1、河 南 财 经 政 法 大 学 本 科 生 毕 业 论 文 （ 设 计 ）我 国 上 市 公 司 资 本 结 构 及 其 影 响 因 素 分 析院 系 名 称姓 名学 号专 业指 导 教 师2012 年 4 月 5 日摘 要自 莫 迪 格 里 安 尼 和 米 勒 (Modigliani B. company profit ability, the debt tax shields to asset ratio and a significant negative correlation.Finally, based on the capital structure of listed comp
2、anies in China present situation and influence factor analysis, from the macro, industry, the company features three levels the optimal Suggestions, and further research directions of the initial assumption.Key Words: capital structure; Influencing factors; Chinas capital structure the present situa
3、tion; Optimization countermeasures第 一 章 绪 论一 、 研 究 背 景 和 选 题 意 义在 传 统 资 本 结 构 理 论 产 生 以 后 ， Modigliani和 Miller提 出 了 具 有 时 代 意 义 的 企 业 价 值与 资 本 结 构 无 关 的 MM定 理 ， 近 几 年 很 多 学 者 对 这 一 理 论 加 以 发 展 和 完 善 ， 逐 渐 形 成 以 下 几 种理 论 ： 现 代 资 本 结 构 理 论 ， （ 其 中 包 括 MM定 理 及 其 修 正 理 论 、 权 衡 理 论 ） ， 新 资 本 结 构 理 论 ，（ 其
4、 中 包 括 代 理 成 本 理 论 、 信 息 传 递 理 论 、 新 优 序 融 资 理 论 、 财 务 契 约 论 、 控 制 权 理 论 、 产品 /要 素 市 场 理 论 ） 。 通 过 对 上 述 几 种 理 论 的 比 较 可 以 发 现 ， 影 响 企 业 资 本 结 构 的 因 素 有 宏 观经 济 因 素 ， 行 业 因 素 ， 公 司 特 征 因 素 和 公 司 治 理 因 素 等 几 个 方 面 。对 资 本 结 构 影 响 因 素 这 一 问 题 的 研 究 ， 国 外 研 究 时 间 较 长 ， 研 究 角 度 多 样 ， 研 究 结 果 也较 为 丰 富 。 而
5、我 国 对 资 本 结 构 影 响 因 素 这 一 问 题 的 研 究 开 始 于 上 个 世 纪 90年 代 ， 开 始 时 间 较晚 。 我 国 上 市 公 司 资 本 结 构 又 具 有 其 特 殊 的 制 度 环 境 ， 如 股 权 结 构 较 独 特 、 投 资 者 保 护 不 健全 、 资 本 市 场 发 展 不 平 衡 和 公 司 治 理 机 制 有 缺 陷 等 。 通 过 对 上 市 公 司 的 资 本 结 构 进 行 分 析 ，可 以 看 出 ， 部 分 上 市 公 司 的 资 本 结 构 不 合 理 ， 主 要 体 现 在 ： 资 产 负 债 率 总 体 上 偏 低 、 股
6、 权 结构 不 合 理 以 及 债 务 融 资 结 构 不 平 衡 等 方 面 。 所 以 我 们 不 能 照 搬 照 抄 国 外 的 改 革 经 验 ， 只 能 在了 解 我 国 企 业 资 本 结 构 的 现 状 后 ， 结 合 我 国 的 实 际 国 情 ， 从 我 国 现 有 的 实 际 情 况 出 发 ， 探 索适 合 我 国 企 业 自 己 的 资 本 结 构 优 化 道 路 。随 着 资 金 来 源 的 多 元 化 ， 企 业 经 营 机 制 的 转 换 ， 我 国 企 业 逐 渐 对 资 本 结 构 重 视 起 来 ， 而影 响 我 国 公 司 的 资 本 结 构 的 因 素
7、和 如 何 优 化 公 司 资 本 结 构 也 成 为 研 究 的 热 点 问 题 。 本 文 通 过对 影 响 资 本 结 构 几 个 因 素 的 分 析 ， 得 出 其 对 资 本 结 构 的 影 响 结 果 ， 为 上 市 公 司 资 本 结 构 的 优化 提 供 理 论 支 持 。 通 过 对 资 本 结 构 及 其 优 化 的 分 析 和 评 价 ， 本 文 可 以 为 各 利 益 相 关 者 评 价 企业 的 业 绩 、 风 险 以 及 投 资 决 策 提 供 一 定 的 参 考 、 借 鉴 作 用 。1 对 企 业 的 经 营 管 理 者 而 言 ， 研 究 和 分 析 企 业
8、的 资 本 结 构 ， 其 目 的 是 优 化 筹 资 结 构 ，改 善 财 务 状 况 ， 提 高 企 业 承 担 财 务 风 险 的 能 力 ， 降 低 资 本 成 本 。2 对 企 业 的 所 有 者 或 股 东 (投 资 人 )而 言 ， 通 过 企 业 的 资 本 结 构 可 以 判 断 自 身 承 担 的 风 险 ，以 确 定 是 否 对 企 业 进 行 投 资 。3 对 企 业 的 债 权 人 而 言 ， 研 究 分 析 企 业 的 资 本 结 构 可 以 明 确 自 身 债 权 的 偿 还 保 证 程 度 ，以 确 定 是 否 继 续 投 资 于 该 企 业 。二 、 研 究
9、设 计 和 内 容本 文 共 分 为 五 个 部 分 。第 一 部 分 ， 绪 论 。 论 述 了 资 本 结 构 影 响 因 素 研 究 的 背 景 、 意 义 和 研 究 的 主 要 内 容 。第二部分：资本结构理论。主要介绍传统资本结构理论和现代资本结构理论。第三部分：资本结构影响因素分析及我国上市公司资本结构现状。从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素对资本结构的影响作用方面进行整理归纳。宏观经济因素中商业周期因素、通货膨胀因素等，行业因素对资本结构均有显著影响，公司特征因素中公司规模因素、盈利能力因素和成长性因素等对资本结构的影响结果不确定。资本结构影响因素有宏观经济因素、行业因素、
10、公司特征因素等，我国上市公司资本结构的特点。第四部分：优化上市公司资本结构的对策。对优化我国上市公司资本结构提出意见和建议。结合前面的理论分析结果，为我国上市公司资本结构的优化和公司治理结构的设计提出意见和建议。第 五 部 分 ： 小 结 。第 二 章 资 本 结 构 理 论 概 述2.1概 念 界 定资 本 是 公 司 通 过 采 用 各 种 筹 资 方 式 筹 集 资 金 而 形 成 的 ， 各 种 不 同 筹 资 方 式 的 组 合 类 型 决定 着 企 业 资 本 结 构 及 其 变 化 。 资 本 结 构 是 指 资 本 的 组 成 及 其 相 互 关 系 。 由 于 对 资 本 的
11、 含 义 有不 同 的 界 定 ， 学 术 界 对 资 本 结 构 的 概 念 也 存 在 一 定 的 分 歧 。就广义上而言，资本结构(Capital Structure)是指企业所有负债与权益资本的不同组合结构；就狭义上而言，是指企业的长期负债与股本之间的不同比例关系。但西方财务金融界对于资本结构的定义尚存在着不同认识：一种观点认为，资本结构就是融资结构；另一种观点认为，资本结构与融资结构间虽有许多共同点，但却分属两个不同的财务金融范畴。总 的 来 说 ， 资 本 结 构 研 究 的 是 负 债 在 企 业 融 资 中 的 比 例 问 题 ， 即 负 债 在 企 业 全 部 资 金 来源
12、中 占 的 比 重 为 多 少 时 ， 可 以 使 企 业 的 资 本 结 构 达 到 最 优 。 对 资 本 结 构 的 度 量 取 决 于 研 究 的目 的 ， 如 正 常 经 营 的 公 司 可 以 更 多 地 关 注 长 期 资 本 的 构 成 ， 而 在 公 司 面 临 清 算 时 非 权 益 类 负债 对 总 资 产 比 率 是 一 个 不 应 忽 视 的 因 素 。 考 虑 到 中 国 上 市 公 司 存 在 大 量 短 期 债 务 而 且 拖 欠 问题 普 遍 存 在 ， 客 观 上 短 期 负 债 延 期 而 达 到 长 期 使 用 的 现 象 也 很 普 遍 ， 所 以 本
13、 文 使 用 广 义 的 资本 结 构 概 念 ， 即 用 全 部 负 债 与 全 部 资 产 的 比 率 来 衡 量 资 本 结 构 。2.2传 统 资 本 结 构 理 论1952年，在纽约举行的一次关于企业财务学的学术会议上，美国财务学家 Durand系统地总结和提出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论、折衷理论。从文献上来看，该文是对传统资本结构观点最为系统和全面的概述。2.2.1净收益理论净收益理论认为，企业的最优资本结构是采用 100%的负债率。因为企业的加权平均资本成本会随着企业负债在资本结构中的增加而减少，因此，增加负债可以提高企业的市场价值。该理论基于以下两个假设：(
14、1)投资者以一个固定不变的权益资本化率进行投资或估计企业的收入，即股本报酬率不变；（2）企业能以一个固定的负债资本化率举借债务，即负债报酬率不变。显然，由于权益资本化率和负债资本化率均保持不变，根据风险与收益均衡原则，负债资本成本要比权益资本成本低，举债越多，企业的综合加权资金成本就越低，企业的价值就越大。2.2.2净 营 业 收 益 理 论净营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本总是固定的，因而企业的总价值也是不变的。这就导致资本结构决策显得无关紧要，即企业不存在最佳资本结构。这是因为企业利用财务杠杆时，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债率的提高而降
15、低，而是维持不变。该理论尽管承认筹资风险对权益资本产生一定的影响，但是却不承认企业存在最优资本结构。2.2.3折 衷 理 论折 衷 理 论 是 一 种 介 于 净 收 益 理 论 和 净 营 业 收 益 理 论 之 间 的 理 论 。 该 理 论 认 为 ， 企 业 利 用财 务 杠 杆 尽 管 会 导 致 权 益 成 本 的 上 升 ， 但 在 一 定 程 度 内 却 不 会 完 全 抵 消 利 用 成 本 率 低 的 债 务所 带 来 的 好 处 ， 只 有 在 超 过 一 定 程 度 地 利 用 财 务 杠 杆 之 后 ， 权 益 成 本 的 上 升 才 不 能 为 债 务 的低 成 本
16、 所 抵 消 ， 所 以 企 业 的 加 权 平 均 成 本 是 一 个 先 下 降 后 上 升 的 过 程 ， 从 而 企 业 总 价 值 先 增加 后 减 少 。 企 业 存 在 一 个 介 于 0和 1之 间 最 优 资 本 结 构 ， 在 这 个 比 率 上 企 业 的 总 价 值 达 到 最大 。2.3现 代 资 本 结 构 理 论2.3.1 MM理 论 及 其 修 正早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点，没有用经济学的方法和技术进行分析，更没有形成一个完整的理论体系。Modigliani & Miller 1958 年第一次将市场均衡理论运用于公司的资本结
17、构问题，提出了最初的 MM定理，标志着现代资本结构理论的开端。MM 理论模型的发展共经历了三个阶段： (1)无公司所得税和个人所得税的 MM模型；(2)考虑公司所得税时的 MM模型；(3)同时考虑公司所得税和个人所得税的MM模型。 2.3.2权 衡 理 论早期的权衡理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，后期的权衡理论则将负债的成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债利益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益。适度的负债可以通过利息避税来增加公司价值，但当负债超过一定的规模，财务危机成本的出现就会逐步抵消税盾带来的好处，最终导致公司价
18、值随着负债比率的上升而下降。权衡理论引入了均衡概念，使企业资本结构有了最优解，为资本结构研究提供了新思路，因此到上世纪 70年代，它一度成为现代资本结构理论中的主流学派。2.3.3代 理 成 本 理 论Jensen & Meckling在 1976年发表的一篇论文,率先提出了用代理成本的观点来研究资本结构问题。他们将企业的代理成本定义为:包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失与由于完全强制执行契约的成本超过利益所造成的产出价值的损失。随着债务融资比例的上升,债权的代理成本上升,而股权的代理成本则下降,这两种代理关系的存在
19、，导致了股东和管理者之间、股东和外部债权人之间的利益冲突。代理成本理论就如何通过最优化总的代理成本达到一个最优的资本结构水平进行了探讨，提出由负债带来的股东和管理层利益冲突的减少可以构成债务融资好处这样的观点。2.3.4信 息 传 递 理 论信息传递理论是探讨在不对称信息下，企业如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。1977 年 Ross通过分析得到结论：企业的市场价值与企业的负债率有正相关的关系。同年 Leland & Pyle的研究也表明负债率与企业的市场价值存在正相关的关系。2.3.5新 优 序 融 资 理 论1984年 Myers & Majluf吸收
20、权衡理论、代理成本说以及信号模型等理论的研究成果，提出了新优序融资理论，其主要内容为：资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会影响资本结构的变化。据此，Myers 和Majluf又提出了公司融资的啄食次序理论，其主要观点为：公司首先偏好内部融资，然后是发行债券，直到因为债券发行而引起的企业财务风险达到预警区间时，才发行股票。值得注意的是新优序融资理论不支持存在最优资本结构的观点，认为负债比例是外部融资需求的积累。2.3.6财 务 契 约 论财务契约论派生于 1976年 Jensen & Macklin关于债务契约可用于解决股东与债权人之间因利益
21、矛盾所产生的代理成本这一论点。它通过一系列限制条款来控制债务的风险，以确保在信息不对称的情况下债权人和股东的利益，从而实现公司价值最大化和最优资本结构。Hart(2001)指出，财务契约论的研究重点是通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，目的是寻找构成最优债务契约的条件以及如何设计最优债务契约。最优契约条件理论的一个最为重要的观点是：一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约。1.2.7控 制 权 理 论基于公司控制权的资本结构理论是近年来发展起来的,该理论认为普通股具有表决权而债券没有。1988 年 Harris & Ravi通过建立模型得出结论：如果
22、公司成功地被竞争对手接管，公司将没有债务，是达到最优的。Aghion & Bolton 在 1992年发表的文章，提出货币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，谁拥有控制权取决于未来随机变量（信号）的实现与否，该模型认为只有债务融资能够实现这种最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权；而在状况不好时会将控制权转移给投资者。第 三 章 资 本 结 构 影 响 因 素 分 析 及 我 国 上 市 公 司 资 本 结 构 现 状3.1资 本 结 构 影 响 因 素 分 析通 过 以 前 学 者 已 有 的 研 究 成 果 可 以 看 到 ， 影 响 企 业 资 本 结 构 的 因 素
23、 主 要 有 ： 宏 观 经 济 因素 、 行 业 因 素 和 公 司 特 征 因 素 等 。 下 面 主 要 从 理 论 上 对 各 因 素 与 资 本 结 构 之 间 的 关 系 进 行 分析 。3.1.1宏 观 经 济 因 素3.1.1.1 GDP实 际 增 长 率一 国 GDP的 增 长 率 的 波 动 在 一 定 程 度 上 反 映 了 经 济 周 期 性 波 动 的 情 况 。 当 一 国 GDP 增 长率 较 高 时 ， 反 映 出 该 国 经 济 发 展 蓬 勃 ， 国 民 收 入 增 加 ， 消 费 能 力 随 之 增 加 ， 导 致 市 场 需 求 旺盛 ， 给 企 业 带
24、 来 较 高 的 盈 利 水 平 。 权 衡 理 论 显 示 ， 企 业 拥 有 较 高 的 盈 利 水 平 ， 则 能 够 承 担 较多 的 财 务 风 险 和 破 产 成 本 ， 提 高 企 业 负 债 率 可 以 增 加 税 盾 效 应 带 来 的 利 益 ， 那 么 企 业 就 会 更倾 向 于 采 用 债 务 融 资 。 反 之 ， 当 一 国 GDP增 长 率 较 低 时 ， 企 业 就 会 减 少 债 务 融 资 比 例 。 因 此 ，从 理 论 上 看 GDP增 长 率 与 企 业 的 资 产 负 债 率 呈 正 相 关 例 关 系 。3.1.1.2 通 货 膨 胀通 货 膨
25、胀 是 影 响 上 市 公 司 资 本 结 构 的 一 个 复 杂 的 因 素 ， 通 常 企 业 可 能 会 随 着 通 货 膨 胀 率的 增 加 而 增 加 债 务 融 资 ， 以 获 取 更 大 的 利 益 。 而 同 时 ， 通 货 膨 胀 率 的 增 加 也 会 带 来 价 格 的 波动 ， 造 成 了 企 业 收 入 的 波 动 ， 从 而 提 高 了 企 业 的 经 营 风 险 和 破 产 风 险 ， 导 致 公 司 丧 失 节 税 收益 的 可 能 性 。 另 外 ， 价 格 波 动 使 得 公 司 管 理 者 在 评 估 投 资 项 目 时 ， 采 用 更 高 的 折 现 率
26、 ， 结 果导 致 少 量 的 项 目 被 采 纳 ， 进 而 影 响 到 企 业 的 成 长 性 ， 对 资 本 结 构 会 产 生 间 接 的 影 响 。3.1.1.3实 际 贷 款 利 率债 务 融 资 的 成 本 主 要 取 决 于 实 际 贷 款 利 率 。 利 率 变 动 会 导 致 市 场 改 变 对 企 业 未 来 盈 利 能力 的 预 期 ， 当 实 际 利 率 上 升 的 时 候 ， 意 味 着 企 业 债 权 融 资 成 本 的 增 加 ， 此 时 企 业 会 更 倾 向 于降 低 债 务 融 资 或 直 接 转 向 股 权 融 资 。 而 当 利 率 下 降 时 ， 必
27、 然 会 为 企 业 的 股 票 筹 资 活 动 提 供 更有 利 的 市 场 环 境 ， 促 进 企 业 对 股 权 融 资 的 采 用 。 根 据 扩 展 的 MM理 论 ， 企 业 通 过 债 务 融 资 的 财务 杠 杆 作 用 ， 可 以 获 取 负 债 节 税 的 好 处 ， 当 企 业 的 总 资 产 利 润 率 大 于 借 入 资 本 的 平 均 利 率 时 ，企 业 大 量 利 用 债 务 融 资 对 企 业 有 力 。3.1.1.4资 本 市 场 的 发 展 状 况资 本 市 场 是 企 业 进 行 融 资 的 一 个 重 要 来 源 。 资 本 市 场 的 发 展 状 况 ， 对 上 市 公 司 融 资 产 生重 要 的 影 响 。 一 个 有 效 的 、 成 熟 、 发 达 的 资 本 市 场 ， 为 企 业 融 资 提 供 众 多 灵 活 的 筹 资 方 式 来优 化 资 本 结 构 ， 并 可 以 保 持 企 业 资 本 结 构 的 稳 定 性 。 而 如 果 资 本 市 场 的 发 育 不 完 善 ， 则 导 致企 业 融 资 行 为 的 结 构 性 缺 陷 。
