1、1国有股的减持与流通专题研究一、国有股减让优化上市公司治理结构的有效途径公司治理结构是借以处理公司中的各种合约、协调和规范公司中各利益主体之间关系的一种制度安排在这种制度安排中股权结构是基础在相当程度上起着决定性作用因为股权结构决定了企业所有者的组成和股东大会进而决定了董事会、监事会和经理人员的组成而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体现代公司的根本特征是在产权结构上实现了所有权与控制权的分离随之就出现了委托代理关系而在委托代理关系中在不同股权结构背景下的委托人或委托人代表对代理人的监控能力和积极性是不同的因为不同的委托人或委托人代表（如私有资本者与政府官员）对代理
2、人行为承担的风险或剩余风险（residualrisk）和从中获取的收益或剩余回报（residualreturn ）是不一 样的因此只有股权结构合理才可能从整体上形成完善的公司治理结构进而才能保证公司取得良好经营业绩因此股权结构的调整和完善是优化上市公司治理结构的一种重要途径（或者说是后者的基础内容）因而在股权结构调整中占有重要份量的国有股减让问题也就可以看成是上市公司治理结构优化系统中一个重要子课2题（1）国有股能否顺利有效地减让将对上市公司治理结构的优化乃至证券市场和国企改革都将有深远的影响实际上上市公司国有股的减让包括两个层面的内容一是国有股在绝对数量和相对比例上的减少我们称这个问题为国有
3、股的减持；二是被减持国有股的去向和性质上的变化即谁来充当受让者是否被减让的国有股都转为流通股我们称此问题为国有股的流通既然是两个层面的内容虽然有联系但不能等同起来上市公司国有股减持从宏观上讲是要收缩目前过长的国有经济战线变现一部分国有存量资产实现国有经济的战略重组；从微观上讲就是要降低上市公司过高的国有股比例改善公司股权结构和公司治理结构进而提高公司经营效率据国泰君安证券研究所统计截止 1999 年底深沪两市上市公司中国有股为 1803 亿股占总股本的比重高达 62%左右这就是说目前在上市公司中是以 62%的国有资本调度38%的非国有或社会资本而在成熟的国际市场上企业通常可以用 20-30%的
4、资本调度支配 70-80%的其他资本从这一点讲这种大比例的国有股存于上市公司不仅不利于提高上市公司的经营业绩而且也是国有资本一种较大的资源浪费因此国有股的减让已势在必行而上市公司国有股流通虽然可以作为减持国有股的一种途径但在本质上或者说是更深层的意义上是为了解决一个同股同权的问题（1）据我们统计截止 1999 年底深沪两市上市公司中有 70%的股权是不可流通3的而其中 88.6%是国有股国有股既然与社会公众股同属公司普通股就应该享受与社会公众股一样的流通权利即国有股的股东有权在证券市场上自由转让所持股票从而退出投资流通股和非流通股的划分及其相关规定实质上是人为地剥夺了国有股以及其他法人股本应享
5、受的一部分权利违背了证券市场上同股同权这样最基本的游戏规则并由此衍生出了另一个一样 10 年一直困惑上市公司和投资者的问题-同股不同价在某种程度上我们可以认为同股不同价是对同股不同权的一种补偿国有股没有流通权获取国有股的成本价必然要低于享有流通权的社会公众股的因为自由交易权是构成股票价格的重要组成部分虽然这种补偿在某种意义也算是寻求到了一种平衡但是从长远而言这种违背了基本的市场游戏规则的补偿和平衡这种畸形的股权结构将对中国的上市公司和证券市场带来极大的危害目前看来上市公司国有股的减让在政策上得到了强有力的支持或者说已成为了一种重要的政策导向因为中共十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和
6、发展若干重大问题的决定中明确指出选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司在不影响国家控股的前提下适当减持部分国有股所得资金由国家用于国有企业的改革和发展而理清上市公司国有股减持与上市公司国有股流通的联4系和区别则对科学、合理地制定上市公司国有股减让方案却是极为重要的因而在下面的部分中除将继续说明减让上市公司国有股的必要性外而是要着重研究如何减让上市公司的国有股包括对已实施的国有股减让方案予以评述、对新的或其他的减让途径进行探索二、上市公司国有股减让应坚持的基本原则和思路虽然在现阶段谋求国有资本全部从上市公司中退出或者是将未流通的国有股全部转为流通股显然是不现实的但以下的两步计划则很可能将在
7、可预见的一段时间内予以实施第一步是财政部于 1999 年 12 月已明确提出的要将上市公司中的国有股权的比重由当时的 62%降低到 51%（2）这样被减让的数量是 320 亿股；第二步是将国有股权的比重降低到 30%左右因为按照国际经验持有上市公司 30%的股权基本上已处于控股地位这一步要减让的股票数量将达到甚至超过900 亿股（3）预计第一步计划将在 2000-20001 年内实施而第二步则很可能需要 3-5 年的时间据国泰君安证券研究所统计截止 1999 年底深沪两市上市公司每股净资产的加权平均值为 2.47 元/股若国有股以略高于净资产的价格（如 2.6 元/股）转让则第一步和第二步计划
8、需要的资金分别高达 850 亿元和2400 亿元左右如此大的资金需求量如果处理不当不仅对股市而且对整个金融市场都将造成很大的负面冲击正是由于国有股的减持与流通涉及的资产金额大、波及的范围广、影响深远因此在实施这一巨大经济系统工程的过程中必须制定和坚5持统一、明确的原则和思路这种原则和思路也就是构建和实施国有股减持和流通方案所要遵循的准则和所要贯彻的思想我们将基本的原则和思路归于以下几点 1、坚持公开、公平和公正的三公原则充分保护中小投资者利益我国的证券市场在经过 10 年左右时间的发展之后仍然较为普遍存在诸如操纵股价、制造假帐、内幕交易等众多不利于市场健康发展的问题在一定程度上是各市场主体不能
9、严格、切实坚持和贯彻公开、公平和公正的三公原则所导致的因此在国有股的减让问题上应将坚持三公原则摆在一个战略高度上所谓公开就是要将有关国有股减让的政策信息、公司状况以及具体的实施方案公开化以尽可能的方式让每一位可能参与国有股减让事宜的机构和个人了解相关情况提高操作上的透明度只有真正有效地做到公开才能广泛地吸引投资者调动社会资源这是国有股减让的一个起点问题所谓公平是指凡是参与国有股减让的交易各方享有平等的法律地位按照市场经济规律处理相关事务各自相应的权益得到公平的保护机会均等自 1999 年来一级市场上新股向投资者配售时就有部分发行新股的上市公司（或与主销商一起）采用不正当手段将新股故意地配给与其
10、有利害关系（这种利害关系的体现是能给前者带来收益因为从目前的市场情况来看这种新股认购基本上是只赚不亏）的法人机构或所谓的战略投资者这实际上就严重违背公平6原则损害了其他投资者的利益如果在国有股减让的交易中也出现类似或其他的不公平问题则不仅有损广大投资者的利益也将给国有股减让的推进带来困难所谓公正则是要求有关政府部门依据相关法律、法规公正对待国有股减让中的交易各方既不能以维护证券市场的稳定发展为由而损害国有利益也不能仅从国有资产所有者的立场出发而损害投资者利益只有做到公正国有股的减让才能得以持续开展下去另外要强调的是从本质上讲任何公平的游戏规则都是为了保护弱者而制定的而强者更倾向无规则游戏在证券
11、市场上中小投资者就是相对的弱者在资金实力、信息获取和占有、市场影响力等诸多方面都处于劣势因此在制定国有股减让的政策和方案时应充分考虑中小投资者的利益使其能在国有股的减让中获取与强者一样的获利机会 2、要采取多种途径相结合的方式不可只求被减部分立即全部流通上市公司国有股的减让已成必然之势但具体的减让途径却是值得探讨的如果被减持的部分都全部直接配售给市场投资者并集中在某一短时间内在市场流通这显然不利于市场的稳定发展除了将不流通的国有股直接转为可流通的公众股这一途径我们必须寻求其他的方式来达到减让的目的（4）实际上根据目前市场的投资工具和金融创新情况来看是可以做到这一点的国有股回购（股转债）、发行可
12、交换债券、向非国有法人机构转让（股权置换）以及国有投资7公司参与减让等途径都是值得考虑或利用的（有关的途径的具体设想或评述将在下面给出）应采取以一种或两种途径为主、其他为辅的方式来进行也只有多种方式并举才能充分调动各方面的资源尽可能地分散市场风险和投资风险 3、国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提无疑在上市公司国有股的减持和流通中保证国有资产的保值增值是一个极为重要的准则要做到这一点就必须使得国有股的转让价格至少不得低于每股净资产但这必须要在这样一个前提下进行即确保证券市场的稳定发展如果因为国有股的流通而造成证券市场的巨大震荡进而严重影响其筹资和资源配置功能（5）则对整个社会经济系统来
13、说是得不偿失 1999 年 12 月中国嘉陵（600887）和黔轮胎（0589）两家上市公司国有股的配售方案（6）（这也是我国证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售）就属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定发展保护不够虽然此次金额不大但导致投资者对未来国有股配售形成不良预期所带来的负面影响却不可小视从另一方面讲只有维持证券市场的稳定发展才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值从根本上得到保证因为国有股的流通是一个分期分批的过程而在这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的变现、流通要求的因此在制定上市公司国有股减让方案尤其是在确定流通数量
14、和转让价格时要充分考虑市场的承受8能力三、对已出台国有股配售方案的评价及改进对策截止2000 年 6 月我国在上市公司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的配售方案总体来看该方案是不成功的不为投资者所认同对市场造成了一定的负面影响需要予以改进 1、中国嘉陵和黔轮胎配售方案的主要内容中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10 家候选上市公司中选出的两家试点企业二者的配售方案属同一类型但在具体的数量上有所不同现列表给出其方案的具体内容（见表 1）表 1 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案的具体内容类别中国嘉陵黔轮胎配售国有股每股面值（元）1.001.00配售数量 100001710.5
15、2751998 年底每股净资产（元）3.752.99配售价格（元）4.504.80 配售价格确定方法配售价格原则上是在每股净资产（1998 年底）之上不超过以前 3 年（1996-1998 年）每股收益的算术平均值计算的 10 倍市盈率而实际上两家公司都是取 10 倍市盈率来计算的即配售价格=前 3 年（1996-1998 年）每股收益的算术平均值*10 其中中国嘉陵91996-1998 年的每股收益分别为 0.51、0.46 和 0.38 元黔轮胎1996-1998 年的每股收益分别为 0.80、0.38 和 0.26 元配售对象社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国家股转配股股东、证券
16、投资基金配售比例及方式社会公众股每 10 股配售 8.361 股如有余额再向证券投资基金配售如再有余额由承销商包销流通股股东和国家股股东每 10 股或配 1.59097 股剩余部分按比例配售给证券投资基金如再有余额由承销商包销预计配售获得资金总额（元）45000 万 8210.5320 万配售前国有股比例（%）74.7657.53配售后国有股比例（%）53.6651.00 资料来源（1）中国嘉陵工业股份有限公司（集团）国家股配售说明书（1999 年 12 月16 日）；（2）贵州轮胎股份有限公司国家股配售说明书（1999年 12 月 16 日）2、中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题分析中
17、国嘉陵和黔轮胎两家公司国有股配售方案的具体内容可以发现该方案与投资者的预期相差较远存有明显的缺陷或不足其中的核心问题是价格的确定有失客观和公正（7）是一种官方定价而不是市场定价具体可归于以下几点（1）公司挑选不合理根据政府起初出台的文件精神和证券市场的客观要求至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企10业也只有这样才能保证国有股配售的深入开展但随后的实际结果却不是这样中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行业均不是受市场推崇的新兴产业两家公司 1996-1998 年逐年的业绩都有明显滑坡 1999 年两家公司的每股收益更是下降到了分别只有 0.11
18、 元和 0.047 元的低水平（8）（9）不仅毫无成长性可言实际上已变成了准绩差企业或绩差企业选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位不能不说是一个失误（2）每股收益（EPS）的计算未贴现中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前 3 年每股收益的算术平均值时也存在缺陷两家公司配售的股权登记日均为 1999 年 12 月21 日即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价自 1996 年 12 月 31 日至 1999 年 12月 21 日两家公司的总股本数都发生了变化（见表 2）其中黔轮胎在 1997 年底、1998 年底和 1999 年 12 月 21 日的总股本数
19、分别较 1996 年底增加了 83.9%、83.9%和 114.5%以黔轮胎为例股本发生了变化则需将公司 1996 年、1997 年、1998 年的每股收益水平以 1999 年 12 月 21 日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行贴现从而求得前 3 年每股收益的平均值这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力贴现之后求出的前 3 年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果（表 3）可见原方案中得出的每股收益的平均值明显高于国有11股配售时公司的实际盈利水平（9）表 2 1996-1999 年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况单位万股时间1996
20、.12.311997.12.311998.12.311999.12.21中国嘉陵 41206.160047387.084047387.084047387.0840黔轮胎 11855.000021800.963421800.963425432.7065 资料来源中国嘉陵和黔轮胎两家公司 1996-1998 年年报及国有股配售说明书表 3 黔轮胎贴现后与原方案中的 1996-1998年每股收益的平均值的比较单位元类别 1996 年 EPS1997 年EPS1998 年 EPS3 年 EPS 平均值原方案 0.800.380.260.48贴现后 0.3730.3260.2230.307（3）简单地用
21、前 3 年的业绩来确定配售价格的方法不合理前面我们在讨论公司前 3 年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提认同用过去 3 年的业绩来判断公司目前的盈利能力并在此基础确定配售价格但是从更为严格科学的角度来看简单地依靠公司过去 3 年的业绩来定价是不合理的即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学投资者投资上市公司是对公司未来的发展抱有良好的预期而过去的经营业绩只是一个12参考不管这个参考具有多少价值都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素而只能在其中分享一个较小的权重国有股配售价格的确定也是一种资产定价而一般来讲资产定价的方法有 3 种一是将资产的未来收益贴现定
22、价如现金流量贴现法、股利增长模型等；二是以资产形成的成本为定价依据如历史成本法、重置成本法等；三是比较法即以市场上相同资产的价格为参照来定价中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种（10）简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误 3、国有股配售方案的完善前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用相反而是要对其予以完善使其趋向合理和科学从而为市场所认同而发挥更好的效用下面给出几条完善国有股配售的对策 1）、对中
23、国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进鉴于上面的分析对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点（1）在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄（或贴现）如何贴现前面已经说明（2）计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平如中国嘉陵和黔轮胎要将 1999 年的业绩作为制定价格的重要依据当然这必须对当年的业绩作出准确的预测（3）用 4 年的业绩数据来计算每13股收益的平均值赋予每一年业绩水平不同的权重过去的时间越长权重越低以黔轮胎为例 1996-1999 年各年的权重分别定为 0.05、0.10、0.25、0.60 这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力 2）、以每股净资产
24、来确定配售价格以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格关键是需要确定一个系数这个系数的大小表明国有股将以高出（或低于）EPS 多少的价格配售确定这个系数必须考虑到一些历史因素最初国有企业改制上市时国有资本按当时净资产以不低于 66%的比率折成现有的国有股即国有股的认购价为每股 1 元至 1.5 元之间几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍（通常是 2-4 倍或更高）（12）一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价（即新股发行价发行价通常是面值的3-10 倍甚至更高）来认购其流通股的因此目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的回报
25、即价格上要优惠系数不能偏高建议将该系数设为一个区间-0.150.15 如何在此区间取值则根据各公司的业绩情况来定业绩好的取值相对高一些业绩越差取值越低如此的定价很可能得到市场的认同但从本质上看也未导致国有资产的流失 3）、直接向非国有的战略投资者配售直接向流通股东配售如果数量大、价格不合理将对市场造成很大的冲击而直接向非国有的战略投资者配售（当然也可以适当考虑引进境外顶战略投资者这也是促14进我国证券市场进一步对外开放的一种手段）在较大程度上则可避免这一问题向非国有的战略投资者配售价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定并规定战略投资者获配的股份必须在 2 年
26、以后方能分期分批流通（13）而且由于不涉及流通股报给投资者的价格可以设为一个区间由战略投资者在此区间内竞价获配使配售更趋市场化战略投资者的入主其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个缓冲器从根本上讲市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能作为市场化的主体这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策去真正行使行使股东的权利（14）这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理
27、结构中所发挥的积极作用战略投资者获配的股份流通时可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法也可以采取折股流通的途径（下面将详细说明折股流通方案）由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造资产质量有了提高因而从这一点看其带给市场的是利好四 关于其他几种途径的构想前面已经指出国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外还应该积极探索其15他的同样或更为科学、有效的减让途径下面给出另外几种途径的具体构想其中还渗入了一些理论分析如在国有股回购上引入了对企业资本结构的讨论 1、国有股回购、股转债与资本结构在我国目前的证券市场上国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通的国
28、有股然后予以注销从而达到减持国有股的目的股票回购有 3 种形式要约回购、二级市场回购和定向协议回购国有股回购适于采用定向协议回购方式一般而言上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购一是公司资产负债率不高有足够的货币资金或充裕的现金流购回国有股后不会对公司经营产生负面影响（15）；二是公司近期内并无好的投资项目货币资金过多给经营者带来压力随便投资又恐回报不佳国有股回购不仅可以优化公司股权结构和公司治理结构而且多余的资金通过回购股票来回报股东（16）也是国际上较为通行的一种股利分配形式对市场无疑是一种利好为增加企业资本金降低企业负债率自 1999 年起我国开始分期分批对国有大中型企业实施债转
29、股工程而国有股回购从本质上讲恰是与债转股反向运作的股转债无论是债转股还是股转债都涉及到一个与公司股权结构一样影响公司治理结构的重要问题-企业资本结构（17）（或者说是融资结构）债转股是企业将债券融资转为股票融资而股转债则是将股票融资转为债券融资实际上就是将目前企业最常用的两种16融资工具股票和债券进行互换也就是对公司资本结构进行调整显然这种融资工具互换不仅回改变公司的融资成本和公司的市场价值（上市公司市场价值的变化将会更大）而且也会给公司治理结构带来影响因为股票和债券各自的所有者在公司中所拥有的权限是不一样的前者享有的是剩余索取权和公司正常经营情况下的控制权后者享有的则是固定收入索取权和公司不
30、能偿还债务时的破产权因此资本结构对公司的经营发展极为重要任何公司必须从自身的实际情况出发慎重作出有研究表明不仅不同国家的企业资本家结构不一样同一国家不同行业的企业资本结构也不同甚至同一国家同一行业的不同企业的资本结构差别也很大（18）由此引出的一个现实问题是国有企业或国有控股公司保持怎样的资本结构是适宜的呢在市场经济中谁当股东谁当债权人是市场选择的结果而不是由政府来指定本文在前面也曾指出过在一般情况下应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东而没有能力也没有积极性监控公司的投资者当公司债权人从这个角度来看私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当股东的然而目前即使在上市公司中国有股比重
31、仍高达 62%左右（这是1999 年底的数据前面已有说明）而上市公司的资产负债率并不高平均水平已由 1991 年底的 72.8%逐年下降到了 1999 年底的 50.34%（参见表 4）表 4 1991-1999 年我国上市公司资产负债率变化情况年份17199119921993199419951996199719981999负债率（%）72.8260.6051.0755.4755.6853.4050.9951.3150.34 说明该结果由全景网络数据中心统计再者国有股在我国政权市场上已有先例早在 1994 年 10 月上海本地上市公司陆加嘴（600663）曾回购 2 亿股国家股（当时称为减资）
32、1999 年 12月申能股份（600642）又成功回购 10 亿股国有股支付回购资金 25.1 亿元云天化（600096）也在 1999 年 5 月提出了回购 2亿股国有股的申请预计将在 2000 年底或 2001 年初实施方案国有股回 购方法的不足之处是如果不能增发新股具有条件的上市公司将不会太多 2、发行可交换债券即由持有上市公司国有股的法人机构（一般是上市公司的母公司）向市场投资者发行期限和利率不一的可交换债券（ExchangeableBonds,简称 EB）债券到期后可 换成发行者所持的上市公司国有股准许被交换的国有股在债券到期日开始流通发行可交换债券的益处可归于以下几点（a ）对发行
33、者即国有股股东而言是一种低成本的融资是国有股的变相变现；（b）为投资者提供新的投资品种使投资者拥有将债权转换成股权的期权；（c）由于债券的交换期限不一样对市场的冲击得到了缓解和分解发行可交换债券属于一项技术性和专业性都很强的金融创新进行这方面的方案设计必须解决下面的几个相对较为复杂的问题（a）债18券利率水平和交换期限的设计交换期限同利率也应不一样二者要对应起来；（b）交换比例（每股股票与多少面值的债券相交换）的确定这实际上就是国有股转让价格的提前（19）确定；（c）被交换 的国有股如何流通同 样可考虑采取折股的方式目前我国市场上尚无可交换债券但随着市场主体在可转换债券（Convertible
34、Bonds 简称 CB）（20）方面的 经验的增加预计将有公司作这方面的尝试该方案的不足之处是有关设计和计算比较复杂债券票面利率的确定比较困难 3、折股流通折股流通的基本思想是将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份如将 3 股国有股折成 1 股流通股根据证券市场同股同权的准则来看将国有股进行折股显然是行不通的但现实是至今在我国证券市场和上市公司中普遍存在同股不同权现象国有股与社会公众股同属普通股但后者可流通前者却不能因此目前采用折股流通的方法并不存在同股同权的障碍相反倒是为了实现同股同权实际上从以下两方面来看将国有股进行折股流通在我国当前的情况下是可行的一方面国有股不能流通即没有流通
35、权其市场价值自然要低于具有流通权的社会公众股国有股要从不能流通转为能够流通必然要为此付出代价；另一方面国有股目前较高的净资产得益于市场投资者的重要贡献（这一点前面已有说明）其要流通也应该让利于民下面就折19股流通方法的几个具体操作问题提出建议 1）、用流通股股价与每股净资产的比值来确定折股比例折股比例在这里是指多少股国有股折成 1 股流通股如何合理确定折股比例是保证折股流通方案能否顺利实施的重要因素之一根据市场交易准则折股比例应通过二者市场价值的比较来确定而流通股的市场价值就是其股价国有股的市场价值也就是其转让价而转让价可以每股净资产为基础来确定因此折股比例可由股价和每股净资产来确定具体的确定
36、办法是（1）计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前 3 个月的流通股股价的平均值（取 3 个月股价的平均值是为了减少市场上的投机行为）；（2）用流通股股价的平均值除以每股净资产值；（3）在股价平均值与每股净资产值之比值的基础上根据各公司的具体情况（如经营业绩、成长性）作出一定的浮动（浮动范围不超过 15%）即为折股比例 2）、借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流通股比较分散地予以流通香港外汇基金投资公司发行盈富基金在减持香港特区政府于 1998 年 8 月为维护市场稳定而购买、如今价值 2000 亿港元的官股方面成效良好其经验值得借鉴我们的具体做法是（1）组建一个国有的国有股折股流通基金管
37、理公司（以下简称管理公司）其功能是制定、实施国有股折股流通方案负责折股成的可流通股权的管理；（2）成立专门的折股流通基金该基金从特征上讲属开发式基金由管理公司担任基金管理人；（3）折股流通基金根据20每次折股形成的可流通股权的金额而面向全体国内投资者发行相应数量的基金单位所筹资金专门用于购买折股形成的可流通股权；（4）基金持有者可以将基金单位可以用基金单位相应的折股所形成的可流通股然后在市场上流通变现但不能直接从用基金单位赎回现金由于基金单位单位是分期分批发行折股流通基金对所持股票相对锁定投资者赎回股票有时间和数量限制不会太集中因此这样可以将折股形成的可流通股权比较分散地予以流通 3）、在基金
38、单位的认购上要对中小投资者实行优惠政策折股流通要从整体上体现让利于民的思想必须在（折股流通基金的）基金单位的认购上对机构投资者予以限制而将更多的机会给予普通的中小投资者如将个人投资者和机构投资者的获配数量的比例事先就定为7 比 3 如果没有限制实力强大的机构投资者极有可能从中操纵而谋取暴利而使中小投资者失去本应属于其的获利机会五、结语综合上述的分析得出本文的主要结论是（1）从公司治理结构的角度分析国有股减让问题认为国有股减让是优化上市公司股权结构和公司治理结构的一个必要而有效的途径这一点是贯穿全章的主线；（2）上市公司国有股的减让影响大必须谨慎地对其途径作出选择直接向社会公众股配售并非唯一可用
39、的办法而且已经推出的中国嘉陵和黔轮胎的方案存有明显缺陷本章就其缺陷给出了改进的对策；（3）直接向非国有的战略投资者配售、国有股回购折股流通发行可交换债券等都是21可以用来进行国有股减让的途径在某种程度上这些途径较之向社会公众股东直接配售还有一定的优势虽然它们也有一些不足之处注释（1）实现同股同权自然也是优化上市公司股权结构和治理结构的内容之一同股不同权以及下面要提到的同股不同价都是股权结构不合理的表现（2）转引自证券时报1999 年 12 月 4 日新闻文章国有股减持方案利好上市公司（3）由于其间总股本还将发生变化因而这个数字具有一定的弹性这里仅是估算（4）当然国有股减让不是最终目的但其可以是
40、某一过程或阶段需要实现的目的正如优化上市公司治理结构的目的是为了提高公司经营效率但其同时又是国有股减让的目的之一（5）进一步来看股市的巨大波动有可能给整个金融市场和国民经济带来灾难性的影响这在国际市场上是有不少先例的（6）关于该配售方案的具体评述将在本章的后部分给出（7）在1999 年 12 月 2 日中国证监会公告中国嘉陵和黔轮胎为当年国有股配售试点公司的当天公司股价分别上涨了 4.61%和5.07%但在两公司公布具体的配售方案后公司股价均出现了较大幅度的下滑（8）该数据分别引自中国嘉陵和黔轮胎的1999 年年报（9）挑选试点企业时已到 1999 年的第四季度1999 年公司的经营情况如何应
41、该有把握作出判断而且在挑选时也不应该无视 1999 年的经营状况实际上这一年的情况是很有参考价值的（10）如果两家公司的配售价格是以各自的净22资产值来确定其方法还有可能归于重置成本法但实际上其配售价格的具体计算中根本就不用每股净资产这个指标只是用每股净资产值设定了配售价格的下限具体高出每股净资产多少则与每股净资产没关系（11）据国泰君安证券研究所统计截止 1999 年底深沪两市上市公司的每股净资产值为 2.47 元当然这是摊薄后的结果（12）直接向流通股东配售在二级市场上有一个除权问题而向战略投资者配售则不存在此问题只有战略投资者获配的股份在一定时期后进行流通时才涉及除权（13）这也是笔者主
42、张将国有股配售给非国有的战略投资者而不是国有投资公司的主要原因之一另一个主要原因是国有股原来的国有法人机构转到国有投资公司从这一阶段来看依然是国家持有这些股份并没有真正达到减持国有股的目的（14）如果公司在资金上有困难也可考虑先增发新股再用新股资金回购国有股这实际上一种变相的折股流通（15）对这一点可作如下的理解股票回购后注销公司总股本减少每股收益增加市盈率降低股价因而上扬（16）企业资本结构是指股票融资、债券融资等不同融资在企业总资本中的比例关系具体包括总股本金与总负债的比率、不同股东持有的股本之间的比率、不同债务之间的比率应该说资本结构比股权结构所包涵的内容更广泛即前者的外延大（17）参见张维迎企业理论与中国企业改革第 163-165 页北京大学出版社 1999 年（18）所谓提前是指国有股在实际转让之前相当长一段时间就确定了转让价23格（29）EB 和 CB 的一个明显的区别是 EB 将不会增加或改变发行者的股本情况 CB 则将增加发行者的总股本改变发行者的股本结构
