建筑材行业料玻璃系列2：几块玻璃成本变化及影响？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料 证券 研究报告 2021 年 11 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 林晓龙 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 玻璃制造 -行业研究周报 :成本压力缓 和 ， 持续 推 荐光 伏 玻璃龙 头 2021-10-31 2 玻璃制造 -行业研究周报 :玻璃行业周观点更新 2021-10-24 3 玻璃制造 -行业研究周报 :玻璃行业周观点更新 2021-10-17 行业走势图 玻璃系列 2： 几块 玻璃成本 变化及 影响？ 原燃材料 是玻璃制造的主要成本，历史上看浮法玻璃中原材料及能源占生产成本比例约 80%，光伏玻璃及药用玻璃占比略低，但仍是大头。 其中原材料成本中纯碱和硅砂是大头，二者成本占原材料比例约 90%。 21 年原材料 端受供给增量有限、需求端光伏玻璃等在产产能月环比持续攀升背景下，纯碱出现持续性上涨；玻璃主要燃料受能耗双控、全球经济持续复苏带动下，价格亦有较大涨幅。 本文我们 尝试对 几块玻璃（浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃等）生产成本变化 进行定量 及分情境 探讨，并对成本变化对行业内企业影响做一定展望。 21 年原燃材料价格变化对玻璃生产成本已产生显著影响 限于数据可得性，我们选取旗滨集团、信义光能、山东药玻分别作为浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃的代表企业。结合三家企业的测算显示， 20FY 浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃吨生产成本分别为 1,020、 1,872、 2,524 元。21 年 原燃材料价格 变化对几块玻璃成本产生的影响不一。具体而言： 纯碱影响 ： 情境 1（ 21h1 重质纯碱均价 1,743 元 /吨，较 20FY 均价提升 14%）下浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃 单位生产成本较 20FY 分别提升 5%、 3%、2%； 情境 2（ 10/15 重质纯碱价格 3,627 元 /吨，较 20FY 均价提升 137%） 下浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本较 20FY 分别提升 46%、 25%、19%。 燃料影响 ：不同玻璃企业甚至同一企业不同基地玻璃制造使用燃料存在较大差异，测算进行了较大简化。我们测算较 20FY 燃料均价提升 30%对浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本提升幅度分别为 12%、 9%、 7%。 此外硅砂近年资源属性提升的背景下，其价格上升对玻璃生产成本的影响亦值得关注。 浮法拉长视角关注估值重塑、光伏玻璃关注龙头、药用玻璃关注山东药玻 成本压力是否可以传导至价格层面，我们认为应关注： 1）供需关系变化方向； 2）行业整体及尾部企业利润率情况； 3）行业竞争格局。本轮原燃料价格变化对几块玻璃企业影响不一，具体而言： 浮法玻璃： 行业集中度仍偏低，且现阶段浮法玻璃价格位置对应企业利润率仍处于较高水平，我们认为现阶段成本变化较难有效传导至价格层面，核心需关注需求变化方向。 拉长视角，供给难增、需求或延续小幅增长，浮法价格周期波动或明显减弱，单位利润中枢或维持较好水平，板块估值逻辑或逐步重塑，建议重点关注 旗滨集团、信义玻璃、南玻 A。 光伏玻璃： 结合光伏玻璃二线企业成本位置，我们认为光伏玻璃价格不具备进一步下降空间，生产成本上升或可较好传导至价格层面；但我们认为光伏玻璃企业单位利润增厚仍需供需关系进一步改善。龙头企业前期积累的显著成本优势展 望至 22FY 末或仍稳固，同时其新增产能落地确定性更优，建议重点关注 信义光能、福莱特 。 药用玻璃： 模制瓶行业格局已明显优化，其价格或可实现灵活调整以反映成本变化；管制瓶成本结构差异及 竞争格局差异致其调价难度或更高。我们建议关注模制瓶龙头地位稳固，后续成本影响逐步趋弱及中硼硅 /预灌封布局逐步迎来收获期的 山东药玻 。 风险 提示 ： 需求不及预期、 原燃料价格大幅波动 、 政策风险 、 研究样本的行业代表性有限 、 测算假设及结论与实际情况可能存在偏差 -4%11%26%41%56%71%86%101%2020-11 2021-03 2021-07玻璃制造 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-11-05 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 00868.HK 信义玻璃 20.05 买入 1.59 3.09 3.31 3.73 12.57 6.48 6.06 5.38 601636.SH 旗滨集团 14.54 买入 0.68 1.81 2.04 2.41 21.40 8.03 7.13 6.03 03300.HK 中国玻璃 2.18 买入 -0.05 0.39 0.43 0.52 n/a 4.59 4.14 3.45 601865.SH 福莱特 47.65 增持 0.76 1.05 1.56 2.08 62.81 45.38 30.54 22.91 002623.SZ 亚玛顿 37.62 买入 0.69 0.47 1.04 1.66 54.37 80.04 36.17 22.66 600586.SH 金晶科技 9.03 买入 0.23 1.29 1.96 2.35 38.99 7.00 4.61 3.84 01108.HK 洛阳玻璃股份 10.26 买入 0.51 0.74 0.99 1.48 16.63 11.43 8.49 5.71 600552.SH 凯盛科技 8.76 买入 0.16 0.25 0.43 0.73 55.40 35.04 20.37 12.00 600529.SH 山东药玻 37.67 买入 0.95 1.13 1.43 1.89 39.71 33.34 26.34 19.93 注： PE=收盘价 /EPS； H 股收盘价为港元， A 股收盘价为人民币 ； 1 港元兑人民币 0.8220，汇率采用 2021/11/05 收盘价 ；信义玻璃 EPS 为港元，其余均为人民币元；福莱特为与电新团队联合覆盖。 资料来源： WInd， 天风证券研究所 预测 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 原材料及燃料是玻璃主要生产成本 . 4 2. 近期原燃料价格波动对玻璃生产成本影响探讨 . 6 2.1. 纯碱及主要 燃料 21 年初以来价格均有明显涨幅 . 6 2.2. 原燃料价格变化对成本影响定量探讨 . 8 3. 投资建议 . 10 4. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：旗滨集团玻璃原片生产成本拆分（ 2015-2020 年） . 4 图 2：福莱特浮法玻璃生产成本结构（ 2015 年 -18H1） . 4 图 3：福莱特光伏玻璃生产成本结构（ 2015 年 -18H1） . 4 图 4：山东药玻模制瓶生产成本结构（ 2015 年 -2020 年） . 4 图 5：重质纯碱价格变化 . 6 图 6：光伏玻璃月度在产产能 . 6 图 7：我国民用管道天然气价格变化 . 7 图 8：国内 LNG 价格变化 . 7 图 9：进口 LNG 价格变化 . 7 图 10： NYMEX 原油价格变化 . 7 图 11：石油焦价格变化 . 7 图 12：重油价格变化 . 7 图 13：旗滨集团浮法玻璃原片单位成本变化 . 8 图 14： 信义光能光伏玻璃单位成本 . 8 图 15：山东药玻模制瓶单位成本变化 . 8 图 16：山东药玻棕色瓶单位成本变 化 . 8 图 17：浮法玻璃价格变化 . 10 图 18：旗滨集团单季度净利率 . 10 图 19：光伏玻璃价格变化 . 11 图 20：洛阳玻璃单季度净利率 . 11 图 21： 2017 年我国模制瓶市场格局 . 12 图 22：山东药玻单季度净利率 . 12 表 1：单吨浮法玻璃生产所用原材料成本测算 . 5 表 2：纯碱价格变化对不同玻璃成本影响探讨 . 9 表 3：燃料价格变化对不同玻璃成本影响探讨 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 原材料及燃料是玻璃主要生产成本 原燃料是玻璃主要生产成本，历史上看 浮法玻璃中原材料及燃料 占生产成本 比例 约 80%，光伏玻璃及药用玻璃占比略低但仍是大头 。玻璃原片生产成本主要为原材料和能源，二者占总生产成本比例约 80%。原材料包括纯碱（占总生产成本 20-30%）、硅砂及其他原材料（占总生产成本约 15%），占总生产成本比例约 40%。能源主要为电力和燃料，其中电力占生产成本比例低于 5%，燃料占比较高。不同企业使用燃料体系有较大差异，玻璃生产企业使用燃料主要包括天然气（最环保，成本亦最高）、重油（热值最高）、煤制气、石油焦。成本角度考虑，现阶段仍有 相当比例玻璃窑使用重油、石油焦及煤制气 ；但 随着政策对环保要求提升及玻璃品质要求提升，天然气被越来越多使用。 光伏玻璃较浮法玻璃因生产线投资强度更高及生产工艺限制良品率通常低于浮法玻璃， 光伏玻璃 原燃料成本占生产成本比例低于浮法玻璃情形，但仍在 80%左右 （ 以福莱特为例， 15-18H1 浮法玻璃原燃料成本占总生产成本算术均值为 83%， vs 光伏玻璃该数值为 81%） 。 药用玻璃 生产工艺相对更复杂，其 成本结构中 原燃料占比相对更低， 基本 稳定于 70%左右（ 以山东药玻模制瓶产品为例， 15-20 年原燃料占总成本比例算术均值为 71.8%） ，其中 原材料占总成本比例 基本稳定于 40%上下 。 图 1： 旗滨集团玻璃原片生产成本拆分（ 2015-2020 年） 图 2： 福莱特浮法玻璃生产成本结构（ 2015 年 -18H1） 资料来源： 旗滨集团公告， 天风证券研究所 资料来源： 福莱特招股说明书， 天风证券研究所 图 3： 福莱特光伏玻璃生产成本结构（ 2015 年 -18H1） 图 4： 山东药玻模制瓶 生产成本结构（ 2015 年 -2020 年 ） 资料来源： 福莱特招股说明书， 天风证券研究所 注： 20 年采用新收入准则，前期计入费用的部分运输费计入生产成本； 资料来源： 山东药玻公告 ， 天风证券研究所 76% 73% 77% 80% 84% 80%22% 24% 21% 18% 14% 18%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020直接材料（含燃料） 直接人工 制造费用42% 44% 45% 38%41% 37% 41% 44%15% 16% 12% 15%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 18H1直接材料 燃料动力 直接人工 制造费用41% 42% 42% 41%40% 38% 40% 41%14% 16% 15% 14%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 18H1直接材料 燃料动力 直接人工 制造费用40% 40% 42% 42% 42% 40%18% 18% 16% 17% 17% 18%30% 31% 32% 31% 30% 29%11% 11% 10% 10% 11% 9%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020直接材料 直接人工 燃动力制造费用 运输费用 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 纯碱和硅砂在原材料成本中占比超 90%。 浮法玻璃生产的原材料主要包括纯碱、硅砂、长石、白云石、元明粉、石灰石、煤粉等，由于浮法工艺成熟，不同企业原料配比差异较小。综合考虑用量与价格后，纯碱和硅砂为玻璃生产成本 中 占比最大的两大 原材 料 ，二者占原材料成本比重 超过 90%。 由于 纯碱是大宗商品，玻璃生产企业大部分为市场公开进行采购，企业议价能力低， 因此硅砂为玻璃生产中原材料方面的主要 成本 差异。 2017 年以来国家加大石英砂环保治理政策力度，大量小作坊式高污染企业被迫停产整改 。 石英砂有效供给减少带来价格大幅上涨， 现阶段 外购硅砂价格上涨至 50.94 美 元 /吨左右 ，较 2020 年均价上涨 约 22%。 我国玻璃用石英砂资源相对集中，广东河源 /江苏连云港 /安徽凤阳 /河南洛阳是主要产区，其中安徽凤阳供应华东地区约 70%玻璃用石英砂需求，华南区域主要来自广东河源。 按照 2020 年原材料均价测算，重质纯碱占原材料成本比重达到 60%以上，石英砂占原材料成本比重约为 33%。 表 1： 单吨浮法玻璃生产所用原材料成本测算 原材料名称 用量（吨） 2020 年均 价（元 /吨） 成本（元） 占原材料成本比重 石英砂 0.7066 256 181.1 32.6% 重质纯碱 0.2249 1,528 343.6 61.9% 白云石 0.2037 100 20.4 3.7% 石灰石 0.0356 75 2.7 0.5% 长石 0.0293 87 2.6 0.5% 芒硝 /元明粉 0.0101 512 5.2 0.9% 煤粉 0.0005 原材料总成本（元 /吨） / / 555.4 100% 资料来源： Wind， 郑商所， 浙江大学材料科学与工程学院官网 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 近期原燃料价格波动对玻璃生产成本影响探讨 2.1. 纯碱 及 主要燃料 21 年初以来价格均有明显涨幅 纯碱 延续性供需偏紧， 21 年以来纯碱价格一路走高 。 20 年 6 月工信部废止纯碱行业准入条件，但因环保要求趋严及较大竞争压力，新增供给增量有限 。 需求角度，纯碱下游第一大应用领域是玻璃（平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃等），近年占我国纯碱消费量比例超 60%。 浮法玻璃需求高景气 （ 21q1-3 平板玻璃产量 yoy+9.2%至 76376 万重箱） 、光伏玻璃在产产能 环比持续提升的背景下，纯碱延续供需偏紧局面， 价格 自 21 年初开始持续上行。 截至 2021年 10月 15日，重质纯碱价格达到 3,627元 /吨，较年初 +2,195元 /+153%，环比继续上涨 3.75%。 此外，近期 受“拉闸限电”事件影响，纯碱主产区江苏、青海和河南首当其冲，部分 纯碱生产企业生产强度下降 ， 致 9 月纯碱供给进一步收缩，推动纯碱价格 进一步抬升 。 图 5： 重质纯碱价格变化 图 6： 光伏玻璃月度在产产能 资料来源： WInd， 天风证券研究所 资料来源： 卓创资讯， 天风证券研究所 玻璃主要燃料价格今年亦有较大涨幅 。 我国玻璃生产线采用的燃料主要包括天然气、石油焦和重油等，不同玻璃企业使用的燃料 种类及比例有 一定区别 。 2021 年 6 月以来，国内天然气行业呈现出淡季不淡的特征，天然气价格维持高位运行。 供给角度 ，能耗双控 、碳减排及进口受影响背景下，煤炭供给受限 ， 能源供应延续偏紧局面 ；需求角度， 全球经济复苏推升 我国工业品等出口需求 ， 相应能源（电力、天然气等）需求保持较高景气度。供需变化 支撑天然气价格向上动力 ，此外， 海外天然气价格持续上涨也推动了国内天然气价格 （ 国内管道天然气价格因多为长期协议，价格总体波动不大； 10/15 国内 LNG 为 6,397元 /吨，较今年年初 +1,030 元 /吨、 +19%； 8 月进口 LNG 均价 547 美元 /吨，较今年年初 +164美元 /吨、 +43%） 。 此外，页岩油供给弹性短期较难释放，疫苗推广提振全球经济致石油需求向上，原油及原油链条产品 （包括玻璃生产中使用的石油焦、重油） 价格 均出现较大涨幅（ 10/15 石油焦价格 3,273 元 /吨，较今年年初 +1,767 元 /吨、 +117%； 10/21 新加坡 IFO380价格 511 美元 /吨，较今年年初 +190 美元 /吨、 +59%） 。 50010001500200025003000350040002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09参考价格 :重质纯碱（元 /吨）-10%0%10%20%30%40%50%15,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00017/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/08光伏玻璃月度在产产能（ t/d）在产总产能（ t/d) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7： 我国民用管道天然气价格变化 图 8： 国内 LNG 价格变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 进口 LNG 价格变化 图 10： NYMEX 原油价格变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 11： 石油焦价格变化 图 12： 重油价格变化 资料来源： WInd， 天风证券研究所 资料来源： ： Wind， 天风证券研究所 2.402.452.502.552.602.652.702016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09管道天然气 (PNG):民用 元 /立方米1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06市场价 :液化天然气 (LNG) 元 /吨2002503003504004505005506002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05液化天然气 :进口均价 美元 /吨01020304050607080902016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09NYMEX原油（美元 /桶） NYMEX原油05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09现货价 :石油焦 元 /吨1002003004005006002016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08重油价格（新加坡， IFO380，美元 /吨） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2. 原燃料价 格变化对成本影响定量探讨 对玻璃制造商而言， 单位玻璃产品生产成本变化核心关注两个变量： 原材料和燃料价格变化的硬约束； 生产效率变化（包括燃烧效率、良品率）等带来的 单位可供销售产品的原材料消耗及燃料消耗减少 。相较而言，因素 会决定中长期单位成本的变化方向，因素影响更偏当下。 本文讨论主体聚焦因素 。 我们 选取旗滨集团、信义光能、山东药玻分别作为浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃代表企业。 20FY 旗滨集团浮法玻璃原片吨生产成本为 1,020 元、信义光能光伏玻璃吨生产成本 1,872 元、山东药玻模制瓶 /棕色瓶平均吨生产成本 2,524 元 。我们以该生产成本为基数， 尝试定量理解纯碱、燃料价格波动对其成本影响。 （ 应注意 ，旗滨集团、信义光能、山东药玻分别是浮法玻璃领域、光伏玻璃领域、药用玻璃领域最优秀的企业代表，其于各自领域核心竞争优势之一即成本管控能力，三公司各自产品 单位成本 在 各自行业内均在最低水平附近。 ） 图 13： 旗滨集团浮法玻璃原片单位成本 变化 图 14： 信义光能光伏玻璃 单位成本 资料来源： 旗滨集团公告， 天风证券研究所 资料来源： 信义光能 公告， 天风证券研究所 测算 图 15： 山东药玻模制瓶单位成本变化 图 16： 山东药玻棕色瓶单位成本变化 资料来源： 山东药玻公告， 天风证券研究所 资料来源： 山东药玻公告， 天风证券研究所 836 933 1,143 1,083 1,020 02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020浮法玻璃原片单位成本（元 /吨）1,853 1,989 2,085 2,001 1,872 05001,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019 2020信义光能光伏玻璃单位成本（元 /吨）2,096 2,072 2,001 2,391 2,644 0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020模制瓶单位成本 (元 /吨）2,061 2,416 2,531 2,278 2,404 0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020棕色瓶单位成本（元 /吨） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 我们测算纯碱现价致浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本较 20FY 提升分别 46%、25%、 19%。 为 简化 测算，我们 假设单吨浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃消耗纯碱数量均与浮法玻璃消耗量 一致 （单吨玻璃生产消耗纯碱 0.2249 吨） ，按照重质纯碱 2020 年均价1,533 元 /吨计算， 纯碱在 浮法玻璃单位生产成本中占比约为 33.8%（ 以旗滨集团浮法玻璃原片业务为例 ） ， 光伏玻璃占比为 18.4%（ 以信义玻璃光伏玻璃成品为例 ） ，药用玻璃占比为 13.7%（ 以山东药玻模制瓶、棕色瓶为例 ） 。 21H1 纯碱 均价较 20FY 提升 14%，我们测算显示纯碱价格变化对浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本 21H1 较 20FY 提升 5%、3%、 2%。以最新纯碱价格为例， 2021/10/15 重质纯碱价格 3,627 元 /吨，较 20FY 提升 137%，我们测算显示纯碱价格变化对浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本现价较 20FY提升 46%、 25%、 19%。 表 2： 纯碱价格 变化 对 不同玻璃成本影响探讨 项目 旗滨集团（浮法玻璃） 信义光能（光伏玻璃） 山东药玻（药用玻璃） 20FY 单位生产成本 1,020 1,872 2,524 其中：纯碱 345 345 345 纯碱占比 33.8% 18.4% 13.7% 情境 1 单位生产成本较 20FY 增加 47 元 /+5% 47 元 /+3% 47 元 /+2% 情境 2 单位生产成本较 20FY 增加 471 元 /+46% 471 元 /+25% 471 元 /+19% 情境 3 单位生产成本较 20FY 增加 634 元 /+62% 634 元 /+34% 634 元 /+25% 情境 4 单位生产成本较 20FY 增加 308 元 /+30% 308 元 /+16% 308 元 /+12% 20FY 对应业务毛利率 （基准情形） 37.2% 46.7% 44.9% 21H1 对应业务毛利率 （ 情境 1 影响后 ） n/a 51.2% 43.3% 纯碱价格： 较基准价格变化幅度 20FY 均价 1,533 21H1 均价（情境 1） 1,743 +13.7% 现价（情境 2） 3,627 +136.5% 现价提升 20%（情境 3） 4,352 +183.8% 现价降低 20%（情境 4） 2,902 +89.2% 注：单位成本及纯碱占比我们测算结果 ，不同企业纯碱用量及纯碱采购价格或较我们假设有偏差 ；现价对应 时间为 2021/10/26； 资料来源： 各 公司公告， Wind， 天风证券研究所 我们测算较 20FY 燃料价格提升 30%对浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本提升幅度分别为 12%、 9%、 7%。 由于不同企业及相同企业间不同生产基地 所使用的燃料体系均可能存在一定区别（ 参考 2021/06/27 外发报告信义玻璃：全球领先综合玻璃龙头制造商，行业变革红利受益者 pp24） ，致不同企业不同基地单吨玻璃中燃料成本存在一定区别 。 我们在此做一定简化 ， 我们对 20FY 燃料成本假设为： 1）浮法玻璃以旗滨集团为例，假设燃料占其直接材料比例约 50%，对应 20FY 浮法玻璃单位燃料成本为 408 元； 2）光伏玻璃亦信义光能为例，假设 20FY 单位成本中燃动力成本占比约 40%（参考福莱特前期数据），其中燃料占燃动力成本比例假设为 75%（ 相较浮法玻璃，光伏玻璃 后端 深加工环节耗电为主 ），对应 20FY 光伏玻璃单位燃料成本为 562 元； 3）药用玻璃以山东药玻为例，我们同样假设山东药玻 20FY 中燃料动力中燃料成本占比为 75%，对应 20FY 药用玻璃单位成本为549 元。 结合 21 年主要燃料价格变化（ 前文提到的天然气、 LNG、石油焦、重油等 ） ， 中性 情形我们假设燃料价格较 20FY 均价提升 30%，同时补充 +10%、 +50%两种情形探讨其对玻璃生产单位成本影响。 中性假设下，我们测算显示燃料价格变化对浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃单位生产成本现价较 20FY 提升 12%、 9%、 7%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 3： 燃料价格变化对不同玻璃成本影响探讨 项目 旗滨集团（浮法玻璃） 信义光能（光伏玻璃） 山东药玻（药用玻璃） 20FY 单位生产成本 1,020 1,872 2,524 其中：燃料 408 562 549 燃料占比 40.0% 30.0% 21.8% 情境 1（燃料均价较 20FY+10%）单位生产成本较 20FY 增加 41 元 /+4% 56 元 /+3% 55 元 /+2% 情境 2（燃料均价较 20FY+30%）单位生产成本较 20FY 增加 122 元 /+12% 168 元 /+9% 165 元 /+7% 情境 3（燃料均价较 20FY+50%）单位生产成本较 20FY 增加 204 元 /+20% 281 元 /+15% 274 元 /+11% 注：单位成本及纯碱占比我们测算结果，不同企业纯碱用量及纯碱采购价格或较我们假设有偏差； 资料来源： 各公司公告， Wind， 天风证券研究所 硅砂价格对玻璃生产成本影响亦值得关注。 除纯碱、燃料外， 玻璃生产的重要原材料硅砂为扰动玻璃生产成本的另一变量 。 2017 年以来国家加大石英砂环保治理政策力度，大量小作坊式高污染企业被迫停产整改，石英砂有效供给减少带来价格大幅上涨 ，石英砂逐步被赋予更多资源属性， 其采购价格持续上行 亦 支撑近年玻璃单位生产成本趋势性上行。 3. 投资建议 结合我们测算，可以观察到近期纯碱、燃料等价格变化对玻璃 （浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃） 生产成本影响已较为显著。玻璃作为典型工业品，产品标准化程度高，产品价格要更多参考供需关系变化，成本变化并非价格调整的充分条件。 成本压力是否可以传导至价格层面，我们认为应关注， 1）供需关系变化方向； 2）行业整体及尾部企业利润率情况；3）行业竞争格局 。 本轮原燃材料价格波动带来的 成本变化， 对浮法玻璃、光伏玻璃、药用玻璃影响不一，具体而言： 浮法玻璃 利润或 阶段性 被动削弱， 供需偏紧局面或有延续性，关注行业周期性减弱背景下下的估值重塑 。 浮法玻璃因供给集中度仍偏低（如行业龙头信义玻璃 +旗滨集团份额低于20%）、现阶段价格位置对应浮法玻璃企业利润率仍处较高水平（如旗滨集团 21q3 单季度归母净利率为 37%），我们认为阶段性成本变化较难有效传导至价格层面。在新增供给受限的背景下，价格波动方向更多取决于需求变化方向。 近期浮法玻璃价格出现一定回落，源于阶段性地产信用边际收紧及季节性角度需求逐步由旺季向淡季过渡，成本上行 +价格回落致行业 整体利润率受到一定挤压。考虑到现阶段行业整体面临较大冷修压力，供给短期或阶段性通过冷修有一定收缩，我们判断短期浮法玻璃价格继续下行压力或边际减弱。中长期来看，我们判断地产需求有韧性，多层玻璃渗透率提升贡献需求增量，浮法玻璃需求未来或将保持小幅增长节奏；供给受政策限制，难有 增量；浮法玻璃价格周期波动未来或明显减弱，单位利润中枢或维持于较好水平，板块估值逻辑或逐步变革。我们建议重点关注 信义玻璃 、 旗滨集团 、 南玻 A。 图 17： 浮法玻璃价格 变化 图 18： 旗滨集团单季度净利率 资料来源： 卓创资讯， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 4060801001201401605mm白玻价格（全国均价，元 /重量箱）0%5%10%15%20%25%30%35%40%旗滨集团单季度归母净利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 推测 二线光伏玻璃企业利润已见底 、 成本压力可较好传导，重点关注扩产确定性更优及成本优势稳固的信义光能、福莱特 。 参考我们前期外发报告探讨（ 玻璃系列 1：光伏玻璃价格及企业成本分化展望，2021/10/06 外发 ） ，我们的一个判断在于 21q2-q3 光伏玻璃价格位置接近或低于二梯队光伏玻璃企业全成本，对应二线光伏玻璃企业处于微利或亏损状态，我们认为光伏玻璃价格不具备进一步下行空间，生产成本上升或较好传导至价格层面 （ 如以光伏玻璃为主要业务的洛阳玻璃 21q2-3 单季度归母净利率已企稳，甚至略有回升 ） 。事实上， 在需求未见显著改善的背景下，我们 已观察到 9 月起光伏玻璃价格已有一定上调。同时我们认为光伏玻璃企业利润进一步增厚仍需供需关系进一步改善。 行业供给层面，龙头供给释放节奏快于行业整体，现有行业主要企业新增光伏玻璃产能扩张规划暂不支撑短期供需关系出现明显拐点 ；同时应注意新增产能后续落地不确定性在加大。需求层面，光伏玻璃需求中长期有成长性，短期关注 21q4 装机节奏。 我们前期结合三变量（产能规模、平均单线规模及平均要领）的半定量探讨显示，预计 22FY末行业龙头前期积累的显著成本优势仍稳固，同时其新增产能落地确定性更优，建议重点关注 信义光能、福莱特 。 图 19： 光伏 玻璃价 格变化 图 20： 洛阳玻璃单季度净利率 资料来源： 卓创资讯， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 药用玻璃模制瓶成本变化或可较好通过价格调整传导，建议重点关注山东药玻 。 药用玻璃按照工艺来看，模制瓶行业格局已有明显优化， 2017 年 龙头山东药玻份额约 80%，管制瓶制瓶环节因进入门槛较低等格局仍较为分散 /竞争激烈 。此外成本结构亦有区别，模制瓶成本受纯碱、燃料等价格波动影响更大，管制瓶尤其是中硼硅管制瓶成本项中玻璃管（及中硼硅玻璃 管）价格波动相对较小。较优的行业格局支撑模制瓶领域价格或可相对灵活调整以反映成本变化。药用玻璃领域我们建议重点关注模制瓶龙头地位稳固、中硼硅及预灌封布局受益行业变革的 山东药玻 。 152025303540453.2mm光伏镀膜（元 /平） 2.0mm镀膜（元 /平） -10%-5%0%5%10%15%20%洛阳玻璃单季度归母净利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 21： 2017 年 我国模制瓶市场格局 图 22： 山东药玻单季度净利率 资料来源： 公司 官网 ， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 4. 风险提示 原燃料价格大幅波动 。 如本文论述，纯碱价格、燃料价格大幅波动已对 行业 近期利润率产生较大影响。后续原燃料价格继续有大幅波动，或致玻璃制造企业业绩面临较大业绩不确定性。 需求不及预期。 需求景气度较大程度决定了 价格变化方向及企业效益边际变化方向，需求不及预期对相关企业或均有较大影响。 政策风险。 包括平板玻璃供给管控政策边际变化、光伏推广政策及光伏玻璃供给政策约束变化、注射剂一致性评价政策执行力度及效果等对各自行业均会有较大影响。 研究样本的行业代表性有限 。 本文研究样本的的代表性有限，不能完全代表行业整体情况 。 测算假设及结论与实际情况可能存在偏差 。 本文成本变动情景测算的假设与实际可能不一致，进而可能会导致结论与实际情况存在偏差。 80%以上山东药玻低于 20%其他0%5%10%15%20%25%山东药玻单季度归母净利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交