2022年投资策略：限产节奏和幅度继续主导投资机会.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 10 日 行业研究 限产节奏和幅度继续主导投资机会 钢铁/有色行业2022年投资策略 钢铁/有色行业 回顾：供应主导2021 年周期品投资机会。2021 年煤铝钢供给受限明显，在粗钢产量平控背景下，7-9 月国内粗钢产量创 1990 年以来最大降幅；煤炭因国内安全监管政策及海外进口受阻而供给受限；电解铝受能耗双控和限电影响持续减产；截至 10 月 15 日，动力煤、焦煤、铝价格分别创下近 12-14 年新高值。 2022 年供给：限产依旧，但力度或弱于 2021Q3。电力市场化改革后能源紧张问题将有所缓和，2022 年能源对供给的扰动或不及 2021Q3。1）钢：预计 2021年 10-11 月粗钢日均产量 254 万吨，较 9 月增加 3.54%，预计 2022Q1 粗钢日均产量为 253 万吨，较 10-11 月下降 0.65%，预计供给降幅大于需求下滑速度；2）铝：云南 2022 年增发电量至多支持 165 万吨产能复产，若不考虑其他省新增产能投产，2022 年供给增长 4.3-5.8%，略高于需求增速 4%。 2022 年需求：传统需求延续弱势。1）截至 10 月 15 日我国 100 大中城市土地供应占地总面积为 2018 年以来最低，其领先房地产新开工 6-7 个月，预计2022 年地产新开工增速继续放缓；2）中国 PMI 新订单指数在 2020 年 11月（53.9%）创 2018 年以来最高后持续回落，显示铜、铝、冷轧需求走弱。 需求长期展望：钢材需求进入峰值，铝仍有上行空间。1）钢：日本、美国经验显示当户均住房超过 1 套后将达到住房建设峰值，2020 年我国人均粗钢消费与 1973 年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在 2027 年（较 2020 年增长 29%）。 盈利和景气度：钢铝利润均值回归。1）钢：原料价格回归合理区间，预计 2022年吨钢毛利约 500-700 元，全年均值较 2021 年有小幅回落；2）铝：电力成本上行将继续压缩吨铝盈利，预计 2022 年吨铝毛利约 3000-4000 元，低于2021 年 9 月高点 6835 元/吨，但处历史高位。长期来看，钢、铝作为高耗能高排放行业，产量持续受压制，有望维持高景气。 投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：钢：预计 2022 年吨钢利润小幅回落，但供给长期受制于双碳政策，龙头公司盈利将长期改善，推荐方大特钢、新钢股份、宝钢股份、太钢不锈、华菱钢铁、三钢闽光；铝：2022 年供略大于需，仍处紧平衡，但吨铝利润难有提升空间，推荐神火股份；看好再生铝补充作用，推荐高端品放量、再生铝投产的明泰铝业和南山铝业。 风险提示：政府对大宗商品价格调控的风险；经济大幅走弱风险；公司经营不善风险；粗钢产量压减不及预期的风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600507.SH 方大特钢 6.75 0.99 1.29 1.32 6.8 5.2 5.1 增持 600782.SH 新钢股份 5.37 0.85 1.57 1.67 6.3 3.4 3.2 增持 600019.SH 宝钢股份 6.41 0.57 1.22 1.27 11.3 5.3 5.1 增持 000825.SZ 太钢不锈 7.09 0.30 1.63 1.69 23.3 4.4 4.2 增持 000932.SZ 华菱钢铁 4.96 1.04 1.48 1.58 4.8 3.4 3.1 增持 002110.SZ 三钢闽光 6.39 1.04 1.91 2.01 6.1 3.3 3.2 增持 000933.SZ 神火股份 8.62 0.16 1.43 2.26 53.7 6.0 3.8 增持 601677.SH 明泰铝业 29.45 1.62 2.97 4.09 18.2 9.9 7.2 增持 600219.SH 南山铝业 4.23 0.17 0.26 0.32 24.7 16.3 13.2 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-5 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 联系人：戴默 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 资料来源：Wind - 1 0 %21%52%84%115%0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 0 7 /2 1钢铁行业 沪深 300- 1 0 %20%49%79%109%0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 0 7 /2 1有色金属 沪深 300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 钢铁/有色行业 目 录 1、 1-10月回顾：煤铝钢投资主线是供应受抑 . 6 2、 需求展望：三大链条需求维持弱势 . 8 2.1、 基地同步指标：新开工、基建维持弱势 . 8 2.2、 工业品同步指标：燃油车产业链需求处于低位 . 10 2.3、 比价关系：需求均值回归，建筑材价格表现回暖 . 10 2.4、 基地领先指标：新开工、基建需求或受限 . 11 2.5、 工业品领先指标：两大领先指标高点已现 . 13 2.6、 长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空间 . 14 3、 供给展望：能耗控制叠加“双碳”影响，钢铝供给长期受限 . 16 3.1、 长期约束：能耗双控、“双碳”持续影响供给 . 16 3.2、 钢铁：短期供给收缩预期不变，兼并重组及“碳中和”为行业中长期双主线 . 19 3.3、 电解铝：能耗双控、电力扰动短期供给，产能红线、碳中和限制长期产能 . 23 4、 景气度展望：钢铝利润有望维持高位 . 31 4.1、 钢铁：原料价格有望回归合理区间，吨钢利润或将维持高位 . 31 4.2、 电解铝：供略大于求，吨铝利润环比回落 . 33 5、 投资建议 . 38 5.1、 国内两大流动性指标走弱 . 38 5.2、 工业金属及普钢估值呈明显两极分化 . 39 5.3、 投资建议 . 40 5.3.1、 方大特钢：限产政策影响较小，公司产品盈利维持高位 . 40 5.3.2、 新钢股份：产品以经济效益为导向，三年行动方案激发改革活动和动能 . 40 5.3.3、 宝钢股份：短板基地持续挖潜，三季度吨钢毛利环比基本持平 . 41 5.3.4、 太钢不锈：不锈钢价利齐升助业绩同比高增长，公司规模、协同效应蓄势待发 . 42 5.3.5、 华菱钢铁：公司产品结构优化，盈利能力有望改善 . 43 5.3.6、 三钢闽光：粗钢产量压减政策下，三季度单季净利润同比下降21% . 44 5.3.7、 神火股份：单季净利润历史新高，减值拖累部分业绩 . 44 5.3.8、 明泰铝业：加工费上调和再生铝产能投产，单吨净利润再创历史新高 . 45 5.3.9、 南山铝业：汽车板产能逐步放量，盈利能力提升显著 . 46 6、 风险分析 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图目录 图1：2021年7-10月主要商品价格涨幅（%） . 6 图2：2021年1-10月工业材与建筑材价格表现（元/吨，倍） . 6 图3：2021年1-10月螺纹与铁矿价格比值 . 6 图4：2021年1-10月焦煤及动力煤价格（元/吨） . 6 图5：不同商品价格所处历史分位数（%） . 7 图6：螺纹钢价格（左，元/吨），螺纹钢毛利（右，元/吨） . 7 图7：冷轧钢价格（左，元/吨），冷轧板毛利（右，元/吨） . 7 图8：电解铝价格（元/吨），电解铝利润（元/吨） . 7 图9：铜价格（元/吨），电解铜利润（元/吨） . 7 图10：建筑沥青价格（元/吨） . 8 图11：石油沥青周开工率（%） . 8 图12：小松中国挖机小时利用数（小时） . 9 图13：全国铁路货运量（亿吨）及当月同比（%） . 9 图14：天然橡胶价格（元/吨） . 9 图15：全钢胎开工率（%） . 9 图16：全国水泥价格指数（点） . 10 图17：全国水泥周开工率（%） . 10 图18：全国半钢胎开工率（%） . 10 图19：乘用车当周日均批发及零售销量（万辆） . 10 图20：热卷与螺纹价格差（元/吨） . 11 图21：大螺纹（地产）和小螺纹（基建）的价差（元/吨） . 11 图22：100大中城市供应土地占地面积（万平方米） . 11 图23：全国土地购置面积（万平方米） . 11 图24：2018-2021年地方债月度累计占全年额度比例（%） . 12 图25：2010-2021年基础设施建设投资完成额累计同比（%）. 12 图26：全国宏观杠杆率（截止到2021年Q2末，%） . 12 图27：全球主要经济体杠杆率（截止到2021年Q1末，%） . 12 图28：铜铝价格与中国PMI新订单（%）相关性较强 . 13 图29：中国 M1与M2增速差（%）与主要工业材价格指数 . 13 图30：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套） . 14 图31：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套） . 14 图32：主要大国工业化人均钢铁消费峰值（kg） . 15 图33：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%） . 15 图34：全球各国/地区2016年人均铝消费量（kg） . 15 图35：美国铝消费强度和人均铝消费都存在峰值 . 15 图36：中国铝积蓄量料在2027年相当于美国1999年（亿吨） . 16 图37：中国人均铝消费将在2027年达到峰值35kg（kg） . 16 图38：各地2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表 . 16 图39：各地2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表 . 16 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图40：电解铝产量各省分布（2021.9） . 17 图41：电解铜产量各省分布（2021.9） . 17 图42：截至2020年全国各省份粗钢产量占比（%） . 17 图43：2018年中国碳排放量分能源构成（%） . 18 图44：2018年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比（%） . 18 图45：全国生铁月度产量（万吨） . 19 图46：全国粗钢月度产量（万吨） . 19 图47：非重点钢企粗钢产量降幅较为明显（%） . 20 图48：2016年-2025E年中国钢铁行业集中度CR3（%） . 21 图49：截至2050年钢铁行业各途径实现降碳量占比（%） . 22 图50：7-10月为云南发电量高峰期（亿千瓦时） . 24 图51：7-10月云南水电发电量占比90%左右（%） . 24 图52：云南省电解铝年初运行产能和已减产产能（万吨/年） . 25 图53：云南省电解铝行业开工率8月跌至 71%（%） . 25 图54：云南省历年电解铝产量及占比（万吨，%） . 26 图55：云南省近年来各类型发电设备装机量情况（万千瓦） . 27 图56：云南省2020年发电量中各类型发电来源占比（%） . 27 图57：云南省水电发电设备月度平均利用小时数（小时） . 27 图58：云南省火电发电设备月度平均利用小时数（小时） . 27 图59：云南省风电发电设备平均利用小时数（小时） . 28 图60：云南省光伏发电设备月度平均利用小时数（小时） . 28 图61：云南省各类型发电设备年度平均利用小时数（小时） . 28 图62：云南省西电东送实际送电量及占同期云南发电量比重 . 29 图63：云南省西电东送实际量和计划量对比（亿千瓦时） . 29 图64：电解铝产能逐步接近产能上限（2021年9月） . 30 图65：全球电解铝生产电力结构（2019） . 30 图66：中国电解铝生产电力结构（2019） . 30 图67：中国原煤产量季节性图表（万吨） . 31 图68：我国煤炭进口数量（百万吨）. 31 图69：进口矿烧结粉矿总日耗（万吨） . 33 图70：国产矿烧结粉矿总日耗（万吨） . 33 图71：钢铁行业现货综合利润（成本滞后30天）及期货主力合约利润（元/吨） . 33 图72：电解铝在下游各领域用量占比（%） . 34 图73：2021年1-9月地产竣工面积仍处上行周期（%） . 34 图74：2021年单月房屋竣工面积仍高于2020年（亿平方米） . 34 图75：开工和竣工面积12 个月移动平均同比增速对比（%） . 35 图76：开工面积滞后3年与竣工面积同比增速走势一致（%） . 35 图77：中汽协月度汽车产量在2021年9月环比改善（万辆） . 35 图78：单车用铝不断抬升有望带动汽车用铝继续增长（kg） . 35 图79：保守和乐观情形下国内光伏装机量（GW） . 36 图80：光伏在保守和乐观装机预测情况下的铝用量（万吨） . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图81：近期氧化铝价格上涨明显（元/吨） . 37 图82：近期氧化铝开工率整体平稳（万吨/年） . 38 图83：国内氧化铝2021年合计可投产产能超过1000万吨/年 . 38 图84：全国电解铝平均完全成本和平均毛利变化（元/吨） . 38 图85：M1和M2的增速差（%）与上证指数月末收盘价 . 39 图86：BCI企业经营状况指数与上证A股指数月末收盘价 . 39 图87：2012年以来主要周期板块PB与沪深两市PB比值 . 39 图88： 2021年10月15日周期板块PB相对沪深两市分位 . 39 表目录 表1：不同品种碳排放及成本测算 . 18 表2：不同品种耗电量及成本测算 . 18 表3：各省份10-12月粗钢产量同比变化测算（%） . 20 表5：2021年8-10月有关部门对于钢铁行业供给政策表态 . 21 表4：2030年我国粗钢产量测算表（亿吨、吨、%） . 22 表6：2021年国内电解铝企业已减产产能达300万吨/年（单位:万吨/年） . 23 表7：2021年各地能耗双控相关政策一览 . 24 表8：2021年国内电解铝企业新建产能情况（万吨/年） . 25 表9：2021年国内电解铝企业复产产能情况（万吨/年） . 26 表10：在云南省其他用电主体不同用电增速假设下可支持的电解铝产量增量. 29 表11：国内电解铝用电量、火电和水电碳排放数据（吨） . 31 表12：近期煤炭保供政策汇总 . 32 表13：中国电解铝铝供需平衡表（万吨） . 36 表14：方大特钢盈利预测与估值简表. 40 表15：新钢股份盈利预测与估值简表. 41 表16：宝钢股份盈利预测与估值简表. 42 表17：太钢不锈盈利预测与估值简表. 43 表18：华菱钢铁盈利预测与估值简表. 44 表19：三钢闽光盈利预测与估值简表. 44 表20：神火股份盈利预测与估值简表. 45 表21：明泰铝业盈利预测与估值简表. 46 表22：南山铝业盈利预测与估值简表. 47 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 钢铁/有色行业 1、 1-10 月回顾：煤铝钢投资主线是供应受抑 受 2020 年初疫情带来的低基数影响，国内主要经济数据在 2021 年初实现同比大幅增长，而后出现边际回落。 上半年，金属及原料周期品价格大涨，价格均在上半年内创下近年来高点水平。2021年1月-6月，主要商品较期初的价格涨幅：主焦煤+48.5%、铁矿+37.6%、铜精矿+31.31%、铝+19.41%、铜+17.98%、焦炭+13.33%、动力煤+24.76%、螺纹+9.38%、冷轧+5.44%。 2021 年 7 月 1 日-10 月 15 日，煤铝钢供给端持续受抑制，价格涨幅较大，且由于粗钢产量回落较为明显，铁矿石价格大幅回落。10月 15 日主要商品的价格较 7 月 1 日的涨跌幅：动力煤+135.73%、焦炭+48.57%、水泥+45.35%、主焦煤+36.99%、铝+26.35%、螺纹+18.7%、冷轧+8.33%、铜+7.87%、铜精矿+6.09%、铁矿-41.62%。 从各商品历史价格来看，截至10 月 15 日，多数品种均处于历史高位，其中电解铝、动力煤、焦煤、焦炭、预焙阳极均创下有统计数据以来新高水平。 由于供需格局趋于紧张，钢铁、电解铝行业利润维持高位。截至 10 月 15日，螺纹、冷轧、电解铝吨利润较 2020 年底分别增加 486 元/吨、42 元/吨、3447 元/吨，而电解铜的毛利则较 2020 年底减少 68 元/吨。 图 1：2021 年 7-10 月主要商品价格涨幅（%） 图 2：2021 年 1-10 月工业材与建筑材价格表现（元/吨，倍） 资料来源：wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：WIND、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 图 3：2021 年 1-10 月螺纹与铁矿价格比值 图 4：2021 年 1-10 月焦煤及动力煤价格（元/吨） 资料来源：wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图 5：不同商品价格所处历史分位数（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 图 6：螺纹钢价格（左，元/吨），螺纹钢毛利（右，元/吨） 图 7：冷轧钢价格（左，元/吨），冷轧板毛利（右，元/吨） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：WinD、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 图 8：电解铝价格（元/吨），电解铝利润（元/吨） 图 9：铜价格（元/吨），电解铜利润（元/吨） 资料来源：长江有色网、WIND、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：长江有色网、WIND、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 0%20%40%60%80%100%120% 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 钢铁/有色行业 2、 需求展望：三大链条需求维持弱势 2.1、 基地同步指标：新开工、基建维持弱势 石油沥青约 80%用于道路建设（包括新建和维修），而 2017 年基建投资额构成中，道路运输业占 23.29%，仅次于市政设施管理行业（占 26.13%），因此总体来看石油沥青是监测基建比较重要的指标。 全国石油沥青装置开工率自年初以来一直保持在历史偏低水平，6 月起至今，石油沥青开工率始终处于五年同期最低水平，7 月 1 日-10 月 15 日平均开工率为 40.51%，同比下降 26.48pct，显示当前基建整体较弱。 图 10：建筑沥青价格（元/吨） 图 11：石油沥青周开工率（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 挖机小时利用数受到使用年限、房地产基建、替代人口等方面的影响，我们倾向于认为相对于挖机销量而言，挖机小时利用数和挖机保有量是更好的推断房地产基建发展形势的指标。 2021 年 1-3 月，小松挖掘机小时利用数仅略高于 2020 年水平，4 月开始该数据大幅低于 2020 年同期水平，处于近五年同期最低水平。 但是需要考虑到小松挖掘机市占率从 2012 年的12%下滑至 2018 年的约4%，因此机器平均使用年限已经较长。故我们可以认为，小松挖掘机小时利用数如果同比增长，则说明房地产基建的需求形势不错；如果同比微降，并不能说明太多问题，也许是机型使用年限已经偏长的原因、也许是挖机存量增长的原因。 2019 年，全国铁路货运量的 80%由国家铁路集团承担，而国家铁路货运量中的 97%是大宗货物（主要是煤炭、矿石、集装箱、钢铁等）。2003 年以来，全国铁路货运增速的每轮高点基本都在 15%以上、低点在-10%左右。2021 年7-9 月铁路货运量均值为 3.78 亿吨，处于 2010 年以来高位水平，环比上半年均值下降 2.85%，显示今年大宗货物运输较旺盛，但三季度略有回落。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图 12：小松中国挖机小时利用数（小时） 图 13：全国铁路货运量（亿吨）及当月同比（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 9 月） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 9 月） 天然橡胶主要用在轮胎领域，轮胎分为半钢胎和全钢胎，其中全钢胎近 90%用于货车的配套和替换，公路货运领域的类别构成中，约 63%是重化工品（2008年数据），轮胎 41%用于出口（2019 年数据）。 2021 年 7 月 1 日-10 月 15 日，云南国营全乳胶均价为 12962.27 元/吨，较2020 年底下降 2.17%，处于历史较低位置；全钢胎开工率自 5 月起明显回落，处于 5 年同期较低位，截至10 月 15 日，当周开工率仅为 58.53%。 图 14：天然橡胶价格（元/吨） 图 15：全钢胎开工率（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 水泥的下游基本是房地产、基建、农村建设三家平分，出口占比仅为 0.13%（2020 年）。2021 年 8 月开始，全国水泥价格指数及水泥周开工率上升，截至10 月 15 日，全国水泥价格指数达到 213.19 点，创近四年新高水平；水泥开工率自 7 月开始震荡上行，截至 10 月 15 日，当周全国水泥开工率回升至 88.7%，低于去年同期水平。 -20-10010202.02.53.03.54.04.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铁路货运量当月值 当月同比（右） 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图 16：全国水泥价格指数（点） 图 17：全国水泥周开工率（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 2.2、 工业品同步指标：燃油车产业链需求处于低位 半钢胎主要用在轿车领域（包括新车以及更换），半钢胎开工率在 2021 年4 月初达到 73.93%的高点后持续走低，截至 10 月 15 日，当周全国半钢胎开工率为 54.52%，大幅低于同期正常水平。 中汽协统计乘用车4周滑动日均批发及零售销量之和在2021年1月初达到19.1 万辆的高点，之后季节性回落，9 月出现上升趋势，截至 10 月 15 日，该指标为 17.1 万辆。 图 18：全国半钢胎开工率（%） 图 19：乘用车当周日均批发及零售销量（万辆） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 2.3、 比价关系：需求均值回归，建筑材价格表现回暖 热轧与螺纹价差可以用来衡量工业品和建筑链条需求的相对关系：热轧主要用于机械制造、船舶等，而螺纹主要用于地产、基建，螺纹与热卷价差收窄，表明建筑链条表现好于工业品链条。热轧与螺纹价差在2021年5月20日高位840元/吨，之后维持下降趋势，并实现由正转负，截至2021 年 10 月 15 日，热轧与螺纹价差跌至-10 元/吨。 大小螺纹钢价差来衡量地产新开工和基建的相对关系：大螺纹（用:杭州HRB400 20mm 替代）用于基建、小螺纹（用杭州8-10:中天替代），大小螺纹价格差收窄，则表明房地产更好，否则说明基建更好。2021 年 4 月起，盘螺和螺纹钢的价差大幅拉升至历史高位水平，并于6月21日达到峰值650元/吨，036912151821第1周 第4周 第7周 第10周 第13周 第16周 第19周 第22周 第25周 第28周 第31周 第34周 第37周 第40周 第43周 第46周 第49周 第52周 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 钢铁/有色行业 显示上半年地产新开工表现优于基建。之后出现回落态势。截至 10月 15 日，大小螺纹价差跌至 380 元/吨。 图 20：热卷与螺纹价格差（元/吨） 图 21：大螺纹（地产）和小螺纹（基建）的价差（元/吨） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日） 2.4、 基地领先指标：新开工、基建需求或受限 （1）供应土地占地面积及土地购置面积处于同期低位，新开工预计偏弱 100 大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。 2020 年 8 月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线” 政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且 2021 年 2 月 22 城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近 5-6 年低位水平。 2021 年 1 月 1 日-10 月 15 日，100 大中城市供应土地占地面积为 6.4 亿平方米，处于 2018 年以来最低水平；1-9 月，土地购置面积累计为 1.37 亿平方米，处于近五年同期最低水平。 由于土地供应指标领先于房地产新开工同比 6-7 个月左右，据此我们认为2022 年房屋新开工面积同比增速将持续放缓，这对包括建筑材商品在内的相关周期品中长期需求构成一定的压制。 图 22：100 大中城市供应土地占地面积（万平方米） 图 23：全国土地购置面积（万平方米） 资料来源：Wind、国家统计局、光大证券研究所（截至 2021 年 10 月 15 日，周度数据） 资料来源：WIND、国家统计局、光大证券研究所，截至 2021 年 9 月 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 钢铁/有色行业 （2）专项债对基建的拉动效应有限 上半年专项债发行节奏缓慢，1-6 月地方政府专项债投放比例仅有 47.42%，2019-2020 年平均值为 58.62%。 7 月 30 日召开的政治局会议再提“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，带动市场对后期地方债发行提速的预期增强。7-8 月政府专项债投放加速，截至 8 月，地方政府专项债投放比例达到 76.04%。 但由于专项债规模占基建投资完成额比例较小（根据 2017 年数据占比仅有11.53%），且专项债中仅部分流向基建，1-9月基建投资累计同比增速降至1.52%，创近一年内新低水平，预计四季度专项债投放速度加快会对基建刺激作用较小。 图 24：2018-2021 年地方债月度累计占全年额度比例（%） 图 25：2010-2021 年基础设施建设投资完成额累计同比（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所，截至 2021 年 8 月 资料来源：Wind、光大证券研究所，截至 2021 年 9 月 根据 BIS（国际清算银行）的统计数据，2021 年一季度，中国的宏观杠杆率为 287.2%，在全球主要经济体中低于日本和美国，处于第三高的位置，高于新兴市场 51.9 个百分点。而且在 2008-2020 年期间，中国的宏观杠杆率提升了145 个百分点，远超过其他主要经济体。 根据中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）的统计数据，截止 2021年 Q2末，全国实体经济部门的杠杆率连续 3 个季度环比回落，但仍处于历史高位水平。 在整体宏观杠杆率高企、经济形势有所好转的大背景下，中国宏观杠杆率很难进一步提升，这将制约中长期我国基建相关产业链的表现。 图 26：全国宏观杠杆率（截止到 2021 年 Q2 末，%） 图 27：全球主要经济体杠杆率（截止到 2021 年Q1 末，%） 资料来源： 资料来源：Wind、BIS、光大证券研究所 -30-20-100102030400501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021实体经济部门杠杆率 居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 050100150200250300350400450日本 美国 中国 欧元区 英国 新兴市场 非金融企业部门 居民部门 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 钢铁/有色行业 2.5、 工业品领先指标：两大领先指标高点已现 （1）PMI新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱 自 2008 年以来，LME 铜价、铝、冷轧价均与中国 PMI 新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。 2007 年 5 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME 铝价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2008 年 2 月、2008 年 4 月、2008 年 6月达到阶段性高点，至 3086 美元/吨、8740 美元/吨、7330 元/吨，PMI新订单的领先时间为 9-13 个月（其中对铜铝领先 9-11 个月）； 2010 年 1 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME 铝价、LME 铜价、上海冷轧钢分别在 2011 年 1 月、2011 年 2 月、2010 年 3 月达到阶段性高点，至 2483 美元/吨、9856 美元/吨、6130 元/吨，PMI 新订单的领先时间为 2-12 个月（其中对铜铝领先 12-13 个月）； 2017 年 10 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2018 年 5 月、2018 年 5 月、2017 年12 月达到阶段性高点，至 2286 美元/吨、6825 美元/吨、4860 元/吨，PMI 新订单的领先时间为 2-7 个月（其中对铜铝领先 7 个月）； PMI新订单指数在 2020 年 11 月达到 53.9%，创 2018 年以来新高水平， 2021 年 3 月达到 53.6%，而后延续回落，2021 年 8-9 月,PMI 新订单指数连续处于荣枯线以下水平，9 月该值为 49.3 %，环比-0.3 个百分点，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。 （2）M1、M2 增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨 M1 和 M2 增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。 从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国 M1 与 M2 的增速差在下降过程中经过 0 附近时，往往是金属价格的高点，这在 2010 年底、2018 年初体现得非常明显。 2021 年 2 月以来，M2 同比增速持续大于 M1，M1、M2增速差由正转负，且在 9 月达到-4.6 个百分点，为近 15 个月以来新低水平，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓，不利于金属价格进一步上涨。 图 28：铜铝价格与中国 PMI 新订单（%）相关性较强 图 29：中国 M1 与 M2 增速差（%）与主要工业材价格指数 资料来源：Wind、光大证券研究所（价格为 2021 年 10 月 15 日，PMI 截至 9 月） 资料来源：Wind、光大证券研究所（价格为 2021 年 10 月 15 日，M1-M2 截至 9 月） 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 钢铁/有色行业 2.6、 长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空间 （1）钢铁需求基本见顶 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A. 从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在 1972 年达到历史峰值，该年日本的套户比为 1.04、美国的套户比为 1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数则较 1972 年峰值分别下降 36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰值。 美国和日本的房地产新开工套数均是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在 1973 年达到。美国商务部数据显示，1972-1982 年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降 55%、粗钢产量下降 44%；1973-1983 年期间，日本新屋开工套数下降 18.56%，粗钢产量下降 31.73%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。 按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。 图 30：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套） 图 31：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套） 资料来源：国际钢铁协会、日本国土交通省、光大证券研究所 资料来源：国际钢铁协会、美国商务部、光大证券研究所 B. 从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。而中国2020 年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。 1 https:/ 00.20.40.60.811.21.40204060801001201401601802001951年 1954年 1957年 1960年 1963年 1966年 1969年 1972年 1975年 1978年 1981年 1984年 1987年 1990年 1993年 1996年 1999年 2002年 2005年 2008年 2011年 2014年 2017年 2020年 日本新屋开工（万套） 日本粗钢产量（亿吨）(右） 00.20.40.60.811.21.41.60501001502002501959年 1962年 1965年 1968年 1971年 1974年 1977年 1980年 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年 2001年 2004年 2007年 2010年 2013年 2016年 2019年 美国已开工的新建私人住宅（万套） 美国粗钢产量（亿吨）（右） 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图 32：主要大国工业化人均钢铁消费峰值（kg） 图 33：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%） 资料来源：IISI、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 （2）人均铝消费仍有 29%左右上行空间，或在 2027 年达到峰值 我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。铝在美国的消费强度（消费量/