1、,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,煤炭,56.34,6.80,5%,0%,-10%,-15%,-20%,-25%,-30%,-35%,-40%,-45%,销售支持,罗美思,1,2012 年 09 月 13 日证券研究报告公司深度报告国内需求回暖将提升公司盈利预期,昊华能源（601101）,盈利预测,昊华能源深度报告单位：百万元；每股单位：元,推荐（维持）市场数据（2012-09-12）,营业收入增长率（%）归属母公司净利润,2010A4047.1730.68872.56,2011A6
2、950.7171.741301.85,2012E7334.485.521172.93,2013E7691.824.871203.91,2014E8005.264.071290.29,收盘价（元）52 周最高/最低（元）基础数据,13.2321.59 /11.80,增长率（%）每股收益市盈率（倍）,84.920.7318.19,49.201.0812.19,-9.900.9813.54,2.641.0013.19,7.171.0812.30,总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 A 股市值（亿元）每股净资产（元）股价走势图10%,1200.00425.82,数据来源：Gildata，日信证
3、券研究所投资要点 年产量有望达千万吨昊华能源目前产出主要来自本部矿区和鄂尔多斯高家梁矿。其中本部矿区地处北京西部，主要产出优质无烟煤，年产量 500 万吨左右。位于鄂尔多斯地区的高家梁矿由公司控股的昊华精煤运营，主要产出动力煤。该矿 2011 年产,原煤 377 万吨，今年计划产出 500 万吨，预计公司今年产量将近 1000 万吨。-5% 个体优势抵御外部风险昊华的优质煤种及长期稳定的客户群体使其产品的销售价格能在行业景气下滑之际仍保持相对稳定；而公司所处的地理位置亦使其具有独特的成本优势。当然公司也面临着行业供需结构变化导致煤价下行所带来的经营压力。,昊华能源,沪深300, 国内需求有望率
4、先企稳,数据来源：Gildata，日信证券研究所大 研究员薛明劼执业证书编号： S0070512010001电话：021-61635625邮箱：电话：010-83991840邮箱：相关报告“精耕细作”保稳定-昊华能源调研简报2012-08-11,为实现稳增长目标，近期从地方到中央集中推出大批基建项目，我们认为随着资金到位，项目建设陆续展开，上游钢铁、煤炭将开始去库存过程，需求不足的压力在未来一段时间将得到有效缓解。 海外需求回落明显我们认为昊华主要出口国韩国和日本今年需求的下滑拖累整体无烟煤出口量的回落。从二季度开始日本与韩国的制造业 PMI 指数见顶回落，目前已连续3 个月落在 50 之下。
5、日韩的机械订单总额也持续在低位徘徊，显示下游需求较弱。从目前情况来看，日韩需求在短期内出现爆发性增长的可能性较小。我们认为今年昊华海外若无新增客户，其外部需求将受到影响。 盈利预估与投资建议我们认为昊华能源 12 年合计产量 1000 万吨左右，明年增长空间 120-130 万吨。年中国内煤价大幅走弱及海外订单新财年价格下调将拖累公司整体盈利能力。我们预估公司 2012 年营收将较去年小幅增长 5.5%至 73.3 亿元，毛利率下滑 4.2 个百分点至 39.4%，实现净利润 11.7 亿元，同比下滑 9.9%，EPS0.98 元。目前股价对应 2012 年 PE 13x。我们认为及近期国内为
6、稳经济推出的投资方案将在中短期内使得下游需求回暖并带动煤炭行业景气度回升；而蒙西地区的煤炭限产政策已使当地煤价开始反弹，为高家梁矿盈利能力提升打开空间。我们维持公司“推荐”评级。,请阅读最后一页的免责声明, 风险提示,国内经济复苏弱于预期；海外需求长期萎缩。,2,证券研究报告公司深度报告,目 录,1. 昊华能源：优质无烟煤生产企业 . 41.1 年产量有望超 1000 万吨.41.2 12 年业绩恐受冲击 .52. SWOT 分析-个体优势抵御外部风险 . 52.1 优势 .62.1.1 国内销售价格稳定.62.1.2 地理优势明显.82.2 劣势： .82.2.1 本部产能饱和 业绩倚重煤价
7、.82.2.2 员工成本逐年上升.82.3 机会 .92.4 风险 .103. 国内需求有望率先企稳 . 123.1 国内-“稳经济”仍需走投资老路.123.2 海外需求回落明显.154. 省外扩张寻找新增长点 . 165. 盈利预估与投资建议 . 17,插图目录,图 1：公司股权结构 . 4图 2：公司营收及增速. 5图 3：公司近年毛利率水平 . 5图 4：昊华能源 SWOT 分析 . 6图 5：公司本部无烟煤国内销售均价. 6图 6：北京地区无烟末煤价格相对坚挺 . 6图 7：全国无烟末煤价格持续回落 . 7图 8：全国无烟小块煤价格持续回落. 7图 9：公司本部产出主要客户收入贡献逐年
8、提升 . 8图 10：生产人工成本 . 9图 11：公司平均吨煤人工成本逐年提升 . 9图 12：无烟煤产量分布 . 9,请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告公司深度报告,图 13：煤炭产量分布 . 10图 14：12 年无烟煤产量 . 10图 15：铁路基建投资同比负增长 . 11图 16：房屋新开工面积同比下滑 . 11图 17：秦皇岛港 5500 大卡价格 . 11图 18：原煤月度产量增速维持低位 . 11图 19：固定资产投资本年新开工项目计划总投资额. 13图 20：中央项目固定资产投资完成额. 13图 21：8 月新增人民币贷款超预期 . 14图 22：债券融资规模 . 1
9、4图 23：今年无烟煤出口回落 . 15图 24：无烟煤出口均价同步回落 . 15图 25：日韩制造业 PMI 回落 . 15图 26：日韩机械制造订单 . 15图 27：东胜地区 4500 混煤坑口价 . 16图 28：昊华能源 PE 图 . 17,表格目录,表 1：昊华能源各矿情况 . 4表 2：公司京西矿区产品 . 5表 4：公司盈利对国内销售无烟煤价格变动敏感性分析 . 8表 5：地方政府规划 . 12表 6：近期发改委集中批复的基建项目 . 12表 7：近期发改委集中公布批复的轨交项目. 12表 8：高家梁矿产量 . 16表 9：利润表 . 18,请阅读最后一页的免责声明,4,证券研
10、究报告公司深度报告1. 昊华能源：优质无烟煤生产企业1.1 年产量有望达千万吨昊华能源目前产出主要来自本部矿区和鄂尔多斯高家梁矿。其中本部矿区地处北京西部，主要产出优质无烟煤，年产量 500 万吨左右，是我国北方距港口最近的无烟煤产出地。京西矿区产出作为冶金、化工原料除销售到华北、东北和华东地区外，有四成左右出口到日本、韩国等地。而位于鄂尔多斯地区的高家梁矿则由公司控股的昊华精煤运营，主要产出动力煤。该矿 2011 年产原煤 377 万吨，今年计划产出 500 万吨，预计公司今年产量将近 1000 万吨。公司控股股东为京煤集团，实际控制人为北京市国资委。目前旗下在产矿包括北京的三矿四井及内蒙鄂
11、尔多斯地区的高家梁矿。图 1：公司股权结构数据来源：公司资料，日信证券研究所表 1：昊华能源各矿情况,地区北京内蒙古,矿井大安山煤矿大台煤矿木城涧煤矿长沟峪煤矿高家梁矿,煤种无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤动力煤,可采储量（万吨）4810472796693017,设计产能（万吨）14012018070600,2011 年产量（万吨）500377,数据来源：公司资料，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,5,证券研究报告公司深度报告表 2：公司京西矿区产品,产品类别中块混中末煤,粒度（mm）40-8013-400-13,灰分（%）14-1816-2112-20,硫份（%）0.250.250.25,发热
12、量（大卡）5739-61705261-61466026-6218,数据来源：公司资料，日信证券研究所1.2 12 年业绩恐受冲击近年昊华能源凭借相对优质的资源、稳定的下游客户群及煤价的不断上涨使得业绩稳步提升。2007-2011 年昊华收入由 25.7 亿元增长至 69.5 亿元，年复合增长率超过 28%，而今年上半年，尤其是二季度后半期在出口新财年煤价下滑 15%及内蒙地区煤价快速下跌的情况下，营收增速下滑至 16.7%。毛利率方面，随着煤价上涨，公司平均毛利率在 2010 年曾达 50%以上的水平，在去年高家梁煤矿投产后毛利率被稀释至 43.6%，今年上半年则在煤价回落的影响进一步下滑至
13、40.8%，接近 2007-2009 年的平均水平。我们预计今年公司整体业绩将进一步受到宏观经济衰退的负面影响。,图 2：公司营收及增速,图 3：公司近年毛利率水平,7,000,80%,60%,6,0005,000,60%40%,50%40%,40.5%,42.4%,39.1%,50.8%,43.6%,40.8%,4,000,3,0002,0001,0000,20%0%-20%-40%,30%20%10%0%,营收（百万元）数据来源：公司资料，日信证券研究所,增速（右轴）,数据来源：公司资料，日信证券研究所,2. SWOT 分析-个体优势抵御外部风险我们认为昊华的优势如同其产品质量一般明显，而
14、其京西矿区产能日趋饱和使得其未来扩张潜力相对较为有限。煤质的稀缺性、稳经济政策的出台及行业供需结构变化带来的煤价下行压力则成为其所在行业最大的机会和风险。请阅读最后一页的免责声明,元/吨,元/吨,6,证券研究报告公司深度报告图 4：昊华能源 SWOT 分析,优势：京西矿区产出煤质较好客户群稳定国内售价稳定地理优势明显，成本占优机会：煤种稀缺性使得需求复苏时煤价具有较大弹性,劣势：本部产能饱和 业绩对煤价敏感度高人工成本提升较快风险：市场供需结构变化使得煤价下行压力较大,稳经济政策将提升行业景气度数据来源：日信证券研究所2.1 优势2.1.1 国内销售价格稳定从历史数据来看，公司本部无烟煤在国内
15、部分的销售价格保持相对稳定。即使在市场价格出现明显下滑趋势的 08 年和今年上半年公司的出货均价都维持在一个相对较高的位置。从今年的情况来看，至 5 月中旬，全国无烟煤均价出现明显回落，昊华至 8 月，出货价仍维持在去年底的水平，受影响程度较小。,图 5：公司本部无烟煤国内销售均价800700600,图 6：北京地区无烟末煤价格相对坚挺1,1001,000900,800500700400600300,数据来源：公司资料，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,数据来源：Wind，日信证券研究所,元/吨,元/吨,7,证券研究报告公司深度报告,图 7：全国无烟末煤价格持续回落1,000900800
16、700600数据来源：Wind，日信证券研究所,图 8：全国无烟小块煤价格持续回落1,4001,3001,2001,1001,000900800700600数据来源：Wind，日信证券研究所,我们认为公司销售价格相对稳定的主要原因有以下几个方面：1）煤质上有优势昊华在京西矿区的产出是低硫低磷等优质无烟煤，根据煤炭资源网数据，京西矿区产出的含硫、磷、灰分等指标与国内其他产地的无烟煤相比具有不可复制的品质优势。表 3：参数比较,指标（%）灰分水分硫分磷,山西晋城16.20.50.026,山西阳泉16.0581.20.02,河南焦作17.330.36,北京京西16.0240.20.022,数据来源：
17、煤炭资源网，日信证券研究所2）公司主要客户群稳定昊华的无烟煤硫份、水分等杂质含量相对较低，受客户青睐。根据公司披露的信息，其长年主要客户群较为稳定，国内的首钢集团、河北钢铁，韩日地区的浦项钢铁、新日制铁、现代制铁等均长期采购公司产品。公司本部地区的前四位主要客户对其收入贡献已从 2009 年的 38.6%提升至今年上半年 54%。我们认为客户对昊华产品的粘性是双方维持长期供求关系的重要原因之一，亦是公司煤价能维持稳定的一个重要因素。请阅读最后一页的免责声明,8,证券研究报告公司深度报告图 9：公司本部产出主要客户收入贡献逐年提升55%50%45%40%,35%30%25%20%15%10%5%
18、0%,河北钢铁首钢浦项制铁新日制铁,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,数据来源：公司资料，日信证券研究所2.1.2 地理优势明显公司本部地处京西地区，是我国重要的无烟煤产地中距离港口最近的生产基地。以我国山西中部地区为例，从矿区至北方港口的铁路运输里程在 800公里以上，而京西至天津港铁路里程仅其五分之一左右。昊华的下水煤在成本上与山西等地无烟煤相比具有天然的优势。2.2 劣势：2.2.1 本部产能饱和 业绩倚重煤价公司本部京西矿扩产能力有限，各矿合计产能 520 万吨-近年产出基本控制在 500 万吨左右。粗略估算今年上半年京西矿区产出毛利润贡献率超过 85%，因此
19、出高家梁地区外，公司未来业绩的提升将主要取决于无烟煤市场价格的上涨。我们测算显示，在其他变量维持稳定的情况下，国内销售无烟煤价格变动5%，影响公司 EPS 0.05 元。表 4：公司盈利对国内销售无烟煤价格变动敏感性分析,煤价变动幅度EPS（元）,0%0,3%0.04,5%0.05,8%0.10,10%0.12,数据来源：日信证券研究所2.2.2 员工成本逐年上升公司今年生产成本中人工费用上升较快，07 年至 11 年复合增长率达 25%。请阅读最后一页的免责声明,元/吨,9,证券研究报告公司深度报告其中有会计科目调整带来的账面成本增加，更重要的在于北京国资系统对于国有企业对员工福利的保障。我
20、们测算显示公司本部的生产成本中薪资成本占比超过六成，且逐年提升。而吨煤人工成本已从 2007 年 97 元/吨上升至 2011年 241 元/吨，涨幅为 148%，已成为推动公司生产成本上升重要因素之一。在行业景气周期，销售价格的上涨转移了成本提升带来的负面影响，但在煤价下跌阶段，则将对公司业绩形成一定压力。我们估算公司本部矿井吨煤人工成本提升 10%（24 元/吨），将影响 EPS0.075 元。,图 10：生产人工成本,图 11：公司平均吨煤人工成本逐年提升,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,60%50%40%30%20%10%0%,25020
21、0150100500,生产人工成本（万元）数据来源：公司资料，日信证券研究所,同比增速（右轴）,数据来源：公司资料，日信证券研究所,2.3 机会我们认为无烟煤的稀缺性是昊华与其他公司的重要区别之一。相对“三西”地区煤矿大量投产带来的动力煤产出放量，无烟煤因其煤化程度高而具有的稀缺性使得国内产量相对有限。目前的统计显示，我国无烟煤的预测储量为 4740亿吨，占全国煤炭总资源 10%左右。山西、河南、贵州等地是我国的重要无烟煤生产基地。图 12：无烟煤产量分布,其他28%,山西26%,四川7%,湖南9%,贵州,河南17%,13%数据来源：Wind，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,万吨,10
22、,证券研究报告公司深度报告近年国内无烟煤产量大致占煤炭总产量 15%左右。今年前 7 个月，无烟煤合计产量 3.3 亿吨（根据煤炭资源网数据估算），占总量 14.5%。,图 13：煤炭产量分布无烟煤15%,动力煤47%,图 14：12 年无烟煤产量6,0005,0004,000,3,000炼焦煤,38%数据来源：Wind，日信证券研究所,2,0001,0000数据来源：煤炭资源网，日信证券研究所,根据今年特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定征求意见稿，特殊和稀缺煤类是指具有某种煤质特征、特殊性能和重要经济价值，资源储量相对较少的煤炭种类，主要包括气煤、肥煤、焦煤、瘦煤和无烟煤等。征求意见稿指出，
23、国家对特殊和稀缺煤类实施生产总量控制。省级煤炭行业管理部门可以根据资源储量、市场供需、利用方向等，安排本地区煤炭企业特殊和稀缺煤类的产量。生产能力方面，新建大中型特殊和稀缺煤类矿井投产后 10 年内，原则上不得通过改扩建、技术改造（产业升级）、资源整合（兼并重组）和生产能力核定等方式提高生产能力。这在一定程度上减缓了无烟煤产能的扩张，我们认为该规定在市场需求相对较弱时期可能还无法现象其效率，但在经济企稳，下游需求恢复阶段，稀缺煤种由于供给弹性小于需求弹性，故价格将较普通煤品种具有更大的提升空间。2.4 风险自去年受紧缩政策影响，我国固定资产投资增速明显放缓，基建项目资金不到位情况屡屡发生。以铁
24、路建设为例，自去年二季度投资额即开始环比回落，全年累计投资额同比下滑 34.8%。今年上半年资金投入状况逐月好转，但 1-8月累计增速仍同比下滑 28%。与此类似下游主要需求体之一房地产投资意愿亦逐步走弱，今年前 8 个月我国房屋新开工面积累计同比下滑 6.8%。请阅读最后一页的免责声明,元/吨,11,证券研究报告公司深度报告,图 15：铁路基建投资同比负增长,图 16：房屋新开工面积同比下滑,5004003002001000铁路基建投资额（亿元）数据来源：Wind，日信证券研究所,当年累计同比增速（右轴）,90%60%30%0%-30%-60%-90%,25,00020,00015,0001
25、0,0005,0000单月房屋新开工面积（万平方米）数据来源：Wind，日信证券研究所,当年累计增速（右轴）,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,受下游行业需求萎缩影响，去年下半年起我国煤炭行业步入调整周期。煤炭价格自去年第四季度见顶回落，并于今年 3-4 月稍作反弹后一直维持下行格局。以秦皇岛 5500 大卡动力煤价格为例，7 月曾到的最低价 610 元/吨较去年最高价 860 元/吨回落近三成，需求之弱可见一斑。而煤炭库存高企亦被视为下游需求缺失的重要判据。市场供过于求现象明显。近几个月，在高库存压力下，我国部分煤炭主产地开始主动限产，二季度开始我国原煤产量增速回
26、落至低位，多月的原煤产量维持在 3400 万吨水平，与去年 6 月水平接近。昊华方面，由于公司本部煤矿扩能空间极小，经济下行造成煤价下跌是公司面临的最大风险。,图 17：秦皇岛港 5500 大卡价格,图 18：原煤月度产量增速维持低位,900800,35,00030,00025,000,20%15%10%,20,0005%15,000,700600,10,0005,0000,原煤产量（万吨）,同比（右轴）,0%-5%-10%,数据来源：Wind，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,数据来源：Wind，日信证券研究所,12,证券研究报告公司深度报告3. 国内需求有望率先企稳3.1 国内-“稳
27、经济”仍需走投资老路我们已在上文指出，整体经济走弱进而带动煤炭需求回落是公司面临的最大风险。但从近期的情况来看，不利的影响因素正逐步改善。对国内经济而言，短期内消费无法迅速启动，海外经济尤其是欧洲经济无确定复苏迹象的情况下，投资是目前实现“稳经济”最有效的方式。尽管存在较大的压力，但无论是地方政府还是中央政府都在着力推动基础设施建设的进度。前期市场对各地政府推出的各类“稳经济”计划及中长期建设规划存有疑虑，而近期发改委对各地基建项目批复的集中公布则是更为明确的加大投资稳经济的信号。胡锦涛总书记亦在 APEC 会议上强调“加强基础设施建设，夯实经济发展基础。要发挥政府在基础设施建设中的重要作用，加大对基础设施建设的财政性资金支持，积极探索和完善基础设施投融资机制，建立多元参与机制。”显示决策层对投资拉动经济的倚重。表 5：地方政府规划,
