1、1后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究摘要：股权分置改革，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧道挖掘 ”对中小投 资者的利益侵蚀。但在后股权分置时代，如果缺乏有效的制度和法律规范，大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化。本文在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上，通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察，重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析，并提出了相应的政策建议。关键词：大股东交易行为；股权分置改革；市场操纵；投资者保护1引
2、 言自 Jensen 和 Meckling（1976） 8提出代理成本理论以来，对公司经营者与所有者利益不一致而产生代理问题的研究，成为公司治理机制研究的热点。但近期的研究则表明，世界上绝大多数国家上市公司的所有权都相对集中而非分散，这导致对另一类代理问题的关注，即大股东控制及其与其他外部股东之间的利益冲突。La Porta 等（2002） 9研究指出，在股权相对集中的上市公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。Shleifer 和 Vishny（1997） 10认为，大股东控制会产生两种效应，第一种是激励效应，即相对集中的股权解决了搭
3、便车问题，大股东有动机和能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种是侵害效应，当法治不健全，大股东的控制权缺乏监督和制约时，由于其与其他股东的利益不一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会损害其他股东的利益，并且降低公司的价值。由此，对大股东通过各种手段攫取私利，损害上市公司和中小股东利益的研究成为公司治理理论的另一个热点。但是，学者对大股东 1在二级市场的交易行为 2的研究，却相对缺乏。这可能主要是因为大股东作为公司的实际控制人，通常不会单独通过在公开市场的交易操纵股价而获利，他们会利用对公司的控制权，配合以财务欺诈或关联交易等手段获取私利。但应该注意的是，全流
4、通市场中，由于股价与大股东的利益息息相关，大股东在进行侵占公司资产等损害其它股东利益的行为时，不会容忍股价下跌，常常会通过交易来拉抬或维持股价，更何况，仅仅是大股东的交易行为本身，就是市场中的重大消息。事实上，大股东的交易行为历来都是监管层和实务界关注的焦点，其原因主要在于：首先，大股东主导着公司的各项重大决策，包括投融资决策和经营决策等；其次，作为证券市场中的信息投资者（informed trader） ，大股东会利用掌握的优势信息进行交易获取利益；最后，股东的交易量较大，可以影响市场价格，并加大股价波动，大股东还可以通过交易操纵价格，误导外界对公司的认识。股权分置的解决，使得非流通股和流通
5、股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，大股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约，上市公司的非理性行为将受到一定的限制。这无疑有利于促使大股东更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减弱了大股东利用转移上市公司资产等“隧道挖掘”手段对中小投资者的利益侵蚀。但全流通带来的却并不只有良性的变化，在后股权分置时代，存在着大股东由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起，他们更有动机去
6、操纵股价，而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势，又使得他们更有能力去操纵市场。因此，尽管与中小股东具有股价这一共同的利益基础，但在缺乏有效的制度约束的情况下，大股东仍然可能为最大化自身利益而侵占上市公司资产或中小股东利益。此时，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”变成上市公司的大股东或实际控制人，控制大部分流通筹码的大股东、具备资金优势的各类机构投资者、以及拥有专业策划能力的咨询机构们可能结成新的利益2联盟；大股东掠夺中小股东利益的方式方法也可能在新的环境下发生变化，以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少，通过盈余管理或信息操纵结合二级市场的交易以操纵股价的行为将明显增加，
7、而在掏空上市公司的同时，大股东也将拉抬或维持股价。所以，为了保证我国证券市场长期健康发展，需要大力加强对新的市场环境和制度规范下各类交易主体行为的研究，特别是重视对大股东交易行为的研究，使监管制度和法律规范逐步完善的步伐能够跟上市场的变化。大股东的交易目的和动机大股东是公司经营决策的控制者，其投资收益通过持续性经营收益得以体现，同时，大股东也是资本市场的投资者，其投资收益可以通过直接获取资本利得而实现。作为公司经营决策的控制者，大股东可以在第一时间知晓公司所有重要信息，包括公司的经营策略、经营状况和财务信息等；作为资本市场的投资者，大股东具有其它机构难以比拟的持股优势；而作为市场中瞩目的标志，
8、大股东的交易行为对股价变化具有重要的导向性，影响着股价的稳定，影响着投资者对公司基本面和股票价格的预期。因此，大股东的多重身份决定了他们的多种交易目的，大股东可能在公司股价被低估时增持以扩大其经营收益分配的比例，可能减持股份直接在市场上实现收益，可能为发行新股而操纵股价，可能利用信息优势通过内幕交易获利，凡此种种，似乎纷繁复杂。一、 维护股价稳定对于上市公司，如果股价过度波动，将损害股东和长期投资者的利益，也会对上市公司造成损害，使股价不能准确反应公司价值，扰乱资本市场的资源配置功能。更有甚者，股价过度波动可能吸引投机交易者和噪声交易者进入，从而加大股价的震荡，极大干扰公司正常的经营活动。因此
9、，维护股价稳定是经营良好上市公司的必要手段。除直接增持或减持外，大股东可以采取多种措施稳定股价，例如在我国正在进行的股权分置改革中，为了稳定非流通股可流通后可能对股票价格造成的过度冲击，大股东使用了一系列的稳定股价措施，包括：大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等方式。通常，维护股价稳定措施的推出是大股东或上市公司自身根据市场情况做出的个别决定，而在一些特定时期，当整个市场面临威胁时，会出现大量上市公司大股东推出稳定股价措施的情况，除我国的股权分置改革外，在境外市场，无论是在“黑色星期一” 、 “亚洲金融危机” ，还是“911 事件”中，面对
10、市场极度恐慌的情绪，证券监管部门一般都会放松管制，允许大股东或上市公司动用自己的资金来回购股份，以稳定股价和维持投资者信心，进而活跃市场。例如1997 年亚洲金融危机时，香港的大蓝筹股包括李嘉诚控制的和黄、长实均大幅下跌，当时李嘉诚为维护股价稳定，增持了价值大约十亿元的股票以支持股价。二、 看好或看空上市公司前景当上市公司大股东看好公司前景，或认为当前股价低于公司价值时，就可能选择增持公司股份，反之，大股东可能减持公司股份。由于大股东能够获得3公司的内部信息，对公司的财务情况、未来发展等都有较清晰的认识，因此对公司股票真实价值的判断比市场中的其他人更准确。于是他们的增持或减持行为通常能够为他们
11、带来更高的收益或减小可能的损失。此外，对于增持来说，由于大股东买入股票动用的是自己的资金，比上市公司回购自身股票更能反映公司的前景看好。学术界对于增持与增发 3对市场产生的影响做了大量的研究，但主要集中在上市公司回购或增发方面。实证研究发现，公司宣告公开市场回购对股价有显著的正向效应（参见 Comment 和 Jarrell（1991） 11、Stephens 和Weisbach（1998） 12等） ，而增发新股则具有负的价格效应（参见 Masulis 和Korwar（1986） 13等） 。通常我们使用信号传递假设来解释这个现象，即由于公司内部人与市场投资者之间存在信息不对称，投资者将公开
12、市场回购理解为公司股价被低估的信号，而将增发新股理解为股价被高估。正是由于在上市公司的所有股东中，没有人比大股东更了解上市公司的资产、盈利能力以及未来成长性等问题，其中存在着严重的信息不对称，并因此而可能产生道德风险以及逆向选择等问题，从而破坏证券市场的公平和效率，扭曲证券市场的资本配置功能。所以，各国证券市场都采取重视信息披露的原则来尽量减小因信息不对称导致的市场非公平，提高市场效率。这里的信息披露有两方面的含义：一是对公司信息的披露，发行公司除了在发行时应发布公开说明书，披露公司情况，并定期公告主要财务与经营资料，而在发生重大事项时应进行公告，使投资者掌握及时、充分和正确的信息；二是对大股
13、东股份变动的公告，即当大股东买入或卖出其控制的上市公司股票时，应及时公告其买入数量、价格、目的等信息。事实上，投资者通常相信，相较公司公告的信息，从大股东的行为进行判断更接近真实。三、 维护或争夺上市公司控制权大股东掌握的公司控制权可以在共享收益 4之外，带来极大的衍生利益，如：第一、大股东以自身享有有限责任的保护为前提，通过控制公司确保自己投资的财产在自己的监管之下，而且控制了中小股东投资的财产，如果通过金字塔结构或多层控制结构，控制权的放大效应将更加明显；第二、大股东通过行使公司控制权可以获取商业方面的其他发展机会。如大股东通过其控股地位，可以利用被控制公司为其私人所有公司拓展经济活动的范
14、围和规模，发展企业集团，谋求更大的利益；第三、控制权溢价的存在会为转让控制股权的大股东带来另一笔可观的利益，Gilson 和 Gordon（2003） 16的研究发现，相对于大股东所持股权的市场价值，公司的控制权通常会存在一定程度的溢价；最后，大股东可以利用控制权获取非法收益，包括内幕交易、 “隧道挖掘”等。股权分置改革之后，随着制度障碍的消除，全流通时代即将来临，控制权争夺的威胁已迫在眉睫。面对潜在收购的可能，在现金充裕且看好公司前景时，大股东将通过二级市场交易保持一定的公司持股比例，从而巩固对公司的控制权。而在遇到收购时，大股东通过二级市场增持保证控制权不丢失是反收购的一种有效的手段，这样
15、做的反收购效果主要表现在两方面：一方面减少在外流通的股份，增加收购方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购方的收购成本。此外，值得注意的是，大股东也可能利用目标上市公司或其董事、监事回购目标公司的股份进行反收购。但从我国目前的公司法的规定来看，上市4公司回购股票的四种情况中并不包括反收购的情况，即不能利用上市公司回购来进行反收购。四、 利用信息优势从二级市场交易获利内幕交易内幕信息主要指证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。显然，大股东控制着公司的重大决策，是最早知晓各种利好利空消息的内幕人员，若无相应的制度规范，大股东必然会利用
16、内幕信息为自身牟取私利，侵占中小股东的利益。为了消除和制止这种违法行为，维护市场的公平和公正, 各国法律、监管机构都尽全力来制止、制裁内幕交易行为。在股权分置时代，我国证券市场中存在着较多的内幕交易（参见何佳、何基报（2001） 1，汪贵浦等（2004） 2） ，其主要操作形式有两种：一是上市公司大股东或高管人员利用信息优势，在本公司的重大并购、业绩增长等利好消息公布之前，通知利益相关者在低价购入该公司股票，待利好消息公布、股价上涨后抛出赚取差价、谋取私利。二是上市公司通过委托理财的形式将资金委托给证券机构经营，同时与作为庄家的证券机构进行勾结，配合消息炒作本公司的股票，从而牟取暴利。在全流通
17、后，由于大股东仍然具有掌握公司经营情况、财务情况的信息优势，仍然具有控制公司重大决策的能力，因此，可以预见关于大股东的内幕交易仍会不断发生，并且主要操作方式不会有大的变化。与股权分置时代不同的是，大股东持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在内幕信息公布的前期买入，其利用内幕信息以获利的步骤将更加简化，因此通过盈余管理或利润操纵等方法传递虚假信息，在股价上涨后减持股份以获利的可能将增加。当然，如果大股东认为公司仍然具有利用价值，可以在将来低价买回股份。五、 操纵（影响）股价1. 操纵股价，进行 “隧道挖掘”和“利益输送”操纵行为会破坏证券市场的价格稳定, 加剧市场价格震荡 , 激发投机,
18、 损害广大投资者的利益；会破坏证券市场秩序，破坏市场竞争机制，是证券市场有序健康发展的大敌。正因为如此, 各国都把禁止操纵证券交易价格行为, 作为证券立法禁止的内容和证券市场监管的重要任务。相关研究方面，La Porta 等（1999） 17指出世界上大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。Shleifer和 Vishny（1997）则认为，大股东一旦控制了企业的决策权，经常会以其他股东和利益相关者的利益为代价谋取私利。Johnson 等（2000） 18对控股股东利用金字塔式股权结构，侵占小股东利益的行为进行了研究。他们将这些使底层公司小股东利益受到
19、侵害的行为称为“隧道挖掘（tunneling） ”，包括控股股东将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法和非法的行为。他们指出，在对投资者权益的法律保护不足的国家，这种现象非常普遍。隧道挖掘通过两种方式进行，一种方式是自我交易（self-dealing transactions） ，包括直接的偷窃或欺诈、关联交易、资产转移、利用转移定价进行内部交易、担保和侵占公司投资机会等等；另一种方式则是通过额外的股份发行来稀释小股东的权益，最终达到完全占有公司的目的。无论哪种方式，控股股东都是以中小股东的利益损失和公司价值下降为代价攫取私利 3。5或许 Black、 Kraakman 和 Tarassov
20、a（2000） 19的研究对我们更具警示意义，他们分析了俄罗斯改革期间国有公司民营化产生的问题，发现国有公司原来的经理层以及垄断寡头们一般都采用金字塔结构来控制改制后的公司，由于法制极不健全，公司的最终控制人大量通过关联交易来掠夺其他小股东的财富，而且控制权与现金流权分离程度越高，掠夺就越严重。从以上研究结果可以发现，由于大股东具有公司经营管理的决策权和持股优势，因此其操纵股价的能力极强，而且一般不会单纯利用二级市场上的交易来操纵股价。在全流通时代，大股东为了高价发行新股，可能操纵股价；为了提高股票质押所得或放大融资额乃至避免质押股票被强制平仓，可能操纵股价；为了取得投机收益，可能操纵股价；当
21、侵占了中小股东利益股价下跌时，也可能为维护自身利益采取稳定股价的措施。在具体方法上，大股东可能采取组合式的策略攫取私利，即通过交易操纵股价，并配合以“隧道挖掘”和“利益输送” 。其方法一是通过二级市场的交易维持股价，同时通过“隧道”从中小股东攫取利益，包括资金占用、关联交易、收购和兼并、融资（配股与增发） 、分红等各种手段；二是通过“利益输送” 、盈余管理、关联交易、低价增持股份和机构合谋等方式，通过操纵股价从二级市场自身股票交易中获利。在股权分置改革后，股权结构将发生变化，市场投资会趋向活跃，并购、重组等市场化活动也会相应增加。在新的市场背景下，进一步查处和打击市场操纵行为，将有利于维护市场
22、公正和投资者信心。2. 通过交易行为影响股价操纵股价，通常会带有某种主观的“恶意” ，如大股东操纵股价以高价增发新股，又如通过操纵股价获取投机收益。而本小节讨论的大股东通过交易行为影响股价的情况，却并不带有明显“恶意” ，甚至难以证明其是有意影响股价。由于大股东具有的信息优势，市场通常相信，大股东或上市公司增持公司股份说明了大股东看好公司发展前景或认为当前股价低于其实际价值。因此，大股东增持股票会向市场传达对公司股价的正面信息，投资者可能会跟随大股东买入上市公司股票。当大股东意识到自己的行为将对市场产生这种影响后，就可能通过增持行动传达股价被低估的信息（无论股价是否被低估） ，吸引市场的跟风行
23、为，放大买入股票对股价的正向效应，最终达到影响股价的目的。行为金融的研究已经发现，投资者通常存在着“过度反应”等行为偏差，并且常常无法自我控制进而过度追求高风险投资，因此，对于大股东增持的利好消息，投资者可能反应过度而疯狂追高，反之，则迅速抛出，导致股价受大股东行为影响而过度波动，不再能够反映其内在价值。相对于股权分置时代，由于股价直接反映其收益，大股东可能将更频繁地采用增持或减持的方法来影响股价。仍以香港市场中李嘉诚为例，他每次增持股份的数目及平均买入价，均通过传媒广泛报道，被看作该股（甚至大市）后市走势的重要参考。案例：李嘉诚增持和记黄埔 (0013.HK)。2004 年 8 月 20 日
24、，和记黄埔公布中期业绩，随后短短两个月不到，李嘉诚连续 21 次增持和记黄埔的股权，引起市场高度关注；而包括该年末增持行动在内，5 个月内李嘉诚总计 27 度增持和黄股份，动用金额超过 17.5 亿港元。李嘉诚多次增持，与和黄中期业绩表现强劲，前景看好有关；不过，不排除有刻意影响股价的嫌疑，因为其屡次增持，持股比例变动并不是很大，按照6香港联交所的有关规定，并没有进行详细信息披露的必要，但李嘉诚却反其道而行，多次发布持仓变动信息，在一定程度上这可能会向投资者发出积极信号，刺激股价上涨。另据香港投资机构统计，李嘉诚每次增持后的两至三个月，恒指均平均上升 11，而和黄系的股价会上涨 16至 17。
25、可见其对市场的影响力之大。可见，大股东认识到其行为对市场具有重大影响时，可能有意识地采取公开行动，以放大对市场的影响。影响大股东交易行为的重要因素分析一、大股东交易行为的机理全流通后，由于大股东的信息优势和持股优势地位，为利益驱动的上市公司大股东具有强烈的动机通过二级市场交易和其它方式的结合为自身攫取利益。而与此同时，由于大股东持有的股份将具有流通权，其价值衡量尺度由净资产转变为市场价格，因此大股东的利益实现机制将在一定程度上转向股权价值最大化。在大股东利用“隧道挖掘”等手段为自身攫取私利时，虽然法律对他们买卖自身公司股票有较强的限制，但运用各种手段推动股价不断上涨或至少维持股价避免下跌是他们
26、必然的选择。由于大股东具有控制上市公司的能力，相比单纯通过二级市场的交易来操纵股价，利用盈余管理甚至财务欺诈等方式发布有利于其操纵行为的信息，使用信息操纵与交易操纵相结合的方式来达成其意图，无疑成效更显著且行为更隐蔽。一般而言，上市公司大股东除了利用自身信息优势，通过发布利空或利好消息影响股价，并从子公司或关联公司买卖公司股票中获得收益之外，还可以通过影响公司股价，从而以较高发行价获得低成本融资等方式套取利益，或利用关联交易、资金占用等手段侵占上市公司资产时，通过二级市场的交易维持股价等方式获取控制权私利。二、 股权结构和公司治理因素在股权分置时代，非流通股大股东的股权不能在市场流通，当良好的
27、公司经营成果体现在股票价格上涨时，大股东却不能分享股价上涨所带来的收益，这是导致公司治理效率的低下的一个重要因素。而在后股权分置时代，上市公司的所有股票都可以在市场上流通，大股东能够从良好的治理效果所引致的良好经营成果，进而引致的股票价格上涨中得到合理的收益。因此，大股东的治理目标将发生转移，变得更加明晰合理，公司治理效率将提高。股权分置改革后，影响公司治理的“利益分置”问题虽然得到消除，但影响公司治理的不利因素不会就此全部消失。大股东持股比例、股权集中程度、股权制衡和上市公司控制权结构等公司治理因素都可能影响大股东的交易行为。首先，大股东的持股比例和股权集中度将影响其行为。一方面，大股东持股
28、比例和股权集中度越高，其与中小股东的利益越一致，其掏空公司的动机将越低。另一方面，大股东持股比例和股权集中度越高，其对公司控制力越强，越有能力采取有利自身的行为。综合而言，由于股权分置改革前我国上市公司股权集中度相对较高，而在股权分置改革后，股权结构变化的趋势将从一股独大走向股权分散，因此，股权分置改革将有助于缓解大股东持股和股权集中度7比例高的一些上市公司的大股东对中小股东的侵害。其次，董监事会和经理层的独立性将影响大股东的行为。我国上市公司的股权集中程度相对较高，上市公司的董监事会和经理层多为大股东所控制或影响的成员， “大股东控制”决定了中小股东的利益很难得到直接体现，中小股东成为上市公
29、司的股东群体中利益最容易受到侵害的一部分。只有提高董监事会的独立性和职业化，使他们代表全体股东的利益，才能形成对大股东的有效制约 4。最后，股权制衡程度也将影响大股东的行为。股权分置改革后，一部分非流通股权流通起来，股权分散化程度提高，但如果股权分散在众多的个人投资者手中，由于小股东不愿意花成本去收集信息，行使对董事会的监督和控制权利，因此“内部人控制”问题可能会加大。而机构投资者由于所持公司股份相对较多，他们就有足够的积极性去参与公司治理和克服小股东的“搭便车行为” ，通过制衡大股东的行为达到规范上市公司发展、保护投资者合法权益的作用。由于公司的制衡机制是约束大股东行为的关键，逐渐成为市场投
30、资主体的机构投资者将成为制衡上市公司大股东的主要力量。但当前，我国机构投资者参与公司治理意识薄弱，其重要性在业界尚未形成共识，从交易行为上可以发现，我国机构投资者多为被动和短期参与，以长期投资为持有目的的并不多，在市场上更多的是投机行为。三、 实际股价与内在价值背离程度实际股价与股票真实价值背离程度很大程度上决定了大股东的交易行为。在后股权分置时代，大股东持有的股票可以直接在二级市场流通。由于大股东掌握有关公司价值的信息，其对公司股票的真实价值更加了解。因此，当实际股价与内在价值发生偏离的时候，大股东可能采取行动影响股价，获取收益。一方面，当实际股价大幅低于内在价值时，大股东可能通过直接增持股
31、票、通过子公司或者关联公司增持股票、回购公司股票、分红和资产转让等手段来提升股价并获取收益。首先，通过直接增持股票和通过子公司或者关联公司增持股票可以直接因为低价获取、高价售出而获利。其次，上市公司可以在此时机，回购公司股票，然后在股价回归内在价值时再通过高价发行股票融资，两者之间的套利操作可以使上市公司获得收益。最后，大股东可能以分红或转移资产的方式获益。另一方面，当实际股价大幅高于内在价值，大股东可能利用实际的高股价再融资、质押担保、少量减持股份和通过关联公司或子公司卖空公司股票等方式来获取收益。公司的实际股价与内在价值偏离程度，很大程度上决定了大股东采取行动的动力。一般而言，偏离程度越大
32、，大股东越有动机从事以上说明的行动。此外，公司高管也是公司价值的知情者，其也有动机从二级市场的交易中获利。由于大股东的股份可以自由流通，故总体而言，大股东和上市公司高管参与二级市场交易甚至操纵市场的频率可能会更高、程度可能会更深。四、 监管力度和市场环境监管部门的监管力度和市场保护投资者的环境将影响大股东的交易行为，有力的监管措施和完善的投资者保护环境将规范和引导大股东在二级市场的交易行为。8首先，由于为利益驱动的上市公司大股东有着强烈的动机通过二级市场交易攫取自身利益，因此信息披露的及时性、真实性和透明性将受到挑战。如果大股东试图从二级市场盈利，其必然在信息披露的及时性和真实性上做文章，通过
33、信息披露的时间差或者披露不真实的信息来在二级市场非法获利。其次，监管部门对市场操纵和其它违法行为的查处和惩罚力度将直接决定大股东从事违法行为的成本收益，进而影响市场违法违规行为发生的概率。再次，良好的投资者保护机制将对大股东的违法行为形成约束。正如制度经济学所指出的，制度总是依靠某种惩罚才能得以贯彻，没有惩罚的制度是无用的。目前投资者保护法律制度的惩罚机制是远远不够的，尤其是以投资者自我保护为主的惩罚机制严重匮乏。健全民事赔偿机制后，将对上市公司大股东的证券违法行为产生强大的震慑作用和明显的阻遏效果。最后，完善的“控制权市场”将极大约束上市公司大股东的违法行为。如果我国能够建成一个完善的“控制
34、权市场” ，股票价格充分且及时地反映企业的经营状况，控制权的转移可以规范地进行，接管和兼并对大股东就能形成强大的压力，从而约束规范其行为，包括在二级市场的交易行为。从这个意义上来说，不应纵容上市公司制定过于苛刻的反收购计划，应重视控制权转移对大股东的约束作用。大股东交易行为与各国法律规范由于大股东在与普通股东的利益冲突中占据明显的优势地位，在现代证券市场体系中大股东受到的监管和控制较多，例如关联交易表决回避制度、独立董事监督制度和大股东售股申报制度等。这些限制对大股东实现其目的形成了事实上的较大障碍，例如大股东如果认为当前股价低于实际价值，于是计划增持上市公司股份，但一旦根据规定披露其增持的信
35、息，必然引发大量普通投资者跟风买进，使股价大幅上涨，极大增加其增持成本。因此，在实际上，无论是出于通过控制权放大交易额度、减小自身交易成本的目的，还是规避信息披露或法律规制的动机，大股东都有可能利用其它方式在公开市场交易，更隐蔽地完成其最终的目标。本部分将分析大股东可能采用的各种交易方式，并就各国法律法规中对这些情况的规范进行比较。一、以自己名义在市场中交易大股东以自己的名义通过公开市场交易上市公司股票，是正常和规范的交易行为，但由于法律对普通股东的保护（也就是对大股东的限制） ，可能涉及以下几个问题：第一、交易数量受限制的问题；第二、大股东交易股票所受限制的问题；第三、大股东持股变动的信息披
36、露义务；第四、要约收购义务。为了防止股价大幅波动，造成股市震荡，证券交易法律中可能会对买入上市公司股票进行数量上的限制。例如我国证券法规定，持有上市公司 5以上股份的股东，每买入或卖出 5的股票，就应该停止交易，并进行信息披露，在三日后才能够继续买卖。因为大股东和其他投资者之间存在着严重的信息不对称，其交易行为也受到各国法律的限制。各国证券法中，主要通过对内幕交易和短线交易的法律规定，来防范大股东利用其信息优势获取私利，损害证券市场的公平。例如我国台湾地区的证券交易法规定，持股 10以上的股东，使用证券集中交易市场或柜台市场转让股票时，应在转让前向主管机关申报并由主管机关核准，并且买9入这部分
37、股票的受让人在此后一年内欲转让，仍需向主管机关申报并由主管机关核准。此外，如果大股东同时还具有公司董事、监事或高管等身份，还将受到其它的约束。例如我国证券法规定，上市公司董事、监事或高管每年只能卖出所持有股份的 25。大股东持股变动的信息披露和申报义务，是另一个值得注意的问题。日本证券交易法规定，任何人持有公司发行的股票超过 5%时，即有义务提出大量持有报告书。此后，当所持有股份发生 1%以上增减，须在该日起 5 日内提交记载变更内容的变更报告书。为求实效，报告义务从实质方面确认，还规定了共同所有人和视为共同所有人的概念。对不提出大量持有报告书及变更报告书，作虚假记载的，将处徒刑或罚金。美国威
38、廉姆斯法规定，当一个投资者所持有的一个上市公司发行的股份达到 5%时，该投资者应以规定的格式在购买后10 日内向美国证监会提交报告。此后所持股份每发生 1%的增减，都必须立即修改所提交的报告。值得注意的是，美国更加重视利用市场来对内幕交易或市场操纵等证券违法行为进行监管，SEC 将包括上市公司董事、高管和持股 10%以上的股东买入股票的信息向市场公布，投资者可以通过各种信息系统进行查询（如 Thomson Financial Insider Trading Monitor） ，并且每日更新。最后，大股东买入股票达到一定比例后，可能触发要约收购义务。美国没有强制要约的规定，而英国、日本、香港和台
39、湾等国家和地区均规定，当投资者持有一个上市公司已发行的股份达到一定比例时，有义务依照法律的规定向该上市公司的全体股东发出收购要约，收购该公司的股份。二、 通过上市公司进行交易由于公司的管理层一般由大股东派遣，重大决策也主要由大股东决定，因此大股东可以通过上市公司来实施自身的意图，例如进行公开市场回购或增发新股。上市公司回购股份主要可以达到以下目的：一是稳定股价，保证股东价值，稳定投资者信心，活跃市场；二是提高了股票内在价值，降低了公司未来权益资本的融资成本，有利于公司有效发挥财务杠杆效应。但是，大股东控制着上市公司，可以利用上市公司回购来实现影响股价的目的，例如，上市公司股价若因回购而将股价推
40、高，对融资会带来好处，当大股东在金融机构融资，已作抵押的股票其价格提高后，借贷额就可放大；又如，某些公司会刻意回购以刺激股价上升，使得日后发行新股的定价更高。综观世界各国有关库藏股制度规定，可分两大类：一是除少数例外情况之外，原则上禁止公司买回自己股份，如德国（一九九八年修法前） 、法国及日本等国；二是采取自由化原则，允许公司买回自己股份，如美国、德国、英国等国。而我国台湾地区在 2001 年修改证券法后，也正式实施了库藏股制度。应注意的是，我国于 2006 年实施的新公司法虽然对上市公司回购本公司股票的允许范围作了扩充，但实行的并非真正意义上的库藏股制度，此外，我国公司法并不允许以稳定股价为
41、目的的回购。三、 利用他人账户进行交易前文已多次述及，由于大股东的优势地位，其行为受到法律和监管部门的严格监管和限制，例如要约收购的限制、不断增强的信息披露要求和售股申报制度等。这些限制在事实上加大了大股东实施其意图的难度与成本。例如大股东在进行内幕交易或市场操纵等违法行为时，如果利用自身实名账户交易，在现代资本市场监察体系的严密监控中，几乎没有成功的可能。因此，大股东具10有利用他人非实名账户进行交易的动机。这方面的案例非常多，例如我国的中科创业股票操纵案利用了上千个非实名账户进行交易，新疆德隆股票操纵案更是动用了数个万非实名账户。显然，利用他人账户交易股票以规避监管和信息披露，是严重的违法
42、行为，我国证券法也明令禁止。由于国外成熟资本市场，通常具有发达的个人信用体系，故出现非实名账户交易的情况并不普遍。但对于我国以及台湾地区等个人信用体系并不完备的地方，利用非实名账户进行交易的情况大量存在，例如在台湾东隆五金公司、新巨群集团公司和国产汽车公司等操纵股价和内幕交易的案件中，均使用了大量的非实名账户（台湾称为“人头户” ） 。四、 与其它机构合谋同样是由于大股东所受到的严格监管，与其它机构合谋也成为了大股东的另一个选择。大股东与机构合谋操纵股价在股权分置时代就曾多次出现，其行为方式为上市公司大股东联合持有大量本公司流通股股份的机构投资者，买卖公司股票，同时大股东控制上市公司发布配合其
43、操纵行为的信息，从而达到合谋获取私利的目的。但在股权分置时代，此种活动将具有新的特点：首先，对于大股东来说，其利益获取有明显区别，在股权分置时代，大股东持有的股份通常为非流通股，故股价上涨后，其获得的利益主要通过股份质押、融资（增发或配股）等手段。但在全流通时代，除了上述方式可以攫取私利外，大股东可以通过在股价上涨后直接减持股份而获利，利益取得更为简单，操作更为方便。因此，大股东操纵股价的动机可能更加强烈。其次，对于大量持有上市公司流通股股份的机构投资者，其持股数量不及上市公司大股东，其信息获取依靠上市公司大股东，而目前我国机构投资者的特性使得他们不愿也不具备能力投入到对上市公司的管理中。因此
44、，机构投资者的理性选择必然是与大股东联合在市场中进行操作，以此来获取投资收益。在台湾出现的多起大股东掏空上市公司或股票操纵，都出现了券商等机构大量买入，配合大股东操纵股价的情况，更有部分外资机构也通过一定的制度安排，在有意无意之间买入锁仓，事实上起到了配合大股东的作用，引起台湾媒体的广泛置疑。例如在台凤案 5中，上市公司实际控制人黄宗宏为了操纵股价，与加拿大帝国商业银行（CIBC Bank）签订了场外期权合约，即黄宗宏在一段时间后可以较高价格向加拿大帝国商业银行购买台凤公司股票，为了对冲风险，加拿大帝国商业银行就在现货市场中大量买入台凤股票，最多时持有当时已发行股票的 7.16%，由于该行的大
45、量买入，减少了流通量，且外资大量买入的消息也被市场视为利好，于是在事实上为黄宗宏操纵股价提供了便利。由于上述行为均在合法理财的理由下进行，法院最终无法认定其为操纵市场。五、 交叉持股所谓交叉持股（Cross Holdings/ Cross Ownership） ，即相互持有对方股份，指二个以上的公司，基于特定的目的，接为联盟关系，互相持有对方所发行的股份，从而形成企业法人间相互持股的现象。交叉持股可以分为水平交叉持股和垂直交叉持股，水平交叉持股指关联企业间互相持有股份，垂直交叉持股则指下一小节将详细论述的子公司持有母公司股份的情况。交叉持股制度可能有以下优点 ：第一、稳定经营权、减小收购的可能
46、，促使企业进行长期投资。在敌意并购发生时，因为交叉持股联盟的存在，加大了收购者的困难，而持有被收购公司股票的同盟企业，更可以迅速成为“白衣骑11士” ，与并购者形成竞争，抬高其收购成本。通过这样的安排，可以减小被收购的可能，从而使企业着眼于长期发展，避免短期行为；第二、稳定股价。因为交叉持股而形成的特殊联盟关系，联盟企业可以在需要的时候介入股市，以维持稳定的股价；第三、通过产品之间的互补、上下游企业之间的合作等关系，可以提高联盟的运营效率，增强资金周转的能力，并提高风险承受能力。但是，交叉持股也可能妨碍证券市场正常交易秩序。首先，企业法人共同实施交叉持股，无论是子公司交叉持股或策略联盟交叉持股
47、，都会因为彼此持股比率的增减，影响股票市场上的供给与需求，进而左右市场的价格形成，特别是当为了同盟公司的需要而以影响价格为目的交易同盟公司股票，则具有操纵股票价格和规避信息披露的嫌疑。其次，交叉持股的结构中，由于联盟公司在资金、运营上都属于合作关系，形成了一个利益统一体，因此各企业本身及其经营者相对于普通投资者，对同盟公司内部重大经营和财务信息具有明显的优势，于是各个企业之间构成了事实上的“近似内部人”地位，而他们的交易又更容易规避监管。所以，交叉持股制度存在本身就为内幕交易提供了便利。 六、 子公司交易母公司股票作为交叉持股的一种特殊情况，大股东或上市公司通过设立子公司来交易上市公司股票，是
48、大股东常常采用的一种操纵股价的手段。其一般操作方式为：上市公司利用公司的闲置资金，投资建立子公司，再利用子公司来购买母公司的股票，影响母公司股票的价格，再向银行质押以贷出资金。而一旦出现财务危机，大股东就在市场上卖出其持有的上市公司股票，同时利用子公司进行护盘，从而成功退出，普通投资者和银行等全债权人则承担了风险和损失。股权分置改革之前，由于大股东持有的股份以净资产衡量价值，因此当其利用关联交易等手段侵占上市公司资产时，不需要在意股价的下跌。但在全流通时代，大股东的利益与股价紧密联系，这就意味着大股东在侵占上市公司资产时，将通过各种手段维护股价的稳定，由于我国新公司法中对子公司能否交易母公司股
49、票并无规定，根据我国台湾地区的经验 6，利用子公司来交易母公司股票的情况可能大量出现。下面我们详细分析利用子公司交易母公司股份的步骤、大股东获利方法和发生财务危机的过程：1大股东或母公司投资设立子公司。先由大股东或母公司投资设立子公司或投资公司，该公司以买卖母公司股票为主要目的。母公司利用资金借贷、质押担保等方式，将自身资金注入子公司，使子公司具有炒作母公司股票的资金。2大股东以多种方式获取利益。大股东可以通过关联交易等方式转移上市公司资产，攫取控制权私利，同时利用子公司进行护盘，甚至拉抬股价，由于股价上涨，大股东更可以通过将上市公司股份质押或提供担保等方式侵占公司资产。如果子公司为大股东独立设立时，还可以运用一致行动人或关联人的概念将其持有股份与大股东合并计算，进而运用各种制度规范对大股东侵害中小股东的行动进行监管和限制。而当子公司为上市公司出资设立，在其买入母公司股票时，我国并没有法律或规定要求其披露交易的信息（在买入量占公司总股本 5之前） ，而子公司很可能是为大股东通过上市公司所控制，法律的缺位为12大股东操纵公司股价提供了方便。3子公司炒作母公司股票，并通过质押借贷方式，循环套用资金。在大股东侵占上市公司资产时，子公司利用母公司所注入的资金进行护盘，甚至拉抬母公司股
