1、引言：地缘政治风险加剧，避险资产如何选择？年初以来，俄乌局势动荡，大国博弈之下地缘政治风险大幅上升，叠加美国通胀 爆表，加息预期走强，全球避险情绪快速升温。波动率指数 VIX 指数领涨大类资产， 黄金在紧缩背景下录得上涨，股市中巴西、阿根廷等股市上涨，其余股市均回调。2021 年年底我们在真金不怕火炼2022 年全球资产配置策略报告中提示2022 年是大类资产波动明显放大的一年，一方面由于 2022 年进入货币政策紧缩周期，全球宏观格局面临较大不确定性；另一方面，2022 年是全球政治周期更替大年，特别是疫情爆发带来的贫富差距分化加大、供应链断裂造成就业失衡等问题，大国博 弈程度大概率升级。因
2、此，本轮梳理了金融市场中避险资产有哪些？各自避险性来源 是什么？不同避险环境下哪类避险资产表现更好？1. 溯本求源：避险资产避险性的来源1.1 资产配置中为何要加入避险资产？一般而言，避险资产是指在市场风险资产发生剧烈调整时具有保值功能的资产， 从资产配置的角度看是与传统的风险资产（如股票、大宗商品等）相关性较低甚至是 为负的各类资产。当风险事件发生时，投资者因为恐慌抛售风险资产，转而买入避险 资产。因此，在风险事件下，避险资产与风险资产走势呈现负相关。传统认为的避险 资产可以划分为四大类：货币类的美元、日元、瑞郎；债券类中的美债、德债；贵金 属中的黄金以及波动率资产如VIX ETF。回溯来看
3、，各类避险资产在短、中、长期风险事件中均可能有良好表现，适宜的避险资产配置能在资产组合中有效降低权益类资 产等风险资产的系统性风险，提高整个资产组合回报的稳定性，降低波动率。日元、 美元等避险货币在 2008 年经济危机期间与股市呈现较为稳定的负相关性。911 后股市出现一个月下跌，在此期间黄金与 VIX 上涨。在朝核危机等的短期事件中，债券类与黄金呈现良好避险性。图 1：2008 年经济危机中日元走势图 2：2008 年经济危机中美元走势20001500100050002008年经济危机1409512090100808560804020750702008年经济危机18001600140012
4、0010008006002008/1/22009/1/2标普500日元注：日元指日元指数，对应右轴；标普 500 对应左轴资料来源：Wind，研究2008/1/22009/1/2美元标普500注：美元指美元指数，对应左轴；标普 500 对应右轴资料来源：Wind，研究图 3：911 事件中黄金走势 图 4：911 事件中 VIX（美股波动率）走势1700150030028013002601100240黄金在“911”时的避险性15001300VIX在”911“时的表现5040 标普500黄金注：左轴为标普 500；右轴为黄金，单位美元/盎司资料来源：Wind，研究标普500VIX注：左轴为标普
5、 500；右轴为 VIX 指数资料来源：Wind，研究图 5：特朗普激烈回应朝鲜威胁后美债走势图 6：特朗普激烈回应朝鲜威胁后黄金走势24902470245024302410239023702350美债在朝鲜威胁下的表现127.5000127.0000126.5000126.0000125.5000125.0000124.5000124.000024902470245024302410239023702350黄金在朝鲜威胁下的避险性1320130012801260124012201200118011602017/6/22017/7/22017/8/2标普500美债注：左轴为标普 500；右轴为
6、美债指数资料来源：Wind，研究2017/6/22017/7/22017/8/2标普500黄金注：左轴为标普 500；右轴为黄金，单位美元/盎司资料来源：Wind，研究1.2 避险资产其避险来源是什么？1.2.1 避险货币：发行主体综合实力背书避险资产中第一类是避险货币，主要的避险货币包括美元、日元、瑞郎以及欧元。 避险货币是指全球交易、可以作为稳定的价值储存的货币。影响货币是否拥有避险性 的因素包括：1.长期稳定的货币购买力；2.该国的政治情况；3.该国的财政情况；4. 该国的货币政策等。避险货币有如下三个主要特征：第一，发行主体经济实力强、政 治稳定，发行主体能够为货币在国际市场流通提供有
7、力支持。第二，国际流通性好， 发行主体具有完善的金融体系，在国际贸易与国际金融领域被投资者广泛接受。第三， 在面对诸如经济危机、战争等事件时，与宏观经济形势呈现负相关性。美元的避险属性来自于其强大的经济实力以及全球影响力。一方面是因为美国强 大的经济实力；另一方面是因为自布雷顿森林体系以来，美元是国际贸易结算中被普遍接受的货币种类。美元被广泛作为外汇储备，一些国家在对外贸易中使用美元计价， 甚至直接在本国使用美元。当海外市场如新兴市场发生市场动荡甚至金融危机时，资 金倾向于回流经济更为稳定的美国市场，从而带来美元的上涨。日元的避险属性来自于日本低利率政策影响下套息交易发挥作用。第一，全球货 币
8、套息(Carry Trade)下，当风险事件爆发时，投资者卖出高息资产，并集中偿还日元，使得日元升值。套息交易是指，投资者通过卖出低利率货币，买入高利率货币的 套利交易。全球来看，套息交易在风险事件发生前，有稳定的超额收益，因此套息交 易量巨大，足以显著影响汇率；第二，日本的长期 “零利率”货币政策使得日元保值性强。当利率下降、即降息时，货币汇率走强，而日元的“零利率”政策，使得利 率难以下调，因此日元受货币政策影响贬值的潜在压力小，保值功能强。瑞士法郎的避险属性来自于瑞士本国的独立性。其避险货币地位主要是源自瑞士 的永久中立国地位和瑞士完善的金融体系，这使得瑞士法郎的价值不易受到国际政治 环
9、境的影响。2011 年欧债危机初期，大量投资者买入瑞郎，造成瑞郎短时间内大幅增值，迫使 2011 年 9 月瑞士央行宣布瑞郎与欧元挂钩，使得欧元兑瑞郎固定在 1.2， 瑞郎的避险性也因此受损。2015 年 1 月后，瑞郎停止了与欧元挂挂钩。值得注意的是，瑞郎避险性亦有部分受益于全球货币套息。欧元在其较短的历史里，也一度由于欧元区的经济实力被认为具有较强的避险性， 然而欧债危机显著削弱了欧元避险性。1.2.2 避险黄金：具备公认和流通的货币属性黄金由于易于保存、化学性稳定、稀缺性等原因在人类历史中扮演着很长时间的 货币角色。其稳定的价值以及历史上长期的货币地位使得黄金成为最传统的避险资产。 不过
10、，黄金的避险效果因时而异，尤其是近年来黄金在风险事件下的走势弱于其它避 险资产。2008 年前的历次经济危机中，黄金均表现出显著的避险性，与宏观经济以及股票市场走势的负相关性大。2008 年后，黄金与权益市场的负相关性降低，特别是 2016 年 9 月黄金避险特征明显弱化，走势不及其它避险资产如美元、日元，这背后反映美联储加息预期对黄金避险效用的影响。而反面来看，如果引发避险需求的事 件意味着美国加息会推迟，那么黄金将会强于美元。另外，近些年黄金的避险属性进 一步受到数字加密货币的侵蚀。1.2.3 避险国债：发行主体信用背书，与经济形势负相关长期国债避险性主要来自三个方面：第一，固定收益资产的
11、天然属性使得债券类 资产在收益率不出现急剧变化的情况下，价格变动幅度相较权益类资产往往更小，即 低收益对应低风险；第二，长期国债受发行主体的信用背书，违约概率小；第三，受 央行政策影响，债券价格与经济形势负相关。当经济繁荣时，股票等风险资产价格走 高，央行下调利率，债券价格上涨，反之亦然，因此呈现负相关性。不同国别债券的避险性差异也相应的受到发行主体信用的影响。一个稳定、强大 的发行主体信用更强、受到风险事件影响时违约概率相对更小，其国债避险性也因此 更强，如美债及德债。当发行主体信用发生变化时，避险性也会相应改变。例如，欧 债危机期间，德国为欧元区一些国家的债券提供了一定的担保，也是希腊及葡
12、萄牙救 助项目的资金提供者，如果希腊或葡萄牙无法偿还债务，并进一步恶化，德国将支付 更多的担保金额，赤字上升，偿付能力也因此下降，德国国债价格受到负面影响，避 险性显著降低。1.2.4 VIX 等波动率资产：对冲权益市场的大幅波动VIX 通过衍生品价格来反应了市场的恐慌程度，对风险事件非常敏感，使得投资者通过适当地做多 VIX 相关的 ETF 能很一定程度上的对冲市场大幅波动带来的系统性风险。但其本身的波动性远大于其它避险资产，因此从价格波动本身而言存在一定 风险。VIX 指数由梅纳赫姆布伦纳教授和丹盖莱教授于 1986 年提出，用于预测市场波动性，1993 年芝加哥期货交易所开始计算并公布该
13、指数。2004 年芝加哥期货交易所正式开始交易 VIX 指数期货，以帮助投资者进行避险。具体来看，VIX 是未来30 天标准普尔 500 指数方差的年化风险中性期望。当市场恐慌程度上升时，衍生品的抛压买入比增大，衍生品价格也因此变化，VI X 则通过公式间接预测市场的恐慌程度。举例来说，如果当天的 VIX 指数为 40，则意味着，投资者预期 30 天后，标普500 的年化波动率为 40%。𝜎 2 =2 𝐾𝑡 𝑒𝑅𝑇 𝑄(𝐾 ) 1𝑇𝐾2
14、𝑡𝑙1 𝐹 𝑇 𝐾02 1𝑀当天T =+ 𝑀到期日+ 𝑀其它日期一年的总分钟数F： 远 期 价 格 R： 无 风 险 利 率 K：看涨/看跌期权价格2. 情景分析：避险资产的效果需因时而异由于不同避险资产的避险原理以及自身的交易属性存在一定差异，因此我们有必 要对不同风险情境下各类避险资产的避险性差异进行深入探讨和分析。值得注意的是， 我们将美股作为风险资产的代表，用其他避险资产与美股的相关性以及自身涨跌幅作 为衡量避险效果的指标。2.1 全球级经济危机事件下，避险资
15、产持续表现优异第一类是全球级的经济危机、国别政治风险等事件，危机爆发对经济基本面产生 较大的负面冲击，因此避险资产在较强时间内有不错的对冲效果。2.1.1 2008 年金融危机2007 至 2008 年美国金融危机期间，各类避险资产普遍与美股走势呈现负相关性，但各类避险资产的涨幅（除了 VIX 之外）并不能完全对冲美股下跌的幅度。2007 年 7 月，美股开始出现较大幅度的下跌，VIX 开始上涨。直至 2009 年 3 月，美股才走出长达 1 年 3 个月的下跌。在此期间，标普 500 累计跌幅高达 54%。从相关性来看，2007.8-2009.3，除黄金外各类避险资产与美股负相关性强，普遍低
16、于-0.8，均 体现出较强的价格对冲性，黄金与美股的相关性大约为-0.2。从风险资产价格涨幅来 看， 2007.8-2009.3 期间所有避险资产均上涨，其中VIX 上涨幅最大，累计涨幅超过 100%；除此之外，黄金、日元涨幅最大，分别为 37%和 29%。图 7：金融危机中避险资产与美股相关性图 8：金融危机中避险资产涨跌幅资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究值得注意的是，黄金在美股下跌初期与其走势负相关性强，但在雷曼兄弟破产引发市场急跌期间，由于流动性挤兑问题，黄金避险性短暂消退，与美股一同下跌。2008 年 9 月雷曼宣布申请破产保护后的市场急跌期间（2008.9.16-20
17、08.11.20），标普500 下跌约 40%，德债、日元、法债与美股负相关性超过 93%；VIX 跳升 215%， 日元上涨 24.8%，美元上涨 11.7%；黄金则下跌 2%图 9：雷曼破产后股灾期间避险资产与美股相关性 图 10：雷曼破产后股灾期间避险资产涨跌幅资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究图 11：2008 年经济危机中VIX 指数走势图 12：2008 年经济危机中日元走势注：左轴为标普 500；右轴为 VIX 指数资料来源：Wind，研究注：日元指日元指数，对应右轴；左轴为标普 500 资料来源：Wind，研究图 13：2008 年危机中黄金价格走势注：左轴为标普
18、 500；右轴为黄金，单位美元/盎司资料来源：Wind，研究总结而言，2008 年美国金融危机期间，1）货币类资产中日元避险性最强（负相关性较强）且避险效果好（价格反弹较大）；美元也体现除了一定的避险属性，但 负相关性不如日元。2）各类发达市场国债均呈现较强的避险性，从相关性角度看， 德债避险性最强，价格弹性整体不如日元等货币类避险资产。3）从相关性看黄金的 避险性相对较弱，而当市场由于雷曼事件出现急跌时，黄金被短暂抛售。但拉长时间 看，黄金避险效果在价格弹性层面仍然得到体现，整个金融危机期间黄金涨幅高达37%，强于一般避险资产。4）从价格弹性角度，VIX 的避险效果最强，但由于其自身波动性非
19、常大，与美股负相关性稍弱。2.1.2 2010 年欧债危机2009 年 10 月 20 日，希腊政府宣布财政赤字占国内生产总值比例为 12%，远超欧盟规定的 3%上限。此后，评级公司先后降低希腊评级，2010 年 3 月债务危机开始向“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）蔓延。图 14：欧债危机中 VIX 走势17001600希腊债美90801500务危机债701400影响下，危6013001200股市闪崩机5040110030100020900102009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/72010/11/7
20、2011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/78000标普500欧洲股市VIX注：左轴为标普 500、欧洲股市；右轴为 VIX 指数资料来源：Wind，研究2010 年-2011 年欧债危机发酵期间，欧股、美股整体呈现震荡市，共出现过两次显著下跌，分别为 2010 年 5 月以及 2011 年 7 月末。前者是由于一位交易员在担忧欧债危机影响经济复苏的情况下做空数额单位的输入错误，导致程序交易自动平仓； 而后者主要是由于欧债危机与美国债务上限危机
21、的共同影响。2010 年 7 月至 2011 年 7 月，股市整体向上，但受希腊降级影响，股市有过数次短期下跌。图 15：欧债危机中避险资产与股市相关性 图 16：欧债危机中避险资产涨跌幅10.50-0.5-1-1.52010年5月避险资产与美股相关性美债 德债 法债 日元 英债 VIX 美元 欧债 黄金 瑞郎0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.052010年5月股市下跌期间涨跌幅VIX 美元 日元 黄金 德债 英债 法债 美债 欧债 瑞郎 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究具体来看，2010 年 5 月美股下跌 7%，欧股跌幅更大，为 12%，这表明
22、此次下跌虽然由“技术性”因素引起，但对欧债危机的担忧助燃了此次下跌。债券类资产与 日元的走势在此期间与股市呈现明显的负相关性；美元上涨 6.5%，日元上涨 4.4%， 债券类次之。瑞郎在此期间丧失了避险属性，微幅下跌 0 .8%。图 17：欧债危机中瑞郎走势170016001500140013001200110010009002009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/
23、5/72012/7/72012/9/72012/11/7800100希腊债务危机 影响下， 股市闪崩美债危机959085807570标普500欧洲股市瑞郎注：其中瑞郎指的是美元兑瑞郎的倒数*美元指数 ，对应右轴；左轴为标普500 指数和欧洲股市资料来源：Wind，研究在 2010 年 7 月至 2011 年 7 月间，各大评级机构虽数次降低希腊评级，但股市整体走势向上，欧洲股市上涨 27%，美股上涨 27.6%。欧债、VIX 以及美元与股市呈现明显负相关性，瑞郎与黄金与股市正相关性强。涨跌幅方面，黄金上涨 27.4%， 瑞郎上涨 11.2%。图 18：欧债危机中避险资产与股市相关性图 19：欧
24、债危机中避险资产涨跌幅10.50-0.5-1避险资产与美股相关性（2010.7-2011.7）欧债 VIX 美元 法债 德债 美债 日元 英债 瑞郎 黄金0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5避险资产期间涨跌幅（2010.7-2011.7）VIX 美元 欧债 法债 德债 日元 美债 英债 瑞郎 黄金 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究2011 年 7 月末，美债危机与欧债危机叠加，股市回吐一年涨幅，瑞郎大涨，并进一步引发瑞士央行宣布瑞郎与欧元挂钩，我们在后续美债危机中，对此部分进行详 细分析。总结来看，欧债危机初期市场避险情绪不强，在 2010 年 5
25、 月“技术性”下跌期间，美元与日元等避险货币上涨，而瑞郎则小幅下跌丧失了避险属性。债券方面美债、 德债等则体现出较强的避险属性，与股市呈现非常强的负相关性。VIX 指数继续呈现较高的价格弹性。2010.7-2011.7 期间全球股市出现反弹，此期间黄金及瑞郎有所相应上涨，直至 2011 年 7 月末，在美债危机的叠加下，全球市场避险情绪爆发，发达市场股市巨幅下跌。2.1.3 2020 年新冠肺炎疫情2020 年新冠肺炎疫情爆发，经济被按下“暂停键”，高传染性以及死亡人数攀升导致恐慌情绪蔓延，风险资产大幅回调，各类避险资产普遍与美股走势呈现负相关 性。2020 年 2 月中国春节后，受到新冠肺炎
26、疫情影响， A 股率先回调，随后包括股票、原油在内的海外风险资产开始大幅杀跌，VIX 飙升。直至 2020 年 3 月美联储推出财政货币刺激政策的“大招”后，美股走出下跌。在此期间，标普 500 累计跌幅高达 33.61%。从相关性来看，2020 年 2 月 19 日2020 年 3 月 23 日，VIX 与美股负相关性最强，约为-0.93，美元、美债与美股也呈现较高的负相关，分别为-0.35、-0.55。从风险资产价格涨幅来看，2020.02-2020.04 期间避险资产普遍上涨，其中VIX 上涨幅最大，累计涨幅超过 500%；除此之外，美债、美元涨幅最大。欧债、黄金、英债指数分别下跌 3.
27、55%、2.99%和 1.07%。图 20：新冠疫情中避险资产与股市相关性 图 21：新冠疫情中避险资产涨跌幅10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1VIX-1.25%0.82 疫情爆发后，美股下跌期间避险资产与美股的相关性0.730.490.02(0.13)(0.27)(0.35)(0.55)(0.93)4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%552.3%疫情爆发后，美股下跌期间避险资产累计涨跌幅5.0%2.8%0.4%0.1%-0.1%-1.1%欧债黄金英债德债瑞郎日元美元美债VIX美债美元德债日元瑞郎英债黄金-3.0%欧债-3.6% 资料来源：Wind，研究资
28、料来源：Wind，研究注：VIX 指数累计上涨 552.3%，为方便显示调整坐标轴值得注意的是，与 2008 年金融危机期间类似，同样在流动性挤兑时，黄金和债券同样下跌，不及美元的对冲效果好。我们发现，当危机爆发后，市场情绪存在一个 最为恐慌的阶段，风险资产往往急跌，而机构的负债端存在赎回压力，流动性挤兑下 避险资产往往也遭遇大量抛售。新冠疫情爆发期间，美股开始回落后的 2 周后，经济封锁造成的需求快速萎靡，3 月 9 日当日，布伦特原油下跌 26.2%，创 1994 年以来最大单日跌幅， 进一步加剧了风险偏好回落。2020 年 3 月的市场急跌期间（2020.3.9-2020.3.23），标
29、普 500 下跌约 24.7%，在该期间黄金与美股的相关性由负转正，避险性短暂消退，相关性高达 0.72，包括美债、日元和瑞郎等资产与美股均同步下跌。而美元、VIX 负相关性超过-0.7；VIX 涨跌幅达 52.8%，美元上涨 7.8%；黄金则下跌 6.8% ，瑞郎和日元分别下跌 6.5%和 8.7%。图 22：流动性挤兑时，美债与美股的相关性开始图 23：流动性挤兑时，只有 VIX 和避险货币能够转正 实现正收益10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-12020030920200323美股急跌期间，避险资产与美股相关性0.820.800.800.720.720.690.
30、37(0.78)(0.81)欧债瑞郎德债英债黄金日元美债VIX美元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020030920200323美股急跌期间，避险资产累计涨跌幅52.8%7.8%-1.9%-3.6% -4.1%-5.5%-6.5%-6.8%-8.7%VIX美元美债德债欧债英债瑞郎黄金日元资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究图 24：通胀预期快速回落，实际利率被动抬升， 黄金受挫图 25：流动性挤兑时，只有 VIX 和避险货币能够实现正收益2.521.510.50-0.5-1-1.52020/012020/022020/032020/042020/05202
31、0/06实际利率，%通胀预期，%COMEX黄金，美元/盎司，右轴22002100200019001800170016001500140013001200450040003500300025002020-01-022020-01-2320009080706050403020102020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-2420
32、21-01-142021-02-042021-02-250标普500VIX，右轴资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究 图 26：流动性挤兑时，美元指数上涨 图 27：流动性挤兑时，美债也遭受大幅抛售450040003500300025002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-
33、12-242021-01-142021-02-042021-02-25200010510095908580450040003500300025002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-252000116 114112110
34、10810610410210098标普500美元指数，右轴标普500美债指数，右轴资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究总体来说，2020 年新冠肺炎疫情的爆发期间，1）从价格弹性角度，VIX 的避险效果最强，与美股负相关性也极强，投机效果较好；2）美国资产的避险效果比其 他资产更佳，包括美债避险效果优于欧债，美元避险效果优于日元和瑞郎；3）市场 情绪最为恐慌的阶段，即流动性挤兑期间，只有美元和 VIX 指数能够起到对冲风险的作用，债券和黄金同样遭遇抛售。2.2 局部地缘政治类风险事件，避险资产脉冲式有所表现第二类风险事件是地缘政治类风险事件。与第一类经济危机类风险事件对市场影 响相
35、对持久不同的是，地缘政治风险事件对于市场的影响往往呈现脉冲式的影响。2.2.1 2001 年“911”袭击2001 年 9 月 11 日，美国受到有史以来最严重的恐怖袭击，9 月 10 日至 9 月20 日股市下跌约 9. 9%，VIX 上涨 37%。在此期间，日元、瑞郎与美股负相关性最强，分别为-0.96，-0.95。黄金亦呈现明显负相关性，上涨 6.2%，涨幅领先除 VIX 外的其它避险资产。值得注意的是，911 袭击期间，美元并未呈现避险功能，而与股市同步下跌，跌幅达 2 .5%，这或许与 911 危机主要发酵于美国，导致市场对于美元信心不足有关。随后在 2001 年 10 月 7 日，
36、以美国为首的联军发起对阿富汗基地组织和塔利班的战争。由于双方实力差距悬殊，阿富汗战争中没有双方殊死对抗的场面 和过程，也没有很明显的战争关节点。股市及 VIX 反应相对平淡。图 28：911 期间黄金走势图 29：911 期间 VIX 走势1400911事件13001200110010009003103002902802702602501400911事件501300401200301100201000109000标普500黄金标普500VIX 注：左轴为标普 500；右轴为黄金，单位美元/盎司资料来源：Bloomberg，研究注：左轴为标普 500；右轴为 VIX 指数资料来源：Bloombe
37、rg，研究图 30：911 期间避险资产与股市相关性图 31：911 期间避险资产涨跌幅10.50-0.5-1-1.5避险资产911期间与美股相关性日元 瑞郎 VIX 黄金 欧债 法债 德债 美债 英债 美元0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05避险资产911期间涨跌幅VIX 黄金 瑞郎 日元 美债 法债 德债 欧债 英债 美元 资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究2.2.2 2003 年伊拉克战争2003 年 3 月 20 日，英美联军发动对伊拉克的军事行动，并于 2003 年 12 月14 日抓获萨达姆。由于双方实力差距悬殊，市
38、场风险偏好并未恶化，美股市场在这9 个月内上涨22%，VI X 亦处于20 以下低位。黄金在此期间与股市同步上涨（21.7% ），日元上涨 6.2%，美元下跌 13%。图 32：伊拉克战争期间黄金走势图 33：伊拉克战争期间避险资产涨跌幅1200伊拉克战争110010009008007004504003503002500.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4避险资产伊拉克战争期间涨跌幅黄金 日元 法债 欧债 德债 美债 英债 瑞郎 美元 VIX标普500黄金-0.5注：左轴为标普 500；右轴为黄金，单位美元/盎司资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究
39、2.2.3 2006 年朝鲜核试验危机2006 年以来，朝鲜曾多次进行核试验。但总体来看对于市场的冲击依然是短期脉冲式的，对市场中期趋势影响较小。一次较为明显的例外是 2016 年 1 月，美股在朝鲜核试验与A 股熔断的共同风险情绪作用下，出现了大幅度的回调。具体来看，2006 年 10 月 9 日，朝鲜宣布完成第一次核试验，市场反应平淡。从 10 月 3 日朝鲜宣称将于一周后核试验至实际核试验后的一周内，美股累计收涨2.8%，VIX 没有明显反应。图 34：朝鲜第一次核试验注：左轴为标普 500；右轴为 VIX 指数资料来源：Bloomberg，研究2009 年 5 月 25 日，朝鲜第二次
40、进行核试验。这是朝鲜继 2006 年 10 月首次地下核试验后再次进行核试验。本次朝鲜核试验，VIX 与美股均未有明显变动。图 35：朝鲜第二次核试验注：左轴为标普 500；右轴为 VIX 指数资料来源：Bloomberg，研究2013 年 2 月 12 日，朝鲜在北部地下核试验场进行了第三次核试验，此次核试验后市场未见反应，美股连续一周小幅上涨，累计涨幅 0 .2%。图 36：朝鲜第三次核试验资料来源：Bloomberg，研究；左轴为标普 500；右轴为 VIX2016 年 1 月 6 日，朝鲜第四次核试验与美联储加息、中国 A 股熔断共同作用下，美股出现较大幅度下跌，除美元、瑞郎外， 其他
41、避险资产避险属性均较好。自12 月 10 日朝鲜宣布拥有氢弹后截至 2 月 10 日，美股累计下跌 9.76%。由于 1 月 4 日、7 日中国股市出现熔断，故以该时点分割来看：12 月 10 日至 12 月 31 日，美股微跌 0.4%，这表明金正恩宣布拥有氢弹后市场反应很小；12 月 31 日至 1 月 4 日， A 股第一次熔断，美股在两个交易日间下跌 1.5%，这反映了第一次A 股熔断对美国影响较为显著。1 月 4 日至 1 月 6 日，朝鲜试爆氢弹，美股下跌 1 .1%；1 月 6 日至1 月 7 日中国第二次熔断，美股大幅下跌 2.4%。可以看到，氢弹试爆以及中国第二次熔断后，美股
42、下跌速度增加。其核心背景还是在于美联储加息后市场仍未找到新的 经济增长点，A 股市场熔断，包括美股在内的全球市场大幅回撤。图 37：朝鲜第四次核试验注：左轴为标普 500；右轴为黄金，单位美元/盎司资料来源：Bloomberg，研究避险效果方面，除了美元与瑞郎，日元、美债、VIX 黄金等避险资产与美股负相关性普遍低于-0.7，避险性较为显著。涨跌幅方面，在美股下跌累计 9.76%的情况下， VIX 涨幅高达 36%，黄金亦升值约 11.7%，日元升值 7.8%，其他避险资产增幅低于4%，而美元则呈现了回调。图 38：朝鲜第四次核试验避险资产与股市相关性 图 39：911 朝鲜第四次核试验期间避险资产涨跌幅朝鲜第四次核试验避险资产与美股相关性朝鲜第四次核试验期间涨跌幅日元 美债VIX英债 德债 黄金 法债 欧债 美元 瑞郎0.40.80.350.60.30.40.250.20.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.20.150.10.050-0.05-0.1VIX 黄金 日元 英债
