增 长率 15.1% 12.0% 18.0% 16.0% 归 属 于母公 司净利 润 6,403 7,093 8,509 9,947 净 利 润增长 率 19.6% 10.8% 20.0% 16.9% YoY(%) 19.6% 10.8% 20.0% 16.9% 盈 利 能力（% ） 每 股 收益 1.52 1.68 2.02 2.36 毛利率 42.2% 40.5% 41.4% 42.0% 资 产 负债表（ 百万元 ） 2020A 2021E 2022E 2023E 净 利 润率 28.1% 27.8% 28.3% 28.5% 货 币 资金 16,958 25,121 33,999 44,866 总 资 产收益 率 ROA 21.7% 18.1% 17.5% 16.5% 预 付 款项 16 22 25 28 净 资 产收益 率 ROE 31.9% 25.2% 23.2% 21.4% 存货 2,100 2,389 2,817 3,218 偿 债 能力（% ） 其 他 流动资 产 5,127 5,309 5,521 5,782 流 动 比率 2.67 3.10 3.63 4.06 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 证券研究报告|行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 流 动 资产合 计 24,200 32,842 42,362 53,894 速 动 比率 2.43 2.87 3.39 3.82 长 期 股权投 资 0 0 0 0 现 金 比率 1.87 2.37 2.92 3.38 固 定 资产 3,914 4,904 4,994 5,084 资 产 负债率 31.7% 27.8% 24.5% 22.5% 无 形 资产 385 375 365 355 经 营 效率（% ） 非 流 动资产 合计 5,333 6,276 6,338 6,377 总 资 产周转 率 0.77 0.65 0.62 0.58 资 产 合计 29,534 39,118 48,700 60,271 每 股 指标（元 ） 短 期 借款 93 93 93 93 每 股 收益 1.52 1.68 2.02 2.36 应 付 账款及 票据 1,415 1,701 1,974 2,251 每 股 净资产 4.76 6.68 8.70 11.06 其 他 流动负 债 7,573 8,799 9,591 10,928 每 股 经营现 金流 1.65 1.92 2.10 2.58 流 动 负债合 计 9,080 10,592 11,658 13,272 每 股 股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长 期 借款 0 0 0 0 估 值 分析 其 他 长期负 债 287 287 287 287 PE 75.44 68.10 56.77 48.56 非 流 动负债 合计 287 287 287 287 PB 42.10 15.97 12.26 9.64 负 债 合计 9,368 10,879 11,945 13,559 股本 3,240 4,213 4,213 4,213 少 数 股东权 益 98 105 113 123 股 东 权益合 计 20,166 28,238 36,755 46,712 负 债 和股东 权益合 计 29,534 39,118 48,700 60,271 资料来源：WIND 、 华西证券 研究所 千 禾味 业： 参考 渠道 跟 踪， 公司 三季 度 收入 随着 商 超流 量恢 复重 回 增长 ，预 计将实现双位数增长，同时销售费用率环比下降较多，利润有望恢复增长。 公司对于新渠道的态度和应对之 策一直都较为积极和有效，此次社区团购发展也在积极探索和参与。公司以健康调味品为突破口，与零添加细分品类相互成就，通过差异化布局培育蓝海市场，占据高端调味品市场领先地位，并不断进行价格带扩张，延伸高鲜和有机系列，提升消费者覆盖率。随着公司产能加速投产，有望维持快速增长，提升行业地位 。 盈利预测： 参考渠道跟踪 ，我们下调公司 21-23 年 营收 20.1/25.6/31.5 亿元的预测至 19.64/24.60/30.54 亿 元 ，下 调 21-23 年 EPS 0.28/0.40/0.53 元 的 预测 至 0.28/0.39/0.51 元，对应 2021 年 10 月 15 日 21.65 元/股收盘价，PE 分别为 78/56/43 倍， 维持公司 “ 买入” 评级 。 图表 19 千禾味业 财务预测表 Table_Finance 利 润 表 （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营 业 总收入 1,693 1,964 2,460 3,054 净利润 206 223 310 405 YoY(%) 25.0% 16.0% 25.3% 24.1% 折 旧 和摊销 83 35 28 25 营 业 成本 951 1,145 1,427 1,771 营 运 资金变 动 15 -86 -91 -117 营 业 税金及 附加 16 18 23 28 经 营 活动现 金流 378 162 234 297 销 售 费用 287 454 541 651 资 本 开支 -211 -349 -249 -149 管 理 费用 61 73 86 104 投资 -77 0 0 0 财 务 费用 -3 -6 -5 -5 投 资 活动现 金流 -279 -339 -237 -134 研 发 费用 45 49 62 76 股 权 募资 0 133 0 0 资 产 减值损 失 -90 0 0 0 债 务 募资 -6 0 0 0 投 资 收益 9 10 12 15 筹 资 活动现 金流 -68 133 0 0 营 业 利润 262 261 364 475 现 金 净流量 31 -44 -3 163 营 业 外收支 -5 1 1 1 主 要 财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 利 润 总额 257 262 365 476 成 长 能力（% ） 所得税 51 39 55 71 营 业 收入增 长率 25.0% 16.0% 25.3% 24.1% 净利润 206 223 310 405 净 利 润增长 率 3.8% 8.3% 39.2% 30.4% 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