2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长-20211115-华创证券-72页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证券研究报告 【宏观专题】 赢己赢彼的稳增长2022年度宏观策略展望 前言： 资本市场宏观策略年报的写作就像是根据假设去解出投资题目的过程。假设不变的年份，解题思路比较固定，往往是通过增长物价（分子端）、金融（分母端）、风险提示（风险偏好的扰动）三大项的惯例判断来完成投资周期和大类资产看法，随后寻找结构性指示信号去捕捉具体风格或行业的投资机会。比如我们领先市场于 2020 年 8 月提出 PPI-CPI 剪刀差向上引领顺周期年度级别大行情、2021 年 5 月率先提示下半年是类滞胀交易环境等，认真踏实做题，一般不会错的太惨。但有些年份，假设可能发生了变化比如有重大政策逻辑的变化，一切经济和投资的演变都将囊括于这个假设的巨伞之下，假设不更新，可能题目怎么解都是错的。 2022 年我们认为就是“假设”有变化的年份。我们分两个层次去提炼我们年报的思考推导过程。 第一层次，论述“假设”的变化稳增长诉求是战略性提升的，需要赢己赢彼的突围。 展望 2022 年，如果只让我选一个数据来给予资本市场启发，我选择中美增速差目前IMF预测2022年全球增速4.9%、美国5.2%、欧洲4.3%、中国5.6%。明年的特殊之处在于，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次（历史上只有 1989年中国增速与全球、美、欧增速差在 0.5个百分点以内，其余时间我们都是遥遥领先）。中美博弈深化、全球格局重构、增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，且推动力是自上而下的，年度增速大概率需要跑赢美国，此谓“赢彼”。 但是这种稳增长需要放在一个经济的“不可能三角”中去规划突围的出路。所谓不可能三角，即很难同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。2001-2010年，重心在经济快速增长+制造业比重基本稳定。2011-2020年，重心在经济快速增长+碳减排（降能耗强度）。2021-2030年，重心在碳达峰+制造业比重基本稳定，经济增长目标优先级按道理应该是有所降低的，从优先实现碳达峰+制造业比重的角度，符合长期转型的稳增长政策排序是绿色投资新能源汽车高端制造业消费基建火电两高项目地产。考虑到明年稳增长诉求战略性提升，其举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等，尽量避免简单走老路，此谓“赢己”。 赢彼意味着，我们的稳增长力度未必是开年打满，观测美国及全球经济情况同时适度留力灵活抉择或是合意的做法。 赢己意味着，我们的稳增长会基本按照符合转型方向的政策排序中从前往后递进推进，靠后的政策能不用则不用。 第二层次，假设更新后的解题思路增长物价+金融+风险提示投资机会 我们分六部分予以阐述。分别是： 1、经济部分：不可能三角下，稳增长或有新突围。2、通胀部分：工业品的胀逐渐远去，消费品的胀尚无近忧。3、财政部分：明年财政面“小”里“大”。4、金融部分：降准之上，降息可期、社融实质反弹最早看年中。5、风险部分：今年风险在内部，明年风险防海外。6、资产部分：债券机会在上半年，权益机会在成长与消费。 风险提示： 稳增长政策加码。海外经济超预期上行。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱： 执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱： 执业编号：S0360521080001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱： 相关研究报告 【华创宏观】能耗双控，十个细节 2021-10-21 【华创宏观】地产压力大，财政为何不急？9月财政数据点评 2021-10-24 【华创宏观】北溪 2 号不能被忽视的中俄欧关系纽带 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（二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不大 . 21 1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是核心 . 21 2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限 . 21 （三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可能情形 . 25 三、通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧 . 26 （一）工业的胀逐渐远去 . 26 （二）消费的胀尚无近忧 . 28 1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位 . 28 2、如果消费改善，核心CPI怎么看？尚无近忧 . 31 3、PPI会向CPI传导吗？最大压力已过，余威不足惧 . 32 四、金融：2022降准之上，降息可期 . 38 （一）货币的价从“实然”到“应然”看降息，值得期待 . 39 1、2021年到2022年，主导DR007的主要矛盾或呈现明显的分段化。 . 39 2、2022年，降息落地值得期待。 . 39 （二）社融的量从“匹配”到“高于”去估算，11%可期 . 42 1、稳增长的视角 . 42 2、稳杠杆的视角 . 43 （三）信用的拐从“虚底”到“实底”去把握，年中是关键 . 43 1、从读数上看，社融同比增速已经见底 . 44 2、从实质上看，社融实质反弹或最早等到2022年年中 . 45 五、财政：今年的大未必大，明年的小未必小 . 47 （一）今年的大未必大：给明年“剩”了多少钱？或超2.5万亿 . 48 （二）明年的小未必小 . 49 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 1、总量：预计财政力度增幅约11%，重回经济拉动项 . 49 2、节奏：投资前倾，但供给前倾或不明显 . 50 3、变量：人事焕新年、项目质量年、债务洼地年 . 52 六、风险：今年风险在内部，明年风险防海外 . 53 （一）今年的风险回顾 . 53 （二）明年风险在海外 . 54 1、中美经济货币双背离的压力 . 54 2、中美金融“微脱钩”的风险 . 55 3、中美政治周期的碰撞 . 57 七、资产之债市：牛熊转换年，机会在上半年 . 57 （一）债市灵魂问题：社融到底领不领先债市？ . 57 （二）2022H1债市展望：债券原本无熊市，降息或添锦上花 . 58 1、基本面分析上半年，债券无熊市基础 . 58 2、定性分析上半年是掣肘的真空期，降息值得期待 . 59 3、定量分析不考虑降息的前提下，十年期国债的低点或为2.8%左右 . 59 八、资产之股市：风格转换进行时 . 60 （一）股市历史复盘：政策底到经济底之间，盈利寻底，估值抬升 . 60 （二）股市风格复盘：如何找寻投资方向？ . 61 1、利率下行期间，成长为王 . 61 2、PPI与CPI剪刀差转负的情形下，消费股开始跑赢大盘 . 61 3、企业中长期融资偏弱的态势下，周期股通常跑输大盘 . 62 （三）2022股市展望：成长起势，消费伺机而动，周期大风已走. 62 九、数据预测 . 63 （一）概览 . 63 （二）经济与通胀部分主要逻辑 . 64 1、地产：增速下行，前低后高，租赁值得重视 . 64 2、出口：动能略有转弱 . 65 3、PPI：从通胀到通缩 . 65 4、CPI：温和区间波动 . 66 （三）金融部分主要逻辑 . 67 十、附录 . 68 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 经济发展的“不可能三角” . 12 图表 2 历次五年规划，三个目标的设定与完成情况 . 13 图表 3 八个选择排序 . 13 图表 4 碳达峰实现路径下，清洁能源建设是重要一环 . 14 图表 5 不同发电方式：能源消耗占生命周期的百分比 . 14 图表 6 各个行业能耗强度与其工业占比：地产相关行业能耗强度高，工业占比高 . 15 图表 7 政府工作报告：每年制定的增长目标 . 16 图表 8 IMF对明年各国经济增长预测 . 16 图表 9 2022年经济增速预测 . 18 图表 10 新增确诊与三大行业的增速：负相关 . 18 图表 11 日本夏季奥运会增加了疫情防控压力 . 18 图表 12 中国对美、欧出口增速与出口整体增速的相关系数最高 . 19 图表 13 2012-2013年发展中经济体对出口正向拉动较强 . 20 图表 14 疫情后新兴经济体制造业PMI修复并不顺利 . 20 图表 15 大宗商品生产企业CAPEX支出当下偏弱 . 20 图表 16 美国制造业实际库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速. 21 图表 17 疫情后美国制造业去库与补库幅度均较弱 . 21 图表 18 疫后个人“超额储蓄”规模达2.4万亿美元 . 22 图表 19 疫后耐用品“超额消费”规模累计达2757亿美元 . 23 图表 20 美国居民现金存款存量余额3.5万亿美元，较正常年份提升2.4万亿美元 . 23 图表 21 美国居民总资产结构：耐用品占比仅4% . 24 图表 22 美国居民储蓄对消费的潜力测算 . 24 图表 23 流量与存量角度估算来看，2022年耐用品消费增速放缓. 25 图表 24 2006-2019年全球出口季度环比增速波动区间 . 26 图表 25 全球出口在大幅回落后常连续2年维持高增速 . 26 图表 26 2010-2012年全球贸易周期中各季度出口额环比增速 . 26 图表 27 2017-2019年全球贸易周期中各季度出口额环比增速 . 26 图表 28 全球贸易增速与我国出口份额对2022年中国出口同比增速影响的情景假设 26 图表 29 宏观视角看，PPI同比明年将趋于回落. 27 图表 30 微观大宗价格视角看，PPI同比将于11 月开始回落 . 28 图表 31 PPI翘尾因素 . 28 图表 32 明年PPI同比走势预测 . 28 图表 33 猪肉价格走势预测 . 29 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 34 OPEC+增产进度依附于需求端的修复 . 30 图表 35 今年油价与全球疫情呈现明显的负向关系 . 30 图表 36 全球原油供需缺口与油价走势 . 30 图表 37 猪、油价格的三种走势假设 . 31 图表 38 基于猪、油价格走势的明年CPI同比预测 . 31 图表 39 CPI翘尾和新涨价因素（年度，基准情景） . 31 图表 40 CPI翘尾和新涨价因素（月度，基准情景） . 31 图表 41 社零同比增速走势 . 32 图表 42 明年核心CPI同比走势预测 . 32 图表 43 PPI上下游行业的相关系数 . 33 图表 44 PPI汽车价格同比与汽车零售增速 . 33 图表 45 PPI纺织服装价格与纺织服装零售增速. 33 图表 46 PPI生产资料与非食品的生活资料价格同比. 34 图表 47 生产资料与非食品生活资料同比的见顶时间 . 34 图表 48 PPI食品与CPI食品：价格呈现 . 35 图表 49 PPI石油煤炭与CPI交通工具燃料:价格呈现 . 35 图表 50 CPI鞋类与PPI皮革毛羽制鞋业：需求拉动 . 35 图表 51 CPI交通工具与PPI汽车制造：需求拉动 . 35 图表 52 2017年价格呈现型的PPI行业与CPI消费品 . 36 图表 53 2021年价格呈现型的PPI行业与CPI消费品 . 36 图表 54 PPI农副食品与CPI食用油 . 36 图表 55 PPI石油煤炭加工与CPI水电燃料 . 36 图表 56 PPI石油煤炭加工与CPI交通工具用燃料 . 36 图表 57 PPI家用电力器具制造与CPI家用器具 . 36 图表 58 PPI家具制造与CPI生活用品和服务 . 37 图表 59 PPI文教工美体娱与CPI其他用品和服务 . 37 图表 60 PPI生产资料内部的价格同比走势 . 37 图表 61 PPI生产资料与非食品的生活资料价格同比 . 37 图表 62 加工行业吸收了大部分的上游价格上涨 . 38 图表 63 PPI行业同比涨幅极差是历史最大. 38 图表 64 此轮PPI涨价的行业分化十分严重 . 38 图表 65 央行对潜在经济增速测算 . 40 图表 66 企业利润增速转负，降息概率加大 . 40 图表 67 2022企业利润或将为负 . 40 图表 68 DR007走势预测. 41 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 69 中美息差和汇率掣肘 . 42 图表 70 加息周期复盘 . 42 图表 71 出口下滑预示社融要更积极 . 43 图表 72 稳增长所需社融测算 . 43 图表 73 经济下滑期间实体杠杆率均有所增加 . 43 图表 74 稳杠杆所需社融测算 . 43 图表 75 社融修复，总共分三步 . 44 图表 76 社融三部分具体内容 . 44 图表 77 银行间利率下行带动票据融资抬升 . 45 图表 78 宽社融的第二步见底对应社融存量同比见底 . 45 图表 79 2021年四季度政府债券供给量极大 . 45 图表 80 居民加杠杆是社融企稳回升的先决条件 . 46 图表 81 未来一段时间居民中长期消费贷款仍将下行 . 46 图表 82 R007领先房贷利率一个季度左右 . 46 图表 83 土地财政转负时，房贷利率有边际调整可能 . 46 图表 84 企业中长期贷款同比增量为负至少一年 . 47 图表 85 企业中长期融资仍将持续下滑一段时间 . 47 图表 86 经济下行影响居民借贷意愿 . 47 图表 87 预计今年一般公共预算收入大幅超收 . 49 图表 88 专项债Q4赶进度，或有1.5万亿结转明年 . 49 图表 89 预计明年赤字额和今年基本持平，预算赤字率降至3%左右 . 50 图表 90 预计明年新增专项债限额降至2.5万亿，但实际形成支出明显增长 . 50 图表 91 预计明年税收收入同比增长6.5%以上 . 50 图表 92 历史上土地出让金同比增速超预算情形较多 . 50 图表 93 历史上剩余政府性基金收入和预算差异较小 . 50 图表 94 预计明年政府债净融资约6万亿 . 51 图表 95 偿还存量债务的再融资债或成供给干扰项 . 51 图表 96 明年政府债净融资节奏预测-提前发行情形 . 51 图表 97 明年政府债净融资节奏预测-不提前发行情形 . 51 图表 98 十四大以来，省级党政一把手调整时点前移 . 52 图表 99 二十大前，省级党政一把手调整已基本完成 . 52 图表 100 各地党委换届最晚明年上半年将全面完成 . 53 图表 101 明年地方债+城投债到期压力边际缓解 . 53 图表 102 今年政策脉络简要回顾 . 54 图表 103 2022年中美实际GDP增速差或是1989年以来最小 . 54 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 104 中美货币、经济双背离期间，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄 . 55 图表 105 2018年以来金融领域美国对华采取的打击措施 . 55 图表 106 2020年以来外资对华证券投资规模屡创新高 . 56 图表 107 美联储历次紧缩周期都会带来新兴市场货币/金融危机 . 56 图表 108 6月FOMC会议后流入中国债市的资金大幅缩水 . 57 图表 109 MSCI中国ETF近期做空股数显著走高 . 57 图表 110 6月以来，拜登工作满意度的民调结果持续下降至50%以下 . 57 图表 111 当顺周期融资需求明显抬升时，社融才是国债的同步指标 . 58 图表 112 PMI低于荣枯线期间债券走牛 . 59 图表 113 票据融资同比回正到顺周期融资见底之间，债市无熊市 . 59 图表 114 货币政策没有明显宽松的前提下，十年期国债的低点或为2.8%左右 . 59 图表 115 政策底，市场底，经济底 . 60 图表 116 经济寻底期间，股票估值与盈利呈现对抗态势. 60 图表 117 利率下行，成长为王 . 61 图表 118 PPI与CPI剪刀差对消费风格有显著影响 . 61 图表 119 可选消费受PPI与CPI剪刀差影响及其明显 . 62 图表 120 日常消费与PPI和CPI剪刀关系并不显著 . 62 图表 121 企业中长期融资偏弱的态势下，周期股通常跑输大盘 . 62 图表 122 政策底正在向经济底切换 . 63 图表 123 明年数据估计 . 63 图表 124 地产系列数据估计 . 64 图表 125 地产数据：基数效应的影响 . 65 图表 126 地产数据：销售负增一般持续3-5个季度 . 65 图表 127 租赁房建设对地产投资的拉动估算 . 65 图表 128 PPI同比拉动拆分 . 66 图表 129 CPI同比拉动拆分 . 67 图表 130 主要城市保障性租赁住房筹建计划 . 68 图表 131 CPI分项与PPI大类行业和中类行业的对照 . 69 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 前言： 资本市场宏观策略年报的写作就像是根据假设去解出投资题目的过程。假设不变的年份，解题思路比较固定，往往是通过增长物价（分子端）、金融（分母端）、风险提示（风险偏好的扰动）三大项的惯例判断来完成投资周期和大类资产看法，随后寻找结构性指示信号去捕捉具体风格或行业的投资机会。比如我们领先市场于2020年8月提出PPI-CPI剪刀差向上引领顺周期年度级别大行情、2021年5月率先提示下半年是类滞胀交易环境等，认真踏实做题，一般不会错的太惨。但有些年份，假设可能发生了变化比如有重大政策逻辑的变化，一切经济和投资的演变都将囊括于这个假设的巨伞之下，假设不更新，可能题目怎么解都是错的。 2022年我们认为就是“假设”有变化的年份。我们分两个层次去提炼我们年报的思考推导过程。 第一层次，论述“假设”的变化稳增长诉求是战略性提升的，需要赢己赢彼的突围。 展望2022年，如果只让我选一个数据来给予资本市场启发，我选择中美增速差目前IMF 预测 2022 年全球增速 4.9%、美国 5.2%、欧洲 4.3%、中国 5.6%。明年的特殊之处在于，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在0.5个百分点以内，其余时间我们都是遥遥领先）。中美博弈深化、全球格局重构、增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，且推动力是自上而下的，年度增速大概率需要跑赢美国，此谓“赢彼”。 但是这种稳增长需要放在一个经济的“不可能三角”中去规划突围的出路。所谓不可能三角，即很难同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。2001-2010年，重心在经济快速增长+制造业比重基本稳定。2011-2020年，重心在经济快速增长+碳减排（降能耗强度）。2021-2030 年，重心在碳达峰+制造业比重基本稳定，经济增长目标优先级按道理应该是有所降低的，从优先实现碳达峰+制造业比重的角度，符合长期转型的稳增长政策排序是绿色投资新能源汽车高端制造业消费基建火电两高项目地产。考虑到明年稳增长诉求战略性提升，其举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等，尽量避免简单走老路，此谓赢己。 赢彼意味着，我们的稳增长力度未必是开年打满，观测美国及全球经济情况同时适度留力灵活抉择或是合意的做法。 赢己意味着，我们的稳增长会基本按照符合转型方向的政策排序中从前往后递进推进，靠后的政策能不用则不用。 第二层次，假设更新后的解题思路增长物价+金融+风险提示投资机会 1、经济部分：不可能三角下，稳增长或有新突围。 年度视角看经济：特殊年份，稳增长诉求适当上升，合意的增速可能在 5%-5.5%之间。 具体而言，从经济重要的细项看，明年可能是四起四落。四起：1）消费（含新能源汽车的消费）继续小幅恢复。2）更加积极的财政支出。3）基建投资（含绿电投资，或者火电升级改造）的回升。4）中游制造业投资，可能继续小幅回升。四落：1）地产销售增速回落。2）地产投资增速回落，值得关注的是租赁住房建设，会形成一定的对冲。3）出口回落。4）两高项目（上游）投资，火电新增装机增速回落。能耗双控对高耗能行业 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 的生产约束依然在，高耗能行业生产依然偏弱。 一些数据的预测是：预计明年GDP 5%-5.5%，工增5%-5.4%，出口7%-13%，地产销售面积-5%至-2%，地产投资1%-3%，其中新开工-15%至-10%，施工面积1.8%-2.8%，建安4%-6%。社零4.5%-6%，基建3%-5%，制造业投资4%-6%。关于出口、地产的更详细的分析，我们在正文中予以介绍。 节奏怎么看？上半年低，下半年高，2 季度可能是全年增速低点。节奏层面需要重点考虑的因素包括：1）基数效应。仅考虑基数效应，明年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年 1%以上，地产销售面积下半年增速高于上半年 17 个百分点。2）疫情因素。冬奥会影响下，1 季度防控可能依然会升级。3）财政支出节奏，1 季度增速会偏高。4）地产节奏，前低后高。5）出口节奏，前高后低。 2、通胀部分：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧 工业的胀逐渐远去：预计明年 PPI 增速逐季下行。全年中枢约 2.8%，三季度时，PPI 同比可能转负。 消费的胀尚无近忧：第一，明年猪油很难共振，大概率是猪油错位，即上半年油高+猪低；下半年，猪起+油落。第二，即使乐观预计明年消费情况，核心 CPI 破“2”最早也要到明年下半年才会出现。第三，PPI 向 CPI 的传导压力最大时间点可能已经过去了。1）PPI原材料已有见顶之势。2）PPI向CPI传导的关键步骤是PPI内部从原材料传导至生活资料。但 PPI 原材料下跌之时，PPI 生活资料很难逆势上涨，即错过涨价期。3）CPI 消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨到位。上涨压力其实已经有所体现。 明年CPI同比中枢在1.8%左右，核心CPI同比中枢1.4%左右。节奏上看，明年Q1-Q4，CPI同比均值约为1.7%、1.4%、2%、1.9%。 3、财政部分：明年财政面“小”里“大” 从总量看，我们认为今年财政“大未必大”的余力，将成就明年财政的“小未必小”。测算广义财政支出增速将由今年约4%上行至明年约11%，财政从经济拖累项重回拉动项。 从节奏看，预计明年投资前倾，供给未必前倾：投资方面，“债在今年，投在明年”使财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，即便明年地方债提前发行（概率较大），预计整体政府债供给前倾也不明显，供给高峰在 8 月，次高峰在5月、9月。 定性来看，明年是边际上的人事焕新年（人事捋顺）、项目质量年（提前准备周期长）和债务洼地年（是前后三年债务到期高峰中的相对低谷），助力财政“小未必小”，发力有顺畅环境。 4、金融部分：降准之上，降息可期、社融实质反弹最早看年中 对于2022年的金融条件，我们主要从三个方面论述价（货币政策利率的判断）、量（社融量的判断）、节奏（社融拐点的判断）。 1）价而言，从实然到应然看降息可期从应然角度而言，2022 年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021 年下半年有滞涨掣肘，2022 年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降息可期。2）量而言，两条路径揣摩 2022 年社融增速 11%左右；3）节奏而言，通过社融修复三步走的分析框架（领先、同步、滞后三维指标体系佐证），社融已触底，但实质性反弹最早或在2022年年中。 5、风险部分：今年风险在内部，明年风险防海外 今年国内政策频出，加剧了资本市场的波动。我们作简要回顾，大体有10个脉络：分别是：1）人口政策变化。2）教育行业发布双减政策。3）碳达峰。 4）地产调控。5）平台经济监管。6）共同富裕。7）租赁房建设。 8）国企改革，重组大年。9）对外开放。10）电力改革。 明年的风险可能在国外：3个角度。 第一，中美经济货币双背离的压力。经济方面，中美经济增速之差在收窄。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。汇率波动贬值概率高。 第二，中美金融“微脱钩”的风险。2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022 年中美金融或出现第一次实质性的“微脱钩”。 第三，中美政治周期的碰撞。2022年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。如民主党丢掉参议院，则意味任期后两年大概率难再有突破性政策。此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温，而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。 6、资产部分：债券机会在上半年，权益机会在成长与消费 对于债券：债券机会在上半年，降息或添锦上花。从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+宽社融第三步同比下行的组合，历史复盘中债券从无熊市。定量角度：根据华创宏观国债领先指数预测来看，十年期国债的低点约为2.8%左右。值得注意的是，这一定量测算的前提是货币政策不会发生货币政策明显宽松的调整。按照上文判断，如果2022年降息的话，十年期国债将有更大的下行空间。 对于权益：今年赚分子的钱，明年赚分母的钱。整体展望来看，2022年股票市场处于一个政策底已现，开始寻找经济底的过程当中。因此从大盘层面来看，市场底能否早于经济底出现，取决于政策刺激力度与GDP下滑速率的较量当中。具体投资机会来看，我们预计2022年初期，宽货币助力银行间市场利率将逐步开始下行，此时成长风格风头正劲。大约在2022年二季度前后，PPI与CPI剪刀差同比转负，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的发令枪或将正式打响。整个上半年期间，企业中长期融资占社融的比重预计均将下滑，周期股预计在这段时间内或许并不是好的选择。 投资风险来看，汇率敏感性公司需警惕汇率贬值的冲击、外资持有比例高或边际交易活跃的公司需警惕资本外流的扰动、新兴市场投资和营收占比高的公司需警惕新兴市场在美联储收紧过程中受到冲击。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 一、增长：“不可能三角”之间的挪腾 （一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变化 1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？ 我们认为，长期看，经济发展存在一个“不可能三角”，即同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。简单的推演如下： 1）经济较快发展+制造业比重基本稳定:制造业增速基本和经济增速一致由于制造业碳排放强度大于服务业，意味着经济整体而言碳排放强度变化不大。 2）经济较快发展+大力度碳减排：减排约束下，高碳排放的产业承压，即制造业承压，但经济依然要实现较快增长，只能发展服务业制造业比重下行。 3）制造业比重稳定+大力度碳减排：减排约束下，高碳排放的产业承压，制造业承压，但制造业比重要稳定，服务业的增长不宜太快经济增长有下行压力。 事实上，2000年以来，中国经济的发展大体存在三个阶段，每个阶段的重心不一，很难做到三者兼顾： 1）2001-2010 年：重心在经济增长与制造业比重上，10 年时间，GDP 年均增速 10.6%，二产比重基本稳定（上升1%），能耗强度年均仅下降1.9%。 2）2011-2020 年：重心在经济增长与碳减排上，10 年时间，GDP 年均增速 6.8%，能耗强度年均下降高达3.4%，但二产比重下降8.7%。 3）2021-2030 年：重心可能切换至制造业比重稳定与碳减排上，十四五规划指出，要求制造业比重基本稳定，五年时间能耗强度下降13.5%，折成年均是2.85%。但对经济增长方面未设目标，仅要求“保持在合理区间、各年度视情提出”。 图表 1 经济发展的“不可能三角” 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表 2 历次五年规划，三个目标的设定与完成情况 资料来源：Wind，中国政府网，华创证券 2、不可能三角下的政策抉择优先级排序 可能的选择有八个，我们认为从优先实现制造业比重基本稳定、碳达峰这两个目标的角度，相对主观的排序可能是：绿色投资新能源汽车高端制造业消费基建火电两高项目地产。 我们证明第一个选择（绿色投资），可以同时实现三个目标。第八个选择（房地产）虽然有助于经济增长，但会极大的增加碳排放，同时对制造业的发展有一定的负面影响。 图表 3 八个选择排序 资料来源：华创证券整理 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 2.1 绿色投资可以同时兼顾三个目标 以光伏为例： 1）对于经济增长：1GW的光伏投资大概50亿估算，100GW是5000亿，2020年GDP 101.6万亿，如果增加100GW的投资，拉动经济增长0.5%。 2）对制造业比重影响：光伏投资中，对制造业有影响的是组件的生产（计入电气机械和器材制造业），按照组件2元/W估算，1GW光伏投资，对制造业的拉动是20亿。制造业占比 = 20/50 = 40%。远大于当下经济中不足30%的制造业比重。 3）对碳达峰影响：根据贵州日报乌江水电签约贵州罗甸县1GW光伏电站，总投资50亿元的报道，1GW 光伏建成后，发电量约 15 亿千瓦时，每年可减少煤耗约 50 万吨，相应碳减排量 110 万吨以上。据此估算，如果增加 100GW，每年较少煤耗 5000 万吨，可以提高非化石能源占比1%。（注：技术细节是，光伏建造、发电过程也会有一定的能耗，但与其供能相比，微不足道）。 图表 4 碳达峰实现路径下，清洁能源建设是重要一环 图表 5 不同发电方式：能源消耗占生命周期的百分比 资料来源：国网电力科学研究院王宇碳达峰与碳中和国际政策背景及中国方案 资料来源：Michaja P, et al. , Understanding future emissions from low-carbon power systems by integration of life-cycle assessment and integrated energy modelling，Nature Energy, 2017，华创证券 2.2 房地产的发展，无法兼顾三个目标 1）对于经济增长：重要性不言而喻。生产法角度简单估算地产对经济的影响，大概是地产业GDP占比（7.3%）+建筑业GDP占比*60%（7.2%*60%，建筑业中房屋建筑占比为60%）+工业 GDP 占比*20%*60%（30.8%*20%*60%，工业中，考虑黑色、有色、非金属矿物制品、电气机械四大行业，按60%用于地产估计，这四大行业占工业20%左右） = 15.3%。 2）对于制造业比重影响：有两个层面的影响，一是直接的，房子建设过程中消耗钢铁、水泥等原材料，销售后会带动家电的购买，本身也会拉动制造业的发展。这一活动中，对制造业比重是小幅拖累。简单估算，这一活动中制造业比重= 工业GDP*20%*60%/地产业GDP占比+建筑业GDP占比*60%+工业GDP占比*20%*60% = 24.1%。略低于当下的制造业比重（2020年是26.2%，2018年是29.4%）。 二是间接的。比如占用更多金融资源；比如回报率过高，打压制造业投资积极性；再比如提升了居民杠杠率，降低居民消费能力，进而带来制造业需求下行等。这些影响，对制造业比重是负面的。我们在报告【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及论地产不可 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 承受之重&数论经济系列九有过详细论述。刘鹤副总理在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局文章中曾指出“增强消费对经济发展的基础性作用发挥投资对优化供给结构的关键作用房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。” 3）对碳达峰的影响：会带来碳排放强度的上升。我们以能耗数据代替碳排放，结论是地产相关活动，即使考虑了地产销售环节（按 0 能耗假设），整体的能耗强度依然高于全国整体水平 10%左右。论证如下：2018 年全国能耗水平（注：2018 年有分行业能耗数据） = 47.2亿吨标准煤/91.9万亿GDP = 0.51吨标煤煤/每万元GDP。地产相关活动能耗水平 = 工业相关活动耗能+建筑业相关活动耗能+房地产销售相关活动耗能/地产相关活动GDP = （62279+246